Melhorandoaestimativanaavaliao deempresasutilizandomodelosde FluxodeCaixaDescontado, MovimentoGeomtricoBrownianoe SimulaodeMonteCarlo.

MestradoProfissionalemEconomiaeFinanas GerenciamentodeRiscos,junhode2010 PedroRibeiro308522

MtododeFluxodeCaixadescontadoesuasrestries
OmodelodeFluxodeCaixaDescontado(FCD),comomtododeavaliaodeempresas,uma dasferramentasmaisadotadasnoclculodovalordeumaempresa.AabordagemdoFCD amplamente utilizada por bancos de investimentos, consultorias, asset managements e empresrios quando querem calcular o valor de uma empresa, seja para fins internos, de anlisedeinvestimentosouparacompra/vendadeempresas. De acordo com Damodaran, a subjetividade envolvida na avaliao de empresas, uma das maiores dificuldades da mensurao do valor do ativo e quaisquer preconcepes ou preconceitosqueoanalistatrouxerparaoprocessodeavaliaoacabaroporseincorporar aovalor.Porisso,fundamentalqueoanalistatenhaamximaconfianapossvelnaseleo daspremissas. UmdosprincipaisproblemasnaimplantaodomtododeFCDqueosanalistastendema inserir como valores dos inputs apenas uma estimativa e apontar como output da avaliao tambmumnicovalorparaoativoanalisado.Pordiversosmotivoseentreelesapresso deseuspares;mesmosabendoqueaavaliaodovalorjustoadotediversaspremissascom diferentesdistribuies,amaioriadosanalistasacabanoapontandoumagamadeprovveis valoresparaoativoanalisado. Quando se tem uma faixa de possveis resultados praticamente contnua, apontar um nico valor com a inteno de acertar, praticamente impossvel e mesmo assim continua sendo utilizadaamplamentepelomercado. Dessamaneira,apropostadestetrabalhoatentativadeconstruirummodelofinanceiroem MicrosoftExcelutilizandodistribuiesparaalgumaspremissasesimulaodeMonteCarlo, comafinalidadedemelhoraraestimativadaavaliaodeempresas.

DesenvolvimentodaSoluo
1. SoluoProposta Asoluopropostaparamelhoraraestimativademodelosfinanceiros,utilizandooFluxode CaixaDescontadofoi,primeiramente,fazerummodelofinanceirogenricodeumaempresa, com foco no Demonstrativo de Resultado do Exerccio, o Fluxo de Caixa e o Balano Patrimonial. Posteriormente, optouse por analisar uma empresa para as premissas utilizadas no modelo ficarem mais reais. A empresa escolhida foi a Redecard (RDCD), empresa do Novo Mercado negociadanaBovespa,ecominformaesfinanceirasdisponveisdesde2005. Comoesteapenasumexerccioe,porhora,notemosapretensodefazerumaprofunda anlise da empresa, as premissas de crescimento adotadas so premissas macroeconmicas projetadasecedidaspelaLCAConsultores. Alm da anlise com premissas macroeconmicas, foi feita uma simulao para entender o que os analistas esto projetando para a empresa. Isto feito a partir do matching das premissasdomodelocomaspremissasdeanalistasdemercado. 2. Metodologia Para realizar a simulao, foi estabelecido que a projeo de crescimento das receitas (seguindoaaberturafornecidapelaempresa)seguiriaumMovimentoGeomtricoBrowniano (MGB),conformeaseguintefrmula: ds=.S.dt+.S.(dt)1/2 Onde: :crescimentomacroeconmicoprojetado(percentualcomrelaoaoanoanterior); S:valordareceitanoanoanterior; dt:diferencialdoperodonessecaso,iguala1; :desviopadrodosretornosdasreceitasde2005a2010; :distribuionormalpadro(~N(0,1))deumavarivelaleatria.

Para os custos, tambm foi utilizado um MGB, entretanto para o modelo genrico, temos a opoderemovlo,fazendooscustosacompanharemaReceita,ainflaoounovariarem. AspremissasdoMGBparacustos,quediferemdareceita,so: :crescimentopercentualdaReceitaTotal; S:valordoscustosnoanoanterior; :desviopadrodoscrescimentosdoscustos(2005a2010).

Assim,paracadaatualizaodomodelo,variveisaleatriassogeradasepossvelobterum valorparaoEquity.OexerccioaquipropostosergerarumaSimulaodeMonteCarlocom 20.000 simulaes e analisar os resultados fornecidos para o valor do Equity e consequentementeparaopreodaao.

