Determinantes do Desempenho e Volatilidade da BOVESPA: Um Estudo Emprico

OTAVIO RIBEIRO DE MEDEIROS UNIVERSIDADE DE BRASLIA FLVIO CRTES RAMOS UNIVERSIDADE DE BRASLIA

Resumo H consenso geral de que, tendo em vista a posio de destaque que o pas ocupa dentre as economias emergentes, seu mercado acionrio deveria ter uma posio superior quela que vem ocupando. Do ponto de vista dos autores deste trabalho, os diagnsticos sobre essa situao cometem dois tipos de equvoco: ou confundem causas com efeitos ou apontam para questes pertinentes, porm acessrias. O presente trabalho procura mostrar que as verdadeiras dificuldades para o deslanche do mercado acionrio brasileiro so de natureza econmica, poltica e social. O mercado acionrio reflete o comportamento errtico da economia brasileira, que caracterizado por problemas estruturais associados a crises conjunturais, muitas vezes causadas por polticas macroeconmicas equivocadas. Na verdade, os problemas estruturais no esto somente na esfera econmica, mas tambm nas esferas poltica, jurdica e social. Os problemas de natureza econmica refletem-se nas elevadas taxas de juros e no baixo crescimento; os problemas sociais, polticos e juridicos refletem-se no risco-pas. Atravs de um modelo economtrico, verificou-se que os determinantes positivos para o crescimento do mercado acionrio so a atividade econmica, a taxa de cmbio e o desempenho dos mercados de capitais internacionais, enquanto que os determinantes negativos so as taxas de juros e o risco-pas. A volatilidade da bolsa segue um processo GARCH(1,1). 1. Introduo O mercado acionrio no Brasil tem comportamento espasmdico, intercalando momentos de crescimento vertiginoso e at eufrico, com perodos relativamente longos de estagnao e desnimo. Diversas explicaes tm sido propostas para isso, tais como o pouco interesse das empresas em abrir o seu capital, inexistncia de cultura popular de construir poupana em aes, alto custo para as empresas ao participarem do mercado, pouca liquidez, baixa proteo ao acionista minoritrio, dentre outros. Quanto aos diagnsticos mais repetidos para explicar os problemas, parece haver confuso entre causa e efeito. Por exemplo, ser que o brasileiro no investe em aes porque no existe esse hbito ou ser que esse hbito no se desenvolveu porque perdas inexplicveis e dolorosas sofridas pelo pequeno investidor, dado o 1

comportamento ciclotmico do mercado, os afasta da bolsa? O ponto de vista dos autores sobre isso que os diagnsticos correntes sobre o mercado acionrio brasileiro apontam, de um modo geral para problemas acessrios ou para questes que, na verdade, so conseqncias e no causas. Defende-se aqui que o mercado acionrio reflete o comportamento errtico da economia brasileira, que caracterizado por problemas estruturais associados a crises conjunturais, muitas vezes causadas por polticas macroeconmicas equivocadas. Na verdade, os problemas estruturais no esto somente na esfera econmica, mas tambm nas esferas poltica, jurdica e social. Assim, o imbrglio formado por polticas econmicas deletrias, corrupo endmica, excluso social e impunidade no poderiam favorecer o desenvolvimento de um mercado acionrio que depende da atratividade que o prprio pas deveria exercer sobre os investidores. Para investigar quais so os fatores que determinam efetivamente o desempenho e a volatilidade do mercado acionrio brasileiro, desenvolveu-se um modelo economtrico com heteroscedasticidade condicional autoregressiva, que ajustou-se muito bem aos dados. Verificou-se que as variveis determinantes do desempenho do mercado so a taxa de juros, a taxa de cmbio, o crescimento econmico, o desempenho das bolsas internacionais e o riscopas. A volatilidade explicada por um processo GARCH(1,1). A Seo 2 discorre sobre a bolsa brasileira no cenrio internacional; a Seo 3 mostra alguns dos diagnsticos correntes sobre as causas das dificuldades da bolsa brasileira; a Seo 4 apresenta-se o referencial terico e emprico; a Seo 5 relata a especificao e os resultados empricos de um modelo economtrico que procura determinar as variveis relevantes para o desempenho e a volatilidade da bolsa; e a Seo 6, as concluses. 2. O Mercado Acionrio Brasileiro De forma geral, verifica-se a existncia de mercados de aes mais evoludos em pases desenvolvidos. Nos pases emergentes, os mercados acionrios so, em sua maioria, pouco desenvolvidos e instveis. Estudos empricos mostram evidncias sugerindo relao entre os mercados acionrios e o crescimento econmico. Levine e Zervos (1996) argumentam que o mercado acionrio, ao afetar a liquidez, a governana corporativa, a disponibilizao de informaes sobre as empresas, a diversificao de riscos e a mobilizao de poupana, podem alterar positivamente as taxas de crescimento econmico. Analisando estatisticamente informaes do mercado financeiro de 41 pases (inclusive o Brasil), citados autores encontraram evidncias de que o mercado acionrio est positiva e significativamente correlacionado com o crescimento de longo prazo. A Tabela 1, com dados da CVM (2004), mostra os pases analisados em dois grupos, industrializados e emergentes, em termos do ndice de capitalizao relativa (capitalizao/PIB). O Brasil, com capitalizao relativa de 28% (2002), supera apenas o Mxico e a Argentina entre os emergentes. Na mdia, os pases emergentes apresentaram, no perodo considerado, uma capitalizao relativa de 44%, portanto superior capitalizao do Brasil. Pases com economia inferior do Brasil (PIB 2002: US$ 434,14 bilhes) - frica do Sul, Chile, Hungria e Tailndia, que apresentaram PIB, 2

