Ibmec MG Working Paper WP47

DFICIT NOMINAL ZERO: UMA AVALIAO CRTICA A PARTIR DO MODELO IS-MP

Cludio Djissey Shikida (Ibmec Minas) Ana LuizaVieira Paiva (Ibmec Minas) Ari Francisco de Araujo Jr. (Ibmec Minas)

(2008)

DFICIT NOMINAL ZERO: UMA AVALIAO CRTICA A PARTIR DO MODELO IS-MP

Cludio Djissey Shikida (Ibmec Minas) Ana LuizaVieira Paiva (Ibmec Minas) Ari Francisco de Araujo Jr. (Ibmec Minas)

RESUMO Neste artigo procura-se analisar dois pontos importantes levantados por Delfim Netto: a proposta de dficit nominal zero e a relao juros-cmbio sob um modelo terico mais adequado realidade brasileira ps-introduo do sistema de metas de inflao. Para isso, baseado nos trabalhos de Hsing (2005a) e Hsing (2005b), estendemos o modelo de Romer (2005) com a incluso de uma restrio oramentria como proposta por Delfim. Os resultados sugerem que os efeitos da taxa de juros sobre a taxa de cmbio, no cenrio proposto, no so to claros quanto Delfim argumenta.

ABSTRACT This paper analyses two important issues raised by Delfim Netto: the zero nominal deficit proposal and the interest-exchange rate relationship taking into account a theoretical model suitable to the Brazilian reality of inflation targeting. To do so, based on Hsing (2005a) and Hsing (2005b), we use Romer's IS-MP model with a budgetary constraint. The results suggest that the effects of the interest rates upon the exchange rates, given the context, are not as obvious as defined by Delfim Netto.

(2008)

Introduo1
Em meados 2005 Delfim Neto criticou a desvalorizao do dlar como poltica de controle da inflao e alertou sobre o possvel reflexo que ela teria sobre as exportaes. Preocupado com os reflexos que a poltica monetria sob o sistema de metas de inflao estaria causando, props um plano de maior aperto fiscal para substituir a sobrevalorizao do real que atribua poltica monetria. Segundo ele, para que o Brasil pudesse aumentar sua credibilidade e obter contas pblicas mais saudveis e equilibradas, seria necessrio buscar um dficit nominal zero. A meta deveria ser atingida em um prazo de cinco anos, e isto indicaria o sucesso ou insucesso do programa. Na verdade, o programa iria muito alm. Outras medidas foram propostas, dentre elas o aumento na eficincia dos gastos atravs de uma desvinculao das receitas da Unio. Deste modo, o governo poderia ter mais espao para manobras fiscais. Um dos efeitos positivos do programa seria o aumento do espao de manobra da poltica fiscal e, com isso, a melhoria da eficincia do setor pblico, dando margem para a reduo da taxa de juros bsica da economia. Esta reduo permitiria um aumento dos investimentos e at mesmo uma desvalorizao cambial que favoreceria o bom desempenho do setor exportador. Neste artigo procura-se analisar dois pontos importantes da proposta de Delfim: o dficit nominal zero e a relao juros-cmbio sob um modelo terico mais adequado realidade brasileira sob um regime de metas de inflao. Na prxima seo fala-se a respeito deste regime e suas implicaes. Na seo seguinte apresenta-se o modelo ISMP. Em seguida, a este modelo adicionada a restrio proposta por Delfim, afim de se testar o suposto efeito benfico do dficit nominal zero sobre a relao juros-cmbio. Finalmente, realizada a anlise crtica da proposta.