Premissas
ValoresdereceitaeDesvioPadroconsiderados(paraSe):
Abertura (+)Crdito (+)Dbito (+)AlugueldeEquipamentos (+)Outros (+)Rec.Fin Receita2010 1.637.000 449.300 792.500 142.300 604.700 Desv.padro (200510) 2,4% 8,3% 9,0% 5,6% 13,0%

Vale observar que, pelo fato de a empresa ter receitas financeiras,optouse por colocartais receitas como uma das variveis do core business da empresa, ao invs de fazer uma modelagemtradicionalquesefariaemumaempresadebensdeconsumo. Projeesparacrescimentodasreceitas,utilizandopremissasdeprojeodoPIBcomosea empresaseguisseamdiadaeconomiabrasileira,queserutilizadonavarivel:
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Cresc.%CartodeCrdito Cresc.%cartodeDbito Cresc.%AlugueldeEquipos. Cresc.%Outros Cresc.%Rec.Fin 9% 29% 24% 24% 0% 11% 24% 15% 19% 8% 13% 19% 19% 12% 30% 12% 12% 16% 11% 10% 7% 9% 0% 13% 4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%

Projees dos analistas para Redecard (fazendo uma aproximao com o modelo de um dos bancos,quedisponibilizoualgumaspremissasdecrescimento):
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Cresc.%CartodeCrdito Cresc.%cartodeDbito Cresc.%AlugueldeEquipos. Cresc.%Outros Cresc.%Rec.Fin 9% 29% 24% 24% 0% 11% 24% 15% 19% 8% 13% 19% 19% 12% 30% 12% 12% 16% 11% 10% 7% 11,0% 4,0% 9% 5,0% 4,0% 0% 30,0% 17,0% 13% 5,0% 4,0% 4% 0,0% 4,0% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3%

Distribuioaleatria:

UtilizouseafrmuladoExcel:INV.NORMP(ALEATRIO())

Outraspremissas: PayoutRatio:80%(sesegussemosarelaoatual,essevalordeveriasermaior,porm para evitar problemas de caixa negativo com as variveis aleatrias, optouse por deixarnessepatamar); Beta:0,79(obtidoatravsdaBloomberg); KecalculadoviaCAPMcompremissasdemercado; Investimento:2,5vezesadepreciaodoprimeiroano(paranoterumarupturana depreciaomuitoforte)e,nosanossubsequentes,omesmovalordadepreciaodo anoanterior;

Despesascompessoal,administrativas,demarketingeoutrasdespesas:90%variam comainflaoe10%comaReceita; Provisoparaparticipaonosresultados:variamconformeaReceitatotal; ParaDepreciaoeAmortizao,utilizouseataxamaisaceleradadisponvel(20%ao ano), pois os equipamentos de telecomunicaes esto sujeitos a uma rpida obsolescncia; Despesasfinanceirasdasdvidasnorelacionadasaocorebusiness:amortizaoem36 meses sendo 12 de carncia (juros e principal), indexador: 100% do CDI sem spread, sistemadeamortizaocontnua(SAC); ContribuioSocialsobreoLucroLquido:9%doLAIR; ImpostodeRenda:15%doqueexcederR$240mil,emais10%sobreLAIR; Clculo do Capital de Giro com todas as contas variando de acordo com a Receita Brutatotal,comexceodacontaFornecedores,quevariacomoscustos; Receitasfinanceirasnovinculadasaocorebusiness:posiodecaixanoanoanterior remuneradapeloCDIprojetado; Crescimentorealnaperpetuidadeigualazeroe,portanto,crescimentonominaligual inflao:4,03%; Histogramadadistribuiodosvaloressegmentadosem30cortesapartirdosvalores mnimoemximoobtidos.

Pesquisando no site de Relao com Investidores da empresa, foi possvel obter a coberturadosanalistas:
Instituio BancodoBrasilInvestimentos BancoFator BankofAmericaMerrillLynch BarclaysCapital Bradesco BTGPactual Citi CLSA CreditSuisse DeutscheBank GoldmanSachs HSBC JPMorgan LinkInvestimentos MorganStanley RaymondJames Safra Santander SpinelliAnlise UBS Recomendao Hold Neutro Neutro UnderWeight Buy Compra Compra Compra Sell Hold Neutral OverWeight Neutro MarketPerform EqualWeight MarketPerform Neutral Buy Manter Neutro Mdia: PreoAlvo R$26,80 R$28,00 R$26,00 R$26,00 R$30,90 R$26,00 R$28,50 R$28,00 R$20,00 R$23,00 R$28,20 R$28,50 R$24,00 R$27,10 R$23,00 R$28,00 R$32,70 R$22,09 R$21,00 R$26,20 ltimaReviso 28/01/2011 16/12/2010 09/05/2011 12/05/2011 18/02/2011 22/02/2011 05/04/2011 19/05/2011 03/02/2011 03/02/2011 17/05/2011 16/05/2011 24/05/2011 03/11/2010 16/02/2011 19/05/2010 19/05/2011 11/01/2011 03/02/2011 03/02/2011

