Seleccin

del rgimen cambiario

Atish R. Ghosh y Jonathan D. Ostry

Un viejo interrogante desde un nuevo ngulo: Tipo fijo, flotante o algo intermedio?

N INTERROGANTE perenne de la economa internacional ya sea en crculos acadmicos o gubernamentales es la seleccin del rgimen cambiario ptimo. Tras el desmoronamiento del sistema de Bretton Woods a comienzos de los aos setenta y la adopcin de la segunda enmienda del Convenio Constitutivo del FMI, los pases tienen libertad para elegir el rgimen cambiario que prefieran. Pero como ya no estn obligados a vincular su tipo de cambio dentro de un sistema supervisado por el FMI, necesitan una base slida para seleccionar el rgimen ms adecuado a sus necesidades, ya sea fijo, flotante o intermedio. Durante la ltima dcada, el FMI elabor tres grandes anlisis de la seleccin de regmenes cambiarios en 1999, 2003 y 2009 (Mussa et al., 2000; Rogoff et al., 2004; y Ghosh, Ostry y Tsangarides, de prxima publicacin) basados en estudios empricos internos y externos (Ghosh et al., 1997; Ghosh, Gulde y Wolf, 2003; Levy-Yeyati y Sturzenegger, 2002; y Reinhart y Rogoff, 2004). Estos exmenes, que forman parte del mandato de la organizacin, contribuyen a informar a los pases miembros sobre la posible influencia de esa decisin en el desempeo macroeconmico inflacin, crecimiento, proclividad a crisis y su aporte a la estabilidad del sistema monetario internacional.

Puntos de vista en evolucin

Las preferencias en cuanto al rgimen cambiario cambiaron considerablemente durante las dos ltimas dcadas, sobre todo en las economas en desarrollo y de mercados emergentes. A comienzos de la dcada de 1990, la tendencia era vincular el tipo de cambio a una moneda ancla fuerte (generalmente, el dlar de EE.UU. o el marco alemn), particularmente en las naciones que estaban pasando de una economa dirigida a una de mercado e intentando estabilizarse tras las primeras liberalizaciones de precios. Pero en esa dcada tambin se produjo una serie de crisis de la cuenta de capital en
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los mercados emergentes, durante las cuales fuertes vuelcos de las afluencias de capital provocaron colapsos monetarios y pusieron de relieve la fragilidad de los tipos de cambio fijos. Cuando el FMI realiz el examen de los regmenes cambiarios en 1999, la lnea ortodoxa sostena que un vnculo cambiario simple era demasiado propenso a la crisis y que los pases deban adoptar o bien un vnculo duro, tal como una unin monetaria o una caja de conversin, o, en el otro extremo del espectro, una flotacin libre en la cual el mercado determina el valor de la moneda sin intervencin estatal. Esta receta bipolar, pensada principalmente para los pases de mercados emergentes y en desarrollo, contena bsicamente las mismas alternativas que se estaban planteando las economas avanzadas. Muchas de ellas iban encaminadas hacia vnculos duros en forma de uniones monetarias como en el caso de la zona del euro, mientras que otras optaban por la flotacin libre. De hecho, algunas lograron una solucin doble: los pases del bloque del euro tienen un vnculo duro (una unin monetaria) entre s, pero el euro flota respecto de otras monedas. Sin embargo, la receta bipolar para los mercados emergentes result efmera. El colapso del vnculo duro de Argentina en 2002 (el rgimen de convertibilidad, que mantena atada la emisin interna de pesos a los dlares depositados en el banco central) puso en tela de juicio ese extremo del espectro bipolar.