no ano de 2002, de US$ 101,5 bilhes, US$ 61,6 bilhes, US$ 64,3 bilhes, US$ 124,4 bilhes, respectivamente registraram, no mesmo ano, uma capitalizao relativa superior do mercado brasileiro (WORLD BANK 2004b). Comparativamente s economias industrializadas, a capitalizao relativa do mercado brasileiro apresenta maior disparidade ainda. Dos pases considerados, apenas a Alemanha possui capitalizao relativa prxima, porm superior, do Brasil. Os ndices verificados para os demais pases industrializados so significativamente superiores ao do Brasil. Tabela 1 Capitalizao relativa de pases industrializados e emergentes GGru Pais Mdia 2002 po 1991 1993 1994 1996 1997 1999 2000 2002 Taiwan 67 40 89 93 109 16 92 17 92 79 Chile 76 13 103 15 82 05 79 96 74 54 Hungria 2 67 13 10 49 34 61 39 53 06 ndia 44 05 65 61 56 58 54 18 Coria do Sul 35 75 37 19 40 11 41 66 46 78 Brasil 13 86 27 86 31 95 34 46 28 25 China 10 76 26 97 32 12 37 43 Tailndia 65 34 73 52 30 76 30 40 36 00 Mxico 40 22 31 59 30 96 19 40 16 20 Argentina 12 27 15 05 18 21 14 88 16 09 Hong Kong 211 46 234 50 275 03 322 86 284 12 Holanda 47 00 74 63 150 26 172 22 Nd Reino Unido 100 14 122 12 170 83 149 36 114 64 Estados 72 24 90 97 151 15 132 61 105 83 Frana 30 69 34 44 73 13 110 44 Nd Austrlia 52 57 69 59 90 91 99 33 95 24 Canad 48 03 65 73 99 52 98 14 78 79 Espanha 21 08 29 93 63 71 80 09 70 46 Japo 72 31 68 59 70 42 57 96 51 83 Alemanha 20 92 25 06 52 50 53 33 34 47 Itlia 12 74 19 34 46 11 53 33 40 16 Dados: CVM O Grfico 1 mostra a capitalizao relativa do Brasil em comparao com a capitalizao mdia verificada nos dois grupos (emergentes e industrializados), evidenciando a posio de desvantagem do mercado acionrio brasileiro. Do ponto de vista do nmero de empresas listadas, a situao no diversa. A Tabela 2 demonstra a evoluo do nmero de empresas listadas e o nmero de companhias com aes negociadas na Bovespa entre 1980 e 2003. Durante a dcada de 80 a Bolsa registrou elevao do nmero de empresas participantes nos INDUSTRIALIZADOS
EMERGENTES

preges. A quantidade de companhias com aes negociadas saltou de 426, em 1980, para 592, em 1989, o que significa um incremento de 39% no perodo. A partir de ento, a situao inverteu e iniciou-se uma trajetria de declnio na quantidade da empresas listadas. De 592 companhias listadas em 1990, apenas 383 estavam na bolsa ao final de 2003. A variao negativa foi de 35% quando comparado quantidade registrada em 1989 e, de 10% em relao s existentes em 1980.
Grfico 1 Comparativo da capitalizao relativa mdia dos pases emergentes e industrializados e o Brasil
160

