Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux

Introduction Partie 2
* Les transactions relatives dune part aux biens et aux services et dautre part aux IDE et aux investissements de portefeuille, cest dire les changes de capitaux, se sont considrablement dvelopps entre les diffrentes nations, plus particulirement aprs la seconde guerre mondiale. * Ces transactions se ralisent entre des pays qui possdent des monnaies diffrentes. Il faut donc que ces pays trouvent les moyens dassurer la conversion externe. La solution au problme se trouve dans lexistence de march de change, un par pays o schangent les diffrentes monnaies nationales en fonction des offres et des demandes induites par les transactions de biens et services et de capitaux. La confrontation de ces offres et ces demandes permet la dtermination de taux de change, cest dire les diffrentes valeurs dune monnaie nationale en unit dautres monnaies nationales appeles devises trangres. Prcision : Les monnaies changes sur les marchs de change ne sont pas forcment nationales. Une monnaie donne peut tre celle de plusieurs nations. Lexemple type est celui de leuro qui est la monnaie de 11 nations partir de 1999 puis 12 partir de 2001, 12 nations appartenant la zone euro. * Pour un pays donn ou un groupe de pays, par exemple la zone euro, toute transaction internationale, cest dire entre deux nations ou entre une nation et un groupe de nations, relative des biens , des services et des capitaux, se caractrise par des entres ou des sorties de monnaie nationale ou de devises trangres. Toutes les entres et les sorties de monnaie nationale et de devises trangres sont consignes dans la balance des paiements dun pays ou dun groupe de pays. Le solde global de la balance des paiements indique la situation de ce pays ou du groupe de pays comme dans le cas de la zone euro. Trois configurations sont possibles : L'quilibre : les entres de monnaie de devises trangres sont quivalentes en montant aux sorties de monnaie en devises trangres. Lexcdent : Les entres sont suprieures aux sorties. Le dficit : Les entres sont infrieures aux sorties. Le problme central est celui pos par la troisime considration. Comment faire face pour un pays ou un groupe de pays un dficit de la balance globale des paiements ? Comment le financer ? Deux cas de figure : Le pays en dficit rgle celui-ci, cest dire le finance avec sa propre monnaie, cest le cas du Royaume Uni de la seconde moiti du19eme sicle la seconde guerre mondiale, et le cas des tats-Unis de lentre-deux guerres maintenant. Concrtement, cela signifie, si on prend le cas des tats-Unis, quune partie significative des importations amricaines ou des IDE amricains ltranger sont rgls avec des dollars. En dautres termes, les tats-Unis ne sont pas confronts une contrainte, en particulier celle de rechercher lquilibre de la balance globale des paiements. Cest ce quon peut appeler avec Jacques RUEFF, conomiste franais, conseiller de Charles De Gaulle, un dficit sans pleurs. Pour quune telle solution soit possible, il faut que les agents conomiques non rsidants, cest dire les entreprises et les tats des autres nations acceptent cette monnaie et ils peuvent laccepter pour deux raisons : La monnaie quils reoivent titre de paiement pourra tre utilise dans le financement de transactions avec dautres pays ou dans celui de transaction futures avec le pays metteur de cette monnaie. 1

Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux La monnaie quils acceptent peut faire lobjet de placements fructueux sur le march financier national du pays metteur ou sur les marchs financiers internationaux. Si un pays dficitaire dtient le privilge de financer son dficit avec sa propre monnaie, cest parce que cette dernire est une forme de monnaie internationale, cest dire une monnaie dsire par les agents des autres nations pour assurer leurs transactions internationales concernant des biens, des services mais aussi des capitaux, y compris les placements financiers. Si un tel pays dficitaire dtient ce privilge, cest parce quil possde une puissance voire une hgmonie conomique commerciale et financire. C'est le cas du dollar depuis 1944, mais aussi de plus en plus de l'euro. Le pays en dficit ne possde pas une monnaie susceptible dtre acceptes par les agents conomiques non rsidants parce quil ne dtient pas une puissance conomique, commerciale et financire au niveau international. En cas de dficit, sur le march de change de ce pays, il y a une forte offre de monnaie nationale pour obtenir des devises trangres ncessaires au financement des importations, des investissements directs et de portefeuille ltranger. En dautres termes, il y a sur ce march une forte offre de monnaie nationale en contrepartie dune forte demande de devises trangres. Comme sur nimporte quel march, un tel phnomne doit se traduire par une pression la baisse de la monnaie nationale en termes de devises trangres, cest dire la baisse du taux de change. En sens inverse, un excdent de la balance globale des paiements doit se traduire par une pression la hausse du taux de change. Si on revient au pays dficitaire, il y a donc pression la baisse du taux de change. Deux sous cas de figure sont possibles : Le pays appartient un systme de parit fixe. Il sest engag maintenir le taux de change effectif de sa monnaie un niveau quivalent une parit officielle ou dans des limites proches de cette parit. Dans cette situation, il faut que la banque centrale du pays en question intervienne sur le march de change et pour cela, il faut quelle possde des rserves, que ce soient des monnaies nationales, des droits de tirages ou encore de droits de tirages spciaux. Les rserves sont par dfinition limites, et si le dficit se poursuit, il y a aura puisement des rserves et le pays sera amen dvaluer, ce qui signifie que sa parit officielle lgard de la principale monnaie internationale, savoir le dollar, sera infrieure la situation avant dvaluation. Ce pays doit alors choisir, soit il cherche maintenir la nouvelle parit, il doit alors rsorber son dsquilibre, ce qui est contraignant pour sa politique conomique, il sagit dun dficit avec pleur, soit le pays sort du systme de parit fixe, cest le second sous cas de figure. Le pays abandonne le systme parit fixe. Sa banque centrale nintervient plus sur le march de change, il ny a donc plus de contrainte de rserve et le taux de change effectif flotte la baisse. Certains auteurs dont en particulier Milton FRIEDMAN sont favorables ce systme de taux de change dit flottant.