A Proposta de Delfim
A proposta delfiniana envolvia uma srie de medidas para se reequilibrar as contas pblicas e abrir espao para a reduo dos nveis das taxas de juros. Tais medidas fariam as contas pblicas alcanar, no espao de cinco anos, o dficit nominal zero. Em outras palavras, o governo no precisaria se endividar para cobrir suas despesas (incluindo o pagamento com juros) o que significa que a dvida pblica ficaria estvel em termos nominais (a relao dvida/PIB cairia ao longo do tempo). Para entender melhor a proposta preciso entender melhor os conceitos de dficit primrio e nominal. Para tanto vale lembrar o conceito de necessidade de financiamento do setor pblico (NFSP):

NFSP = G T + iB 2
G = Gastos pblicos no financeiros T = Arrecadao no financeira i = Taxa de juros nominal
1

Agradecemos a Mrcio A. Salvato (Ibmec Minas), Fbio A. R. Gomes (Ibmec So Paulo) e ao professor Antnio Delfim Netto por comentrios e crticas. Erros remanescentes so de nossa responsabilidade. 2 Conceito nominal.

B = estoque de ttulos pblicos A NFSP representa o dficit (+) ou supervit (-) que pode ser calculada pela variao lquida da dvida pblica em um determinado perodo de tempo descontandose os emprstimos concedidos ao setor privado. Ela pode ser dividida em trs conceitos principais. O conceito mais simples o primrio, representado por (G T). Se este valor for maior que zero, significa que o governo est gastando mais do que os recursos arrecadados com impostos, representando um dficit primrio para a economia. Se adicionarmos, como proposto por Delfim, o gasto com juros no pagamento de ttulos pblicos, teramos uma condio como: (G T + iB3), ou seja, um dficit/supervit no conceito nominal. A diferena bsica que a NFSP nominal inclui as correes monetrias e as despesas financeiras, ou seja, pagamento dos juros dos ttulos pblicos. Segundo Delfim, para a execuo da sua proposta, devido a um problema histrico de credibilidade, seria necessrio um projeto de emenda constitucional que tivesse claro nas disposies transitrias os objetivos do programa, com medidas que permitissem graus de liberdade para sua execuo, via poder Executivo. Dentre as medidas propostas pode-se destacar: 1) Reduo da dvida interna em dlares referenciada em Reais, 2) Aumentar a Desvinculao das Receitas da Unio e Promover um choque de gesto capaz de aumentar a produtividade da mquina pblica, 3) No lugar de um aumento dos impostos, haveria um congelamento das despesas, criando uma expectativa de baixa na taxa real de juros, o que facilitaria Secretria do Tesouro uma substituio de parte da dvida ps-fixada vinculada SELIC para papis pr-fixados4. 4) Uma reduo da taxa real de juros e das tarifas alfandegrias que estimularia uma elevao da taxa cambial e induziria o investimento privado, acelerando assim o crescimento do PIB sem presso inflacionria. O dficit nominal zero seria uma espcie de termmetro econmico que teria em seu ltimo ano (quinto ano). Esta proposta gerou crticas5. Como apontou Kasahara (2005), para se atingir um dficit nominal zero, as metas de supervit primrio teriam que passar dos atuais 4,25% para aproximadamente 7% do PIB, com elevados custos sociais. Ainda segundo o autor, o aumento proposto da DRU de 20% para 40% seria preocupante pelo fato de, uma vez que no se tem pr-determinado os gastos com reas sociais bsicas como sade e educao, o valor gasto poderia ser ainda menor. Alm disso, a proposta inclua a desvinculao de benefcios da Previdncia Social s correes do salrio mnimo e aumento da contribuio, congelamento dos gastos com o custeio da administrao pblica, dentre outras6.
3

No conceito nominal considera-se que a inflao esperada zero e, portanto, r (taxa real de juros) = i (taxa nominal de juros). O resultado nominal leva em considerao o pagamento com juros da dvida pblica, e por isso possvel estimar a variao total da dvida fiscal liquida de um perodo. 4 Segundo NAKANO (2005), mais de 50% da dvida mobiliria federal em poder do pblico, alem das operaes de financiamento do BC, so ps-fixados e sofrem correo diria pela taxa SELIC, ou seja, qualquer elevao desta gera aumento no valor do estoque da dvida. 5 Ver, por exemplo, o debate na imprensa da poca. Por exemplo, Gobetti (2005), Lamucci (2005), Lorenzi & Velsquez (2005) e Oliveira (2005). 6 Kasahara (2005) tambm chama a ateno para o fato de que um choque exgeno poderia deixar o governo em srias dificuldades, j que, neste caso, mudanas na taxa de juros seriam dificultadas.