120

80

40

0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Brasil
Dados: CVM

Mdia Emergentes

Mdia Industrializados

Comparativamente a outros pases, o nmero de empresas listadas na Bovespa pequeno. O Grfico 2 mostra a posio das companhias listadas nas bolsas dos pases sob anlise, posio em 2002. Verifica-se que nos pases industrializados a quantidade de empresas listadas em bolsas superior dos emergentes. Excees so a Itlia, entre os industrializados e a ndia, entre os emergentes. A Itlia, com 295 companhias listadas, o pas com menor quantidade de empresas listadas entre os industrializados e a ndia, com 6.566 empresas listadas, destaca-se positivamente entre os pases emergentes. Em mdia os pases industrializados possuem o dobro de empresas listadas que os pases emergentes. Enquanto a mdia entre os emergentes de 1.023 empresas, a dos industrializados de 2.105 empresas. Importante registrar que estas medidas so fortemente influenciadas pela quantidade de empresas dos Estados Unidos (6.590) e a ndia (6.566). A excluso dos dados destes dois mercados e o reclculo da mdia para os demais pases resulta em uma medida mais consistente. Dessa forma, o novo resultado seria de 468 empresas para os pases emergentes e 1.544 empresas para as economias industrializados. Por essa tica, verifica-se que, em mdia, os pases industrializados possuem trs vezes mais empresas com aes negociadas publicamente do que nos pases emergentes. Note-se que a Bovespa (407 empresas), mesmo aps excludas as empresas do mercado indiano, permanece abaixo da mdia dos demais mercados emergentes.
Tabela 2 - Nmero de empresas listadas na Bovespa a partir de 1970

Ano

N de empresas li d 1970 200 1971 337 1972 381 1973 395 1974 398 1975 362 1976 387 1977 452 1978 399 1979 404 1980 426 1981 488 1982 493 1983 506 1984 522 1985 541 1986 592 Fonte:Bovespa

Ano 1987 1988 1999 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

N de empresas li d 590 589 592 579 570 565 551 549 547 554 545 535 487 467 441 412

Tabela 3 Nmero de empresas listadas nos pases emergentes e industrializados

EMERGENTES ndia China Coria do Sul Taiwan frica do Sul Brasil Tailndia Hungria 6.566 1.223 679 641 451 412 398 351

INDUSTRIALIZADOS Estados Unidos Espanha Reino Unido Japo Austrlia Canad Hong Kong Alemanha 6.590 3.015 2.272 2.153 1.421 1.287 978 934 5

Chile Mxico Argentina Mdia Fonte: CVM

246 169 114 1.023

Itlia Frana Holanda Mdia

295 nd nd 2.105

nd: dados no disponveis

Grfico 2 - Comparativo do nmero de empresas listadas nas bolsas de valores em 2002

Industrializados
E ST A DOS UNI DOS CA NA D JA P O A LE M A NHA I T LI A RE I NO UNI DO HONG K ONG A UST R LI A E SP A NHA

7.000 6.000

7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0

B RA SI L A RGE NT I NA CHI LE M X I CO COR I A DO SUL CHI NA T A I L NDI A T A I WA N FRI CA DO SUL HUNGRI A NDI A

Nmero de Empresas

5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0

Emergentes
Emergent es Industrializados M dia Emergent es M edia Indust rializados

Dados: CVM

3. Algumas Explicaes Convencionais Lopes e Rossetti (1998, p.465) mostram que o mercado acionrio brasileiro movimenta recursos ainda pouco expressivos quando comparados ao total da poupana financeira bruta interna. Para Silva (apud Lopes e Rossetti, 1998, p.467) os principais fatores que dificultam o crescimento do mercado de aes no Brasil so: a concentrao da poupana financeira no pas pelo Estado; o favorecimento do endividamento; e a estrutura familiar da grande empresa privada nacional. Historicamente, o mercado de capitais brasileiro nunca cumpriu com o papel de alavancagem da atividade econmica captando grandes quantias de recursos e direcionando-as a investimentos mais rentveis e com longo prazo de maturao. Barros et al (2000) argumentam que o no desenvolvimento do mercado de capitais no foi em decorrncia da inexistncia de instrumentos legais ou institucionais, mas sim, porque, em razo do fechamento da economia, os investimentos e, conseqentemente, as necessidades de financiamentos das empresas eram limitadas e, portanto, passveis de serem atendidas pelos lucros retidos e crditos comerciais oficiais. Tais crditos, na maioria das vezes originados do BNDES, eram subsidiados, como at hoje o so, mesmo com a economia aberta. Apoiados em uma estrutura empresarial familiar, economia fechada e disponibilidade de recursos financeiros, os empresrios no tinham razes para abrir o capital de suas empresas. A abertura implicaria em reduo do poder de comando, alm do que, a empresa passaria a ter que divulgar informaes sobre os seus negcios (balanos, etc). Preso a essas amarras, o mercado acionrio brasileiro no teve foras para crescer, ou pelo menos acompanhar os 7

