Cours de finance internationale

- Balance des paiements et mcanismes dajustement - Systme montaire international - Globalisation financire

Professeur : Hassan BOUGANTOUCHE

Partie I

La Balance des paiements

Objectifs - Mettre en place le cadre danalyse de linternationalisation montaire et financire - Prsenter et analyser les paiements internationaux travers les notions de balance des paiements et de liquidits internationales - Prsenter les mcanismes dajustement de la balance des paiements

Pour prsenter les comptes extrieurs des conomies nationales, le FMI propose une mthodologie qui a beaucoup volu depuis la seconde guerre mondiale. Actuellement, la majorit des pays utilisent le 5me manuel de la balance des paiements publi par le FMI en 1993. 1- Mthodologie de la balance des paiements et principaux soldes : La balance des paiements est labore partir de sources dinformation diverses ( dclarations des banques et des entreprises, informations douanires, enqutes,).La balance des paiements nest pas un document comptable mais elle utilise les principes de la comptabilit (enregistrement des flux en crdit et en dbit,). 1-1- Dfinition : La balance des paiements est un document statistique qui relve pour une priode donne les transactions conomiques et financires entre les rsidents dun pays
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et le reste du

monde. Les transactions conomiques portent sur les changes de biens et de services (marchandises, transport international, tourisme). Les transactions financires quant elles portent sur des mouvements de capitaux (investissements investissements de portefeuille, prts et emprunts internationaux). directs trangers,

Au sens de la comptabilit nationale, les rsidents dun pays sont constitus par les nationaux rsidents et les trangers exerant une activit sur le territoire national pour une priode dpassant deux ans.

1-2- Intrt de la balance des paiements : La balance des paiements met en vidence plusieurs soldes significatifs ce qui permet pour les pouvoirs publics dun pays : - danalyser les relations conomiques avec le reste du monde ; - de dterminer et de suivre la situation montaire du pays ; - de situer la position du pays dans lenvironnement financier international ; - dvaluer la capacit dajustement du pays aux chocs externes. 1-3- structure de la balance des paiements : La balance des paiements se compose de quatre balances partielles : La balance des paiements courants La balance des capitaux La balance des rglements Les erreurs et omissions

1-3-1- La balance des paiements courants ou des transactions courantes Elle comprend trois balances partielles : 1-3-1-1La balance commerciale (balance du commerce extrieur) Elle enregistre les exportations et les importations de marchandises (ex. des matires premires, des produits industriels) du pays concern. Ils sagit de biens matriels qui transitent par les services de douane . 1-3-1-2La balance des services

Elle rend compte des biens immatriels changs entre les rsidents dun pays et lextrieur. Les statistiques internationales disponibles distinguent clairement entre services et revenus des facteurs de production. Ces derniers ne reposent pas sur une prestation. Il sagit gnralement de flux financiers de retour : revenus des investissements extrieurs, bnfices des filiales extrieures, revenus des brevets et licences exploits. Pour ce qui est des services proprement parl, ce sont des biens immatriels donnant lieu des changes internationaux tels que les transports internationaux et les assurances, le tourisme, les services aux entreprises (conseil, formation, expertise) et aux personnes. 1-3-1-3La balance des transferts unilatraux (transferts sans contrepartie)

Ce sont des transferts de biens ou de capitaux entre un pays et le reste du monde et qui ne donnent lieu aucune rmunration en contrepartie. Les transferts peuvent tre publics et privs. Les transferts publics sont gnralement des dons ou des aides internationaux reus ou verss par un pays. A titre dexemple on peut citer le produit dune qute ralise par un pays et son versement un pays sinistr. Les transferts privs sont constitus des conomies sur revenus transfrs par les nationaux dun pays rsidant ltranger (ex. Le transfert des conomies sur salaire des rsidents marocains ltranger). Chacune des trois balances dgage un solde qui est le rsultat de la diffrence entre le dbit (paiements ltranger) et le crdit (recettes reues de ltranger). La somme des soldes des balances partielles nous donne le solde de la balance des paiements balances. Le solde de la balance des paiements est trs significatif dun point de vue conomique, car il nous donne une ide globale sur la sant financire dun pays et donc sa capacit de paiement sur le plan international. Ainsi, par exemple une balance des paiements courants dficitaire pendant plusieurs annes signifie que le pays concern vit au dessus de ses moyens et que tt ou tard, il doit procder des ajustements de son conomie. Alors quune balance des paiements excdentaires reflte une bonne capacit de paiements du pays sur le plan international. Le pays concern peut participer au financement des autres pays sur la scne internationale2. 1-3-2- La balance des capitaux Elle donne des informations sur les mouvements de capitaux entre un pays et le reste du monde. On distingue les flux de capitaux long terme et moyen terme et les mouvements de capitaux court terme. 1-3-2-1Les capitaux long et moyen terme (LMT) Ils se composent en gnral de quatre catgories de capitaux : courants. Le solde dune balance est compens par celui des autres

Exemple le Maroc se trouvait dans le premier scnario au dbut des annes quatre-vingt. Ses dficits chroniques lont oblig procder aux ajustements qui simposent. Le deuxime scnario peut tre illustr par le Japon qui depuis les annes soixante-dix est devenu le banquier du monde grce aux excdents accumuls surtout au niveau de sa balance commerciale. Pour les diffrents mcanismes dajustements, nous renvoyons le lecteur la deuxime section de ce chapitre.

Les prts et emprunts internationaux : Ils peuvent tre privs et publics.

Les prts/emprunts privs sont des oprations financires ralises gnralement entre les oprateurs dun pays et des banques commerciales internationales (ex. les euro-banques). Les prts/emprunts publics peuvent tre raliss avec des sources bilatrales (entre deux Etats) et des sources multilatrales (entre un pays et des instances financires internationales)3. Les crdits commerciaux LMT Ce sont des flux financiers lis des oprations commerciales. On peut citer titre dexemple les crdits fournisseurs pour lachat dune centrale lectrique ou dun quipement lourd Les investissements de portefeuille Les investissements directs 1-3-2-2Les capitaux court terme

On distingue les oprations du secteur non bancaire et du secteur bancaire. Les oprations du secteur non bancaire sont des oprations financires ralises par les agents non financiers dun pays sur une priode ne dpassant pas un an. Elles comprennent, les prts/emprunts et les crdits commerciaux moins dun an. Les prts/emprunts court terme Les crdits commerciaux court terme

1-3-3- La balance des rglements La prise en considration des mouvements de capitaux nous permet de dgager dautres soldes de la balance des paiements. Ainsi, si lon additionne le solde de la balance des paiements courants au solde de la balance des capitaux LMT, on obtient ce que lon appelle la balance de base. Si lon ajoute le solde de cette dernire au solde des capitaux court terme du secteur non bancaire (oprations ralises par les entreprises non financires) on dbouche sur le solde de la balance globale. Cette dernire peut tre excdentaire ou dficitaire. Le solde de la balance globale est compens par le solde des capitaux court terme du secteur bancaire (priv et officiel). Le solde des capitaux court terme du secteur bancaire est appel position montaire du pays.

Les oprations bilatrales s sont des protocoles financiers entre deux pays. Les oprations multilatrales sont ralises entre un pays et les instances financires internationales le groupe de la Banque mondiale, les Banques de dveloppement (exemple la Banque africaine de dveloppement, La Banque islamique de dveloppement).

On dit quun pays a amlior sa position montaire lorsque les crances du secteur bancaire et du secteur officiel sont suprieures leurs engagements vis--vis du reste du monde. Une amlioration de la position montaire signifie que le pays a plus de rserves de change (ses avoirs en devises trangres augmentent). 1-3-4- Les erreurs et omissions Les Erreurs et omissions reprsentent les diffrences entre le total des ressources et des emplois recenss. Ces diffrences sexpliquent par la sur ou sous dclaration des flux de marchandises, blanchiment dargent, dfiscalisation 1-4- Principes denregistrement comptable : Lenregistrement des oprations dans une balance des paiements est fait travers la technique comptable du compte ; on a ainsi deux colonnes principales appeles respectivement crdit - affecte dun signe (+)- et dbit -affecte dun signe (-). Une troisime colonne reprsente le solde des deux prcdentes. Linscription des oprations en crdit ou en dbit sappuie sur les variations augmentation ou diminution- qui affectent le patrimoine4 des agents rsidents. Ainsi : Toute opration qui entrane une diminution du patrimoine net des rsidents est inscrite en crdit (exemple : une exportation se traduit par une diminution des avoirs rels car le bien export ntant plus la disposition des rsidents). Toute opration qui entrane un accroissement du patrimoine net des rsidents est inscrite en dbit (exemples : une importation se traduit par une augmentation des avoirs rels des rsidents ; le remboursement dun emprunt contract auprs dune banque non rsidente entrane une diminution des engagements des rsidents). Avoirs rels ou financiers(y compris montaires) Crdit (+) en cas de diminution (cession) Dbit (-) en cas daugmentation (acquisition)

Engagements financiers (y compris montaires) Crdit (+)

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Dbit (-)

Le patrimoine des agents comprends les avoirs rels (biens), les actifs financiers(crances,comme des dpts en banque ltranger par exemple) et les engagements financiers (emprunts, actions,).

en cas daugmentation(cession) NB de frappe)

en cas de diminution (acquisition)

( la mise en page et les schmas seront faits par la cellule

2 - Les mcanismes dajustement de la balance des paiements Lajustement de la balance des paiements simpose lorsquun pays enregistre durant plusieurs annes des excdents ou des dficits au niveau de ses paiements courants. En effet, une balance des paiements excdentaire ou dficitaire peut avoir des effets indsirables sur les principaux quilibres internes du pays. Ainsi des excdents durables peuvent avoir pour consquence une apprciation de la monnaie nationale par rapport dautres monnaies trangres, chose qui peut pnaliser les exportations du pays dans certains secteurs. Par contre, un dficit chronique, peut avoir pour consquence une augmentation du niveau gnral des prix dans le pays. Cest pourquoi depuis le 19 Sicle des conomistes ont cherch dvelopper des thses sur les mcanismes dajustement de la balance commerciale et plus tard de la balance des paiements. Sans faire lhistoire des thses de lajustement de la balance des paiements (par les mcanismes du march ou par les interventions de lEtat) nous pouvons dire que la thse la plus gnralement admise aujourdhui est celle qui tablit une relation entre les soldes de la balance des paiements et des soldes internes significatifs. 2-1Liens entre les principaux soldes internes et les soldes de la balance des paiements courants Le point de dpart de cette thse est lquation dquilibre macro-conomique : Ressources = Emplois La thse fait une comparaison entre conomie ouverte sur le monde. une conomie ferme hypothtique et une

2-1-1- Le cas dune conomie ferme Ressources = Production (P ) Emplois = Consommation intermdiaire (CI) + Consommation finale prive (CF) + Dpenses publiques (G) + Investissement brut (I )

P CI = Valeur ajoute= Revenu national=Y Donc on a : Y= CF+G+I - Dans une optique revenu, Yd peut scrire : Yd = Y + T (1) o Yd = Revenu Disponible et T = impts - Dans une optique utilisation du revenu, Yd peut scrire : Yd = CF+ S (pargne) (2) Si on remplace (1) dans (2), on a : (S-I ) = (G-T) Selon cette thse, dans une conomie ferme, les pouvoirs publics ne peuvent avoir un dficit budgtaire (G-T) que sil y a un excdent de lpargne nationale sur linvestissement. Autrement dit, il ne peut y avoir un excdent de G sur T que si les agents conomiques privs (mnages et entreprises) dgagent une capacit de financement suffisante pour financer le dficit public. 2-1-2 Le cas dune conomie ouverte Dans le cas dune conomie ouverte, on doit ajouter les relations avec le reste du monde. Lquation dquilibre peut alors scrire comme suit : Y + M = CF+G+I+X

M et X reprsentent les importations et les exportations de biens et services. Cette quation peut galement scrire comme suit : CF+S+T = CF+G+I+(X-M) (X- M) : reprsente le dficit des paiements courants (balance commerciale et balance des services). La balance des paiements globale est toujours en quilibre. Si on part de cette hypothse, on a donc : X-M = Capitaux sortants du pays (Ks) capitaux entrants (Ke).