Bilan : Sintresser aux oprations financires internationales, cest concentrer son attention sur trois points : Les modalits de financement des transactions internationales de biens et services et de capitaux, sachant que ces transactions exigent lexistence de monnaie internationale. Les dterminants, cest dire les facteurs explicatifs des taux de change, et la nature du systme montaire dans lequel il sinsre : Systme de taux de change fixe, flottant ou intermdiaire, sachant que lvolution des taux de change dpend de la situation de la balance commerciale. La nature et lvolution de la coopration des tats dans le cadre du systme montaire et financier international. 2

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I - Monnaie internationale 1 - Dfinition

On prend la dfinition traditionnelle d'une monnaie, fonction de compte, de paiement ou de rserve, et on l'applique deux types d'oprateurs : les oprateurs privs (entreprises, banques) et les oprateurs officiels (banques centrales). Une monnaie internationale est une monnaie qui exerce trois fonctions pour les oprateurs privs et trois fonctions pour les oprateurs officiels dans le cadre des transactions internationales. Une monnaie internationale exerce donc 6 fonctions. Les trois fonctions qui concernent les oprateurs privs : La facturation, cest le prolongement ici de la fonction de compte. Elle concerne la monnaie qui est choisie par les cochangistes pour librer les contrats par exemple dexportation ou dimportation. La fonction de vhicule : cest le prolongement de la fonction de paiement. Cette fonction concerne le financement effectif relatif aux transactions de biens, de services ou de capitaux. La fonction darbitrage : Cest le prolongement de la fonction de rserve. Cette fonction concerne la dtention de monnaie susceptible de satisfaire des opportunits spculatives ou tout simplement des projets de rserve pour se protger de lincertitude. Les trois fonctions relatives aux oprateurs officiels : La fonction dancre ou ancrage, cest le prolongement de la fonction de compte. Cette fonction concerne le lien que les diffrentes monnaies nationales entretiennent lgard de la monnaie internationale. Cette dernire est une rfrence, elle sert dancrage et les autorits montaires de tel ou tel pays cherchent maintenir officiellement ou de fait un certain taux de change lgard de la monnaie dancrage. La fonction dintervention : Elle concerne le prolongement au niveau des banques centrales de la fonction de paiement, mais on se place ici au niveau du march de change. Cette fonction concerne donc les achats et les ventes de devises par les banques centrales sur les marchs de change pour maintenir un certain taux de change. La fonction de rserve de change : Elle concerne la dtention par les banques centrales de monnaies pour faire face aux oprations dintervention sur les marchs de change. Une monnaie internationale sera donc une monnaie qui exerce ces six fonctions. Nanmoins, dans la plupart des configurations, plusieurs monnaies accdent au statut de monnaie internationale sans toutefois remplir totalement les six fonctions. On distinguera alors des degrs dinternationalisation des diffrentes monnaies, en fonction de leur part dans les transactions internationales prives et officielles et de leur part dans les rserves prives et officielles.

2 - Les facteurs d'internationalisation d'une monnaie

Il faut d'abord voir les diffrentes formes de la monnaie internationale. Cela peut tre une espce mtallique (l'or au 19me sicle), une monnaie supranationale au sens o c'est une monnaie dont a cration est assure et contrle par des institutions supranationales (le DTS par exemple, cr par le FMI partir de 1969, l'ECU, monnaie cre par les instances europennes partir de janvier 1979 et l'euro partir du 1er janvier 1999). Actuellement, une telle importance des diffrentes monnaies internationales sont les rserves de changes officielles dans le monde. Dans ces rserves il y a 67% de dollars, 24% d'euro, 3,7% de livres et 3,6% de yen. Donc le dollar est monnaie internationale par exemple, suivi trs largement par l'euro, les deux autres monnaies tant secondaires. Il convient maintenant les facteurs d'internationalisation d'une monnaie. Il y en a trois :

Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux La possibilit d'utilisation de cette monnaie dans les changes internationaux de biens et services. Lconomiste franais Henri Bourguinat met ici en avant la fonction de paiement qui est hirarchiquement premire par rapport la fonction de rserve et ou la fonction de compte. Derrire la mise en valeur de ce facteur se profile la thse de lhistorien amricain Charles Kindleberger selon laquelle la monnaie internationale la plus utilise serait celle du pays qui dispose de lhgmonie conomique et commerciale. Ce qui renvoie la livre sterling au XIXme ou au dollar aprs 1944. Il y a deux aspects dans l'interprtation : Le pays en situation dhgmonie contrle une partie significative des exportations et des importations mondiales, ce qui contribue lutilisation de sa monnaie comme monnaie internationale. Compte tenu de leurs relations commerciales avec le pays hgmonique, les autres pays tendront de plus en plus utiliser entre eux la monnaie du pays hgmonique car celle-ci leur sera dun apport apprciable dans la relation ncessaire avec le pays hgmonique, en particulier dans le financement des importations. La possibilit de placement de cette monnaie. On met ici en avant la fonction de rserve de la monnaie. La monnaie internationale est une monnaie en laquelle des placements s'avrent profitables ou du moins contribue la minimisation des risques, ce qui suppose que les marchs de capitaux relatifs cette monnaie soit tout d'abord large dans la mesure o ils offrent aux oprateurs une grande gamme d'actifs financiers et ensuite profond dans la mesure o ils offrent aux oprateurs une liquidit apprciable, c'est--dire la possibilit d'obtenir tout moment et au moindre cout, d'autres devises. Deux remarques : Si on insiste ici sur la fonction de rserve, il est clair, en suivant Bourguinat, que la fonction de rserve dcoule de la fonction de paiement. Ainsi les rsidents des pays et les diffrentes banques centrales sont prdisposs raliser des placements dans la monnaie qu'ils sont le plus susceptible d'utiliser dans les paiements futurs, savoir celle du pays qui dtient la situation hgmonique commerciale. Il ne faut pas penser pour autant que la fonction de rserve soit inessentielle. Certains pays comme le Japon n'ont pas vu leur monnaie s'internationalise autant qu'on pourrait le penser simplement parce que le march financier japonais n'est pas suffisamment large et profond. Les forces d'inertie : l'ide sous-jacente est qu'une monnaie devenue internationale parce qu'elle rpond plus particulirement aux fonctions de paiement et de rserve peut soit poursuivre sa propagation sans que les raisons relatives aux paiements et aux rserves soient modifies, soit se maintenir en tant que monnaie internationale alors que ses capacits satisfaire une ou deux fonctions particulires s'avre altre. Il y a deux ordres de raisons : Les conomies d'chelles : l'usage croissant ou maintenu d'une monnaie internationale rduit les couts d'apprentissage et d'information Les effets de rseaux : l'usage d'une monnaie internationale rduit l'univers des possibles et par suite oriente et stabilise les attentes des acteurs dans le cadre de rseaux o se forgent des rgles dont la rupture ventuelle devient couteuse.

3 - Monnaie internationale et systme montaire et financier international

Si on se rfre la vision gnralement admise d'un systme, il s'agit d'un ensemble organis de relations entre des lments interdpendants, mais il existe une dfinition plus large qui n'exige pas l'organisation, un systme est alors un ensemble de relations entre des lments interdpendants. Si on se place du ct de la vision gnrale, un systme montaire international est un ensemble de relations montaires et financires dot des rgles, en ce sens il est organis et ces rgles s'imposent

Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux chaque espace nationale et chaque pays est ainsi contraint d'agir dans un sens cohrent l'gard de la logique d'ensemble. Les rgles peuvent s'imposer d'elles-mmes en vertu de la nature de la monnaie internationale. Par exemple, c'est le cas du systme de monnaie internationale fond sur l'or qui impose, par ses entres et ses sorties, des rgles d'ajustement chaque espace national, mme si les tats peuvent inflchir les rgles en question. Ces rgles peuvent tre imposes par une ou plusieurs institutions internationales pour change nation ou membre participant ces rgles sont donc des contraintes consenties. C'est le cas par exemple des rgles imposs par le FMI de 1944 1971. Si l'on prend la vision gnrale de systme en tant qu'ensemble pas forcement organis, la situation dans l'entre-deux guerres et depuis 1973 sont des situations ou les rgles ne sont pas vritablement suivies mais on peut aussi soutenir la thse de Milton Friedman qui lui accepte la dfinition de systme en termes d'lments interdpendants. Pour lui, la meilleure organisation est celle qui n'existe pas et le systme montaire est en crise parce que les institutions ont mal jou leur rle dans un monde complexe.

II - Balance des paiements et taux de change 1 - La balance globale des paiements a - Dfinition
Une balance des paiements retrace l'ensemble des sorties et des entres d'une monnaie ou de devises trangres l'issu de transactions commerciales ou financires entre les agents rsidants et non rsidants d'un pays ou d'une zone donn. La balance des paiements est un document comptable qui retrace l'ensemble des transactions entre rsidants et non rsidants d'un pays. Ces transactions sont, en dehors du compte de capital, de deux types : les transactions courantes et les transactions financires. Ces transactions donnent lieu, pour chacune d'entre elles, des entres ou des sorties de monnaies nationales ou de devises trangres.la balance des paiements est un document comptable, en ce sens elle est quilibre. Nanmoins il est possible de faire apparaitre diffrents soldes significatifs pour diffrents types d'oprations avec trois configurations possibles : quilibre, excdant ou dficit. Sachant que pour ce qui concerne les relations montaires et financires internationales, cest le solde de la balance globale qui apparat le plus significatif.

b - Les transactions et les balances

On distingue trois types de transactions : les transactions courantes, les transactions relatives au capital et les transactions financire. Les transactions courantes avec quatre types d'oprations : Les transactions sur les biens, on obtient les exportations et les importations, et il en rsulte une balance commerciale qui est le solde commerciale. Les oprations relatives aux services, on obtient la balance des services ou solde des services. SI on cumul la balance des biens et la balance des services, on obtient la balance des biens et des services qui est un indicateur de la comptitivit des entreprises d'un territoire.

