CAPITULO V LETRAS GRIEGAS AUTORES MARIA EUGENIA SERRANO ACEVEDO Msc.

En enseanza de la Matemtica JAIME ANGEL RICO ARIAS Msc. En Fsica

La literatura sobre las opciones financieras ha designado con letras griegas a cada uno de los parmetros o coeficientes que miden la influencia de los factores externos e internos en el valor de la prima de una opcin. Estas letras ayudan a la interpretacin del entorno y por tanto son de gran importancia para los operadores del mercado de derivados. DELTA Representa la sensibilidad de la prima a las variaciones en el precio del subyacente, puede variar entre cero y uno para las Call y entre menos uno y cero para las Put.

La prima de una opcin es ms sensible al precio del subyacente, mientras ms In The Money se encuentre, por tanto los deltas de una Call y una Put se aproximan as: DELTA Se aproxima a 0 Se aproxima a 0.5 Se aproxima a 1 CALL OTM ATM ITM DELTA Se aproxima a 0 Se aproxima a - 0.5 Se aproxima a - 1 PUT OTM ATM ITM

Por otra parte, la delta tambin puede ser interpretada como la probabilidad de ejercicio, pues s analizamos el cuadro anterior la opcin ITM tiene alta posibilidad

ser ejercida, luego puede decirse que su probabilidad se acerca a 1 (100%) y su delta tambin. Adems, cuanto ms OTM se encuentre la opcin, ms improbable ser su ejercicio y la delta se aproximar a cero. Por tanto, El valor de delta y la probabilidad de ejercicio de una opcin son valores absolutos iguales.

Matemticamente delta se expresa como la derivada parcial de la prima con respecto al precio del subyacente, si se habla de variables continuas; mientras que si se trata de variables discretas, delta es la variacin de la prima sobre la variacin del subyacente.

(!

xV xS Valor de la prima Valor del subyacente Donde:

(!

Cu  Cd Su  Sd Prima en t2 Prima en t1 Subyacente en t2 Subyacente en t1

Donde:

V S

Cu Cd Su Sd

Ntese que delta es el mismo ratio de cobertura (h), mencionado y explicado cuando se hablo del modelo binomial para la valoracin de opciones, por tanto es usada para definir el nmero de opciones a adquirir o a vender de tal forma que la cartera formada entre opciones y acciones proporcione el mismo flujo de caja tanto si el precio del subyacente asciende como si desciende. Regla de cobertura delta:

Esta regla determina que para cubrir la venta de una opcin es necesario comprar delta acciones. Definiendo delta como la variacin de la prima sobre la variacin del subyacente, el valor de esta se encuentra representado por N(d1) en el modelo Black-sholes.

Ejemplo:

El 13 de mayo, un operador ha vendido 100 contratos de opciones Call Europeas sobre un futuro que vence el 20 de junio. El futuro cotiza a 285 y el precio de ejercicio es 282.25. Adicionalmente tiene una posicin de venta de opciones Put con el mismo precio de ejercicio y vencimiento tambin por 100 contratos. La delta de las Call es de 41.9% y la de las Put de -56.95%1.

De acuerdo a estas deltas se concluye:

Las Call tienen una probabilidad de 41.9% de ser ejercidas, en el momento se encuentran OTM y un cambio de 1 punto en el subyacente se traduce en una variacin de 0.419 en el valor de la prima. Las Put tienen una probabilidad de 56.9% de ser ejercidas, en el momento se encuentran ITM y un cambio de 1 punto en el subyacente se traduce en una variacin de 0.569 en el valor de la prima. Se tiene posicin Short en las Call y Put, por tanto, la delta global viene dada por: (-41.9%*100) - (-56.9%*100) = 15, que al ser computada con los 100 contratos me da un valor de 1,500 que se encuentra expuesto; luego se debe vender 15 contratos de futuros para lograr una cartera delta neutral. Factores que influyen en su valor:

La volatilidad del subyacente influye de forma directa a la delta de una opcin, de tal forma que a mayor volatilidad mayor delta.

PROSPER LAMOTHE. Opciones financieras. Un enfoque fundamental. Mc Graw Hill. 2da edicin. Cpitulo 6. Pg. 160
1

El Plazo influye de forma directa, puesto que en cuanto ms cerca se encuentre la opcin de su vencimiento ms probabilidad tendr de ser ejercida. Las fluctuaciones del precio del subyacente son las que ms afectan a la delta, y se miden a travs de la letra griega GAMMA. GAMMA

Representa la Velocidad con que se debe ajustar las posiciones de cobertura para la cartera delta neutral o sin riesgo, pues, es la sensibilidad de la delta a los cambios en el precio del subyacente. Gamma indica el valor de aumento o disminucin de delta ante una variacin de un punto en el subyacente, matemticamente se expresa como la segunda derivada de la prima con respecto al subyacente.

x 2V +! 2 x S
Donde: V S Valor de la prima Valor del subyacente

Para el modelo Black-Sholes Gama esta definida por:

+!