A partir disto, o objetivo principal deste artigo analisar, teoricamente, em um ambiente em que o banco central (BC) busca reputao/credibilidade via um sistema de metas de inflao, a plausibilidade do cenrio proposto por Delfim, ou seja, se o dficit nominal zero implica em reduo da taxa de juros com subsequente impacto depreciativo na taxa de cmbio (e conseqente impacto positivo na balana comercial). Para investigar esta afirmativa de forma terica, optamos por utilizar o modelo IS-MP, proposto por David Romer originalmente no final da dcada dos 90 ao invs do tradicional modelo Mundell-Fleming (tambm conhecido como IS-LM-BP), popular em livros-textos7. O primeiro mais adequado aos nossos objetivos, j que pensado, especificamente, para um mundo no qual bancos centrais estipulam as taxas de juros. Feito isto, a prxima seo apresenta de forma suscinta o modelo IS-MP alm de realizar uma extenso em dois pontos bsicos: (i) incluso de um conceito de renda disponvel que considera a presena de ttulos pblicos nas carteiras dos agentes privados e (ii) incluso da proposta de Delfim Netto de dficit nominal zero.

O Modelo IS-MP
O modelo de Romer (ver Romer (2000) e Romer (2005) baseia-se na crtica de dois aspectos do tradicional modelo Mundell-Fleming (tambm conhecido como modelo IS-LM-BP): a) a oferta fixa de moeda; b) no considerar as diferenas de taxas de juros para cada um dos mercados. Segundo o autor, mais adequado para a anlise a hiptese de que o pas se baseia diretamente no uso da taxa de juros como instrumento de poltica monetria. o que ocorre em pases que adotaram o sistema de metas de inflao, poltica vigente no Brasil atualmente. O modelo representado pelas seguintes equaes: IS: Y = C (Y T ) + I (r ) + G + TC (Y , Y *, ) MP: r = r (Y ) A principal diferena entre o modelo IS-LM-BP tradicional e o modelo de Romer a curva monetary policy (MP). Esta representa no mais o mercado monetrio, como a curva LM (equilbrios no mercado monetrio), mas sim as decises tomadas pelos formuladores de poltica monetria. A taxa de juros definida como uma funo de reao do banco central baseada em uma regra de Taylor. Em uma regra deste tipo as decises sobre a taxa real de juros (r) de longo prazo dependero de agregados como a inflao e produto. As metas traadas pelos bancos centrais agora no so mais de oferta de moeda mas sim de uma taxa real de juros de longo prazo. Como no possvel determinar a taxa real de juros, o banco central utiliza como ferramenta de ajuste a taxa nominal de juros. medida que ocorrem mudanas de expectativa dos agentes, o banco central altera a taxa nominal para alcanar a taxa real determinada ex-ante. As mudanas na meta de juros real so refletidas pela movimentao da linha MP. Na verdade, o crescimento da economia, ou seja, uma elevao de Y gera uma resposta de
7

Nosso artigo pode ser pensado como um complemento a Pires (2007). Entretanto, enfatizamos a relao entre juros e cmbio, enquanto que o autor estudou a relao entre juros e dficits fiscais. interessante observar que, no caso do artigo, a proposta delfiniana surge como condio necessria, mas no suficiente para a reduo dos juros.