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Les transactions relatives au revenu. Ce sont les revenus des facteurs de production, les intrts et dividendes pour le capital, et les revenus verss des travailleurs frontaliers. On obtient la balance des revenus ou solde des revenus. Les transferts courants qui sont des transferts sans contrepartie, publics et privs, en espce et en nature. On obtient la balance des transferts courant et si l'on cumul la balance des biens et des services, la balance des revenus et la balance des transferts courants, on a un ensemble d'indicateur de comptitivit des entreprises d'un territoire. Les transactions du compte capital : Cela n'a rien voir avec le capital au sens conomique, au sens d'IDE ou au sens d'investissement de portefeuille qui appartiennent aux transactions financires. Il s'agit donc d'un compte conventionnel qui regroupe les subventions pour investissement, les remises de dettes, les acquisitions et les cessions de brevets, les droits d'auteur et les droits de franchise. On obtient une balance et donc un nouveau solde. Si on cumul la balance commerciale, la balance des services, la balance des revenus, la balance des transferts courants et la balance du compte de capital, on sait si le pays ou le groupe de pays est en situation de besoin de financement (solde ngatif) ou en situation de capacit de financement (solde positif). Les transactions financires : On exclut ici les avoirs de rserves et on intgre les erreurs et omissions. Dans les oprations, on recense les IDE, les investissements de portefeuille, les produits financiers drivs, c'est--dire des produits pour se couvrir du risque de change. Si on intgre les erreurs et omission, on obtient la balance des transactions financires et la balance globale des paiements est le solde cumul des transactions courantes, des transactions du compte de capital et des transactions financires, avec trois configurations possibles : Le solde est positif, il y a excdant de la balance globale. Une telle situation entraine des pressions la hausse de la monnaie nationale par rapport aux devises trangres. Les entres sont quivalentes aux sorties, il y a quilibre de la balance globale des paiements. Le solde est ngatif, les sorties l'emporte sur les entres. Il s'agit d'un dficit de la balance globale des paiements qui entraine des pressions la baisse de la monnaie nationale par rapport aux devises trangres.

c - La notion de rserve
Dans les rserves de change, on trouve l'or dtenu par les banques centrales, mais l'or est dmontis, on le comptabilise donc sa valeur commerciale, il y a aussi les devises trangres, les positions de rserves au FMI, savoir les droits de tirage et enfin les droits de tirages spciaux (DTS). Il faut y ajouter les rserves prives, c'est--dire les dtentions de monnaies trangres par des rsidents et des non-rsidents dans des comptes de banque rsidants sur le territoire. Il s'agit des eurodevises.

2 - Le march des changes a - Dfinition

C'est un lieu de confrontation, sur un espace national donn, mais compte tenu de la globalisation financire, on peut dire que le march des changes est unifi. La confrontation concerne des offres et des demandes de devises mais aussi depuis les annes 1980 de nouveaux produits financiers appels produits drivs.

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b - Les acteurs
Ce sont des banques commerciales, les filiales financier de grandes entreprise transnationales, les entreprises, les investisseurs internationaux institutionnels (fonds de pension, compagnie d'assurance, dpartements d'affaire des banques) et enfin les banques centrales

c - Les compartiments i - Le march au comptant

C'est l'ensemble des oprations sur devises impliquant une livraison effective deux jours ouvrs aprs la conclusion du contrat d'change. Cela permet la dtermination des taux de change comptant. Les autres types d'offres et de demandes de devises, cote de celles lies aux exportations et aux importations, sont lis des actes de spculation, d'o on parle de financiarisation du taux de change.

ii - Le march terme
Il s'agit de la conclusion de contrat d'offre et de demande de devises avec livraison des devises plus tard (de un mois un an). Il s'agit ici de se couvrir contre le risque de change.

iii - les marchs de produits drivs

Dfinition : c'est un produit financier qui s'achte ou se vend et qui est toujours bti sur la base d'un autre produit financier ou actif financier qui est appel le sous-jacent. Pour ce qui concerne le march des change, l'actif sous-jacent est une devise et les deux produits financiers qui drivent des diffrents devises sont d'une part les "futures" ou contrats terme de change et d'autre part les options de change : Le contrat terme de change est un contrat terme ngociable qui porte sur un montant standard de devises livrer une certaine date et un taux prdtermin. L'option de change est un droit et non une obligation d'acheter ou de vendre un prix dtermin une quantit de devises soit l'expiration du contrat, soit une date antrieure. Dans les deux cas, il s'agit de lutter contre le risque de change mais ces produits sont souvent utiliss titre spculatif.