Cette galit signifie que le solde de la balance des transactions courantes trouve sa compensation dans la balance des capitaux. Un solde des transactions courantes ngatif implique un recours des financements externes sous forme dinvestissements directs, dinvestissements de portefeuille, de crdits commerciaux et demprunts (cas des USA et dun grand nombre de pays en dveloppement dans les annes soixante-dix). En revanche un solde des transactions courantes positif implique une exportation de capitaux vers le reste du monde (le cas du Japon et de lAllemagne dans les annes 1970). A partir de l, on peut crire les identits suivantes : (S- I) (G-T) = (X-M) = (Ks Ke) Ainsi dans une conomie ouverte, lEtat peut accrotre ses dficits internes ( G-T et S-I) grce limportation de capitaux trangers (sous forme dinvestissements et dendettement international ). 2-2- Principes de lajustement de la balance des paiements courants Il existe trois approches complmentaires de lajustement : 2-2-1- Lapproche par une action sur la dpense globale (labsorption) Il sagit de lapproche privilgie par le Fonds montaire international (FMI) lorsquil intervient dans un pays connaissant une crise financire. Selon cette approche, il sagit de lutter contre les dsquilibres externes (causant linsolvabilit financire dun pays) par une rduction du niveau de dpense globale. Y+M=C+I+G+X C + I + G = dpense globale = A (absorption) Donc : Y A = (X M) Selon cette thse, tout excdent ou dficit de la balance des paiements courants doit se traduire soit par une rduction de la demande globale en cas de dficit (cas du Maroc depuis le milieu des annes quatre-vingt) ou par une relance de la demande globale en cas dexcdents importants (le cas du Japon pendant des annes).

Les variables dajustement sont en gnral de trois types : le niveau des taux dintrt (la variation des taux dintrts agit positivement ou ngativement sur le niveau de la consommation et de linvestissement), le niveau des revenus (laugmentation ou le gel de certains revenus agit sur le niveau de la demande globale) et le taux de change (la variation du taux de change agit directement sur le solde extrieur). 2-2-2- Lajustement par une action sur le solde ( S I) Selon cette approche, le solde de la balance des paiements courants sadapterait aux comportements nationaux dpargne et dinvestissements. Les variables daction sont les suivantes : Le revenu puisque dans la tradition Keynsienne, toute augmentation du revenu se traduit par une augmentation de lpargne, car la propension marginale consommer tendance stagner ou augmenter moins proportionnellement que le niveau du revenu. Le taux dintrt rel5, car la baisse ou laugmentation de ce dernier encourage ou dcourage linvestissement ou lpargne. Le taux dinflation influence le taux dintrt rel et par voie de consquence le niveau de lpargne. La hausse du taux dinflation dcourage lpargne, mais encourage les emprunts. La baisse du taux dinflation incite linvestissement, mais dcourage le niveau de lpargne. La structure de la population est un facteur structurel qui peut son tour influencer le niveau de lpargne. Une population vieillissante est de nature augmenter lpargne, alors quune population jeune peut rduire lpargne dans un pays donn. 2-2-3 Lajustement par une action sur le solde ( G T) Selon cette approche, le dficit des paiements courants trouve son origine dans le dficit budgtaire. Elle repose sur lanalyse en terme de dficit jumeaux applique au cas des Etats-Unis durant toute la dcennie quatrevingt. Cette analyse a pu montrer que dans le cas de ce pays, le dficit de la balance des transactions courantes a volu dans le mme sens que le dficit budgtaire. Lajustement de la balance des paiements courants dans cette approche passe par des actions sur les deux principales composantes du budget de lEtat savoir les impts et les dpenses publiques.

Le taux dintrt rel est la diffrence entre le taux dintrt nominal et le taux dinflation pour une priode dtermine.

En cas de dficit par exemple, lajustement doit se traduire par une augmentation des impts ou une baisse des dpenses publiques ou les deux la fois6. 3- De la balance des paiements aux moyens de paiement : la notion de liquidits internationales Pour ce point je pense quon doit surtout parler de la composition des liquidits internationales et leur volution et cela pour faire la transition au 2me chapitre SMI. ou on peut lintgrer dans le 2me chapitre. De tte faon jai cette partie Pour les statistiques marocaines elles sont disponibles

Toutefois il faut souligner que ces scnarios peuvent connatre quelques limites. La hausse des impts peut confronter des limites sociologiques (fraude fiscale, vasion fiscale, corruption) et conomiques, car toute augmentation excessive des impts peut dcourager les efforts des travailleurs et des entreprises ( limpt tue limpt dans la conception de lconomiste Amricain Laffer). La baisse des dpenses passe par la rduction du service de la dette, ce qui implique sa restructuration, et la rduction de la masse salariale supposerait des ngociations dlicates entre des groupes aux intrts opposs.

Partie II
Le systme montaire international

Objectifs
Dfinir le systme montaire international (SMI) Prciser les rgles et mcanismes du systme montaire international Analyser les principaux systmes montaires internationaux Analyser le systme montaire europen (SME)

Le systme montaire international (SMI) est lensemble des rgles et mcanismes qui facilitent les changes sur le plan international. Le (SMI) est donc le cadre institutionnel des changes entre rsidents et non rsidents.

1- Rgles et mcanismes du systme montaire international (SMI) :

La croissance des changes internationaux entrane une intensification accrue des flux montaires entre les conomies nationales. Ces flux ne sont possibles que sil existe un ensemble de rgles communes qui permet aux monnaies nationales de circuler et de schanger entre elles hors de leurs frontires naturelles.

1-1- Une monnaie internationale Lexistence dune monnaie internationale commune reconnue permet de dpasser les questions de dsquilibres des balances de paiements. La monnaie

internationale ou pivot sert de moyen de paiement entre les pays participant, permettant dajuster les soldes des balances de paiements : le pays en dficit doit rgler ce dernier avec cette devise. Mais la monnaie internationale fournit aussi une unit commune de rfrence aux monnaies qui participent au systme et qui annoncent leur cours (en parit) par rapport la monnaie internationale qui est ainsi ltalon du systme montaire. Ceci suppose que les monnaie soient convertibles dans cette devise. Le statut de monnaie internationale renvoie aux relations de pouvoir caractrisant les relations conomiques internationales depuis des sicles. Lhistoire nous confirme que seules les nations dominantes (conomiquement, politiquement voire mme militairement) sont mme dimposer leur monnaie nationale en tant que monnaie internationale. Il apparat en effet nettement quune conomie dominante comme celle de la Grande-Bretagne avant 1914 ou comme celle des Etats-Unis depuis 1945 confre sa monnaie nationale un statut de facto suprieur. 1-2- Un rgime de change Cest le rgime de conversion dune monnaie par rapport aux autres. La conversion suppose lexistence dune monnaie reconnue par tous et qui doit jouer le rle de monnaie internationale. 7 1-3- Un rgime de rserve de change officiel Ce sont des moyens dont dispose chaque Etat pour assurer le financement de sa balance des paiements et intervenir sur le march de changes en cas dattaques contre la monnaie nationale sur le march. En gnral les banques centrales sont vendeuses de devises contre la monnaie nationale en cas de forte dprciation de cette dernire ou dacheteuse de devises en cas de forte apprciation de la monnaie nationale. 1-3- Un systme dajustement En gnral on distingue entre deux type de rgimes de change : Le rgime de change fixe o il existe une parit officielle servant de base la dtermination des cours effectifs. Ces derniers ne peuvent varier que dans une troite fourchette dtermine lavance par les participants au systme. Ce rgime a domin le monde entre 1945-1976. Le rgime de changes flexibles ou flottants o les monnaie nont pas de parits officielles. Leurs cours se forme sur le march des changes. Le flottement des monnaies na jamais t pur, car les banques centrales ont toujours gard un pouvoir de rgulation sur le march.
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En cas de difficults de la balance des paiements, le rgime de change dfinit les mcanismes permettant de revenir une situation de viabilit financire . Ces ajustements peuvent prendre plusieurs formes (actions sur les soldes extrieurs, actions sur les soldes intrieurs, variation du cours de change).

2- les principaux systmes montaires internationaux

Depuis le 19 sicle le monde a expriment deux systme montaires internationaux majeurs : Le Gold standard (systme talon-or) et le Gold exchange standard (systme talon-or-devise). Rappelons brivement les fonctionnement de chacun de ces systmes.

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Le rgime de ltalon-or

Cest un systme qui concidait avec lintensification des changes mondiaux la fin du 19 Sicle. Dans un tel rgime, toutes les monnaies sont convertibles en or, selon une parit fixe. Cest lor seul qui peut servir de devise commune et donc constituer les fonds de rserves de change des banques centrales. Les dficits des balances des paiements sont rgls par des sorties dor. Dans la ralit, la place de Londres jouait un rle primordial dans le domaine de march de lor et le march financier Londonien tait le principal pourvoyeur de fonds pour le reste du monde. Ceci a attribu la livre sterling une valeur particulire de monnaie internationale, qui repose sur la confiance dans la prosprit britannique. Mme si la Grande-Bretagne (G-B) ne dtenait plus que 3.6 % des rserves dor mondial la veille de la premire guerre mondiale (contre 28 % pour le Etats-Unis), sa puissance financire lui assurait une balance des paiements rgulirement bnficiaire, grce en particulier aux revenus de ses 4 milliards de livres sterling de placements externes long terme.