conteno inflacionria da poltica monetria, isto , uma elevao de r. Sendo assim, Y exerce efeito positivo em r. A curva IS (equilbrios no mercado de bens) conta agora com uma a varivel TC (transaes correntes), que representas as exportaes menos importaes, chamada neste modelo de balana comercial, que funo da renda interna (Y), renda externa (Y*) e taxa de cambio real ; o investimento determinado pela taxa real de juros. O setor externo adicionado ao modelo IS-MP conforme a equao abaixo, na qual X so as exportaes, M importaes8, CO sadas de capital e CI entradas de capital: X M = CO CI O balano de pagamentos em equilbrio expresso por: TC = MK Como medida que os juros dos ttulos pblicos aumentam, atramos cada vez mais capitais para o pas, a relao entre CO e CI se torna negativa, tendo assim a taxa real de juros um efeito negativo no movimento de capital. Diferentemente da curva BP de Mundell-Fleming, Romer (2005), como explicado acima define o movimento de capitais de forma invertida considerando sada de capitais menos entrada de capitais. Para diferenciarmos do modelo Mundell-Fleming, consideraremos a nova curva de movimentos de capital como MKR (R de Romer) como sendo o negativo da curva MK. Adicionalmente, seja a equao de Fisher entre a taxa nominal de juros (i), a real (r) e a taxa de inflao esperada (e) expressa por: i = r + e MKR = MK (i ) MKR r + e

Observe que a expresso do movimento de capitais (MKR) no inclui a taxa de juros do resto do mundo, como no IS-LM-BP. Romer (2005) argumenta que diferenas entre as taxas de juros de pases sempre existiro no curto prazo ( a taxa esperada de variao cambial), mas que o equilbrio s ir acontecer se as diferena entre as taxas de juros dos pases no longo prazo for igual a zero 9. Logo: TC (Y , Y *, ) = MKR(r + e ) Substituindo a igualdade entre TC e MKR obtemos a seguinte IS: Y = C (Y T ) + I i e + G + MKR r + e

Exportaes e importaes de bens e servios. Ver Romer (2005), p.24-5.

FIGURA 1
r
MP IS MKR (r-) IS

MKR

TC (Y, Y*, )

TC

A visualizao grfica do modelo de Romer dada pela Figura 1 na qual se ilustra, por exemplo, um choque positivo nos gastos do governo ou nas expectativas dos consumidores. Observa-se que um aumento dos gastos do governo desloca a curva IS para cima ocasionando um aumento no produto e na taxa de juros. Com esta taxa de juros mais elevada, torna-se mais atrativo investir no pas havendo um movimento maior de entrada de capitais, reduzindo MKR. Esta entrada de capital estrangeiro ocasiona um excesso de oferta de moeda internacional, apreciando a taxa de cmbio, que Romer (2005) considera como preos domsticos sobre preos internacionais10.

Esttica Comparativa no Modelo IS-MP

Hsing (2005a)11, em estudo sobre a economia alem, utilizou a esttica comparativa derivada do modelo IS-MP-IA12. Neste artigo faz-se exerccio similar, s que incluindo uma restrio, a do dficit nominal zero. As equaes so: IS: Y = C (Y d ) + I (r ) + G + MKR(r + e ) MP: r = r (Y ) BP: TC (Y , Y *, ) = MKR(r + e ) RD13: Y d = (Y + iB T (Y + iB ))

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11

Ver Romer (2005). p.22. Ver tambm Hsing (2005b), para uma aplicao similar para a economia cingalesa. 12 IA a curva de ajuste inflacionrio. 13 RD = Renda Disponvel. A equao de renda disponvel considera o investimento em ttulos pblicos e, portanto, o conceito de consumo intertemporal que influenciado pela taxa de juros. O efeito final produzido por uma reduo na taxa real de juros depende da magnitude do efeito substituio e efeito renda. Uma reduo na taxa de juros, por exemplo, far com que se torne mais atrativo consumir agora que em um momento futuro (efeito substituio). Por outro lado, haver uma perda (efeito renda), j que com a reduo da taxa de juros o retorno financeiro se reduz, reduzindo a renda do indivduo. Como apontam Nakagawa & Oshima (2000), em geral, o efeito substituio maior que o efeito renda. A modelagem de RD, aqui, segue Barbosa (1992).