Resultados
Comomodeloeaspremissasmacroeconmicasexplicitadas,foipossvelobteralgunsgrficos paraasreceitas(valoresnominais):

ApsasimulaodeMonteCarloeutilizandoasprojeesmacroeconmicas,foipossvel obteradistribuiodosresultadosparaopreodaao:

Supondoaspremissasaproximadasadotadascombaseemumaanlisefornecidaporumdos bancosquefazemacoberturadaempresa,osgrficosalgumaspossveistrajetrias,so:

Aps a simulao de Monte Carlo e utilizando as projees de mercado, foi possvel obter a distribuiodosresultadosparaopreodaao:

Concluseselimitaesdapesquisa
Para um leigo no setor, utilizar premissas de crescimento macroeconmicas no algo to incomum.Entretantonessecaso,ficouclaroqueosetorsegueumadinmicaprpriabastante peculiar,comtaxasdecrescimentobemaltasecomgrandesvarinciasparaalgumasfontesde receitaepequenasparaoutras. De qualquer forma, para este exerccio foi interessante notar que as premissas macro nos levaramaumpreojustoparaaaoentre R$27,60eR$32,53,em67,7%dassimulaes. Portanto,bastanteacimadoatual,emqueaRedecardestcotadaaR$23,59(01/jul/11). Pelatabelaapresentada,osanalistasdemercadoacreditavamqueopreojustoparaaao eradeR$26,20(namdia)chancesdeupside.Jutilizandoaspremissasdecrescimentodas receitasaproximadasdeumdosanalistasdalista,adistribuiodosvaloresapontouqueem 63,9%doscasos,ovalorficouentreR$21,67eR$24,61isto,prximoaoatual. Como primeira limitao da pesquisa, interessante destacar que premissas macroeconmicas so interessantes em alguns casos, mas que se o analista quiser melhorar sua estimativa, deve focar no universo operacional da empresa, tentando estimar sua operaonomenordosdetalhes. No modelo criado, por exemplo, ao invs de colocarmos um crescimento de 3,4% para as receitas em 2011, poderamos tentar abrilas em preo multiplicado quantidade para cada umadasfontes. Alm disso, poderamos colocar ainda mais elementos aleatrios com uma faixa de valores razoveis para o analista, por exemplo, o setorial que poderia variar 0,80 a 1,2. Seria interessantetambminserirumMGBnopreoecolocarumaaquantidadeigualamdiade crescimentodosanosanteriores. A partir disso, pergunta mais importante do curso (Como eu ganho dinheiro com isso?), podeserrespondidadetrsmaneiras: Tomadadeposionomercado:estudandomelhorasempresasebalizandomelhoras premissas, rodase o modelo e obtmse faixas de possveis valores para o preo da aoouoEquityValue.Issoseopepraxedomercadodeapontarumnicovalor para o preo das aes e d um pouco mais de confiabilidade para aproveitar oportunidadesdecompraevendanomercado. o Na simulao com as premissas macroeconmicas, por exemplo, o modelo apontouqueumpreoabaixodoatualocorreemapenas3%dassimulaes, mostrandoumaoportunidadedecompra; o Por outro lado, na simulao que utiliza alguns parmetros de mercado, o preoatualparecejusto,tendoemvistaque63,9%dassimulaesapontam umvalorentre21,67eR$24,61. Estabelecimento de uma Margem de segurana (um dos conceitos da anlise value investing):comospiorescenriosgeradosaleatoriamente,possvelapontarquando

o preo de uma ao oferece ao investidor uma segurana para a compra, e que mesmonessescasos,oinvestidorsesentirconfortvelemmanterumaposio. Abordagemalternativa,quepodeincrementarhabilidadesaoanalista:umamaneira defazerummodelodiferenteaoqueomercadoestacostumado,eeventualmente atvalorizarsuaanlise.