La guerre de 1914-1918 met fin ce systme, en sapant ses bases. En effet un tel systme tait bien adapt une re de faible croissance du commerce mondial, de stabilit des prix et dexpansion coloniale. Mais ces conditions ont t affectes par la guerre qui a confirm le premier rle conomique des Etats-Unis et a prcipit la crise de lconomie britannique. Il en a rsult une suspension des convertibilits des monnaies, une inflation galopante, une explosion des dettes publiques et la plupart des monnaies flottent et se dprcient. La Grande-Bretagne seffora de revenir au systme de ltalon or qui a t pendant plus dun sicle le symbole de la puissance de livre sterling et de la Grande-Bretagne. Mais ses efforts nont pas pu arrter lcroulement du systme. Parmi ces tentatives, on peut citer : La confrence montaire de Gnes en 1922 essaya de mettre fin une priode dinstabilit et dincertitudes. Elle accordait au dollar amricain et la livre sterling un statut de monnaies de rserve quivalentes lor. On a institu de facto un systme talon de change -or o ces deux monnaies jouent un rle de rfrence pour les autres monnaies quivalent en principe celui de lor. Pour essayer de conforter leur place dans ce systme, le gouvernement britannique dcida en 1925 de rtablir la parit or davant-guerre de la livre ainsi que sa convertibilit. Pour cela, la G-B devrait mener une politique dflationniste, pour rduire les prix intrieurs et retrouver ceux davant-guerre. Ceci prcipita la crise conomique et sociale qui frappait le

pays depuis 1920, et il fallut suspendre la convertibilit de la livre en or en 1931. Au dbut des annes trente, le SMI recompos cesse dexister dans les faits. Des blocs montaires se crent, autour de quelques monnaies plus fortes : zone dollar, sterling, franc. La principale justification du SMI savoir les changes internationaux se restreignent des deux tiers en valeur.

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Le rgime du Gold- Exchange standard (talon changes - or)

La seconde guerre mondiale dbouche sur une bipolarisation du monde. Seul le monde occidental se dote dun rel SMI, plac sous la tutelle rapidement sans partage des Etats-unis et du dollar. Cette domination svit mme au dsordre montaire international qui rgne depuis 1971. 2-2-1 - le fonctionnement du rgime La confrence de Bretton-woods (1944) marque le dbut dune nouvelle re montaire internationale. Son objectif tait de mettre en place un systme assurant la convertibilit des monnaies (indispensable au commerce international) et mettre fin lanarchie ambiante caractrise par des dvaluations comptitives qui ont marqu la priode de lentre-deux-guerre. La confrence de Bretton-woods tait en fait le lieu

o on allait assister une recomposition de la hirarchie montaire internationale. Deux projets de rformes se sont confront : Le plan Britannique dfendu par lconomiste Britannique KEYNES (et chancelier de lchiquier lpoque). Le plan amricain dfendu par White (Prsident de la rserve fdrale amricaine). Sur le fond, ces deux plan dfendait lide de la mise en place dun rgime de change fixe et de la cration dune institution charge de prter aux pays traversant une crise de paiement rversible. Mais cest la nature de cette institution qui posait problme. Keynes pensait une banque supra-nationale (sorte de banque centrale lchelle mondiale) quil a appel union de clearing . Cette banque aura sa propre monnaie appel le bancor mise en fonction des besoins du commerce international. Le bancor doit tre converti par rapport toute les autres monnaies mais inconvertible en or. Le plan Keynes dfendait les intrts dune puissance financire et commerciale rvolue et qui na plus les moyens de ses ambitions savoir la G-B. Le plan white proposait un systme talon changes-or, car les Etats-Unis dtenaient lpoque les deux tiers du stock dor mondial. Donc pour les USA, impos un systme talon-or-devises, revenait tout simplement imposer le dollar US comme monnaie internationale. Sur le plan institutionnel, les Amricains pensaient la cration dune institution charge de rguler le systme. Les Amricains dfendaient lide dun organisme de coopration montaire internationale limage du Fonds montaire international (FMI). Cest finalement le plan Amricain qui a en gain de cause. Les accords de Bretton-woods (B-W) taient destins mettre fin lanarchie qui avait prcd la guerre dans le domaine montaire. Les accords de B-W installent deux institutions montaires et financires internationales : La Banque mondiale et le FMI.

La Banque mondiale Cre lorigine pour financer la reconstruction des pays europens dtruits par la guerre, la banque mondiale est devenue une institution de financement du dveloppement. On dsigne par le groupe de la Banque mondiale les institutions les institutions suivantes : - La BIRD, la Banque internationale de reconstruction et de dveloppement et lAID, association internationale de dveloppement, cre en 1960, qui accorde des prts des taux trs faibles pour les pays les moins avancs. - La Socit financire internationale (SFI), cre en 1956, destine dvelopper le secteur priv dans les pays en dveloppement. La SFI sest intresse dans les annes 90 dvelopper les marchs de capitaux dans les pays en dveloppement. Elle a galement jou un rle de conseiller dans les oprations de privatisation et de restructuration des entreprises publiques dans les pays dEurope centrale et orientale (PECO). - Lagence multilatrale de Garantie des investissements (AMGI), cre en 1988, offre une protection aux investisseurs trangers contre les pertes rsultant de risques non commerciaux afin dencourager les flux dinvestissement directs en directions de pays en dveloppement. La BIRD dispose de ressources propres qui proviennent des souscriptions des pays membres et surtout des emprunts raliss sur les marchs financiers internationaux. La BIRD finance par des prts long et moyen terme (15 20 ans) : - Des infrastructures - Des programmes dagriculture et de dveloppement rural - Des projets touchant aux domaines de lducation, le secteur social ou lenvironnement Dans ses politiques dintervention, la BIRD encourage llargissement du secteur priv dans les pays en dveloppement. Les prts sont consentis aux gouvernements ou des entreprises avec la garantie du gouvernement concern. Les projets financs doivent conomiquement justifis et le revenu quil dgagent doit tre suffisant pour rembourser le prt consenti dans les dlais prescrits. Les taux dintrts sont fonction des taux demprunt sur le march mais sont particulirement intressants. Le FMI est le garant dun ordre reposant sur la libre convertibilit des monnaies entre elles et des parits fixes tablies par rapport lor ou au dollar. Donc le contrle et la gestion du systme taient confis au FMI

Le FMI Cest un fonds de coopration montaire internationale rpartissant ses ressources constitues par les pays membres entre les pays connaissant des difficults de paiements. Ses missions sont : - Faciliter lexpansion harmonieuse du commerce international et Promouvoir la libre circulation des capitaux - Maintenir entre les Etats membres des rgimes de changes ordonns - Aider tablir un systme international de rglement des transactions courantes et liminer les restrictions de change. - Donner confiance aux Etats membres en mettant les ressources gnrales du fonds la disposition des pays ayant des difficults de paiements - Rduire lampleur des dsquilibres de la balance des paiements grce des politiques dajustement structurels imposs aux pays en difficult. Pour remplir sa mission, le FMI possde des ressources constitues par les versements effectus par les pays membres appels quote-part. La quote-part est compose de deux lments : - Une partie en or reprsentant le quart du versement - Les trois-quart restant sont libells en monnaie nationale. Lors de la cration du FMI, la premire rpartition de la quote-part a t fonction du stock dor, des rserves de devises convertibles dtenues par chaque pays et de sa part dans le commerce mondial des annes 1934-1938. Les quote-part servent dterminer le droit de vote lintrieur de linstitution et les capacits demprunt de chaque pays. 25% de la quote-part est accorde automatiquement sous forme de crdit pour les pays en difficult. Au-del de 25 % de la quote-part, les emprunts deviennent conditionnels. Mais en tout tat de cause, les tirages dun pays ne peuvent tre de plus 200% de sa quote-part. Pour rpondre aux besoins de liquidits internationales long terme, un nouvel instrument de rserve internationale avait t mis en 1971, le droit de tirage spcial ou DTS 8. Depuis 1978, le premier quart peut tre vers en devises dfinies par le FMI ou en DTS. Le remboursement des crdits du FMI doit se faire dans un dlai de 3 5 ans, le pays emprunteur doit racheter sa propre monnaie.

Le DTS tait lorigine compos de 16 monnaies, pondres selon leur importance dans le commerce international. Actuellement le DTS est compos des monnaies de cinq pays membres du FMI, dont les exportations de biens et services ont t, en valeur, les plus levs. Le DTS a t utilis comme unit de compte dans les transactions et oprations du FMI, de certaines organisations internationales et par le secteur priv. Il sert aussi de rfrence pour certaines monnaies.

Le systme montaire international de B-W repose sur des rgles que lon peut rsumer comme suit : La parit du dollar par rapport lor Le dollar amricain est pour cela dclar convertible en or, la valeur fixe de 35 US dollars pour une once dor. Il devient ainsi aussi bon que lor (as good as Gold) et simpose rapidement comme un lment essentiel des rserves de devises internationales. Tous les pays participant au systme doivent dclarer la parit de leur monnaie par rapport au dollar et donc par rapport lor La livre sterling perd quant elle rapidement un tel rle, malgr des tentatives infructueuses (1947). En ralit il y a un systme dtalon dollar, renforc par le poids dominant des Etats-Unis dans le FMI et la possession des deux tiers du stock dor mondial. Cette hgmonie va faire le succs du systme, puis provoquer son sabordage au profit des Etats-Unis. Rgime de change fixe marge de fluctuation faible (+/- 1%) Les pays devaient sengager suivre des politiques conomiques et montaires appropries pour que les marges de fluctuation restent lintrieur des marges. Cest--dire que la banque centrale de chaque pays devait intervenir en vendant ou en achetant les devises pour que le cours ne scarte pas de son taux pivot. Toutes les dvaluations ou rvaluations suprieures 5% devaient obtenir laccord du FMI. Engagement des USA de convertir le dollar en or sur la base de la parit fixe en 1944. Le dollar a jou donc de facto le rle de monnaie international Une mcanique dendettement a t mise en place pour financer le commerce international. En effet, lapprovisionnement du monde en liquidit internationale dpendait de ltat de la balance des paiements des Etats-Unis. Toute balance dficitaire se traduisait par des sorties de dollars des USA, ce qui donnait aux partenaires des Etats-Unis (Europe et Japon) les moyens de paiements ncessaires au financement de leur commerce extrieur, alors que tout excdent avait pour consquence un rtrcissement du commerce international.

Donc, le financement du monde dpendait de variables lies lconomie amricaine.

