Anlise de projetos de investimento sob incerteza: uma aplicao de opes reais Danilo Eugnio de Amorim e Frederico Sampaio Rocha

RESUMO Este artigo visa apresentar de forma sucinta a Teoria de Opes Reais como uma alternativa complementar ao mtodo tradicional de anlise econmica de projetos, baseado na apurao do Valor Presente Lquido e Taxa Interna de Retorno. Sero revisitados estes conceitos e apresentadas as bases conceituais das Opes Reais, bem as bases caractersticas dos projetos que ensejam as crticas ao VPL e TIR: a flexibilidade gerencial, a incerteza, a irreversibilidade e a possibilidade de adiamento da deciso de investir. Ser apresentado um exemplo hipottico para a indstria de gs natural e a seguir a concluso acerca da aplicabilidade da teoria. Palavras-chave: Opes Reais, VPL, TIR, anlise econmica de projetos. 1. Introduo Entre os diferentes tipos de projetos disponveis para uma organizao qualquer, ponto pacfico na literatura que aqueles que forem selecionados devem estar alinhados com a sua estratgia. De forma geral, importante que se obtenha um equilbrio no mix de projetos para que se maximize o valor do portflio no que se refere a escopo, uso de recursos e contribuio para o desenvolvimento da estratgia de curto e de longo prazo das organizaes. H diversas metodologias para esse fim. Dentre elas, uma metodologia muito utilizada atualmente para desenvolvimento e elaborao da estratgia o mtodo Balanced Scorecard (BSC). Ele constitui-se numa valiosa ferramenta de gesto da estratgia. Em seu uso, importante que se esclarea e alinhe as metas com os objetivos estratgicos, identificando quais as iniciativas e projetos formam o ncleo da estratgia. Alm disso, avaliaes e revises peridicas so necessrias para se aprofundar o conhecimento da estratgia e aperfeio-la. De toda forma, o foco no gerenciamento de portflio de projetos o de obter melhores resultados no cenrio atual, contribuindo tambm para o potencial competitivo futuro das organizaes que os empreendem, pois, de certa forma, os diversos projetos que propiciam o resultado do projeto maior que a organizao em si (Figura 1). Portanto, uma importante condio da gerao de valor para a organizao refere-se ao desempenho e gesto de cada projeto componente do portflio.

Existem diversas restries a se considerar no momento de compor o portflio de projetos da organizao, como sequncia de projetos, recursos e mudanas estratgicas, por exemplo. Ademais, h que se considerar as incertezas sobre o futuro e que precisam ser trabalhadas no mbito de cada projeto para que haja alguma previsibilidade nos resultados do portflio.

Assim, alm dos aspectos estratgicos da tomada de deciso, diante dos limitados recursos disponveis para aplicao, importante, para a preservao do valor da organizao, que a alocao dos recursos entre os diversos projetos se d de forma racional, contemplando as oportunidades de investimento que resultaro em benefcios futuros que aumentem a riqueza dos investidores. Uma forma objetiva de se decidir por um investimento em detrimento de outro utilizando mtodos quantitativos da Engenharia Econmica. E dentre as ferramentas de seleo agrupadas nesses mtodos financeiros, o Valor Presente Lquido – VPL e a Taxa Interna de Retorno – TIR so mtodos tradicionais de anlise de projetos . Todavia, essas medidas tradicionais de anlise de viabilidade econmica de projetos tem sido alvo de questionamentos quanto qualidade da informao que produzem para a seleo de projetos, principalmente por no incorporarem: 1) a incerteza sobre o futuro, que pode levar ao adiamento da deciso de investir at que novas informaes estejam disponveis e possam ser agregadas na anlise; e, 2) a especificidades dos investimentos, que em alguns casos os torna irreversveis. Diante disso, este artigo tem como objetivo ilustrar o uso da abordagem alternativa, derivada da anlise de opes financeiras, para a tomada de deciso de investimentos na indstria de gs natural. Para tanto, alm desta introduo, o artigo foi organizado em mais cinco sees: a seo 2 descreve brevemente os conceitos dos mtodos tradicionais de anlise de viabilidade econmica de projetos, a TIR e o VPL. A seo 3 apresenta as fontes de questionamento da validade da anlise a partir desses mtodos. A seo 4 apresenta a abordagem de opes para a deciso de investimento e analisa os resultados de um exemplo numrico ilustrativo simples, aplicado ao setor de transporte de gs natural. Por fim, a seo 5 apresenta a concluso do trabalho. 2. Mtodos tradicionais de anlise econmica de projetos: O Valor Presente Lquido – VPL e a Taxa Interna de Retorno – TIR Como destaca Alvim (2001), um dos grandes incentivos para a realizao de investimentos a taxa de juros praticada na economia. Caso a taxa de juros seja inferior ao retorno esperado dos investimentos na economia real, os investidores no tero um dos incentivos para aplicar seus recursos no mercado financeiro. 2.1. Taxa Interna de Retorno – TIR Basicamente, a taxa interna de retorno a taxa de juros que iguala o fluxo de caixa das entradas (recebimentos) com o das sadas (pagamentos) de recursos, trazidos todos esses fluxos a valor presente de determinado momento focal estabelecido para comparao. Portanto, esse mtodo segue o raciocnio bsico da matemtica financeira de considerar o valor do dinheiro no tempo. Para uma taxa interna de retorno a igualdade a seguir se verifica:

Onde: FCj = fluxos previstos de entradas ou sadas de caixa em cada perodo de tempo j;

FC0 = valor do fluxo de caixa no momento zero (recebimento – emprstimo, ou pagamento – investimento); i = taxa de desconto que iguala, em determinada data, as entradas com as sadas previstas de caixa. Em outras palavras, i representa a taxa interna de retorno. Na verdade, a taxa interna de retorno expressa a rentabilidade (da aplicao) ou custo (de financiamento ou emprstimo) do fluxo de caixa. Assim, o critrio de deciso para a seleo de projetos com base na taxa interna de retorno dever satisfazer as situaes possveis descritas a seguir: Se a TIR for maior ou igual taxa mnima de retorno exigida, o projeto dever ser aceito; Caso a TIR seja inferior taxa mnima de retorno exigida, rejeita-se a alternativa.

Como ressalta Assaf Neto (1998), a TIR representa a rentabilidade mdia ponderada geometricamente, isto , ela a taxa de retorno equivalente anual seguindo o critrio dos juros compostos. 2.2. O Valor Presente Lquido – VPL Tal ferramenta de anlise indica a diferena entre o valor presente das entradas de caixa e o valor presente das sadas de caixa decorrentes da realizao do projeto de investimento. Sua frmula de clculo dada pela seguinte expresso:

Onde: VPL FCj FC0 i = Valor Presente Lquido; = Fluxo de Caixa Livre do projeto a cada tempo j; = Investimento;

= Taxa de desconto utilizada.

Assim, utilizando-se o VPL como critrio de seleo de projetos, a idia que, diante das expectativas dos aplicadores de recursos em obter, no mnimo, os montantes aplicados de volta, sua deciso depender das trs situaes possveis descritas a seguir: Se o excedente descontado taxa r para o ano 0 for positivo, o projeto vivel;

- Se o excedente descontado taxa r para o ano 0 for igual a 0, a deciso de investir no projeto neutra; Se o excedente descontado taxa r para o ano 0 for negativo, o projeto no vivel.

