Emilio Barone

Emilio Barone
Economia del mercato mobiliare

Emilio Barone responsabile dellUnit di Sviluppo Analisi Finanziarie del SanPaolo IMI ed titolare della cattedra di Economia del Mercato Mobiliare alla Luiss - Guido Carli. Ha diretto la Segreteria Studi e la
Segreteria Analisi Rischi Finanziari dellIstituto Mobiliare Italiano
(I.M.I.) ed ha in precedenza lavorato come economista nel Servizio
Studi della Banca dItalia. Ha conseguito la laurea in Economia e Commercio presso lUniversit degli Studi di Roma La Sapienza e si specializzato nel Dipartimento di Economia della Yale University. Ha insegnato a Torino (Coripe), Napoli (Federico II) e Roma (Tor Vergata). Ha
pubblicato diversi articoli in riviste scientifiche ed stato associate editor del Journal of Banking and Finance.

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Questa raccolta di saggi una trentina, in due volumi tratta di argomenti attinenti le azioni e le obbligazioni, i derivati e il risk management. Lottica quella delleconomista finanziario, attento ai nuovi contributi teorici e interessato a verificarne lattendibilit empirica. La
maggior parte dei temi trattati riguarda la valutazione di titoli (obbligazioni, azioni) e derivati. Molto spazio dedicato al modello di Cox,
Ingersoll e Ross per la valutazione delle obbligazioni e dei derivati su
tassi dinteresse. In primo piano, tra i derivati, figurano le opzioni (di
tipo call e put, scritte su valute, azioni e obbligazioni). Non mancano
contributi che si occupano di opzioni esotiche (con barriera, di tipo rainbow, quadratiche). Particolare attenzione stata dedicata ad approcci
valutativi integrati che consentano al risk manager di avere a disposizione un quadro internamente coerente nel quale tentare di misurare
leffettiva rischiosit di un portafoglio. Gli strumenti statistici utilizzati
vanno dallanalisi di regressione (lineare e non-lineare) allanalisi spettrale, mentre gli strumenti matematici vanno dal calcolo ordinario al
calcolo stocastico e ai metodi numerici (differenze finite, alberi binomiali, algoritmo di Marquardt-Levenberg).

ECONOMIA
DEL MERCATO
MOBILIARE
Vol. 2 - Derivati e Risk Management

2 volumi indivisibili 50,00

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Luiss University Press

ISBN 88-88877-47-9

Luiss University Press

Emilio Barone

Economia
del mercato mobiliare
Vol. 2 - Derivati e Risk Management

Luiss University Press

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Indice

Capitolo 1 - La valutazione dei prodotti derivati: una rassegna della letteratura .... 1
1.1 Introduzione........................................................................................................... 2
1.2 Prodotti derivati ..................................................................................................... 4
Forwards ............................................................................................................ 4
Futures ............................................................................................................... 5
Repos .................................................................................................................. 6
Options ............................................................................................................... 7
1.3 Opzioni su azioni ................................................................................................... 8
Prezzi spot .......................................................................................................... 8
Opzioni standard ................................................................................................ 8
Opzioni esotiche ............................................................................................... 13
1.4 Opzioni su obbligazioni....................................................................................... 13
Modelli dei prezzi obbligazionari..................................................................... 14
Modelli dei tassi dinteresse............................................................................. 14
Opzioni su obbligazioni.................................................................................... 18
Riferimenti bibliografici ...................................................................................... 21
Appendice 1A ...................................................................................................... 29
Tavole............................................................................................................... 29
Capitolo 2 - Derivati Complessi come Portafogli di Attivit Elementari ................. 37
2.1 Introduzione......................................................................................................... 38
2.2 Attivit Elementari .............................................................................................. 38
Eventi Deterministici........................................................................................ 38
Eventi Aleatori.................................................................................................. 39
Certificati la Arrow-Debreu e Supershares................................................... 39
Supershares e Attivit Elementari .................................................................... 41
2.3 Attivit Elementari con Payoff Path-Independent ............................................... 43
Cash or Nothing ............................................................................................... 44
Asset or Nothing ............................................................................................... 45
Equivalenza tra Cash-or-Nothing e Asset-or-Nothing ..................................... 48