2-2-2 - les limites du SMI de B-W Le SMI de B-W souffrait de plusieurs limites qui ont prcipit son clatement. En effet, avant la premire guerre mondiale, la G-B fournissait lessentiel de capitaux au reste du monde. Ce rle sera dvolu aux USA dans le systme de B-W. Faute dun cadre institutionnel prcis, le financement du monde dpendait alors du dficit de la balance des paiements des USA. Lconomiste Amricain R. Tiffin a montr la non-viabilit du systme. Selon cet conomiste, trop de dficits de paiements courants des USA impliquent terme une tendance linconvertibilit du dollar (la valeur des dollars circulation en dehors des USA dpasserait celle du stock dor dtenu par le pays), alors quun excdent de la balance des paiements courants aura un effet ngatif sur le commerce international (il ny aura pas suffisamment de liquidits en circulation dans le monde). La forte croissance conomique des annes soixante a provoqu de fortes tensions inflationnistes. Or un systme de change fixe ne peut fonctionner que si les pays optant pour ce systme ont des taux dinflation similaires. Ceci ntait pas possible tant quil ny avait pas une harmonisation des politiques conomiques conjoncturelles (politique montaire, politique budgtaire).

La reconstruction de lEurope aprs la deuxime guerre mondiale avait entran une survaluation du dollar. Cette phase tait qualifie de dollar-gap o les pays en reconstruction manquent de dollars ncessaires pour finacer leur commerce extrieur. Le plan daide amricain (Plan Marshal en 1947) ainsi que les investissements raliss par les firmes amricaines ont aid la reconstruction du potentiel productif Europen. La comptitivit retrouve et renforce dans les pays de lEurope occidentale avait provoqu dimportants dficits des paiements courants des Etats-Unis dans les annes cinquante. Ds 1958, en effet, la balance des paiements amricaine se dtriore. Do un gonflement des crances du reste du monde sur lconomie marocaine. On est pass une phase de surabondance du dollar sur le plan international. Mais pour les USA, il ntait pas question de dvaluer le dollar, car cela risquait de remettre en question le statut du dollar comme monnaie internationale. Ds 1963-1964 les crances en dollars dtenus par le reste du monde dpassent la valeur du stock dor montaire dtenu par les Etats-Unis, ce qui fait que le systme repose avant tout sur la confiance dans la puissance amricaine. Plusieurs mesures ont t mises en uvre afin de sauver le systme. En 1960, a t cre le pool de lor par les principales banques centrales occidentales pour maintenir le cours officiel et stable de lor (35 USD par once). Ds lors les banques centrales limitent leurs interventions en garantissant plus que le prix de lor de rserve montaire. Les Etats-Unis laissent la charge du maintien des dsquilibres aux banques centrales trangres, obliges de soutenir le cours officiel de lor et dacheter des quantits croissantes de dollars. Le pool de lor clate en 1968, lorsque des pays comme la France ont cherch changer leurs avoirs en dollar contre de lor amricain. Les Amricains ont galement cherch convaincre leurs partenaires conomiques changer leurs avoirs en dollar contre des bons du Trsor Amricain. Mais toutes ces mesures nont pas permis dviter des sorties massives dor des Etats-Unis vers lEurope. Le 15 aot 1971, le prsident Nixon suspend la convertibilit-or du dollar, le dollar est dvalu la fin de lanne de 7.8%, le 1er fvrier 1973, le dollar est nouveau dvalu de 10 %. Ceci prcipite la fin du SMI et des parits fixes en mars 1973. Cen est fini du systme Gold- exchange standard.

Avec la fin du SMI de B-W marque le dbut dune nouvelle re de turbulences montaires. Parmi ses consquences, on peut citer : La naissance dun vaste march des eurodollars, dbut de lacclration de la globalisation financire.

Les eurodollars Ils apparaissent la fin des annes 1950 et se dveloppent aux cours des deux dcennies suivantes. Il sagit davoir en dollars dtenus par les personnes rsidant en dehors du territoire des Etats-Unis sous forme de transfert entre banques europennes. Il sagit dune monnaie purement scripturale et qui enfle par le biais de transferts multiples de banque banque, le volume de dollars en circulation. Rsultant dimportantes sorties de capitaux amricains (dpenses militaires, investissements directs amricains), ces avoirs se concentrent essentiellement en Europe occidentale, do leur nom. Les ptrodollars peuvent tre tenus pour une forme particulire deurodollars. Il sagit dinvestissements issus des pays ptroliers. Ils sont libells en dollars amricains, monnaie dans laquelle seffectue le commerce du ptrole. Ils proviennent surtout du Moyen-orient, brutalement enrichi suite aux chocs ptroliers de 1973 (quadruplement du prix de ptrole) et de 1979 (une augmentation du prix du baril lus de 125%) et sont placs dabord dans les banques et sur les marchs de lEurope occidentale.

Les dollars qui y circulent font lobjet de prts et demprunts, chose qui a favoris le dveloppement du commerce international indpendamment du systme bancaire et de la politique montaire des Etats-Unis. La masse considrable de capitaux qui allait se dplacer dune place financire une autre a aliment dimportants mouvements spculatifs profitant du moindre cart des parits des taux de change ou des taux dintrt. Les eurodollars vont alimenter les tensions inflationnistes dans le monde. Les monnaies sont devenus des marchandises. Leur cours se fixe sur un march de change mondial. Ce dernier est un march des devises. Les plus

importants sont ceux de New York, Londres, Tokyo, Frankfurt, Zurich et Paris. Ce sont des marchs qui fonctionnement 24h/24h. Le march de change nest pas gographiquement dfini, puisque les transactions se font entre oprateurs situs dans des lieux diffrents et qui communiquent grce aux technologies de linformation et de la communication.

Les oprations sur le march de change Le march des changes assure la confrontation des offres et des demandes des devises. Il comprend deux principaux compartiments : le march au comptant (ou march spot) et le march terme. Le march au comptant comprend le march interbancaire (march de gros) et le march au dtail (banques - entreprises). Le march de change est le plus important march financier du monde (1300 milliards de dollars de transaction par jour) Le transfert tlgraphique de dpts bancaires constitue le principal actif utilis dans les transactions sur le march de change. Sur le march au comptant, les transactions sont faites pour livraison immdiate savoir 2 jours ouvrables (J+2) sauf pour les transaction USD/CAD (j+1). Le systme de cotation peut tre soit lincertain (cotation directe, right quote ) au certain (cotation indirecte, left quote ). Lcart entre les deux cous dachat et de vente est appel le Spread . Ce dernier est fonction de la volatilit de la devise, de sa liquidit, de taille de la transaction Sur le march au comptant en liquide les positions de change des oprateurs internationaux (importateurs/exportateurs, investisseurs internationaux), mais on peut aussi effectuer des oprations darbitrage. Ce sont des oprations qui visent raliser un profit en tirant momentanment partie des diffrences de cours de change entre plusieurs places financires. A tout moment, le cours des principales devises se forment sur les marchs en fonction de loffre et de la demande. Il y a possibilit darbitrage, si et seulement si, il existe une srie de transactions qui rapporte instantanment du profit sans risque (profit certain).

Intuitivement il sagit de prouver que lachat dune devise en un lieu A et sa revente immdiate en un lieu B nous permettent de raliser un profit certain. Larbitrage est une opration requiert un aller-retour (entre devises, entre places financires) Il y a deux type darbitrage sur le march au comptant : larbitrage gographique et larbitrage triangulaire. Il y a possibilit pour faire un arbitrage gographique lorsque le cours acheteur dune banque est suprieur au cours vendeur dune autre banque. La forme la moins stricte de larbitrage est appele Least-cost dealing . On fait une transaction au meilleur prix. Il ny a pas arbitrage puisque loprateur va seulement changer de position. Il fait un aller simple. Les deux opration permettent de maintenir lquilibre sur le march de change. Larbitrage triangulaire a lieu lorsquil y a une diffrence entre les cours croiss de deux devises par une devise de rfrence. Il fait intervenir trois devises. (voir cas de journe pour une illustration) Le march de change terme Cest un march sur lequel schange des devises un cours dtermin, mais dont la livraison seffectue une date future prcise Le contrat terme de gr gr ( forward ) sur le march terme est un accord pass entre une banque et une entreprise (ou une autre banque) pour lachat ou la vente dun montant dtermin de devises une date dtermine et un cours dtermin. A cot des oprations de couverture, on peut distinguer deux autres types doprations sur le march terme de gr gr: larbitrage de taux dintrt couvert et la spculation. Larbitrage de taux dintrt couvert peut avoir lieu si le diffrentiel dintrt entre deux devises est plus lev ou plus faible que le taux du report annualis (variation du cours de change sur une priode dtermin). Cet arbitrage conduit une galisation entre le diffrentiel dintrt et leur taux de report ou de dport (pour une illustration voir cas de journe). La spculation sur le march terme, cest prendre dlibrment un risque de change en achetant ou en vendant terme des devises et les revendre sur le march au comptant sur la base dun cours anticip. La spculation cest jou une monnaie la hausse ou la baisse.

Le gain de spculation, incertain par dfinition, sera fonction de la ralisation ou non des prvisions par un spculateur (pour une illustration voir car de journe).