EP * P

em que: Y = Produto Real C = Consumo privado T = Impostos I = Investimento privado r = Taxa real de juros i = Taxa nominal de juros G = Despesas do governo = Taxa de cmbio real E =Taxa de cmbio nominal (R$/US$) P* = Preo do produto estrangeiro (US$) P = Preo do produto nacional (R$) e = Inflao esperada TC = Transaes correntes Y* = Renda externa = Taxa esperada de variao cambial Yd = Renda disponvel B = Estoque de ttulos em poder do pblico. Considerando: i > 0, 0 < Cy < 1, 0 < CYd < 1, ry > 0, Ir < 0, MKRr < 0, MKR e < 0, TC > 0, TCy < 0, TCy* > 0, MKR > 0, Ti < 0, TB > 0, TY > 0. Diferenciando em torno do equilbrio:

dY = CY dY + BC i di + iC B dB (TY dY + BTi di + iTB dB) + I r dr + dG + MKR(r + e )(dr + d e d ) dr = rY dY

(P * dE + EdP *)P EP * dP e e TCY dY + TCY * dY * +TC 2 = MKR(r + )(dr + d d ) P As variveis endgenas do modelo so a renda, a taxa de juros real e a taxa de cmbio nominal (P = 1 por hiptese).

dY (1 CY + TY ) (I r + MKRr )dr = (C i Ti ) Bdi + (C B TB )idB + dG + MKR e d e MKR d

rY dY + dr = 0

TCY dY MKRr dr + TC P * dE = MKR d + MKR e d e TCY * dY * TC EdP *

Matricialmente, temos:

0 dY (C i Ti ) Bdi + (C B TB )idB + dG + MKR e d e MKR d (1 CY + TY ) (I r + MKRr ) rY 1 0 dr = 0 TCY MKRr TC P * dE MKR d + MKR e d e TCY * dY * TC EdP *

Desta forma, a soluo do sistema dada por:

dY = dr =
dE =

(C i Ti ) Bdi + (C B TB )idB + dG + MKR e d e MKR d rY I r + rY MKRr 1 + CY TY rY I r + rY MKRr 1 + CY TY

TC P * (rY I r + rY MKRr 1 + CY TY ) + MKR d + MKR e d e TC y* dY * TC EdP*) TC P *

ry ((C i Ti ) Bdi + (C B TB )idB + dG + MKR e d e MKR d )

(ry MKRr TC y )((Ci Ti ) Bd i + (C B TB )idB + dG + MKR e d e MKR d )

Considerando:
r y I r + ry MKRr 1 + C y TY <0 { 1 24 1 2 3 { 4 34 4
+

Temos ento, por exemplo, para o caso da relao juros-cmbio: (rY MKRr TCY )(C i Ti ) B E = i TC P * ry I r + ry MKRr 1 + C y TY

O sinal desta expresso analisado na Tabela 1, em anexo. Para se avaliar teoricamente a proposta do dficit nominal zero, optou-se por incluir uma restrio oramentria para o governo, em termos nominais, ou seja, considerando o pagamento dos juros dos ttulos da dvida pblica. Nosso modelo, com a restrio do dficit nominal zero (DNZ), ento, fica assim especificado: IS: Y = C (Y d ) + I (r ) + G + MKR(r + e ) MP: r = r (Y ) BP: TC (Y , Y *, ) = MKR(r + e ) DNZ: G = T (Y + iB) iB RD: Y d = (Y + iB T (Y + iB)) EP * = P As variveis endgenas do modelo so renda, a taxa real de juros e a taxa de cmbio nominal (novamente, supe-se que P = 1). Diferenciando em torno do equilbrio das variveis endgenas temos:

dY = CY dY + BCi di + iCB dB (TY dY + BTi di + iTB dB) + I r dr + TY dY + BTi di + + iTB dB ( Bdi + idB) + MKR (r + e )(dr + d e d ) dr = rY dY
(P * dE + EdP *)P EP * dP e e TCY dY + TCY *dY * +TC 2 = MKR(r + )(dr + d d ) P