Miedo a la flotacin
El examen de 2003 utiliz una clasificacin de facto de los regmenes basada en el comportamiento efectivo del tipo de cambio, y no en el compromiso formal de jure declarado por el banco central. Una de sus conclusiones fue que los vnculos cambiarios ofrecan escaso beneficio a los pases de mercados emergentes desde el punto de vista de la inflacin y del crecimiento. Como la vinculacin est asociada a una mayor probabilidad de crisis monetarias o financieras, el examen determin que los mercados emergentes as como

los pases en desarrollo a medida que avanzara su integracin financiera deberan adoptar la flotacin libre. Pero en la prctica, pocos bancos centrales estaban o, de hecho, estn dispuestos a seguir esa poltica porque no pueden ser indiferentes al valor de la moneda. Cuando ese valor retrocede, las autoridades se preocupan tanto por la importacin de inflacin como por los efectos que una depreciacin cambiaria produce en el balance de los prestatarios con deudas en moneda extranjera, repentinamente ms costosas de atender. Por otra parte, cuando aumenta el valor de la moneda las exportaciones pierden competitividad. Ese miedo a la flotacin es particularmente prevalente en los pases de mercados emergentes y en desarrollo para los cuales las apreciaciones o las depreciaciones cambiarias abruptas o, en trminos ms generales, la volatilidad cambiaria pueden ser particularmente perjudiciales. Pero tambin hay que sealar que entre las economas avanzadas, los miembros de la zona del euro evitan la volatilidad monetaria manteniendo tipos de cambio irrevocablemente fijos (a travs de la unin monetaria) con los pases a los que estn unidos por los lazos econmicos ms profundos, tales como el comercio. En suma, la receta bipolar descart los regmenes intermedios (incluidos los vnculos simples), el colapso de la convertibilidad en Argentina descart los vnculos ms duros, y en la prctica pocos pases estaban dispuestos a volcarse a una flotacin totalmente libre. Entonces, qu rgimen convena adoptar? Obviamente, era hora de estudiar la cuestin desde una nueva perspectiva.

utiliza clasificaciones tanto de jure como de facto; el de 2003 empleaba nicamente la clasificacin de facto. Gran parte del beneficio inflacionario proviene de la credibilidad del compromiso formal del banco central a mantener la paridad, no solo de su intervencin de facto en los mercados de divisas ni del comportamiento del tipo de cambio. En casi todos los casos en los cuales un banco central se compromete formalmente a un vnculo cambiario, lo mantiene en la prctica. El caso opuesto un vnculo de facto sin un compromiso de jure es mucho ms comn pero no produce el mismo beneficio a la hora de anclar las expectativas inflacionarias y reducir la inflacin. A diferencia de los anlisis precedentes, el estudio de 2009 pudo captar esas sutilezas utilizando clasificaciones tanto de jure como de facto.

El desempeo del crecimiento

El desempeo ptimo en trminos del crecimiento se obtiene con regmenes intermedios, es decir, los que mantienen tipos de cambio relativamente rgidos pero no establecen un vnculo formal con una moneda ancla. La razn principal es que esos regmenes representan un trmino medio entre la vinculacin y la flotacin libre. Los vnculos cambiarios estn asociados a un nivel ms bajo de inflacin, menos volatilidad del tipo de cambio nominal y real, y mayor apertura comercial, todo lo cual est relacionado con un crecimiento ms rpido. Pero tambin son ms proclives a la sobrevaloracin cambiaria, que perjudica la competitividad y socava el crecimiento. Comparativamente, los tipos flotantes corren menos riesgo de sobrevaloracin, pero por otra parte no bajan la inflacin, no reducen la volatilidad ni promueven la integracin comercial. Los regmenes intermedios logran un equilibrio ideal entre estos extremos y estn asociados a un crecimiento ms rpido del producto per cpita, de alrededor de medio punto porcentual por ao (teniendo en cuenta otros factores que influyen en el crecimiento). La vinculacin cambiaria est asociada a un mejor desempeo del crecimiento que los regmenes flotantes, pero nicamente si logra evitar la sobrevaloracin y la prdida de competitividad.

Del dicho al hecho

El examen que acaba de concluir, basado en un conjunto de datos de los pases miembros del FMI que abarcan el perodo entre 1980 y 2006, constituye el estudio ms exhaustivo de regmenes cambiarios. No solo examina su impacto en una diversidad ms amplia de variables (polticas monetarias y fiscales, inflacin, crecimiento del producto y volatilidad, comercio y flujos de capital transfronterizos, proclividad a la crisis y ajustes externos), sino que tambin es el primero en utilizar clasificaciones de jure y de facto. En consecuencia, se trata de un anlisis ms matizado de las ventajas relativas de los distintos regmenes.