Les dterminants du taux de change

long terme, les taux de change sont essentiellement dtermins par la balance courante. Les flux financiers spculatifs, dun montant lev, ont une influence forte sur les fluctuations court terme. Les flux de capitaux long terme ont un rle plus incertain. Sil y a un diffrentiel dinflation important entre deux conomies, le solde courant de lconomie la plus inflationniste tend se dtriorer car les biens et services nationaux deviennent plus chers. Cela finit par peser sur le taux de change nominal, qui baisse de faon rtablir le taux de change rel. Cest pourquoi on raisonne en gnral en termes de taux de change rel et non nominal. En revanche, le taux de change qui assure lquilibre de la balance courante na pas de raison dtre gal au taux de change de la parit des pouvoirs dachat, cest--dire au pouvoir dachat relatif des monnaies, notamment en raison de lexistence de biens non changeables, et du fait que les paniers de biens formant les indices de prix ne sont pas les mmes dans les diffrents pays car les structures de productions et de consommations sont diffrentes. Lanalyse conomique permet de dgager un certain nombre de dterminants du taux de change rel de long terme. Le type de spcialisation, les prfrences de consommation, le prix des matires premires jouent sur la comptitivit dun pays et donc sur son taux de change rel. Si la demande mondiale pour un produit dans lequel est spcialis le pays augmente de faon durable, son taux de change rel sapprcie long terme. Le taux dpargne joue galement sur lquilibre courant et sur le taux de change. Cest la raison pour laquelle des dterminants structurels du taux dpargne telle que la dmographie peuvent influer sur le taux de change rel de long terme. Si le taux dpargne des mnages dcrot avec les dparts en retraite, cela tend dtriorer la balance courante, ce qui pse sur le taux de change rel. La productivit dun pays a galement une influence sur le taux de change de long terme. Dans un pays o la productivit crot plus vite que chez ses partenaires commerciaux, la baisse relative des cots de production induit une apprciation du taux de change nominal. Limpact sur le taux de change rel est incertain. Mais en prsence dun secteur de biens non changeables, Balassa (1964) a montr quun diffrentiel de productivit dans le secteur des biens changeables pouvait se traduire par une apprciation du taux de change rel via une hausse gnrale des salaires. Cette hausse du taux de change rel ne pse pas sur la comptitivit du pays et sur la balance courante. Cette thorie permet dexpliquer que les pays dvelopps aient en gnral des taux de change effectifs rels plus levs que les pays en dveloppement, et que le taux de change rel de ces derniers connaisse une apprciation. court terme, les anticipations jouent donc un rle essentiel dans la dtermination du taux de change car la demande dactifs financiers dpend de la rentabilit anticipe des placements. Entre des conomies financirement intgres, les oprations darbitrage permettent une galisation des rendements anticips. Selon le principe de la parit des taux dintrt, sur deux actifs en tout point comparables, le taux de change se fixe au niveau tel que la variation anticipe du taux de change soit gale au diffrentiel de taux dintrt. Ce principe peut tre gnralis en introduisant de laversion au risque et des primes de risque, ainsi que toute une gamme

dactifs financiers (thorie de lallocation des portefeuilles). La politique conomique et des comportements privs ont galement une influence court terme. Une politique montaire accommodante pse sur le taux de change, alors quau contraire, une politique budgtaire expansionniste ou une baisse du taux dpargne du secteur priv font monter les taux dintrt et le taux de change. Dans la perspective dallocation de portefeuille, il nest pas indiffrent de savoir si les taux de change dpendent des rendements rels ou nominaux. A priori, seuls les rendements nominaux anticips sont prendre en compte. Mais un diffrentiel dinflation important risque terme se traduire par une dprciation du change, ce qui amne les investisseurs sintresser au taux de rendement rel anticip. Les capitaux long terme Le solde de la balance courante est un lment dterminant du taux de change rel de long terme, puisqu tout dficit doit correspondre une demande dactifs financiers du pays par un investisseur international pour viter une dprciation. Mais a contrario, rien ne justifie que le compte courant dune conomie soit quilibr, tout comme une entreprise peut tre en bonne sant tout en ayant un besoin de financement. Si les investisseurs internationaux considrent que leurs fonds sont utiliss plus efficacement dans un pays, il est conomiquement rationnel quils y investissent. Les flux dinvestissement direct trangers (IDE) ne sont pas dtermins par des comportements spculatifs, ni par les fluctuations conomiques conjoncturelles. Une conomie qui a durablement une croissance de sa productivit plus forte que les autres doit thoriquement attirer des capitaux finanant linvestissement long terme. En consquence, le taux de change rel dquilibre de long terme de cette conomie ne correspond pas lquilibre courant, mais un dficit courant. Il assure lquilibre de lensemble des flux courants et des flux de capitaux structurels (par opposition aux flux spculatifs). Le statut des investissements de portefeuille est plus ambigu. Lorsquils rpondent des objectifs dconomie relle (prsence dans le capital dentreprises trangres, prsence sur le march...), ils soutiennent le taux de change rel de long terme. Mais sil sagit doptimisation de rendement court terme, il sagit de flux spculatifs qui ne font que modifier court terme le taux de change.

2-3-

Le SMI actuel

Avec la crise du SMI de B-W, le monde est entr dans une phase de turbulences. La primaut du dollar survit cet clatement, malgr les tentatives des Europens de se doter dune zone de stabilit montaire depuis le dbut des annes soixante-dix. Les accords de la Jamaque (Kingston) en 1976, consacrent le flottement gnralis des monnaies. Les monnaies ne sont plus dfinies par rapport lor. Un nouvel talon montaire est gnralis, les DTS mis en place en 1969 et 1974. Les DTS sont grs par le FMI et dont la valeur repose sur un panier de devises clefs (16 puis 5). Mais le systme nest pas stable. On a vu apparatre des monnaies qui sapprcient (franc suisse, mark allemand puis le yen aprs 1985) alors que dautres ont vu leur cours se dprcier (franc franais, livre sterling, peseta).

Les vertus dun rgime de changes flottants Pour les conomistes montaristes, le flottement des monnaies prsente un nombre davantages que lon peut rsumer comme suit : Il restitue la politique montaire son autonomie. La politique montaire sera exclusivement conduite en fonction de considrations internes (la lutte contre linflation par exemple) et non plus pour agir sur des variables externes notamment la dfense de la valeur externe de la monnaie nationale ; Le deuxime argument concerne les conditions dajustement en cas de choc extrieur. Le flottement libre du taux de change permet de rtablir lquilibre de la balance des paiements. Dans ces conditions, il nest plus utile de faire supporter la totalit de lajustement des variables relles de lconomie comme la demande intrieure, la production, les salaires Avec le flottement des monnaies la spculation et larbitrage sur les marchs ont des effets stabilisants en cas de variation des cours. Ces avantages thoriques sont contests par lobservation de la ralit. Les effets stabilisants de la spculation nont pas toujours jou, chose qui a pouss la plupart des banques centrales (et mme les plus montaristes) intervenir pour ramener les cours des niveaux plus conformes avec les donnes conomiques fondamentales. De mme les politiques conomiques sont loin dtre autonomes vu que le cours de change est une variable stratgique pour la conduite de la politique conomique (prix, comptitivit et emploi). Lautonomie est loin dtre une ralit face lintensification des mouvements de capitaux sur le plan mondial. Enfin le constat dchec du rgime de change flottant ncessite le retour la concertation et la coopration montaire internationale. Mais le nouveau systme a surtout mis en place une nouvelle mthode de gestion des relations montaires internationales. Cest un systme moins formel et plus pragmatique. Il est caractris par des procdures que le FMI doit appliquer et des comportements que les pays doivent adopter. Lactuel systme se caractrise par sa capacit trouver des solutions aux problmes qui se posent lensemble des pays.

Trois problmes ont domin la scne montaire et financire internationale depuis les annes soixante-dix. 2-3-1 Trouver des solutions aux problmes du financement du

dveloppement. Cela sest traduit par la multiplication des tirages sur le FMI et des mcanismes de financement. On peut dire que chaque dsquilibre au niveau de la BP trouve aujourdhui son moyen de financement (mcanisme compensatoire, mcanisme de financement largi, mcanisme ptrolier). La Conditionnalit est devenu une constante des financements du dveloppement, puisque tous les tirages sur le FMI taient soumis des conditions dajustement structurel (politique de la demande mme sil y a depuis quelques annes une volution vers les politiques de loffre). 2-3-2 - La matrise de lendettement international Lendettement rsulte de labsence de rgulation institutionnelle des liquidits

internationales. Do un rle important du systme bancaire priv international et de lconomie amricaine dans le financement du dveloppement. Linsolvabilit de certains pays a dmontr la fragilit du systme bancaire international. La crise de la dette de certains pays en dveloppement au dbut des annes quatre-vingt a donn un rle primordial du FMI travers la surveillance accentue des pays endetts engags dans des programmes dajustement structurels. Une nouvelle stratgie de la dette est exprimente notamment la naissance dun march secondaire de la annulation de la dette Mais ces solutions ont laiss un problme en suspens : lendettement des USA (dsquilibre des paiements et dficit budgtaire). Les USA salimentent de lpargne des autres. 2-3-3 - La coordination des politiques conomiques Cette coordination passait par une concertation entre les principales puissances conomiques du monde. Cette coordination a concern trois domaines cls : 2-3-3-1 - La gestion concerte des taux de change, institue par le groupe des 5 lors de la confrence de Plaza hotel New York (1985) et du Louvre (1987). dette, rchelonnement de la dette,

Cest une technique qui consiste dterminer des zones cibles (target zones) pour les cours de change. Ce sont des marges de fluctuation secrtes et modifiables selon les besoins et les banques centrales doivent maintenir les cours dans ces marges. Dans les faits ce qui sest pass lors de ces runions cest tout simplement un forte rvaluation de yen (endaka) et un dprciation du dollar ds 1987 de 40% par rapport au Deutsche Mark et au yen. Mais pour les Etats-Unis il sagit avant tout dviter une catastrophe budgtaire annonce, en rduisant un dficit norme et non de renoncer leur politique dexploitation des avantages lis au dollar. Ds 1989, ils laissent flotter leur monnaie, au moment o le Mark ne cesse de rapprcier. Le dollar conserve son rle de monnaie internationale. 2-3-3-2 - La coordination des politiques conomiques grce des runions annuelles de chefs dtat et de gouvernement des pays du G7. Cette coordination consiste examiner collectivement leurs objectifs et prvision conomiques travers un ensemble dindicateurs (croissance, taux dinflation, taux dintrt, ration de dficit budgtaire, solde de la balance courante, niveau des rserves de change, et taux de change). 2-3-3-3- La diversification des monnaies est une priorit avec laccroissement des dficits des Etats-unis. La valeur du dollar est instable. Il ne peut continuer de jouer son rle de monnaie internationale. Son remplacement est confront un double dfi la fois conomique et politique.