Portanto, a anlise do VPL suficientemente simples e proporciona uma medida monetria da riqueza proporcionada pelo projeto ao investidor (ALVIM, 2001). No entanto, como mostrado na literatura, quando se considera a irreversibilidade de alguns ativos, ou at mesmo de todo o investimento, e a possibilidade de adiamento da deciso de investir em virtude das incertezas sobre cenrios futuros, a regra de deciso tomada puramente com base nessa metodologia pode se revelar no ser a mais vantajosa. Diante do exposto, na seo seguinte discutiremos uma medida alternativa baseada na analogia com oportunidades de investimento em opes financeiras para quantificar os efeitos da incerteza e, assim, auxiliar na tomada de deciso. 3. Fontes de questionamento da aplicao de VPL e TIR em anlise de viabilidade econmica de projetos Como destaca Minardi (2000), as decises gerenciais so consideradas estticas no mtodo do valor presente lquido, pois este estima os fluxos de caixa futuros com base nas premissas de incio da vida til do projeto e os desconta por uma taxa apropriada ao risco. Por isso, argumenta a autora, nem sempre conduzem melhor soluo estratgica, isto , por no integrarem a flexibilidade gerencial ou as formas de adaptao s mudanas do ambiente empresarial em sua anlise, tais mtodos podem levar organizaes a falhar em suas decises. Alm da flexibilidade gerencial, h certas caractersticas dos projetos de investimentos que, se no consideradas na fase de estudo e avaliao econmica do projeto, tambm podem invalidar a orientao obtida pela aplicao do VPL e da TIR. Dentre essas caractersticas importantes de projetos de investimentos, Rigolon (1999) destaca a incerteza, a irreversibilidade e a possibilidade de se adiar a deciso de investir. Incerteza Numa situao em que as possibilidades futuras so desconhecidas extremamente difcil prever

de forma completa e assertiva o valor final de um projeto. Mas, com o passar do tempo, novas informaes que venham afetar o projeto surgem e reduzem as incertezas sobre o seu fluxo de caixa. Portanto, como destaca Rigolon (1999), a deciso de investir afetada pela incerteza associada ao preo do produto resultante de um projeto, dos custos dos insumos do projeto, etc. Assim, se as decises se do em ambientes incertos, onde a aleatoriedade de eventos futuros torna difcil o processo de determinar o melhor momento para tomar a deciso de iniciar um projeto, esse projeto pode ser considerado uma opo real. Irreversibilidade Um investimento irreversvel ou um custo afundado quando se enquadra em alguma das seguintes possibilidades (RIGOLON, 1999): 1) so investimentos especficos de uma firma ou de uma indstria, ou seja, quanto maior a rigidez de seus usos ou os usurios possveis para esse ativo, como, por exemplo, investimentos em propaganda; um investimento de aplicao especfica a uma firma e que se malsucedido s teria chances de ser recuperado pela venda a outra firma da mesma indstria, provavelmente com um desconto bastante elevado; 2) investimentos no-especficos de firmas ou indstrias so parcialmente irreversveis e que podem ser revendidos a firmas de diferentes indstrias, mas a preos inferiores ao custo de reposio, como computadores, caminhes e equipamentos de escritrio, por exemplo; 3) a irreversibilidade pode ser produzida pela regulao ou por arranjos institucionais, como os investimentos em concesses de servios pblicos que revertem para o governo, no final da concesso, ou no caso de descumprimento do contrato, o controle do investimento. Adiamento da deciso de investir Nos casos em que factvel, ou seja, para aquelas empresas que no se encontram em posio estratgica que as force a antecipar investimentos para, por exemplo, como destaca Rigolon (1999), inibir crescimento de competidores efetivos, postergar um projeto pode ser uma opo realista at que se obtenha informaes que levem a soluo de algumas incertezas. Assim, como destaca Minardi (2000), no caso de o mercado indicar um desempenho pior que o inicialmente previsto, o desembolso com o investimento ser poupado, o que justificaria os adiamentos. Em decorrncia desse conjunto de fatores, a seguinte analogia entre a oportunidade de investimento e a opo financeira [Rigolon (1999) apud Dixit e Pindyck (1994)]: “uma firma com uma oportunidade de investimento irreversvel carrega uma opo de investir no futuro (ou de esperar); ela tem o direito – mas no a obrigao – de comprar um ativo (o projeto) no futuro, a um preo de exerccio (o investimento). Quando a firma investe, ela exerce a opo e paga um custo de oportunidade igual ao seu valor. O exerccio da opo (o investimento) irreversvel, mas a firma sempre tem a possibilidade de preservar o valor de sua opo (adiar o investimento) at que as condies de mercado se tornem mais favorveis.” Na prxima seo discutiremos mais detalhadamente as opes reais e sua aplicao na avaliao de projetos. 4. Opes Reais 4.1. Conceito e Vantagens Uma opo real um direito de deciso sobre um ativo, tipicamente envolvendo a deciso de fazer, contratar, abandonar ou expandir um investimento em ativos reais, isto , ativos diferentes