3 - Les systmes de taux de change a - Dfinition

Un systme de taux de change ou rgime de change est l'attitude choisie par les autorits montaires, c'est--dire la banque centrale d'un pays, l'gard du taux de change de la monnaie nationale, c'est--dire de la valeur de cette monnaie en unit de monnaie trangre compte tenu de la situation de la balance globale des paiements. On distingue le systme de taux de change fixe, le systme de taux de change flottant ou flexible et les systmes intermdiaires.

b - Le systme des taux de change fixe

Dans ce systme, la monnaie nationale es ancre sur une monnaie internationale, cette dernire est appele monnaie dancrage ou encore dancre. On peut parler aussi de monnaie de rfrence. Cet ancrage sexprime dans lexistence dune parit officielle et le pays, par l'intermdiaire de la banque

Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux centrale, intervient sur son march de change pour maintenir le taux de change effectif au niveau de la parit officielle. On distingue deux cas importants : Si la balance globale st dficitaire, la demande de monnaie d'ancrage ou d'autres devises est forte sur le march des changes, et l'offre de monnaie nationale est leve. Sans intervention, le taux de change effectif de la monnaie nationale baisserait en dessous de la parit officielle. Pour viter cela, la banque centrale fournit le march en monnaie de rfrence ou d'autres devises qu'elle puise dans ses rserves de change ou en empruntant auprs d'autres pays ou d'autres institutions. Si la balance globale est excdentaire, l'offre de monnaie d'ancrage ou d'autres devises est leve et en contrepartie la demande nationale de monnaie est leve. Sans intervention, le taux de change effectif de la monnaie national passerait au-dessous de la parit officielle. Pour viter cela, la banque centrale intervient en achetant de la monnaie d'ancrage ou d'autre devises, par suite elle augmente ses rserves de change en cette monnaie et en contrepartie elle cr de la monnaie nationale. Le systme de taux de change fixe le plus pur s'exprime dans celui des Currency Board ou caisses d'missions. Ces systmes ont t choisis par les pays mergents depuis le dbut des annes 1980 (Hong Kong en 1984, Argentine en 1991 avec l'ancrage sur le dollar, Estonie, Lituanie et Bulgarie dans les annes 1990 avec ancrage sur le Deutschemark puis l'euro). Toutefois, le systme de taux de change fixe intgre des degrs de souplesse. Dans le systme de Bretton Woods, de 1944 1971, la monnaie d'ancrage est le dollar mais une marge de variation de plus ou moins 1% est autorises autour de la parit officielle. Si diffrent de taux de change fixe pur ou assouplis peuvent faire l'objet de mesure de ramnagement qui doivent tre exceptionnelles si le ou les pays concerns ne peuvent rsorber le dficit de leur balance des paiements. S'ils ne peuvent le faire, il y aura dvaluation en cas de dficit et rvaluation en cas d'excdent. Ce systme de taux de change fixe possde deux avantages et quatre inconvnients. Les avantages : La fixit ou la quasi-fixit du taux de change rduit le risque de change et il garantit les prix des transactions futures ce qui rduit l'incertitude. Cette action favorise l'investissement, la croissance conomique et l'emploi. Il favorise la lutte contre l'inflation. Un pays, en cas de dficit, compte tenu de ses rserves limites, est oblig, s'il veut viter la dvaluation, de mettre en place un politique montaire restrictive, qui par l'intermdiaire de la hausse des taux favorise la restructuration des entreprises, ce qui attire les capitaux trangers. On notera toutefois que cet avantage peut tre aussi considre comme un inconvnient dans la mesure o des taux d'intrt levs sont susceptible de freiner l'investissement et la croissance conomique du fait des restrictions montaires. Les inconvnients : Les rserves de change s'avrent limites, et en cas de dsquilibre durable, en particulier en cas de dficit, le ou les pays concerns doivent dvaluer dans une situation de crise. En cas de dsquilibre, surtout de dficit, le systme favorise la spculation. SI les oprateurs nationaux, sur le march des changes, anticipent la dvaluation, ils empruntent de la monnaie nationale pour la revendre sur le march des changes contre la monnaie d'ancrage, ce qui accentue la pression la baisse du taux de change de la monnaie nationale. Lorsque le pays est oblig de dvaluer, les oprateurs reconvertissent les montants de monnaie d'ancrage quils possdent contre de la monnaie nationale, ils bnficient ainsi de plusvalues significatives. Le systme de parit fixe fait perdre au pays qui ladopte la possibilit dutiliser sa politique montaire des fins internes. Il doit en effet aligner ses taux dintrt sur ceux en vigueur 8

Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux ltranger, car sinon, il sexpose une fuite de capitaux, si les taux dintrt nationaux sont plus faibles qu ltranger. Par suite logique, le pays ne peut pas ou alors trs faiblement utiliser sa politique montaire pour relancer sa croissance conomique interne. Supposons par exemple que ce pays baisse ses taux dintrt pour stimuler linvestissement interne, la croissance conomique et lemploi. Aussitt, les capitaux iraient vers les pays o les taux dintrt savrent plus levs, do une pression la baisse du taux de change. Le systme de parit fixe rsiste mal la libration des mouvements internationaux de capitaux. Ces derniers sont en effet dun montant largement suprieur aux rserves de change des banques centrales et aucune dentre elles ne peut prtendre neutraliser les effets dentres importantes de capitaux, mais surtout de sorties importantes de capitaux, motives par les stratgies de portefeuille de type spculatif ou encore des stratgies dIDE.