3- Le systme montaire europen

Face aux difficults du dollar, qui menaaient clairement lquilibre du SMI, un accord fut sign en dcembre 1971 Washington, qui prvoyait un retour des parits fixes, avec une marge de fluctuation de plus ou moins 2.25% autour dun cours pivot. Les pays membres de la communaut conomique europenne (CEE) considraient que ces nouvelles marges taient trop large pour ne pas mettre en danger des politiques communes, piliers de lintgration march europen (politique agricole surtout). Une runion sest tenue Ble (Suisse) 1972 entre pays de la CEE et a dcid de ramener la marge de fluctuation plus ou moins 1.125% autour dun cours pivot. On

parle alors de Serpent montaire europen appel fluctuer lintrieur du tunnel montaire international cr Washington. Ce systme devait bnficier dun fonds europen de coopration montaire (FECOM), mis en place effectivement en avril 1973. Mais les difficults des balances de paiements survenues aprs le renchrissement des prix des matires premires et du ptrole ont mis mal cette organisation. Les Etats aux monnaies faibles ne purent respecter les marges prvues. La France par exemple elle-mme amene sortir du systme deux reprises en 1974 et 1976. La fin du serpent montaire europen devait marqu le dbut dun nouveau systme montaire europen (SME) devant prparer lunion conomique et montaire . Le SME a t cr Bruxelles en 1978 et entra en fonction en 1979. Le SME conserve les dispositions du serpent montaire concernant les fluctuations des monnaies communautaires entre elles. Il introduit lusage dune unit de compte commune appele lECU (European Currency Unit) dont la valeur est calcule chaque jour selon les cours des devises rattaches, pondre en fonction des poids respectifs des conomies nationales. Ceci confre une influence dominante au Deutsche Mark. Mais le SME na survcu que grce des radaptations frquentes des parits en acceptant que des monnaies, comme la livre sterling, reste en dehors du systme. La solidarit de principe entre banques centrales europennes afin de garantir la stabilit des parits, na pas pu rsister trop long face aux tendances des diffrents faire de la dvaluation de leur monnaie un moyen pour restaurer leur comptitivit internationale. En revanche le Deutsche Mark est rest la seule monnaie durablement solide de la CEE et a pu imposer sa loi aux autres pays. 3-1- Le SME a survcu la divergence des politiques conomiques nationales. Les pays de la zone ECU ne ralisaient pas les mmes performances conomiques. Ces divergences remettent en question les bases du SME. La survie du SME depuis le dbut des annes 80 dpendaient essentiellement des rajustements montaires. Cest un systme qui fonctionnait de manire asymtrique. LAllemagne tait le pays qui dterminait depuis le dbut des annes 80 la politique montaire de la zone ECU (politique du Mark fort). Les autres pays membres devaient suivre le modle allemand en adaptant leur politique montaire de faon stabiliser leurs monnaies tait

vis--vis de Mark. Donc le SME a exerc une forte contrainte sur la croissance conomique dans les pays monnaie faible (Italie, Espagne, Grce, Portugal), car le succs contre linflation se traduit par une croissance faible et donc par une augmentation du chmage. En 1995, lunion montaire prvue par les accords de Maastricht a t reporte jusqu 1999. Elle devait assurer la mise ne place dune monnaie commune, mais suppose que soit respects des critres de convergence drastique et qui implique une politique de rigueur et dconomie budgtaire dans chaque pays dsirant rejoindre lunion.

3-2- Lunion conomique et montaire europenne A Maastricht, les 9 et 10 dcembre 1991, les chefs de gouvernement europens ont dcid la mise en place dune union montaire europenne. Lapplication de celle-ci impliquant une fixit irrvocable des taux de change entre les diffrents pays participants. Le trait de Maastricht voulait concrtiser lintroduction dune monnaie unique (lEuro). Il a t ratifi par douze pays de la communaut (la zone Euro). Lunion conomique et montaire (UEM) vient complter le mcanisme commenc avec lunion douanire du trait de Rome (1957) et le grand march de lacte unique (1986). Quelle diffrence y a-t-il entre le Systme montaire europen et l'Union conomique et montaire ? Mis en place en 1979, le SME n'tait en aucune faon une union montaire mais il a contribu prparer le terrain pour une telle union en favorisant l'instauration d'une plus grande stabilit entre les monnaies des Etats membres et une coordination et une convergence plus troites de leurs politiques conomiques et montaires. Le Mcanisme de change europen (MCE) qui tait au coeur du SME, prvoyait des parits "fixes mais ajustables" entre les monnaies. Ceci signifie que les monnaies pouvaient fluctuer dans des marges les unes par rapport aux autres. Si ces marges taient atteintes, les autorits responsables des monnaies concernes devaient ragir par des mesures appropries. Le MCE a contribu stabiliser les taux de change des pays participants et la frquence des changements de parits a rgulirement dclin entre 1979 et 1995. Les principales diffrences qui existent entre le SME et l'UEM sont que cette dernire repose sur une monnaie unique, cre par le Trait, qui remplace les monnaies de tous les Etats participants ; sur une banque centrale europenne, responsable de la conduite d'une politique montaire unique, et sur une convergence plus troite des politiques conomiques et budgtaires. Dans le SME, les Etats membres conservaient chacun leur monnaie et leur politique montaire nationale. A l'poque de sa cration, toutefois, le SME a reprsent un transfert de souverainet montaire sans prcdent car les parits entre les taux de change ne pouvaient tre modifies que d'un "commun accord". 3-2-1- Les objectifs de lUEM Ils sont au nombre de trois : Adoption dune politique conomique fonde sur la coordination troite entre les politiques conomiques des Etats membres, au sein du conseil Ecofin, qui regroupe les ministres de lEconomie et des finances. Fixation irrvocable des taux de change conduisant une monnaie unique Conduite dune politique montaire unique ayant pour objectif la stabilit des prix et le soutien des politiques conomiques gnrales dans les pays de la

communaut. 3-2-2- Les avantages dune union montaire La fin des fluctuations montaires devait se traduire par une srie davantages quon peut rsumer comme suit : - Llimination des cots de transaction sur les changes et des cots de lincertitude ; - Une plus grande transparence des prix ; - Des marchs financiers plus performants, car une monnaie entrane une plus grande liquidit des marchs ; - Une plus grande crdibilit vis--vis de lextrieur. Les pays les plus inflationnistes devaient mener une politique de stabilit des prix. LUEM a dautres effets positifs. Elle se traduit par la baisse des anticipations de dprciation des monnaies et le baisse des primes de risque incorpores dans les taux dintrt, chose qui peut encourager linvestissement. De mme la baisse des taux dintrt nominaux permise par le ralentissement de la croissance diminuerait les effets rcessifs en accroissant linvestissement et en permettant une diminution des charges de la dette. La ralisation progressive de l'UEM a aussi facilit et consolid l'ouverture du march intrieur. Malgr les secousses conomiques et financires qui ont branl le monde (guerre en Iraq, crises boursires, attentats terroristes), la zone euro a bnfici de la stabilit et de la prdictibilit dont ont besoin les investisseurs et les consommateurs. La russite de l'introduction des pices et des billets, plus rapide que prvu, ds le premier trimestre de 2002, a galement confirm l'adhsion des citoyens. Ceux-ci peuvent maintenant comparer plus facilement les prix d'un pays l'autre et faire jouer la concurrence pour leurs achats. L'euro est devenu la deuxime monnaie du monde et a vocation devenir une monnaie de rserve et de paiement ct du dollar. Le rythme d'intgration des marchs financiers de la zone euro s'est nettement acclr et se traduit par des regroupements entre les intermdiaires et les bourses des valeurs.

3.2.3- Les cots de lunion montaire et conomique LUEM comportent des cots conomiques et sociaux non ngligeables. LUME implique ladoption de critres de convergences draconiens en matire de dficit public, de dette, dinflation, de taux dintrt et de taux de change et dont lobjectif la stabilit de la monnaie et la lutte contre linflation, et prsentent plusieurs cots conomiques et sociaux : Sur la croissance : les politiques montaires et budgtaires restrictives vont accentuer la menace dflationniste (baisse cumulative des prix, de la production et des emplois) et les risques de rcession par tarissement de la demande interne ; Le cot social : les politiques publiques daustrit et la guerre conomique entre entreprises, visant rduire au maximum les cots de production, entranent des suppressions demplois, la baisse des salaires rels, le dmantlement de systmes de protection sociale et le signe dune forte mobilit gographique de la main duvre ; La mise en place de leuro risque dexacerber les fractures sociales et territoriales, notamment en instaurant une Europe plusieurs vitesses. Qu'est-ce que le Pacte de stabilit et de croissance ? Le Pacte de stabilit et de croissance (PSC) est l'instrument dont les pays de la zone euro se sont dots afin de coordonner leurs politiques budgtaires nationales et d'viter l'apparition de dficits budgtaires excessifs. Il impose aux tats de la zone euro d'avoir terme des budgets proches de l'quilibre ou excdentaires. Le PSC a t adopt au Conseil europen d'Amsterdam en juin 1997. Il prolonge l'effort de rduction des dficits publics engag en vue de l'adhsion l'Union conomique et montaire (UEM). Cependant, l'inverse de la politique montaire, la politique budgtaire demeure une comptence nationale. Le PSC comporte deux types de dispositions : - La surveillance multilatrale, disposition prventive : Les tats de la zone euro prsentent leurs objectifs budgtaires moyen terme dans un programme de stabilit actualis chaque anne. Un systme d'alerte rapide permet au Conseil Ecofin, runissant les ministres de l'conomie et des Finances de l'Union, d'adresser une recommandation un tat en cas de drapage budgtaire. - La procdure des dficits excessifs, disposition dissuasive. Elle est enclenche ds qu'un tat dpasse le critre de dficit public fix 3 % du PIB, sauf circonstances exceptionnelles. Le Conseil Ecofin adresse alors des recommandations pour que l'tat mette fin cette

situation. Si tel n'est pas le cas, le Conseil peut prendre des sanctions : dpt auprs de la BCE qui peut devenir une amende (de 0,2 0,5 % PIB de l'tat en question) si le dficit excessif n'est pas combl. ce jour, trois pays ont fait l'objet de cette procdure et sans encourir de sanction : l'Allemagne, le Portugal et la France. En novembre 2003, la France et la RFA se trouvant durablement au-dessus de la barre des 3% du PIB. La Commission voulait soumettre les deux tats la procdure des dficits excessifs et leur imposer ses exigences pour amliorer la situation en 2004 et 2005. Faute de quoi, des sanctions financires leur seraient infliges. Mais ses recommandations, quivalant donc une mise sous tutelle, ne purent recueillir une majorit au Conseil des ministres. Celuici adopta, le 25 novembre 2003, des recommandations inspires de celles de la Commission, mais avec des objectifs dassainissement budgtaires pour 2004 moins rigoureux, et surtout hors du cadre de la procdure concernant les dficits excessifs. lapplication automatique des articles du Pacte de stabilit se substituait donc une lecture plus politique du Pacte. Saisie par la Commission, la Cour de justice des Communauts europennes (CJCE), dans un arrt du 13 juillet 2004, a annul la dcision du Conseil des ministres de suspendre lencontre de lAllemagne et de la France la procdure pour dficits excessifs. Si elle reconnat que labsence de majorit au Conseil ne permettait pas ladoption des recommandations de la Commission, et si elle reconnat que le Conseil dispose dun pouvoir dapprciation dans la mise en uvre du Pacte, celui-ci ne pouvait pas pour autant modifier [les recommandations] sans une nouvelle impulsion de la Commission, qui dispose dun droit dinitiative dans le cadre de la procdure pour dficit excessif . Ds lors, la dcision du Conseil est annul, il devra en voter une autre sur la base dune recommandation de la Commission. Cependant, un certain consensus prvaut dsormais pour rformer le Pacte de stabilit et de croissance afin de mieux ladapter aux cycles conomiques, la Commission elle-mme ayant prsent des propositions en ce sens en janvier 2004. En juillet 2004, six pays parmi les 12 de leurogroupe connaissaient un dficit suprieur la limite des 3%. 3-2-3- Les institutions de lUEM LUEM est la suite logique du systme montaire europen. LECU devait se transformer en monnaie unique. Les pays de lunion doivent galement adopter une politique montaire commune avec la cration dune banque centrale europenne (BCE). Sur le plan institutionnel lUEM se traduit par le cration : De banques centrales nationales indpendantes De la Banque Centrale Europenne. La rpartition du pouvoir entre la BCE et les Banques centrales nationales sera fonde sur deux principes fondamentaux :

Le principe dindivisibilit de la dcision de la dcision de politique montaire. Ce principe signifie que la dfinition de la politique montaire sera centralise et assume par le conseil des gouverneurs et le directoire de La BCE.