Mdia de Empresas

movimentos dos mercados internacionais. Os principais fatores que desmotivam a abertura de capital no Brasil seriam o underpricing, as elevadas despesas administrativas e a perda de confidencialidade (CARVALHO 2000). O underpricing constitui-se em um dos mais srios obstculos abertura de capital. Decorre do fato de que o lote de aes inicialmente distribudo precisa ser ofertado a um preo em mdia inferior ao preo de fechamento no primeiro dia em que a ao transacionada. Trata-se de uma necessidade de oferta das aes com desgio, principalmente em razo de que os investidores ainda no possuem parmetro de avaliao para os papis que esto adquirindo, o que implica em nus ao custo de captao de recursos. Alm disso, na emisso de aes, a empresa aberta no pode vend-las diretamente aos investidores. preciso a contratao de uma instituio financeira devidamente autorizada a faz-lo. Essa instituio - conhecida como underwriter evidentemente cobrar pelos servios prestados. Alm dos custos do underwriter, adiciona-se outras despesas tais como taxas de registro na CVM e bolsa de valores, despesas com publicaes obrigatrias de demonstraes contbeis (inclusive no Dirio Oficial da Unio, suja eficcia questionvel tendo em vista que atualmente existe outros meios que permitem maior agilidade e facilidade de acesso s informaes) e outras informaes consideradas relevantes para o mercado. Quanto perda de confidencialidade, uma vez aberto o capital, a empresa est obrigada, por fora legal, e at mesmo por dever em relao ao acionista, a divulgar ao mercado informaes cujo sigilo poderia ser relevante para a estratgia de atuao futura da empresa. Outro aspecto a ser considerado que, a obrigatoriedade de dar maior visibilidade dos seus negcios expe a empresa a uma maior vigilncia do fisco, reduzindo o espao para prticas de evaso fiscal. Para Guerra (2002, p.50), o custo de captao de recursos, via mercado acionrio no Brasil, elevado em funo de dois componentes: taxa de juros da economia e do prmio de risco das aes. medida em que a taxa de juros da economia mantida em patamares elevados, os investidores no vem estmulos em aplicar em ttulos de renda varivel. melhor aplicar em ttulos do governo (em princpio, os ativos de menor risco do mercado), uma vez que oferecem baixo risco e bom retorno, mediante taxas previamente fixadas. Ou seja, o investidor, ao ter pleno conhecimento do retorno de seu investimento, termina por ancorar em porto mais seguro. Um sistema de governana corporativa compe-se do conjunto de instituies, regulamentos e convenes culturais, que rege a relao entre as administraes das empresas e os acionistas ou outros grupos, aos quais as administraes, de acordo com o tipo de modelo, devem prestar contas (GUERRA 2002, P.67). A existncia de regulamentos e instituies de proteo a investidores de fundamental importncia para o pequeno acionista. La Porta et al. (apud CARVALHO: 2000, pg. 621) mostram que os pases que melhor protegem os acionistas minoritrios apresentam:
a) mercados acionrios relativamente maiores; b) menor grau de concentrao da propriedade das empresas abertas; c) maior nmero de companhias abertas (normalizado pelo tamanho da populao); d) maior nmero de IPO (normalizado pelo tamanho da populao); e) as empresas captam mais recursos via mercado acionrio; e f) a avaliao de mercado das empresas, medidos por meio da relao entre valor patrimonial e valor de mercado, comparativamente maior.

Os acionistas minoritrios e credores so protegidos pela existncia de um conjunto de regras e leis (governana corporativa), pela disponibilizao contnua de informaes sobre a empresa, de modo que os acionistas e credores tenham condies de avaliarem a situao de seus investimentos e do potencial que agentes institucionais tm para fazer com que os direitos dos acionistas e credores sejam respeitados (CARVALHO 2000). A melhoria de da liquidez e performance do mercado acionrio brasileiro durante os anos no contribuiu para que novas empresas abrissem capital (CARVALHO 2000). Tal posio fundamenta-se na elevada concentrao do mercado de capitais do Brasil. Adicionalmente, Carvalho esclarece que, devido a essa concentrao, apenas uma parcela reduzida de empresas de fato se beneficiou do crescimento do mercado dos anos 90. A BOVESPA divulga a concentrao de mercado conforme a Tabela 4, que revela o quanto os negcios realizados no mercado brasileiro esto concentrados. O volume de negcios com os ttulos da principal empresa do mercado representa 13% do valor total transacionado. Das quatro centenas de empresas que negociam seus ttulos na Bolsa, 98,90% dos negcios so efetivados com ttulos de apenas 100 empresas, ou seja, as demais empresas aproximadamente 300 companhias respondem por apenas 1% (um por cento) dos valores que circulam na bolsa. Essa maior concentrao de negcios tem como efeito negativo uma maior volatilidade do mercado que, conseqentemente, ocasiona um maior risco.
Tabela 4 Concentrao do mercado acionrio