c - Le systme de taux de change flottant

Dans ce systme choisi par tel ou tel pays, la monnaie nationale nest plus ancre sur une monnaie internationale de rfrence. Le taux de change de la monnaie nationale en diffrentes devises trangres fluctue au jour le jour en fonction des offres et demandes de devises sur le march des changes en labsence dintervention de la banque centrale sur ce dernier. Lorsque le taux de change de la monnaie nationale diminue lgard des devises trangres, on parle non pas de dvaluation mais de dprciation. Dans le cas inverse, il sagit non pas dune rvaluation, mais dune apprciation de ce taux de change. Selon Friedman, il y a cinq avantages et deux inconvnients majeurs. Les avantages : Les quatre premiers relvent des contraintes du systme de parit fixe, le cinquime est spcifique. Un pays donn nest plus contraint par lexistence de rserves de change puisque sa banque centrale nintervient plus sur le march des changes. Le systme limite la spculation puisque les oprateurs sont obligs de faire des anticipations dont la pertinence est beaucoup plus fragile. La politique montaire peut tre utilise des fins internes. Par exemple, si un pays veut relancer sa croissance conomique interne par une politique montaire souple telle qu'une baisse des taux dintrt, cette stratgie est possible. Il en rsultera sans doute une fuite de capitaux vers le pays o les taux dintrt sont plus levs, do une baisse du taux de change de la monnaie nationale, mais cette baisse ne pose pas de problme puisque le pays en question na pas de parit dfendre. Le systme de parit flottant est mieux adapt la libration des mouvements internationaux de capitaux. Lampleur de ces derniers fait fluctuer le taux de change sans contrainte forte pour la banque centrale et ses rserves. Ce systme de parit peut permettre un rtablissement de lquilibre de la balance des paiements courants en cas de dficit. Par exemple, une baisse du taux de change ou dprciation, stimule les exportations qui sont libelles en monnaie nationale ou monnaie trangre. Ces exportations sont en effet moins chres. Par ailleurs, une telle dprciation freine les importations libelles en devise trangre qui deviennent au contraire plus chres. Les deux mouvements combins permettent ainsi sous certaines conditions le retour lquilibre. Deux prcisions ce sujet : La dvaluation dans un systme de parit fixe peut jouer le mme rle que la dprciation en systme de parit flexible. On aura une stimulation des exportations et un freinage des importations, mais la modification de la parit est par dfinition exceptionnelle en systme de parit fixe.

Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux Le rtablissement de lquilibre de la balance des paiements courants par la dprciation nest pas obligatoire. Pour que la baisse du taux de change ait un tel effet, savoir la rduction du dficit, il faut en effet que la demande nationale et que la demande trangre de biens et services soit sensible la variation des prix des exportations et des importations. Dans le mme esprit, il faut tenir compte aussi des importations incompressibles, par exemple de matires premires.

Les inconvnients : Compte tenu des variations de taux de change, il y a incertitude lgard des prix des transactions futures, ce qui par suite freine le commerce international, la croissance conomique et lemploi des pays concerns. Celui qui achte n'est pas l'abri d'une modification de parit. Le systme de taux de change flottant favorise davantage l'inflation, tout simplement parce que les autorits montaires peuvent pratiquer des politiques montaires plus souples pour relancer la croissance conomique. Les taux dintrts sur les crdits bancaires sont alors souvent revus la baisse, ce qui favorise certes linvestissement, mais en contrepartie cela accrot la masse montaire et par suite stimule les pressions inflationnistes. Dans lensemble, les systmes de change flottant se sont dvelopps partir de 1973, aprs la fin du systme de Bretton Wood. Ils concernent les grandes monnaies dont le dollar et le yen, mais dabord lensemble des monnaies europennes lgard du dollar et du yen, puis de leuro lgard du dollar et du yen. Nanmoins, le flottement nest que rarement pur car dans les faits, les banques centrales interviennent ponctuellement pour viter de trop grandes fluctuations.

d - Les systmes intermdiaires

Ils se situent entre les deux systmes prcdant. A la limite, pratiquement tous les systmes sont intermdiaires. Dans les parits fixes, il y a pratiquement toujours, sauf dans les currency Board, des marges minimes de fluctuation tolres : plus ou moins 1 % dans le systme de Bretton Wood, plus ou moins 2,25 % dans le systme montaire europen de 1979 1993. De plus, dans les systmes de parit flottants, il y a pratiquement toujours des interventions ponctuelles des banques centrales. Il est possible nanmoins de faire apparaitre trois systmes intermdiaires : Le systme avec dtermination d'une parit officielle et avec largissement significatif des marges de fluctuations tolres. Par exemple plus ou moins 15% de la parit dans le systme montaire europen de 1993 1998. C'est le systme parit ajustable. Le systme de flottement administr. Officiellement, le taux de change flotte, mais la banque centrale, ne coopration ou non avec d'autres banques centrales, tente de maintenir par des interventions une parit considre comme souhaitable. Le systme parit glissante ou "crawling peg". Dans un tel systme, le taux de change est en principe fixe, mais la parit de rfrence est modifie rgulirement selon des paramtres prdtermins ou de manire plus discrtionnaire afin de compenser partiellement ou totalement les carts d'inflation avec le pays d'ancrage.