Le principe de subsidiarit selon lequel la BCE ne peut intervenir que dans la mesure o les objectifs envisags ne peuvent tre raliss par les banques nationales.

LES GRANDES TAPES DE L'EURO

7 fvrier 1992 : signature du trait de Maastricht Le trait sur l'union politique et l'Union conomique et montaire (UEM) est conclu Maastricht en dcembre 1991. Il sera sign en fvrier 1992 et il entrera en vigueur en novembre 1993. Les monnaies nationales laisseront la place une monnaie unique certaines conditions. Les pays qualifis devront respecter plusieurs critres conomiques dont le plus important est celui du dficit budgtaire qui ne doit pas dpasser de manire durable 3 % du produit intrieur brut (PIB). La dette publique ne devra pas tre suprieure 60 % du PIB. Les critres prvoient galement une stabilit long terme des prix, des taux d'intrt et des cours de change des monnaies concernes. Janvier 1994 : l'Institut montaire europen L'Institut montaire europen (IME) est mis en place, ainsi que de nouvelles procdures de surveillance pour encourager la convergence conomique. Juin 1997 : le pacte de stabilit et de croissance Le Conseil europen d'Amsterdam adopte le pacte de stabilit et de croissance et le cadre du nouveau mcanisme de change (SME bis) destin garantir la stabilit entre l'euro et les monnaies des tats membres non participants. Le dessin des faces europennes des pices en euros est adopt. Mai 1998 : les Onze qualifis Du 1er au 3 mai 1998 Bruxelles, les chefs d'tat ou de gouvernement dcident que onze tats membres sont qualifis pour faire partie de la zone euro et ils annoncent les taux de change bilatraux irrvocables et dfinitifs entre les monnaies participantes. 1er janvier 1999 : naissance de l'euro Au 1er janvier, les onze monnaies des tats participants disparaissent au profit de l'euro qui devient ainsi la monnaie commune de la Belgique, de l'Allemagne, de l'Espagne, de la France, de l'Irlande, de l'Italie, du Luxembourg, des Pays-Bas, de l'Autriche, du Portugal et de la Finlande (la Grce les rejoint le 1er janvier 2001). La Banque centrale europenne remplace l'IME : elle est dsormais responsable de la politique montaire qui est dfinie et excute en euros. Les oprations de change en euros dmarrent le 4 janvier 1999 un cours proche de 1,18 dollar. C'est le dbut de la priode de transition qui durera jusqu'au 31 dcembre 2001. 1er janvier 2002 : introduction des pices et des billets Au 1er janvier 2002, les billets et les pices libells en euros sont mis en circulation. C'est le dbut de la priode de retrait des pices et des billets nationaux qui s'est termine

dfinitivement le 28 fvrier 2002. Depuis lors, seul l'euro peut tre utilis dans toutes les transactions scripturales et fiduciaires.

La notion de zone montaire optimale On peut se demander pourquoi les pays membres de lUEM se sont fixs des critres de convergence en vue dinstaurer une monnaie unique lhorizon de 1999 ? La rponse cette question, nous conduit dfinir le concept de zone montaire optimale. Cest un concept qui a t dvelopp par lconomiste Amricain Arthur Mundel (1961). Selon cet auteur dans une union entre pays o chacun garde sa propre monnaie, le rajustement se fait par la variation des taux de change (refltant les diffrentiels dinflation et les diffrences de productivit). Dans une zone montaire optimale (zone o circule une monnaie unique), lajustement se fait par la libre circulation des facteurs de production en cas de divergence).

La banque centrale europenne et la politique montaire commune Le trait de Maastricht institue un systme Europen des banques centrales (SEBC). Au cur du systme se trouve la BCE. Cette dernire est la seule habilite autoriser lmission des billets de Banque dans lUnion. La BCE exerce pleinement ses fonctions de contrle sur la circulation de lEuro. La SEBC est dirige par les organes de dcision de la BCE : le conseil des gouverneurs et le directoire. - Le Directoire est charg de la mise en uvre de la politique montaire conformment aux orientations et dcisions arrtes par le conseil des gouverneurs - Le Conseil des gouverneurs dfinit la politique montaire de lUnion, y compris les dcisions concernant les objectifs montaires intermdiaires, les taux directeurs et lapprovisionnement en rserves dans le SEBC - Le Conseil Gnral est compos du Prsident et du vice-prsident du Directoire ainsi que des gouverneurs des banques centrales nationales de touts les Etats membres de la Communaut. Lobjectif principal du SEBC est de maintenir la stabilit des prix. La BCE est entirement indpendante. Il est prvu expressment que ni la BCE, ni une banque centrale nationale, ni un membre quelconque de leurs organes de dcision ne peuvent solliciter ni accepter des instructions des institutions ou organes communautaires, des gouvernements des Etats membres ou de leurs organismes (article 109 B). Le conseil des Ministres peut prendre des sanctions (amendes) lgard dun pays membre qui aurait un dficit excessif. Il peut aussi inviter la BEI revoir sa politique de prt lgard de ce pays.

La Banque europenne de dveloppement (BEI) La BEI , cre en 1958, par le trait de Rome a pour objectif le dveloppement quilibr de la Communaut Europenne. Elle constitue linstitution bancaire europenne pour le financement long terme. Le conseil des gouverneurs, compos dun ministre de chaque Etat membre, gnralement le Ministre des finances , donne les orientations gnrales et nomme les membres des autres organes de dcision.

Le conseil dadministration, dcide des emprunts, des prts et des taux dintrt sur proposition du comit de direction. Ce dernier est lorgane excutif qui prpare les dcisions du conseil dadministration. Les ressources de la BEI ont deux origines savoir les ressources propres (les souscriptions des Etats membres) et les emprunts sur le march des capitaux. Dans ses interventions au niveau de lUnion Europenne la BEI rpond aux diffrents objectifs des politiques communautaires et renforcer la cohsion conomique et sociale de lUnion dans les domaines suivants : - Dveloppement rgional notamment dans les pays qui bnficient de laction prioritaire des fonds europens : Portugal, Grce, Irlande du Nord et certaines rgions dEspagne et dItalie ; Rseaux transeuropens (transport, tunnel sous la Manche, capacits aroportuaires, tlcommunications) - Protection de lenvironnement - Modernisation ou conversion industrielle La BEI a aussi des actions en dehors de lUnion Europenne. Ces interventions sinscrivent dans le cadre de la politique de coopration financire. Ses principales zones dactions sont : - Les Etats dAfrique, des Carabes et du pacifique (ACP) o laction est mise sur le dveloppement du secteur priv pour stimuler la croissance. Les prts sont assortis de bonification dintrt du Fonds europen de dveloppement (FED). Les prts de la BEI ont port sur des projets industriels, projets dquipement nergtiques, projets dapprovisionnement en eau et des constructions dinfrastructures de transport ; - Les pays du bassin mditerranens o lintervention porte su des programmes dirrigation, de rseaux dassainissement deau, de financements des entreprises du secteur priv, construction dautoroutes - Les pays de lEurope centrale et orientale (PECO) o la BEI finance des projets de remise en tat de la capacit de production et de distribution dlectricit et de gaz, de protection de lenvironnement, financement des PME, mise niveau du secteur bancaire afin quil puisse travailler dans le cadre dune conomie de march.

A lissue de ce paragraphe, on peut dire que lunion conomique et montaire dpasse largement le cadre du march intrieur puisquelle a des consquences sur le plan social. LEuro est devenu une monnaie pilote europenne pour les pays europen et pour les non europens qui pourraient sy attacher. Trois zones montaires importantes existent aujourdhui : la zone Dollar (monnaie internationale par excellence), la zone Euro et la zone Yen. LEuro est, comme le dollar ou le yen, soumis aux contraintes du systme montaire international, mais lunion Europenne pourrait contribuer lamlioration de lordre montaire international. Seulement force est reconnatre que le dollar reste la monnaie des transactions internationales par excellence. Dans un article paru dans le quotidien franais Le Monde ( 6janvier 1999 p. 16), on a avanc quatre argument en faveur de cette thse : L'conomie amricaine se porte mieux que l'conomie europenne quand on considre son taux de croissance, son dynamisme technologique, ses crations d'emplois, la taille de ses entreprises, l'importance de ses capitalisations boursires, ... - Le budget amricain est en excdent, ce qui donne aux tats-Unis un outil de relance conomique prcieux9 - Pour les investisseurs internationaux, les tats-Unis ne sont pas seulement une zone montaire intgre mais aussi un espace conomique homogne avec une unicit des politiques sociale et fiscale. - Les tats-Unis bnficient d'effets d'exprience et d'apprentissage en matire de gestion du change. La forte domination du dollar comme monnaie internationale est parfaitement illustre par les chiffres suivants.

Il faut remarquer que cet argument est contest depuis les vnement s du 11 septembre 2001, car le budget fdral amricain est de plus en plus dficitaire. La guerre amricaine contre le terrorisme et les efforts de guerre ltranger (Afghanistan, Irak) explique pour une bonne partie ces dficits publics.

Mais cela ne signifie pas que lEuro restera une monnaie marginale sur la scne mondiale. Tt ou tard cette monnaie refltera la dimension conomique et financire de la zone Euro. Des facteurs objectifs peuvent augurer dune amlioration de la place de lEuro comme monnaie internationale dans un futur proche. Il y a deux sries d'arguments qui militent en faveur d'une rapide progression internationale de l'euro, spcialement comme monnaie de portefeuille, c'est--dire de placement financier : Des arguments tenant la polarisation de l'conomie mondiale : il y a une "surdimension montaire" vidente du dollar quand on compare, l'importance de la zone dollar avec la puissance conomique relle des tats-Unis. Certains en concluent qu'un rquilibrage est invitable au profit de l'euro et estiment que le dollar est survalu de 15 20% tandis que l'euro est sous-valu d'environ 15%. Des arguments tenant l'conomie amricaine : Plus les tats-Unis accumulent les dficits courants, au contraire de l'UE ; plus le niveau de l'pargne baisse rgulirement ; plus il y a une marge de baisse encore possible des taux d'intrt alors que les autorits montaires europennes estiment ne pas avoir baisser

davantage les leurs. Ceci rendra plus attractive la zone Euro comme lieu place financire de choix pour les investisseurs internationaux.