dY (1 CY ) (I r + MKRr )dr = ( BCi B)di + (iCB i )dB + MKR e d e MKR d rY dY + dr = 0 TCY dY MKRr dr + TC P * dE = MKR d + MKR e d e TCY *dY * TC EdP * Matricialmente:
0 dY ( BC i B )di + (iC B i ))dB + MKR e d e MKR d (1 CY ) (I r + MKRr ) r 1 0 dr = 0 Y TCY dE MKR d + MKR e d e TCY * dY * TC EdP * MKRr TC P *

Ento: dY = ( BC i B)di + (iC B i )dB + MKR e d e MKR d rY I r + rY MKRr 1 + CY rY (( BC i B)di + (iC B i )dB + MKR e d e MKR d ) rY I r + rY MKRr 1 + CY
(rY MKRr TCY )(( BCi B ) di + (iC B i )dB + MKR e d e MKR d ) TC P * (rY I r + rY MKRr 1 + CY ) MKR d + MKR e d e TCY *dY * TC EdP * TC P * +

dr =

dE =
+

Considerando que r { + rY MKRr 1 + CY < 0, a relao entre cmbio e juros Y Ir 1 24 1 2 3 4 3 4 4

r

dada por:

(rY MKR r TC Y )(C i 1) B E = i TC P * (rY I r + rY MKR r 1 + C Y )

Como no caso da verso que no leva em conta o dficit nominal zero, o exerccio de esttica comparativa sugere que os sinais de vrios multiplicadores devem ser determinados

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empiricamente, j que teoricamente nem sempre todos apresentam um sinal definido. Na prxima seo discutiremos os resultados e conseqentemente o desempenho terico da proposta delfiniana. Desta forma, podemo-nos perguntar sobre a robustez da relao virtuosa entre cmbio e juros preconizada por Delfim Netto.

Avaliao da Proposta de Dficit Nominal Zero

Na seo anterior vimos o modelo IS-MP original em que a varivel de poltica fiscal parte da relao IS apenas G, os gastos do governo, acrescida de um detalhamento acerca da renda disponvel. Em seguida adicionamos a restrio do dficit nominal zero e refizemos o exerccio. Em ambos os modelos existem algumas relaes que so sempre positivas ou negativas, mas existem casos em que os sinais dependem de algumas hipteses. As cinco principais so14: (a) rY > ou < (b) (c) (d) (e) TC Y MKR r C i > ou < Ti C B > ou < T B CB > ou < 1 C i > ou < 1

Nosso principal resultado diz respeito relao entre taxa de juros e a taxa de E cmbio, , que no possui um sinal definitivo como suposto por Delfim. Para definir i o impacto de sua proposta, basta fazermos uma hiptese acerca de (e). Assim, suponha, por exemplo, que Ci < 115. Reproduzindo o ltimo resultado encontrado, temos:
(rY MKRr TCY )(Ci 1) B E = i TC P * (rY I r + rY MKRr 1 + CY )

Conforme pode ser visto na Tabela 2, o sinal desta expresso depende da relao TCY entre rY e , ou seja, depende da sensibilidade da relao taxa de juros-produto MKRr comparada com a sensibilidade da relao de TC-produto e MKR-produto. Se rY > TCY E encontramos para a relao um valor positivo, ou seja, um aumento da taxa i MKRr de juros geraria uma depreciao da taxa de cmbio. Neste caso, o resultado compatvel com a proposta delfiniana. Uma de suas principais preocupaes como j dito anteriormente, que a crescente taxa de juros bsica da economia (SELIC) valoriza

14 15

Na Tabela 2 em anexo ilustrado o caso particular em que 0 < CB <1 e Ci < 1. Note que, neste caso, o efeito total de uma variao na taxa de juros sobre o consumo pode ser positivo ou negativo.