2 1 e  d1 / 2 WS 2Tt

Donde:

W
S t

Volatilidad Valor del subyacente Tiempo

Esta letra griega siempre es la misma para una Call y una Put sobre el mismo activo, es positiva cuando se tienen posiciones long y negativa cuando se producen ventas de las opciones.

La gamma se maximiza cuando la opcin se encuentra ATM, por tanto este tipo de opciones exigen un gran nmero de ajustes para lograr la delta neutral. Factores que influyen en su valor:

La volatilidad influye de manera inversa en las opciones ATM y hasta cierto nivel de volatilidad de manera directa a la gamma de las opciones ITM y OTM. El plazo influye de manera inversa en las opciones ATM a menor plazo de vencimiento el valor de gamma aumenta y en las OTM e ITM la gamma tendera a cero en cuanto ms cercana se encuentre la opcin de su vencimiento. THETA

La theta de una opcin nos mide la sensibilidad de la prima al paso del tiempo. Matemticamente es la derivada parcial de la prima con respecto al plazo de vencimiento2.

x 2V 5! 2 x t
Donde: V t Valor de la prima Tiempo hasta el vencimiento

Para el modelo Black-Scholes Theta est definida por:

PROSPER LAMOTHE. Opciones financieras. Un enfoque fundamental. Mc Graw Hill. 2da edicin. Cpitulo 6. Pg. 167
2

1 5 !  re  rt XN (d 2 )  W 2 S 2 + 2

Donde:

W
S t r X

Volatilidad Valor del subyacente Tiempo Tasa libre de riesgo Precio de ejercicio

La theta es negativa cuando se tienen posiciones compradoras y positiva cuando se producen posiciones vendedoras.

Los efectos de la gamma y de la theta son inversos y se contrarrestan. Un vendedor de opciones tiene una gamma negativa pero el transcurso del tiempo le favorece (theta positiva), ya que las opciones vendidas pierden valor temporal. Al contrario, cuando compramos opciones la gamma positiva es compensada por los efectos negativos del paso del tiempo (theta negativa)3. VEGA

La vega de una opcin mide la sensibilidad de la prima a las variaciones de la volatilidad implcita negociada en el mercado. Matemticamente es la derivada parcial de la prima con respecto a la volatilidad4.

La vega es negativa cuando se tienen posiciones vendedoras, pues lo que interesa es que la volatilidad disminuya; y positiva cuando se producen posiciones vendedoras, puesto que la cartera se favorece ante alzas en la volatilidad.
3 4

Ibid. Pg. 168 Ibid. Pg. 169

Para una opcin Europea de compra o de venta sobre acciones que no pagan dividendos, vega viene dada por:

0 ! S T N (d1 )

UNA RELACION ENTRE DELTA, THETA Y GAMMA

Expandiendo en series de Taylor el precio de la opcin de compra C(S,t) se obtiene dC ! xC xC 1 x 2C dt  dS  (dS )2  ... xt xS 2 xS 2

reemplazando los trminos correspondientes a delta, theta y gamma se obtiene: 1 dC } 5dt  (dS  + (dS ) 2 2 MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO DE LAS OPCIONES

En la dcada de los noventa aparece el concepto de Valor en Riesgo o VAR, como una forma de medir el riesgo de mercado. El VAR de una cartera esta definido como la prdida mxima que podemos sufrir en la misma por movimientos de los precios del mercado para un determinado plazo y con base en un determinado nivel de confianza (o probabilidad de ocurrencia)5.

El valor en riesgo se puede estimar por tres mtodos: VAR delta normal.
PROSPER LAMOTHE. Opciones financieras. Un enfoque fundamental. Mc Graw Hill. 2da edicin. Cpitulo 6. Pg. 191
5

VAR por simulacin de Montecarlo. VAR por simulacin histrica.

En el caso de las opciones el VAR delta normal se estima as:

(P ! delta * (S 
Donde:

1 gamma * (S 2 2

(P
(S

Variacin del valor de la cartera Variacin del valor del subyacente

Sin embargo, este mtodo puede llevar a graves errores de estimacin: No considera el efecto de otras variables crticas como la volatilidad. La sensibilidad de gamma al tiempo de vencimiento, impide una estimacin fiable del VAR. En opciones exticas donde la prima no tiene linealidad con las variaciones del subyacente, el enfoque es inadecuado.

En general, para las carteras de opciones es mejor estimar el VAR por los mtodos de simulacin de escenarios (histricos o aleatorios Montecarlo - ). Estos mtodos pueden determinar el riesgo de las posiciones con alto grado de opcionalidad, de las posiciones en opciones cerca del vencimiento y para las opciones en el dinero; y son los ms validos para las posiciones que dependen de diferentes parmetros de mercado como los tipos de inters, los tipos de cambio, los ndices y la volatilidad implcita futura.