VI

2.4 Attivit Elementari con Payoff Path-Dependent.................................................. 48

Barriera............................................................................................................ 48
Barriera e Strike............................................................................................... 51
2.5 Attivit Elementari del Tipo First-Touch ............................................................ 59
UnEstensione: Pagamenti Variabili ............................................................... 60
2.6 Portafogli di Attivit Elementari.......................................................................... 60
Forwards .......................................................................................................... 60
Calls e Puts ...................................................................................................... 61
Supershares ...................................................................................................... 61
Gap Options ..................................................................................................... 61
Opzioni con Barriera ....................................................................................... 62
Opzioni Americane........................................................................................... 63
2.7 Conclusioni.......................................................................................................... 65
Riferimenti bibliografici ...................................................................................... 66
Capitolo 3 - Il mercato dei contratti a premio in Italia.............................................. 67
3.1 Introduzione......................................................................................................... 68
3.2 Il mercato dei premi: aspetti dimensionali ed operativi ....................................... 69
Aspetti dimensionali ......................................................................................... 69
Organizzazione del mercato............................................................................. 71
La risposta premi ............................................................................................. 73
Disciplina dei diritti accessori ......................................................................... 74
Oneri accessori ................................................................................................ 74
Obblighi di copertura....................................................................................... 75
3.3 Le equivalenze di borsa ....................................................................................... 75
I contratti a premio doppio .............................................................................. 76
La parit teorica tra dont e put ........................................................................ 78
3.4 La valutazione dei contratti a premio dont .......................................................... 81
Il modello binomiale......................................................................................... 82
La formula di valutazione nel continuo............................................................ 85
I premi di equilibrio ......................................................................................... 86
3.5 Una verifica empirica .......................................................................................... 87
Dati utilizzati .................................................................................................... 88
Stima della volatilit ........................................................................................ 89
Confronto tra premi teorici e premi di mercato ............................................... 91
Test della efficienza del mercato ...................................................................... 94
3.6 Conclusioni.......................................................................................................... 97
Riferimenti bibliografici ...................................................................................... 98
Appendice 3A ...................................................................................................... 99
Convergenza della formula binomiale nel continuo......................................... 99
Caratteristiche del processo stocastico del prezzo S.......................................101
Capitolo 4 - Unaltra visita al mercato dei premi......................................................103
4.1 Introduzione........................................................................................................104
4.2 Il mercato dei premi: aspetti regolamentari ........................................................104
I prezzi di esercizio..........................................................................................104

VII

4.3
4.4

4.5

4.6
4.7

I depositi di garanzia.......................................................................................104
La tassa sui contratti di borsa .........................................................................105
Le dimensioni del mercato e i rendimenti dei dont.............................................105
Le dimensioni del mercato e il campione utilizzato.........................................105
La distribuzione dei rendimenti.......................................................................109
Il valore teorico dei premi...................................................................................110
Una formula di valutazione.............................................................................110
Il portafoglio equivalente ................................................................................112
Un confronto con la formula di Black e Scholes .............................................114
Stime della volatilit ...........................................................................................114
Lo stimatore naturale ......................................................................................114
Autocorrelazione .............................................................................................116
La relazione tra volatilit e tassi di variazione...............................................117
Volatilit implicite...........................................................................................117
Le opportunit di arbitraggio ..............................................................................120
Premi effettivi e premi teorici..........................................................................120
Una simulazione..............................................................................................121
Conclusioni.........................................................................................................123
Riferimenti bibliografici .....................................................................................124
Appendice 4A .....................................................................................................126
Tavole..............................................................................................................126
Appendice 4B .....................................................................................................131
Beta e volatilit ...............................................................................................131

Capitolo 5 - Commissioni di sottoscrizione e derivati quadratici ............................137