4 - Les dterminants des taux de change : La financiarisation croissante

Il existe deux groupes d'analyse propos des dterminants des taux de change. Pour le premier groupe, ce sont les variables dites fondamentales, encore appeles les fondamentaux qui expliquent les niveaux de taux de change et leurs variations. Le deuxime groupe met en valeur les variables lies la globalisation financire, en dautres termes les paramtres financiers dans la gestion de

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Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux portefeuille dentits conomiques et institutionnelles lchelon mondial, sachant qu'on fait ici galement appel aux variables dites fondamentales.

a - Le premier groupe d'analyse : les fondamentaux

Quand on parle de variables fondamentales ou de fondamentaux, il faut distinguer les fondamentaux nominaux et les fondamentaux rels. Tout dabord, les fondamentaux nominaux sont les taux dinflation, les taux dintrt, la dette publique, mais aussi le dficit ou lexcdent de la balance des paiements ou bien encore les rserves de change. Les fondamentaux rels peuvent tre le taux de croissance du PIB, le taux de chmage, le niveau et la progression des cots salariaux unitaires. Dans les analyses du premier groupe qui mettent au premier plan ces fondamentaux, on distingue lanalyse Keynsienne et lanalyse no-classique.

i - L'analyse keynsienne
Elle est prsente par les conomistes amricains Mundell (Prix Nobel dconomie en 1999) et Fleming. Pour les deux auteurs, les taux de change des monnaies sont principalement lis ltat de la balance commerciale ou de la balance courante. Un solde dficitaire de ces balances entrane terme une dvaluation de parit fixe ou une dprciation en parit flottante. Au contraire, un solde excdentaire entrane terme une rvaluation en parit fixe ou une apprciation en parit flottante.

ii - L'analyse classique montariste

Cette analyse est ancienne. Elle s'exprime dans la thorie dite de la parit de pouvoir d'achat mise en avant pour la premire fois par l'conomiste sudois Cassel dans l'entre-deux-guerres. Pour comprendre l'analyse, envisageons un panier de biens qui vaut 100 dans la zone euro, combien faut-il de dollars pour obtenir ce mme panier aux Etats-Unis. Admettons que le prix en dollar est de 124. Donc 100 = 124 dollars. D'o 1 = 1,24 dollar. Ce taux respecte la parit des pouvoirs d'achat. SI l'euro, sur le march des changes, vaut plus, il est survalu (par exemple 1 = 1,40 dollar). Dans ce cas le dtenteur d'euros a intrt le vendre contre de dollars pour acheter, par l'intermdiaire d'importations, les produits amricains, ce qui fait baisser l'euro et augmenter le dollar. Si l'euro vaut moins sur le march des changes, il est sous-valu (par exemple 1 = 1,20 dollar) et dans ce cas le dtenteur de dollar a intrt les vendre contre des euros pour acheter via des importations des produits fabriqus dans la zone euro.

iii - Critiques du premier groupe d'analyse

Dans l'analyse keynsienne, les carts de comptitivit sont la source de la structure statique et dynamique des taux de change. Elle se base sur les fondamentaux rels : la comptitivit prix (cout salariaux unitaire et taux de marge) et la comptitivit hors prix ou comptitivit structurelle (qualit, innovation et adaptation la demande mondiale). Mais il y a des restrictions, elle ne tient pas compte des mouvements financiers, hors ces derniers augmentent avec la globalisation financire. Elle ne tient pas compte non plus de la comptitivit par attractivit d'un territoire. Quant la thorie noclassique, le taux de change PPA est une rfrence incontournable, mais l'indicateur est trs fragile. Il y a des problmes de pondration dans l'indice des prix et des problmes d'information, mais cela reste une rfrence dans ce domaine. On notera que les noclassiques montaristes utilisent de plus en plus l'inflation comme critre explicatif du taux de change. Si le taux d'inflation d'un pays est suprieur celui d'autres pays, sa monnaie se dvalorisera. On reste nanmoins au niveau de la balance des transactions courantes, or les 11

Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux transactions financires jouent un rle majeur dans la balance des paiements, et donc, dans le taux de change.

b - Le second groupe d'analyse

Ce deuxime groupe danalyse se dveloppe surtout depuis le dbut des annes 1980 dans le contexte de la globalisation financire. Cette analyse part des critiques de l'analyse prcdente et elle souligne que les taux de change ne sont plus totalement fonction de laction objective des variables fondamentales comme les diffrentiels de comptitivit, les diffrentiels dinflation ou dvolution de la masse montaire. Selon ces analyses, les taux de change se sont financiariss, c'est-dire quils dpendent de plus en plus des stratgies de placement lchelon mondial des entits conomique et institutionnelles. Au centre de cette gestion de portefeuille fonde sur des arbitrages dactifs financiers de diffrentes nationalits de diffrents compartiments des marchs internationaux de capitaux, se trouvent quatre paramtres dcisifs qui expliquent lorientation des capitaux et par suite lvolution des taux de change : Les taux d'intrt sur les actifs financiers. Les anticipations l'gard de l'volution des taux de changes. Les anticipations l'gard de l'inflation et les capacits de remboursements de crdits Les anticipations l'gard des profits des entreprises et des institutions qui mettent des actifs.

Dans ce type d'analyse, les fondamentaux ne sont pas carts car ils sont les sources des anticipations. On remarque mme la plus grande prise en compte des fondamentaux rels dans les analyses des anticipations (taux de croissance du PIB, couts salariaux unitaire, taux de chmage), mme si les fondamentaux nominaux restent prsents. Finalement les thories traditionnelles sont prises dfaut et sont soumises. Il est clair que les analyses du deuxime groupe concernent plutt les transactions financires de la balance des paiements. Enfin, l'ensemble de l'analyse conomique rend de plus en plus compte les anticipations. Ces dernires ont deux caractristiques : elles sont rversibles, on passe de la confiance la dfiance sans que les fondamentaux soient altrs. Par ailleurs, l'anticipation la proprit de gnrer des prophties auto-ralisatrice.