Vnculos comerciales
Es un hecho consabido que los miembros de una unin monetaria tienen lazos comerciales ms fuertes. Pero el estudio de 2009 muestra que se obtienen beneficios parecidos con vnculos cambiarios simples (y, en menor medida, incluso con regmenes intermedios). El estudio determina tambin que dejando de lado las crisis y en comparacin con los regmenes flotantes en los regmenes con vinculacin y en los regmenes intermedios los flujos de capital tienden a encajar mejor con la suavizacin del consumo. Aunque esta ltima determinacin no es tan contundente, una explicacin es que la menor volatilidad del tipo de cambio real que caracteriza a los regmenes ms rgidos promueve modalidades ms estables de los flujos de capital tales como la inversin extranjera directa, en comparacin con los flujos de cartera de dinero caliente. De hecho, la promocin ms activa del comercio y de la inversin transfronteriza fue la motivacin econmica para los tipos de cambio fijos y, finalmente, la unin monetaria en Europa.
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El desempeo de la inflacin
Una abundancia de datos muestra que, en los pases en desarrollo y de mercados emergentes, los vnculos cambiarios estn asociados a un desempeo ptimo de la inflacin. La nica excepcin ocurre cuando se fija un tipo subvaluado, el pas no puede compensar el crecimiento de la oferta monetaria que acompaa a supervits persistentes de la cuenta corriente, y la acumulacin resultante de reservas de divisas se traduce en un crecimiento monetario excesivo. En esos casos (una pequea minora dentro del grupo de datos del FMI), el vnculo cambiario no produce un beneficio inflacionario. Esa determinacin quiz parezca ir en contra de las conclusiones del estudio de 2003, segn las cuales el beneficio inflacionario del vnculo cambiario en las economas emergentes era pequeo. La razn es sencilla: el estudio de 2009