5.1 Introduzione........................................................................................................138
5.2 Il modello generale .............................................................................................138
La dinamica del prezzo dellazione.................................................................139
La curva di domanda.......................................................................................140
Un esempio......................................................................................................141
La perdita dellassicuratore............................................................................142
Una put quadratica .........................................................................................143
5.3 Assicurazione e riassicurazione ..........................................................................144
La perdita-ombra ............................................................................................145
Accordo A........................................................................................................145
Accordo B........................................................................................................147
Accordo C........................................................................................................147
5.4 UnApplicazione.................................................................................................148
5.5 Conclusioni.........................................................................................................149
Riferimenti bibliografici .....................................................................................153
Appendice 5A .....................................................................................................154
Calls e puts quadratiche..................................................................................154
Capitolo 6 - La valutazione dei titoli con opzione di rimborso anticipato...............157
6.1 Introduzione........................................................................................................158
6.2 Le caratteristiche dei cto.....................................................................................158

VIII

6.3 I CTO come extendible/retractable bonds ..........................................................159

6.4 Strategia ottimale per lesercizio dellopzione....................................................161
6.5 Il modello di Cox, Ingersoll e Ross ....................................................................161
Un modello di equilibrio .................................................................................161
La valutazione dei titoli obbligazionari ..........................................................162
La valutazione dei titoli derivati......................................................................163
6.6 La valutazione dei CTO......................................................................................163
Stima dei parametri del modello .....................................................................163
Il metodo delle differenze finite .......................................................................164
Risultati ...........................................................................................................165
6.7 Leffetto delle caratteristiche contrattuali...........................................................169
Prezzo di esercizio dellopzione ......................................................................170
Data di esercizio dellopzione .........................................................................170
Scadenza del titolo ..........................................................................................171
Tasso nominale................................................................................................171
6.8 Conclusioni.........................................................................................................172
Riferimenti bibliografici .....................................................................................174
Appendice 6A .....................................................................................................175
Tavole..............................................................................................................175
Capitolo 7 - La valutazione delle obbligazioni e delle opzioni su obbligazioni .......177
7.1 Introduzione........................................................................................................178
7.2 Aspetti teorici .....................................................................................................178
Descrizione del modello CIR...........................................................................178
I prezzi spot di pure discount bonds ................................................................179
I coupon bonds e la duration stocastica..........................................................181
Le opzioni sul prezzo spot di pure discount bonds ..........................................182
Le opzioni su coupon bonds ............................................................................184
Le opzioni su tassi dinteresse.........................................................................184
7.3 Metodi di stima...................................................................................................187
Lapproccio ad un solo stadio.........................................................................187
La funzione obiettivo: i minimi quadrati .........................................................187
La ponderazione degli errori ..........................................................................188
Lalgoritmo di Marquardt ...............................................................................188
Lalgoritmo di Gauss-Newton .........................................................................189
Il metodo delle differenze finite .......................................................................190
7.4 Applicazioni........................................................................................................191
Obbligazioni in lire, in ecu e in dollari ...........................................................191
Opzioni (implicite) su coupon bonds...............................................................194
7.5 Conclusioni.........................................................................................................196
Riferimenti bibliografici .....................................................................................199
Appendice 7A .....................................................................................................200
Stima del modello CIR sulla base dei BTP......................................................200
Appendice 7B .....................................................................................................206
Stima delle opzioni implicite nei CTOo...........................................................206

IX

Capitolo 8 - La valutazione dei floaters e delle opzioni su floaters ..........................209