Concentrao do Mercado D /2000 D /2001 D /2002 D /2003 i i i i i i i i i i i i Fonte: Bovespa Internacionalmente, a concentrao de mercado divulgada pela World Federation of Exchanges, comparando os negcios realizados com os ttulos das 5% maiores empresas listadas em relao capitalizao burstil do mercado e ao valor total transacionado no mercado. Por essa fonte, a bolsa brasileira a vigsima bolsa mais concentrada. A WFE calcula tambm o retorno mdio mensal, a mediana dos retornos mensais, a volatilidade, o risco e o coeficiente de variao de diversos mercados acionrios. Para calcular o risco foi utilizada srie de dados dos retornos mensais dos respectivos mercados, compreendida entre de fevereiro/95 e abril/2004. Os resultados mostram que o mercado 9

acionrio brasileiro, com um risco 10,98%, apresenta-se como um dos mercados internacionais de maior risco, sendo superado apenas pelos mercados tailands e coreano. Entre os mercados com risco mais baixo esto a Austrlia, a Nova Zelndia e os EUA. Com a internacionalizao das economias, a questo da regulamentao passou a ser preocupao dos governantes, na medida em que os investidores, alm buscar retornos mais atrativos, analisam tambm a segurana oferecida pelo sistema institucional de proteo aos seus crditos. Recente estudo do World Bank (2004a), abordou o ambiente de atuao das empresas, revelando o que diversos pases esto fazendo para melhorar o desempenho de suas respectivas economias. No estudo foram abordadas, para um grupo de 133 pases, questes como burocracia para abrir e fechar empresas, qualidade da legislao trabalhista e o funcionamento da justia. Comparativamente a outros pases com economia de menor expresso que a do Brasil, o resultado revela uma posio relativa ruim para as instituies aqui existentes. No tocante justia, o Brasil ocupa o posto de n 61. Enquanto credores que recorrem justia da Tunsia, Holanda, Nova Zelndia, Singapura e Botswana obtm soluo judicial em prazo de at dois meses, no Brasil este resultado ocorrer em um prazo de aproximadamente 13 meses. A abertura e o fechamento de negcios tambm ocupa posies desfavorveis ao Brasil. A burocracia necessria abertura de uma empresa leva em mdia 155 dias no Brasil, ao passo que em pases como Austrlia, Canad, Dinamarca e Estados Unidos, a aprovao dos pleitos ocorreria em menos de 5 dias. Burocracia superior brasileira verificada somente no Congo, Laos e Haiti, cujos prazos necessrios para a abertura de negcios so de 188, 198 e 203 dias, respectivamente. Relativamente ao fechamento de empresas, a situao no diferente. A pesquisa revela que em mdia so necessrios 10 anos para encerrar um negcio no Brasil. Em pior situao entre os pases pesquisados somente a ndia, onde o processo dura 11 anos. Apesar desses fatores, os autores do atual estudo consideram que tais fatores, ainda que possam influenciar o desempenho da bolsa e que necessitem providncias para que a situao brasileira possa evoluir, ou so questes secundrias ou so efeitos e no causas dos problemas. Por exemplo, se a liquidez pouca, a concentrao alta e os custos so elevados, porque o mercado de aes pequeno. Se o mercado crescesse significativamente, tais problemas seriam gradativamente equilibrados ou diludos. Num mercado pequeno, mais fcil manipular as transaes, utilizar inside information e prejudicar acionistas minoritrios. A esse respeito, Leal e Amaral (2000) e Medeiros e Matsumoto (2004) mostraram evidncias de inside information quando da emisso de aes na Bovespa. Se o mercado cresce suficientemente, esses problemas tendem a ser resolvidos, de uma forma ou de outra, pois a presso pelas mudanas nas normas e na microestrutura de mercado, por parte dos investidores ser muito mais forte do que hoje. As questes que os autores acreditam serem as que realmente favorecem ou impedem um maior desenvolvimento do mercado acionrio brasileiro so tratadas adiante. 4. Referencial Terico e Evidncias Anteriores 10