daqueles negociados em mercados financeiros. A teoria de opes reais uma aplicao de Finanas Corporativas, mais precisamente das tcnicas de avaliao e deciso de investimento de capital, para a avaliao de ativos reais. Como exemplos de ativos reais, Santos & Pamplona (2002) destacam os projetos de investimento de capital, avaliao de propriedades intelectuais, avaliao de terras, de fontes de recursos naturais (minas, poos de petrleo, etc.) e avaliao de projetos de pesquisa e desenvolvimento. Ademais, como, basicamente, as decises a respeito de um projeto de se resumem a qual o momento de investir, abandonar ou modificar o cronograma ou caractersticas operacionais do mesmo, tais investimentos podem ser consideradas, por analogia, como um conjunto de opes reais sobre o projeto, que o ativo real em anlise. Portanto, a aplicao da teoria de opes para avaliao de projetos baseia-se no fato de as opes reais poderem ser precificadas de maneira anloga s opes financeiras. O Quadro 1 resume como pode ser feita a analogia entre opes reais e opes financeiras.

Sinteticamente, como destacam Antonik & Assuno (2005) as opes reais complementam o mtodo do VPL porque com tal metodologia o valor do projeto passa ser o valor intrnseco do projeto mais o valor de exerccio das vrias opes. Isto : VPL TOTAL = VPL DO PROJETO + VPL DAS OPES O grande mrito da teoria de opes em relao aos mtodos tradicionais de avaliao financeira de projetos est na capacidade que este mtodo tem de ponderar as incertezas e a flexibilidade da ao gerencial na conduo de projetos pela considerao das opes reais existentes dentro de um projeto de investimento complexo. Assim conduzindo o estudo da viabilidade dos projetos, essa teoria analisa uma inverso no como se fosse uma linha reta irretratvel e irreversvel, mas considera-as flexveis e sujeitas atuao gerencial. 4.2. Exemplo numrico: investimentos em gasodutos

Suponhamos que haja uma oportunidade de investimento na construo e explorao de um gasoduto de transporte. O custo estimado do investimento (I) de R$ 100 milhes. O projeto poder ser explorado por 20 ou 25 anos e ter capacidade mxima de transporte de 1 milho de m/dia. A demanda inicial ser de 200mil m/dia no ano 1, crescendo a uma taxa de 10% ao ano, at atingir a capacidade mxima. A tarifa lquida de todos os custos operacionais e tributos de R$ 0,10/m. A taxa mnima de atratividade de 13% ao ano. Chamando esta hiptese de caso base, teramos os seguintes resultados, no momento 0, pela anlise tradicional do fluxo de caixa descontado:

H, no entanto, uma indefinio acerca da tarifa a ser cobrada, havendo 50% de chance de esta ser 10% superior e 50% de chance de ser 10% inferior. Tal incerteza ser eliminada ao iniciar-se o ano 1. Supondo que, dada a incerteza, o investimento somente se iniciaria no perodo 1, teramos os seguintes resultados com base no momento inicial:

Considerando primeiramente o prazo de explorao do ativo de 25 anos, pela anlise tradicional, o investimento seria feito de imediato (VPL>0). Considerando a incerteza associada a cada hiptese de preo, teramos o seguinte valor da oportunidade de investimento (F) no momento inicial: Dado que, Fs= Max (0; VPLs) = 16.674.149 e Fd= Max(0; VPLd)= 0; F0= E0(Fs,d)= 0,5 x 16.674.149 + 0,5 x 0= 8.337.074. Conclui-se no caso que esperar o momento 1 para decidir-se sobre o investimento melhor, sendo a diferena entre o valor da oportunidade de investimento (F0) e o VPL(base), o valor da opo de espera (no caso, R$ 299.085,31). Poderia, no entanto, ser argumentado que pela anlise tradicional o investimento seria feito e caso o preo subisse, o projeto colheria os frutos do aumento, no havendo o que se falar contra o mtodo. Vejamos, porm, o caso de prazo de explorao de 20 anos: pela anlise tradicional o empreendedor seria levado a desistir de imediato do empreendimento (VPL A anlise de opes reais pode ser de grande valia na anlise de novos