8.1 Introduzione........................................................................................................210
8.2 Modello...............................................................................................................210
Versione standard del modello CIR ad un fattore ...........................................210
Il modello CIR in presenza di special repo rates ............................................212
8.3 Floaters ...............................................................................................................213
Treasury bills ..................................................................................................213
Floating-rate coupons .....................................................................................214
Floating-rate notes..........................................................................................218
8.4 Opzioni ...............................................................................................................219
Call options su floating-rate coupons .............................................................219
Call options su floaters....................................................................................220
8.5 Unapplicazione empirica ...................................................................................221
8.6 Conclusioni.........................................................................................................222
Riferimenti bibliografici .....................................................................................223
Appendice 8A .....................................................................................................224
Pure discount bonds ........................................................................................224
Floating-rate coupons .....................................................................................227
Opzioni su floating-rate coupons ....................................................................230
Appendice 8B .....................................................................................................231
Tavole..............................................................................................................231
Capitolo 9 - Futures-style options su Eurodeposit futures .......................................235
9.1 Introduzione........................................................................................................236
9.2 Euro-depositi: futures e futures option ...............................................................236
Futures su euro-depositi..................................................................................236
Opzioni su Eurodeposit futures .......................................................................237
Simbologia e principali relazioni ....................................................................240
9.3 Tassi futures, tassi forward e tassi spot...............................................................242
Tassi futures e tassi spot..................................................................................242
Tassi futures e tassi forward ...........................................................................243
9.4 Valutazione dei futures su euro-depositi.............................................................244
9.5 Valutazione delle opzioni su euro-deposit futures..............................................246
Marking to market...........................................................................................246
Esercizio anticipato.........................................................................................247
Valore teorico..................................................................................................248
9.6 Operazioni di hedging.........................................................................................250
Come si replica una call su Eurodeposit futures.............................................250
Performance della copertura di una call ........................................................252
9.7 Conclusioni.........................................................................................................253
Riferimenti bibliografici .....................................................................................254
Appendice 9A .....................................................................................................256
I tassi futures sono sempre pi alti dei tassi forward......................................256
Appendice 9B .....................................................................................................258
Il valore delle opzioni su Eurodeposit futures.................................................258
Appendice 9C .....................................................................................................261

Hedging delle opzioni su Eurodeposit futures.................................................261

Capitolo 10 - La valutazione di bonds e bond options con rischio dinsolvenza.....263
10.1 Introduzione........................................................................................................264
10.2 Due diversi approcci ...........................................................................................265
10.3 Contratti con rischio dinsolvenza ......................................................................268
10.4 Una versione estesa del modello CIR univariato ................................................275
Defaultable zero-coupon bonds.......................................................................276
Defaultable coupon bonds...............................................................................279
10.5 Opzioni su defaultable bonds e vulnerable options ............................................279
Opzioni prive del rischio dinsolvenza scritte su defaultable bonds ...............279
Opzioni soggette al rischio dinsolvenza scritte su risk-free o defaultable bonds .284
10.6 Unapplicazione..................................................................................................286
Valutazione delle obbligazioni ........................................................................287
Opzioni su defaultable bonds ..........................................................................290
10.7 Conclusioni.........................................................................................................293
Riferimenti bibliografici .....................................................................................294
Appendice 10A ...................................................................................................297
Dimostrazione di alcune relazioni fondamentali.............................................297
Appendice 10B ...................................................................................................306
Tavole..............................................................................................................306
Capitolo 11 - La valutazione delle opzioni multiple ..................................................317
11.1 Introduzione........................................................................................................318
11.2 Le opzioni multiple.............................................................................................318
Alcune relazioni fondamentali.........................................................................318
I currency option bonds...................................................................................319
La strategia M.A.P. di Fong e Vasicek............................................................320
La formula di Johnson.....................................................................................321
11.3 Il mercato dei tassi di cambio della lira ..............................................................323
Analisi dei dati ................................................................................................323
La valutazione delle opzioni multiple sui cambi della lira..............................329
La strategia M.A.P. per la selezione di un portafoglio multivalutario............333
11.4 Conclusioni.........................................................................................................334
Riferimenti bibliografici .....................................................................................335
Appendice 11A ...................................................................................................337
Tavole..............................................................................................................337
Capitolo 12 - Un sistema integrato per la gestione del rischio di interesse .............345
12.1 Introduzione........................................................................................................346
12.2 Modello di riferimento........................................................................................348
Valore corrente di unimpresa ........................................................................348
Valore atteso e rischio.....................................................................................349
Rischio finanziario, rischio creditizio, rischio di liquidit e rischio base.......350
Asset Pricing Theory .......................................................................................351
12.3 Rassegna dei principali contratti.........................................................................353

XI

Contratti spot su titoli di Stato a tasso fisso e a tasso variabile......................353