De um modo geral, as variveis mais utilizadas na literatura para explicar o desempenho do mercado de capitais de um pas so o desempenho macroeconmico, a taxa de cmbio, o risco-pas, o desempenho dos mercados de capitais internacionais, a inflao e a taxas de juros domstica (MOOLMAN e DU TOIT 2003). O impacto do desempenho macroeconmico, medido geralmente pelo crescimento do PIB, tem uma lgica bastante bvia: um aumento do PIB aumentaria os lucros das empresas e conseqentemente os preos das aes. Portanto, o impacto esperado do desempenho macroeconmico deve ser positivo. Diversos estudos empricos confirmam essa hiptese (ANSETOGUI e ESTEBAN 2002; LEUNG et al 2000; CHEN 1991; BLACK e FRASER 1995; MCQUEEN e ROLEY 1990; JARVINEN 2000; FIFIELD et al 2002). Com relao influncia da taxa de cmbio, as expectativas so contraditrias. Por um lado, tendo em vista que no Brasil cerca de 6% da dvida pblica mobiliria interna composta por ttulos com correo cambial, um aumento da taxa de cmbio produz um crescimento da dvida, piorando os fundamentos macroeconmicos e podendo desestimular os investidores, prejudicando o desempenho do mercado. Por outro lado, um aumento da taxa de cmbio favorece as exportaes brasileiras, o que gera lucros e empregos no setor exportador. Sabendo que muitas das empresas desse setor so empresas listadas na bolsa e tendo em vista o resultado favorvel em termos das contas externas e da situao social, pode haver um impacto positivo no desempenho do mercado. A questo saber se o saldo desses dois movimentos contraditrios ser positivo ou negativo, o que faz parte da investigao emprica. Fang (2002) levou em considerao que as taxas de cmbio podem influenciar os preos das aes. Isso seria especialmente relevante na atual economia globalizada. Seus resultados so de que uma depreciao da moeda afeta adversamente os retornos das aes e aumenta a volatilidade do mercado durante o perodo das crises asiticas (1997-1999). A mensagem para os investidores que eles devem avaliar a estabilidade dos mercados cambiais antes de investirem nos mercados de capitais. Entretanto, esse estudo cobriu apenas os perodos de crise e os resultados podem ser diferentes para perodos normais. Jefferis e Okeahalam (2000) obtiveram resultado oposto. Seus resultados empricos para a frica do Sul indicaram que os preos reais das aes so positivamente relacionados taxa de cmbio real. A lgica que a apreciao cambial fortalece a lucratividade dos produtores domsticos de tradables (substitutos de exportaes e importaes) em relao aos competidores estrangeiros. Como resultado, a taxa de cmbio teria uma influncia positiva sobre os seus lucros e conseqentemente sobre os preos de suas aes, o que poderia arrastar as demais aes no mercado. O efeito do risco-pas sobre o mercado de capitais parece incontroverso. Aumentos do riscopas refletem desconfiana dos investidores em relao situao econmica, poltica e social do pas, o que poderia levar, no limite, a restries ao movimento de capitais e moratria. O resultado a reduo dos investimentos. A influncia do desempenho de mercados de capitais internacionais bastante conhecida nesses tempos de globalizao. Muitos estudos atestam a correlao positiva entre o desempenho dos diversos mercados em redor do planeta. Tal fato 11

no diferente no Brasil, que tende a seguir as variaes dos principais mercados, principalmente o dos Estados Unidos. O impacto das taxas de juros de curto prazo no mercado tambm facilmente explicvel. Intuitivamente, aumentos na taxa de juros fortalecem a remunerao no mercados de renda fixa, atraindo investidores para esses mercados em detrimento do mercado de renda varivel. Existe porm um efeito oposto a esse, na medida em que aumentos na taxa de juros aumentam a dvida pblica, trazendo incertezas quanto aos fundamentos macroeconmicos e capacidade de o governo administrar a dvida, o que no favorece o mercado de capitais. A relao entre preos de aes e taxas de juros tem recebido considervel ateno na literatura. Faz-se necessria a distino entre a influncia da taxa de juros de longo prazo e a de curto prazo, uma vez que as explicaes para suas respectivas relaes com o mercado acionrio so diferentes. A chamada hiptese da proxy de Fama (1984) diz que a inflao esperada negativamente correlacionada com a atividade real esperada, que por sua vez positivamente relacionada aos retornos do mercado acionrio. Portanto, os retornos do mercado de aes devem ser negativamente correlacionados com a inflao esperada, que freqentemente representada pela taxa de juros de curto prazo. Por outro lado, a influncia da taxa de juros de longo prazo sobre os preos das aes origina-se diretamente do modelo de crescimento constante, via a influncia negativa da taxa de juros de longo prazo sobre a taxa de desconto. Ao invs de utilizar a taxa de juros de curto prazo como uma proxy para a inflao esperada, Kaul (1990) formulou uma relacao entre inflao esperada e retornos do mercado de aes. Seus resultados suportam a hiptese da proxy de Fama (1984) e mostram que a relao entre retornos de mercado e inflao esperada nos Estados Unidos significativa e negativa. 5. Metodologia e Resultados Apresenta-se aqui o modelo economtrico desenvolvido e testado visando determinar os fatores mais relevantes para o desempenho do mercado de capitais brasileiro. Antes de proceder estimao, foi realizado o teste ampliado de razes unitrias de Dickey e Fuller (1979) para todas as sries de dados, de modo a averiguar a sua estabilidade. O resultado est no Quadro 1 e mostra que a hiptese H0 de existncia de razes unitrias rejeitada para todas as sries, ou seja, as sries so estveis. Quadro 1: Teste de Razes Unitrias
VARIVEL