projetos de gasodutos de transporte, com a recente regulamentao do setor: as concesses passaro a ser feitas atravs de licitaes, possivelmente na modalidade leilo, gerando subsdios formao do preo a que os possveis empreendedores estaro dispostos a pagar pelo direito de explorao, modulando expectativas de tarifas, custos e demanda. 5. Concluso Como visto no trabalho, opes se constituem em ferramenta importante de auxlio na tomada de deciso nos caso de investimentos de longo prazo em ativos irreversveis. Essa metodologia no substitui, mas complementa a anlise de TIR e VPL. De fato, nos casos de investimentos irreversveis, essencialmente quando eles tm impacto significativo no desempenho futuro da empresa, muito interessante enxergar as diferentes alternativas de desenho do projeto. Ao se considerar as diferentes possibilidades para o futuro possvel compar-las e selecionar a que poder criar maior vantagem competitiva e probabilidade de sucesso do projeto. Como vimos, justamente por integrar estratgia e finanas, o mtodo das opes reais um avano importante no modo de ver a aplicao do valor presente lquido. Na aplicao desenvolvida no trabalho, o investidor teria decidido por no empreender o projeto num primeiro momento. No entanto, ao considerar as incertezas nos preos, a anlise das opes indicou ser mais prudente e racional arcar com custo de oportunidade de esperar que simplesmente descartar o projeto, como induziria erroneamente a anlise tradicional. Bibliografia ALVIM, Marcelo Arantes. O que h de comum entre o MVA e o VPL? So Paulo: Boletim IOB 14/2001, 2001. ANTONIK, Luis Roberto & ASSUNO, Mrcio da Silva. Anlise de investimentos pelo mtodo de opes reais. II Seminrio de Gesto de Negcios, FAE Centro Universitrio, Curitiba, outubro/2005. ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica Financeira e suas aplicaes. 4 Ed. So Paulo: Atlas, 1998. CAMPOS, Breno. Viabilidade Econmico-Financeira de Projetos. Apostila. Belo Horizonte, IETEC: 2010. CUNHA, R. L., AQUINO, T. C. N. & MOTTA, R. R. Opes Reais: Uma Ferramenta para Anlise de Investimentos no Setor de Petrleo e Gs Natural, Rio Oil & Gas 2006 Expo and Conference, Instituto Brasileiro de Petrleo e Gs – IBP, Rio de Janeiro, RJ, setembro de 2006. GOMES, L. L., BAIDYA, T. K. N. & MELO, A. C. G. Avaliao de Termeltricas no Brasil Utilizando a Teoria das Opes Reais Considerando Incertezas Hidrolgica e de Expanso da Oferta. I EBF Encontro Brasileiro de Finanas, 2001. MINARDI, A. M. A. F. Teoria de Opes Reais Aplicada a Projetos de Investimentos. RAE - Revista de Administrao de Empresas /EAESP/FGV, So Paulo, v. 40, n. 2, Abr./Jun., p.74- 79, 2000. PASIN, R. M., MARTELANC, R. & SOUSA, A. F. A Flexibilidade do Processo Decisrio e o Valor da Opo de Adiamento. VI Seminrio em Administrao SEMEAD, FEA-USP, So Paulo, 03/2003.

RIGOLON, Francisco J. Z. Opes reais e anlise de projetos. Rio de Janeiro: BNDES, 1999 (Texto para Discusso, 66). SANTOS, E. M. & PAMPLONA, E. O. Teoria das Opes Reais: Aplicao em Pesquisa e Desenvolvimento (P&D). 2o Encontro Brasileiro de Finanas, Ibmec, Rio de Janeiro, RJ, julho de 2002.