Ventajas y desventajas
De ms est decir que nada es perfecto. Segn los estudios, los regmenes cambiarios ms rgidos (con vinculacin o intermedios) presentan tres grandes desventajas. Primero, esos regmenes (especialmente los regmenes con vinculacin) limitan estrictamente el uso de otras polticas macroeconmicas. La trinidad imposible de mantener simultneamente un vnculo cambiario, una cuenta de capital abierta y una poltica monetaria independiente est ampliamente demostrada. Lo notable del estudio de 2009 es que esa limitacin parece perpetuarse incluso en los pases con un vnculo cambiario y cuentas de capital menos abiertas que someten los flujos de reservas a fuertes esterilizaciones. El otro resultado digno de mencin es que la poltica fiscal anticclica recortar los impuestos y aumentar el gasto pblico para contrarrestar una desaceleracin econmica, y viceversa tambin se ve estrictamente limitada con un vnculo cambiario. Presuntamente, eso sucede porque los flujos de capital estn relacionados con el ciclo econmico en la mayora de los pases de mercados emergentes y en desarrollo. Como durante una desaceleracin una poltica fiscal expansiva podra erosionar la confianza y provocar nuevas salidas de capital, poniendo en peligro la viabilidad del vnculo cambiario, hay menos margen para una poltica fiscal anticclica. Por ende, aunque desde el punto de vista del banco central el vnculo es til para anclar las expectativas porque infunde disciplina en las polticas, por otro lado limita la respuesta ante shocks macroeconmicos. Segundo, tanto el estudio de 1999 como el de 2003 determinaron que los vnculos cambiarios (y los regmenes intermedios) estn relacionados con una mayor proclividad a las crisis monetarias y financieras, tales como crisis de deuda, interrupciones repentinas de las afluencias de capital o crisis bancarias. El estudio actual confirma estos resultados, sobre todo en los pases en desarrollo y de mercados emergentes con cuentas de capital ms abiertas. Pero tambin concluye que los auges crediticios, incluso los que terminan en crisis, tienen las mismas probabilidades de ocurrir con un rgimen de flotacin que con un vnculo o un rgimen intermedio. Adems, el riesgo de una crisis de crecimiento (una fuerte cada del crecimiento, cualquiera fuera su causa) no est correlacionado con el rgimen cambiario. Por lo tanto, la mayor proclividad a la crisis representa un costo de los regmenes ms rgidos. Pero los pases con tipos flotantes no son totalmente inmunes, tal como lo demostr ampliamente la crisis mundial actual. Tercero, los regmenes intermedios y de vinculacin dificultan un ajuste externo oportuno. Del lado del dficit, los regmenes ms rgidos estn asociados a dficits ms profundos que se corrigen de manera ms abrupta y, como el tipo de cambio real no se ajusta, tienen un impacto ms profundo en el producto y en la actividad econmica que en un rgimen de flotacin. Del lado del supervit, estos regmenes estn asociados a supervits grandes y sumamente persistentes, que pueden afectar a la estabilidad global del sistema monetario internacional si alcanzan una magnitud agregada suficiente.
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Conclusin
A diferencia de sus predecesores, el estudio actual expone ventajas y desventajas importantes con cada rgimen. Los ms rgidos ayudan a los pases a anclar las expectativas inflacionarias, sustentan el crecimiento del producto y promueven la integracin econmica. Pero a la vez limitan el uso de polticas macroeconmicas, exacerban la vulnerabilidad a la crisis y dificultan el ajuste externo. As lo demuestra la experiencia reciente de los pases europeos de mercados emergentes. Aunque muchos de los pases con regmenes menos flexibles gozaron de un crecimiento vigoroso en los aos precedentes a la crisis, tambin acumularon agudos desequilibrios externos, que los hicieron ms vulnerables a un ajuste abrupto y perturbador y limitaron la posibilidad de desplegar polticas macroeconmicas anticclicas. Fundamentalmente, los resultados del examen de 2009 y la exposicin de las ventajas y desventajas contribuira a lo siguiente: Equilibrar el debate sobre los regmenes cambiarios ms idneos para los distintos pases. Dar ms latitud al FMI para tener en cuenta las circunstancias de cada pas al adaptar el asesoramiento que proporciona. Generar una abundancia de informacin y resultados empricos para ayudar a los 186 pases miembros del FMI a tomar decisiones ms fundamentadas sobre el rgimen cambiario ms adecuado. n Atish R. Ghosh es Jefe de la Divisin de Cuestiones Sistmicas, y Jonathan D. Ostry es Subdirector del Departamento de Estudios del FMI.
Referencias: Ghosh, Atish R., Anne-Marie Gulde, Jonathan D. Ostry y Holger Wolf, 1997, Does the Nominal Exchange Rate Regime Matter?, NBER Working Paper 5874 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Ghosh, Atish R., Anne-Marie Gulde y Holger Wolf, 2002, Exchange Rate Regimes: Choices and Consequences (Cambridge, Massachusetts: MIT Press). Ghosh, Atish R., Jonathan D. Ostry y Charalambos Tsangarides, de prxima publicacin, Toward a Stable System of Exchange Rates, IMF Occasional Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional). Levy-Yeyati, Eduardo, y Federico Sturzenegger, 2003, To Float or to Fix: Evidence on the Impact of Exchange Rate Regimes, American Economic Review, vol. 93, No. 4, pgs. 117393. Mussa, Michael, Paul Masson, Alexander Swoboda, Esteban Jadresic, Paolo Mauro y Andrew Berg, 2000, Exchange Rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy, IMF Occasional Paper 193 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Reinhart, Carmen, y Kenneth Rogoff, 2004, The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation, The Quarterly Journal of Economics, vol. 19, No. 1, pgs. 148. Rogoff, Kenneth, Aasim Husain, Ashoka Mody, Robin Brooks y Nienke Oomes, 2004, Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes, IMF Occasional Paper 229 (Washington: Fondo Monetario Internacional).