Estatstica-teste ADF -5.4659 -5,0365 12

CMBIO IBOVESPA

PIB JURO RISCO ME

-18,9624 -5,3672 -3,9950 -4,0656

Valore crticos de MacKinnon para rejeio da hiptese de existncia de uma raiz unitria: Valor crtico a 1% Valor crtico a 5% -3.5682 -2.9215

Valor crtico a 10% -2.5983 O modelo economtrico formulado no presente trabalho tem a seguinte especificao:
[1]
log I t = 1 + 2 St + 3 log Ct + 4 log Pt + 5 log Rt + 6 log SPt + ut

onde o operador de diferena de 1a ordem, log o operador logaritmo neperiano, I o Ibovespa, S a taxa real de juros no Brasil, C a taxa de cmbio real, P o PIB brasileiro, R o risco-pas (spread do C-Bond), SP o ndice S&P500, ut ~ N(0,2t) um termo aleatrio e o subscrito t refere-se ao perodo de tempo. Tendo em vista que o teste de Engle (1982) mostrou evidncias de efeitos ARCH, a estimao da equao (1) foi realizada usando-se o mtodo ARCH/GARCH, com a matriz de covarincia de Bollerslev e Woolbridge (1992), consistente com heteroscedasticidade, de modo a obter erros padres robustos para os coeficientes. O teste de Jarque e Bera (1980) sobre os resduos dessa regresso (estatstica JB = 0,0802; p = 0,9606) mostram que a hiptese nula de normalidade no pode ser rejeitada. O melhor resultado emprico obtido para a equao (1) foi o seguinte:
[2]
log I t = 0, 026 0, 084 St + 0, 606 log Ct + 0, 002 log Pt 0,395 log Rt + 1,112 log SPt
( 2,985) ( 4,786) (5,774) (2,464) ( 9,438) 7,228

R = 0, 758;
2

DW = 2, 219;

F = 10, 230;

p value( F ) = 0, 000002

A equao obtida para a volatilidade (varincia) um processo GARCH(1,1):

[3]

t2 = 0, 005 0,333 ut21 + 0, 758 t21 .

(3,890) ( 3,320) (6,167)

Os nmeros entre parnteses abaixo dos coeficientes so as estatsticas z. Observa-se que os coeficientes da equao principal tm os sinais corretos e so significativos a 1%. Os coeficientes dos componentes GARCH(1,1) so fortemente significativos. O resultado 13