5 - Le triangle des incompatibilits

On parle aussi de thorme des incompatibilits ou encore thorme des impossibilits. Le triangle des incompatibilits est une conceptualisation issue des travaux de lconomiste canadien Robert MUNDELL, prix Nobel dconomie en 1999. Son analyse fut prsente sous forme de triangle dans le cadre dun rapport commande par la commission europenne dirig par Tomaso PADOA SCHIOPPA. En effet, la thorie de MUNDELL peut tre rsume par un triangle, chacun des sommets du triangle reprsentant un objectif de politique conomique. Prcision : une politique montaire autonome est une politique qui peut tre efficace et qui peut tre affecte des objectifs internes (lutte contre l'inflation ou stimulation de la croissance). La thse est la suivant : si un pays dsire jouir de deux caractristiques correspondantes des sommets du triangle, il doit renoncer la troisime, le sommet restant du triangle.

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Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux

Politique montaire autonome

Systme de change fixe

Parfaite mobilit des capitaux

Trois configurations : Un pays choisis une parfaite mobilit des capitaux et des changes fixes, il lui est alors impossible d'accder durablement une politique montaire autonome. Avec la parfaite mobilit des capitaux, un pays doit avoir des taux d'intrt sur les placements internes comparables ceux des autres pays car sinon il en rsulte des mouvements de capitaux qui remettent en cause la parit fixe. Par suite, la politique montaire ne peut pas tre utilise des fins internes. Admettons qu'elle le soit, et trs rapidement on constate que les parits fixes sont intenables. Si la politique montaire s'avre restrictive avec une augmentation des taux d'intrt, cela entraine des entres de capitaux qui limitent l'efficacit de la politique montaire. Si un pays choisis une politique montaire souple avec une baisse du taux d'intrt pour stimuler l'investissement, la production et l'emploi, cette baisse des taux d'intrt entraine des fuites de capitaux qui obligent remonter le taux d'intrt pour pouvoir dvaluer. Le pays choisi une parfaite mobilit des capitaux et une politique montaire autonome. Il lui est impossible d'tablir et de maintenir le systme de parit fixe. Le pays est donc oblig une parit flottante s'il veut, en situation de parfaite mobilit des capitaux, avoir une politique montaire autonome. Par exemple, s'il choisit une politique montaire restrictive anti inflationniste, il y a augmentation des taux d'intrt qui entraine des entres de capitaux do une apprciation du taux de change. S'il choisit une politique montaire souple de relance de l'activit, il y a baisse des taux d'intrt do des sorties de capitaux entrainent la dprciation des taux de change. C'est l'idal type de la vision Friedmanienne retranscrite dans allgorie du "chien et de la queue du chien". Prcision : on observera que l'autonomie de la politique montaire n'est pas absolue mais seulement relative, ainsi, en cas d'augmentation du taux d'intrt, pour limiter la progression de la masse montaire, il y a entre de capitaux qui font accroitre la masse montaire. En cas de baisse des taux d'intrt pour stimuler les crdits et l'investissement, cela aura pour implication une sortie des capitaux qui entrainent une rduction des fonds disponibles. Le pays choisi du change fixe et une politique montaire autonome. Dans ce cas, il est impossible pour lui d'accepter la mobilit des capitaux. Le pays, s'il dsire des changes fixes, et s'il veut prserver l'autonomie de sa politique montaire, il doit mettre en place un contrle de capitaux, c'est--dire un contrle de change. Ainsi en cas de politique montaire restrictive, il rglementera davantage les entres de capitaux, et s'il choisit une politique 13

Chapitre 1 - Monnaie et finance internationale : mthodologie et concepts fondamentaux montaire souple, il rglementera les sorties. La limitation des entres et des sorties permettent de maintenir les parits fixes. Application du triangle de Mundell pour ce qui concerne la zone euro avec deux aspects : chaque pays de la zone euro et la zone euro dans son ensemble : Pour chaque pays de la zone euro, il y a mobilit internationale des capitaux extra-zone et intra-zone et lexistence de la monnaie unique peut tre considre comme une forme extrme de change fixe. Dans ces conditions, un pays donn ne peut pas avoir de politique montaire autonome. Compte tenu de la monnaie unique, chaque pays a perdu sa souverainet montaire puisque cest la BCE qui dcide et gre la politique montaire. Certains hommes politiques ont pu dire que chaque pays perdait un lment cl de sa souverainet. En ralit, en suivant Mundell, Il ne pouvait pas utiliser sa politique montaire des fins internes puisquil tait dans un systme de change fixe avec mobilit internationale des capitaux. On passe donc simplement dune perte de fait de la souverainet montaire une perte institutionnelle et juridique de cette souverainet par le transfert de la politique montaire la BCE. La zone euro dans son ensemble : Il y a mobilit internationale des capitaux non seulement intra-zone mais aussi lgard des pays tiers. Par ailleurs, la politique montaire de la BCE est autonome au sens o elle est assigne un objectif interne qui est la lutte contre linflation lintrieur de la zone euro, donc logiquement, la zone euro ne peut pas envisager un change fixe pour leuro lgard des autres monnaies. Il est donc logique que leuro flotte lgard des autres monnaies, en particulier le dollar. La politique montaire europenne nest pas totalement autonome. Son autonomie est en effet relative.

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