11

o Real, prejudicando as exportaes. Entretanto, a indefinio do sinal permite que rY TCY seja uma possibilidade, o que enfraquece o poder da afirmativa de Delfim. MKRr

Consideraes Finais
Neste artigo foi analisada a proposta delfiniana do dficit nominal zero e seu presumido impacto sobre a relao juros-cmbio em uma economia que opera sob metas de inflao na tradio de Romer (2000, 2005). Para tanto, optou-se pela utilizao do modelo IS-MP, tomando por base Hsing (2005a, 2005b) e Romer (2005). A principal contribuio do artigo foi, a incluso do dficit nominal zero no modelo com a subsequente obteno de subsdios tericos para se verificar, qualitativamente, uma proposta real de poltica pblica. Isto foi feito por meio da esttica comparativa aplicada ao modelo IS-MP modificado (com a incluso da restrio delfiniana). E no possui um sinal definitivo, Como resultado principal encontra-se que i como implicitamente suposto na proposta de Delfim. Este resultado depende tanto da reao do banqueiro central a mudanas no produto quanto da relao entre a sensibilidade-produto das transaes correntes e da sensibilidade-produto do movimento TCY TCY E > 0 , ou seja, um de capitais, respectivamente, rY e . Quando rY > , MKRr MKRr i aumento da taxa de juros geraria uma depreciao da taxa de cmbio, o que corrobora a viso otimista de Delfim Netto quanto aos efeitos do dficit nominal zero. Entretanto, no se pode afirmar, com certeza, que esta relao prevalea. As concluses deste artigo podem ser melhor estudadas se, por exemplo, o modelo adotado for ampliado, com a adoo de uma curva de oferta agregada com inclinao positiva16. Outro ponto importante a investigao emprica acerca das diversas sensibilidades envolvidas nos clculos dos multiplicadores, o que poderia nos dar uma idia mais clara acerca das relaes investigadas, mesmo que o governo no tenha, efetivamente, adotado a proposta delfiniana.

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16

Ou atravs de alteraes em outras equaes do modelo.

12

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<http://www.aefinanceiro.com.br/artigos/2005/ago/09/477.htm >. Acesso em: 03 out. 2005.

Anexo
Determinante () TABELA 1 Modelo Sem restrio Modelo Com restrio TC P * [ry I r + ry MKRr 1 + C y TY ] TC P * [ry I r + ry MKRr 1 + C y ]
se rY < TCY MKRr

> 0 se Ci > 0 e Ti > 0 e Ci > Ti < 0 se Ci > 0 e Ti > 0 e C i < Ti > 0 se Ci > 0 e Ti < 0 < 0 se Ci < 0 e Ti > 0 e Ci > Ti > 0 se Ci < 0 e Ti > 0 e C i < Ti < 0 se Ci < 0 e Ti < 0 e Ci > Ti > 0 se Ci < 0 e Ti < 0 e Ci < Ti se rY > TCY MKRr

( r MKR r TC Y )(C i Ti ) B E = Y i

se rY > se rY <

TCY e Ci > 1 MKR r + e Ci < 1 TCY + e Ci > 1 MKR r e Ci < 1

< 0 se Ci > 0 e Ti > 0 e Ci > Ti > 0 se Ci > 0 e Ti > 0 e Ci < Ti < 0 se Ci > 0 e Ti < 0 > 0 se Ci < 0 e Ti > 0 e Ci > Ti < 0 se Ci < 0 e Ti > 0 e Ci < Ti > 0 se Ci < 0 e Ti < 0 e Ci > Ti < 0 se Ci < 0 e Ti < 0 e Ci < Ti

Determinante ()
( r MKR r TC Y )(C i 1) B E = Y i

TABELA 2 Modelo Sem restrio Tal como na Tabela 1 Sem determinao: Idem tabela 7

Modelo Com restrio Tal como na Tabela 1

+ se rY > se rY < TC Y MKR r TC Y MKR r

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