emprico excelente, pois todos os coeficientes das variveis explanatrias mostraram-se significativos e com sinais corretos, e a regresso explica 75,9% das variaes. Os resultados obtidos so consistentes com o que se deveria esperar e podem ser sintetizados da seguinte forma: (a) as variveis que afetam positivamente o mercado acionrio brasileiro so o crescimento econmico, a taxa de cmbio e o desempenho do mercado internacional; e (b) as variveis que afetam negativamente o mercado acionrio brasileiro so as taxas de juros nacionais e o risco-pas. Mais especificamente, maior atividade macroeconmica, desvalorizaes do real em relao ao dlar e o desempenho positivo das bolsas internacionais favorecem o aumento do Ibovespa. Por outro lado, aumentos na taxa real de juros domstica e aumentos no risco-pas provocam quedas neste ndice. Dados As sries de dados utilizadas no trabalho, abaixo relacionadas, tm periodicidade trimestral e referem-se ao perodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2003. Mercado acionrio brasileiro: cotao do fechamento do Ibovespa (Economtica). Risco-pas: spread do C-Bond (www.ipeadata.gov.br). Mercado internacional: ndice S&P500, composto pelas aes das 500 maiores empresas listadas na NYSE (www.ipeadata.gov.br) Taxa de inflao: IGP-M (FGV) (www.ipeadata.gov.br.) Taxa real de juros: taxa SELIC deflacionada (www.ipeadata.gov.br). Taxa de Cmbio: taxa PTAX, tambm deflacionada (BACEN). PIB brasileiro: dados obtidos no site www.ipeadata.gov.br. 6. Concluses Algumas variveis determinantes do desempenho da bolsa brasileira so controlveis ou influenciveis pela poltica econmica, enquanto que outras so inteiramente exgenas, fora da influncia dos operadores daquela poltica. A influncia positiva do mercado internacional na bolsa brasileira (NYSE) uma constatao interessante, mas no h o que fazer sobre isso, pois uma varivel exgena para. Quanto aos fatores que podem ser, at certo ponto, administrados, tem-se, em primeiro lugar, que a manuteno prolongada de uma valorizao artificial do real entre 1994 e 1999 foi um fator importante para impedir um desempenho da bolsa brasileira, j que este positivamente relacionado com aumentos na taxa de cmbio. Felizmente, a poltica cambial atualmente em vigor no tende a causar dificuldades ao desempenho da bolsa. Em segundo, as fortssimas elevaes da taxa de juros, tendo chegado aos 26% nominais ao ano em 2002, o que significa uma taxa real de cerca de 10% ao ano, foram certamente deletrias para o desempenho da bolsa. No sentido oposto, as recentes redues da taxa 14

SELIC, embora ainda bastante tmidas, foram favorveis bolsa. Entretanto, o excesso de conservadorismo do BACEN funciona ainda como freio de mo nesse processo. Em terceiro lugar, o crescimento da bolsa mostra-se positivamente relacionado ao crescimento sustentvel do PIB brasileiro. Para obt-lo, no basta reduzir a taxa real de juros, pois esse um fator importante por si s, como mencionado acima. necessrio recuperar a infraestrutura do pas, principalmente na rea dos transportes e energia, cujos investimentos foram insuficientes nos ltimos anos, e tambm implementar reformas estruturais verdadeiras. Finalmente, h a questo crucial do risco-pas. Esta uma varivel parcialmente exgena, na medida em que est vinculada ao desgio dos papis da dvida externa brasileira no mercado secundrio. Portanto, reflete a percepo dos investidores internacionais em relao ao risco poltico. No entanto, tambm parcialmente endgena, pois aquela percepo pode ser influenciada, dentro de certos limites, na medida em que o Governo adote e persiga polticas consistentes que favoream a credibilidade na capacidade de o pas administrar a sua economia e enfrentar com sucesso as dificuldades inerentes a um pas desigual. Nesse aspecto, cabe enfatizar que a corrupo endmica, a impunidade, assegurada por um judicirio ineficaz, e os problemas sociais de desigualdade, excluso, desemprego e misria, que se manifestam sob a forma de violncia urbana, trfico de drogas e invases de terras, inclusive produtivas, no so nada favorveis queda do risco-pas. Em suma, parece que as condies para o fortalecimento do mercado de capitais no difere muito daquilo que se sabe necessrio para que o pas saia do atoleiro social, econmico e poltico em que se meteu h dcadas. Acima de tudo, faz-se necessrio recuperar a credibilidade do pas. 7. Referncias ANSOTEGUI, C. e ESTEBAN, M.V. Cointegration for Market Forecast in the Spanish Stock Market. Applied Economics, 34(7):843-57, 2002. BARROS, J. R. M. et al, Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro, Bolsa de Valores de So Paulo: 2000. Disponvel em <<http://www.bovespa.com.br/ pdf/mercado_capitais_desafios.pdf>> BLACK, A. e FRASER, P., U.K. Stock Returns: Predictability and Business Conditions, The Manchester School, Supplement 1995: 85-102, 1995. BOLLERSLEV, T. e WOOLDRIDGE, J.M. Quasi-Maximum Likelihood Estimation and Inference in Dynamic Models with Time Varying Covariances, Econometric Reviews, 11, 143172, 1992. CARVALHO, A.G., Ascenso e Declnio do Mercado de Capitais no Brasil a Experincia dos Anos 90. Revista Economia Aplicada, V. 4, N. 3, 2000. CHEN, N.F. Financial Investment Opportunities and the Macroeconomy. Journal of Finance, Vol. XLVI, No. 2, 529-544, 1991. 15

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