Forwards e futures su BTP..............................................................................354
Options su BTP-spot e su BTP-futures............................................................355
Depositi in eurolire, eurolira-futures e interest rate swaps ............................356
Options su Eurolira futures.............................................................................357
12.4 Controllo ex post del rischio di interesse............................................................357
Benchmark.......................................................................................................357
Downside risk: le puts difensive e lapproccio RARORAC .............................358
Simulazione .....................................................................................................359
Stop-loss ..........................................................................................................360
12.5 Conclusioni.........................................................................................................360
Riferimenti bibliografici .....................................................................................362
Appendice 12A ...................................................................................................363
Tavole..............................................................................................................363
Capitolo 13 - Un modello per la misurazione dei rischi finanziari ..........................371
13.1 Introduzione........................................................................................................372
13.2 Requisiti patrimoniali, rischi di credito e di mercato ..........................................372
Specificazione dei fattori di rischio di mercato...............................................374
Criteri quantitativi...........................................................................................375
Prove di stress .................................................................................................377
13.3 Un modello di valutazione..................................................................................379
Dinamica dei fattori di rischio ........................................................................379
Valore corrente, rendimento atteso, volatilit e turbolenza di un portafoglio ...379
VaR di un portafoglio ......................................................................................381
Unalternativa al VaR: lapproccio Put..........................................................385
Stima del modello ............................................................................................385
13.4 Applicazioni........................................................................................................387
Un fattore di rischio ........................................................................................388
Pi fattori di rischio ........................................................................................392
13.5 Conclusioni.........................................................................................................396
Riferimenti bibliografici .....................................................................................397
Appendice 13A ...................................................................................................399
Volatilit e turbolenza di un portafoglio: notazione matriciale ......................399
Capitolo 14 - Un approccio VaR unificato .................................................................401
14.1 Introduzione........................................................................................................402
14.2 Un VaR-checklist ...............................................................................................402
Lorizzonte temporale......................................................................................402
VaR e backtesting ............................................................................................402
VaR e requisiti patrimoniali ............................................................................403
VaR e matrice delle varianze-covarianze........................................................403
VaR e tempo reale ...........................................................................................404
14.3 Tassi dinteresse .................................................................................................404
Identificazione dei fattori di rischio ................................................................405
Analisi e stima del modello .............................................................................405

XII

Stima della matrice varianze/covarianze ........................................................411

Elasticit del valore dei contratti ....................................................................411
VaR di eurodepositi e swaps ...........................................................................411
Rischio di credito ............................................................................................412
14.4 Azioni .................................................................................................................413
Identificazione dei fattori di rischio ................................................................413
Stima della matrice varianze/covarianze ........................................................413
VaR dei futures ................................................................................................414
VaR dei portafogli di futures e opzioni............................................................416
14.5 Tassi di cambio...................................................................................................416
Valuta di riferimento .......................................................................................419
14.6 Conclusioni.........................................................................................................421
Riferimenti bibliografici .....................................................................................422
Appendice 14A ...................................................................................................423
Il calcolo del VaR............................................................................................423
Appendice 14B ...................................................................................................427
Valutazione di euro-depositi e interest-rate swaps .........................................427
Appendice 14C ...................................................................................................429
Il VaR di un portafoglio multivalutario...........................................................429
Capitolo 15 - Rischio di Credito..................................................................................431
15.1 Introduzione........................................................................................................432
15.2 Requisiti patrimoniali e adeguatezza del capitale ...............................................434
15.3 I principali approcci alla gestione del rischio di credito .....................................440
Modelli del rischio di credito ..........................................................................440
Probabilit dinsolvenza basate sui prezzi delle obbligazioni ........................441
Probabilit dinsolvenza basate sulle osservazioni storiche...........................442
Probabilit dinsolvenza basate sui prezzi delle azioni: lapproccio KMV ....443
15.4 Unestensione e unapplicazione del modello di Merton....................................446
15.5 La valutazione del rischio paese .........................................................................450
Determinanti dei credit spreads sovrani nellUnione Europea.......................452
15.6 Lintegrazione tra rischi finanziari e creditizi.....................................................455
15.7 Conclusioni.........................................................................................................459
Riferimenti bibliografici .....................................................................................462
Appendice 15A ...................................................................................................464
Commenti al documento di Basilea.................................................................464
Indice degli Autori ...................................................................................................... 475
Indice degli Argomenti ............................................................................................... 479
Indice delle Figure....................................................................................................... 483
Indice delle Tavole ...................................................................................................... 485