Partie 3

La globalisation financire
A lissue de cette partie, les participants doivent connatre : - Les principales phases de la globalisation financire - Origines et supports de la globalisation financire actuelle - Les acteurs de la globalisation financire - Les effets de la globalisations financires - Les projets de rforme du systme financier international

La globalisation financire est un des principaux facteurs de la mondialisation de l'conomie. Certes, les mouvements de capitaux lchelle mondiale ne sont pas un phnomne nouveau. Les capitaux ont toujours circul pour compenser les dficits et les excdents qui apparaissent au niveau de la balance des paiements de chaque pays comme cela a t voqu dans la premire partie de ce cours. Mais la globalisation financire telle quon lobserve aujourdhui est ne au dbut des annes 1970 avec les chocs ptroliers et le gonflement de la liquidit internationale qui en a rsulte d'une part, et au flottement gnralis des monnaies depuis labandon du rgime de change fixe en vigueur depuis 1945 dautre part. traduisant par l'abandon du contrle des changes, la drgulation, le dcloisonnement et la Le phnomne s'est par la suite nourri de la libralisation des activits financires se drglementation et la les avances dsintermdiation,

extraordinaires dans l'ingnierie financire, l'lectronique, l'informatique et les tlcommunications. Mais la rptition des crises amne se poser des questions sur une rgulation minimale de ces marchs qui chappent tout contrle. Mais quappelle-t-on globalisation financire ? La globalisation financire est un ensemble de transformations qui ont affect les principes de fonctionnement de la finance. Ce sont des transformations trs

profondes qui associent troitement la libralisation des systmes financiers nationaux et l'intgration internationale (Aglietta,1999).10 La finance se globalise ds lors qu'elle est unifie l'chelle du monde entier. Lunification des marchs financiers se droule dans lespace (les places sont de plus en plus interconnectes grce aux rseaux modernes de communication) et dans le temps (le march fonctionne en continu, vingt-quatre heures sur vingt-quatre, successivement sur les places financires de l'Extrme-Orient, de l'Europe et de l'Amrique du Nord. ). De ce fait, le systme financier international est devenu un mga-march unique de l'argent.

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Aglietta M., Economie mondiale 2000, La dcouverte, 1999.

1. Les Etapes de la globalisation financire

1.1- L'volution jusqu'aux annes 1980 Trois grandes phases peuvent tre distingues. 1.1.1- la priode 1870 1914, les pays industrialiss dgagent des capacits de financement qui alimentent des flux de capitaux grande chelle vers les pays neufs fort potentiel de croissance : Amrique du Nord et du Sud, Australie, Russie Selon le FMI, les sorties nettes de capitaux de Grande-Bretagne atteignent leur apoge (fin du XIXe sicle) 9 % du PIB. Les chiffres raliss par la France, l'Allemagne et les Pays-Bas taient proches. Ces mouvements de capitaux taient surtout orients vers le financement des lignes de chemin de fer et autres infrastructures, ainsi que vers les titres de la dette publique, peu risqus. Plusieurs lments expliquent cette forte internationalisation des mouvements de capitaux : - En premier lieu, une grande libert de circulation des capitaux (peu ou pas d'entraves sur les mouvements de capitaux privs), corrle l'adhsion quasi gnrale l'talon-or et ses principes : la forte crdibilit de l'engagement des pays assurer la convertibilit en or de leur monnaie facilite l'essor de la circulation de capitaux ; - En second lieu, la place centrale de la Grande-Bretagne dans le commerce mondial et le rle prpondrant de la place financire de Londres qui, grce une livre sterling solidement ancre l'or (adoption du currency principle par le Banking Act de 1844) et une omniprsence bancaire internationale, constitue la plaque tournante de l'activit financire mondiale. Une structuration du commerce international et des flux de capitaux

selon une problmatique de centre / priphrie se dessine dans le dernier tiers du XIXe sicle. 1.1.2- La priode de lentre-deux-guerres La guerre de 1914-1918 marque une rupture trs nette avec l'volution des cinquante annes prcdentes. L'instauration du cours forc (Suppression ou suspension de la convertibilit d'une monnaie en or), puis les difficults pour reconstruire un ordre montaire stable, la gnralisation du contrle des changes et des mouvements de capitaux, ont entran une vritable dsintgration des marchs internationaux de capitaux, surtout dans les annes 1930. La faible crdibilit de l'talon de change-or (GES) issu de la Confrence de Gnes de 1922), l'absence d'instances de rgulation internationales et surtout le repli protectionniste et la division du monde en zones montaires, ont tari les flux de capitaux la veille de la Seconde Guerre Mondiale. 1.1.3- Laprs-seconde guerre mondiale jusquau milieu des annes soixante-dix Lors de la confrence de Bretton Woods (1944), les choix opr par les nations signataires vont, dans une large mesure, confirmer les restrictions aux mouvements de capitaux. Celles-ci constituent mme un lment cl du systme de changes fixes mais ajustables pour rpondre aux dvaluations comptitives des annes 1920 et 1930. L'analyse par le triangle des incompatibilits monte que la fixit des changes et l'autonomie des politiques conomiques supposent la limitation de la circulation internationale des capitaux. Cette situation, ainsi que d'autres lments (existence d'une inflation structurelle,en particulier) favorisent l'mergence d'une conomie

d'endettement : les marchs financiers sont donc caractriss par une forte segmentation et une activit rduite. Ds la fin des annes 1950, deux lments vont progressivement remettre en cause cette configuration : - En premier lieu, le fort dveloppement des changes internationaux et l'mergence bancaire des firmes multinationales (FMN) surtout amricaines, suivre le s'accommodent mal de la segmentation des marchs financiers : le systme doit s'internationaliser afin daccompagner et dveloppement des entreprises lchelle international. - En second lieu, la fin des annes 1950 est marque par le dveloppement des euromarchs, qui vont jouer un rle dcisif dans le processus de financiarisation de l'conomie mondiale. Une double rupture allait intervenir dans les annes 70 et qui ne manquera pas dacclrer le mouvement de globalisation financire. Dune part, les positions amricaines saffaiblissent du fait du dsquilibre croissant de leurs paiements courants. Ils sont devenus une terre dappel pour lpargne mondiale. Dautre part, les pays exportateurs de ptrole disposent brutalement de sommes faramineuses (environ 400 milliards de dollars dexcdents) placer suite aux deux chocs ptroliers des annes soixante-dix (1973 et 1979). Ces fonds taient placs dans les Banques europennes (Grande-Bretagne, Suisse) et aux Etats-Unis. Ils ont pris la forme de bons des divers Trsors occidentaux et dinvestissements immobiliers. Une partie allait tre recycle par les banques occidentales pour financer des pays en dveloppement prometteurs et surtout solvables lpoque. La crise de la dette de 1982-1983 marque un tournant. Les PED endetts sont en situation de cessation de paiement la suite de la hausse brutale des taux d'intrt et du dollar, hausse qui accrot fortement la charge de leur dette.

1.2 - La situation actuelle : une acclration sans prcdent de la circulation des capitaux et de nouvelles modalits de financement de l'conomie La fin des annes 1970 et le dbut des annes 1980 marquent le passage une conomie de marchs financiers, qui ont connu depuis lors une croissance considrable, suscitant un dveloppement extraordinaire d'innovations financires dans un contexte de concurrence accrue. L'explosion des activits financires est un des faits marquants de la dcennie quatrevingt. La croissance des transactions financires a suivi un rythme sans rapport avec celui des transactions sur biens et services. Cette autonomisation des mouvements financiers n'a fait que s'accentuer depuis. Les acteurs de cette globalisation sont dsormais connus. Ainsi, un rapport de la Rserve fdrale, la Banque centrale amricaine, estimait rcemment que seulement six banques commerciales contrlent 90 % des oprations sur les produits drivs (contrats doption, contrats de futures de taux et de change), lesquels connaissent une croissance phnomnale depuis quelques annes. Ils reprsentent ce jour la forme la plus acheve mise en place par les grands acteurs pour dmultiplier les oprations et allonger les chanes de crdit. Une tude publie par le Fonds montaire international et consacre la crise des marchs des changes de l't 1992 estime que de 30 50 banques (et une poigne de maisons de courtages) tiennent le march des changes des devises-cls. Les fonds de pension et les firmes multinationales constituent les autres grands acteurs des marchs financiers internationaux (actions, obligations). Mme si le terme de march est utilis pour caractriser les oprations financires, leur organisation et leur structuration permettent en fait de parler de systme financier mondialis. Un systme qui s'est constitu par tapes successives au cours des dcennies 80 et 90 et dont la croissance semble aujourd'hui illimite malgr les ruptures intermittentes suite des crises financires ici et l.

Laccroissement du volume des transactions internationales est fabuleux: en 1982, les financements internationaux nets enregistrs par la Banque des rglements internationaux11 (BRI) atteignaient 1 230 milliards de dollars; 10 ans plus tard, ctait 5 000 milliards $, 4 fois plus. prtendent que ces chiffres ont doubl. Une caractristique majeure des transferts internationaux de capitaux au cours de cette priode cest quils ont chang d'orientation pour suivre une logique Nord- nord : les excdents du Japon et de l'Europe (surtout de lAllemagne) financent dsormais le dficit massif des tats-Unis. Dans le mme temps, les politiques d'ajustement imposes par le FMI liminent le dficit global des PED. La globalisation financire va aller de pair avec cette rorientation des flux financiers internationaux. Avant 1982, l'essentiel des financements internationaux passait par l'intermdiaire du systme bancaire. C'tait une logique d'endettement bancaire international. La monte des dficits jumeaux (budgtaires et extrieurs) amricains, la crise de la dette et la rorientation Nord-Nord des flux financiers internationaux font basculer le systme vers une logique de finance directe (non intermdie) et plantaire. Les financements et les placements internationaux se font dsormais directement, sans passer par les banques. Cette nouvelle organisation de la finance rpond la demande des acteurs dominants du jeu financier, prteurs comme emprunteurs. Investisseurs institutionnels (compagnies d'assurances, fonds de retraite, fonds d'investissement), Trsors publics nationaux, trsoriers des banques et des entreprises multinationales, tous prfrent s'endetter ou placer sur le march des titres, une technique plus souple et moins coteuse grce la suppression du cot de l'intermdiation. Aujourdhui, daucuns

BRI : Cre en 1930 pour la gestion des rparations allemandes, la BRI joue un rle important dans la coopration montaire internationale actuelle. Son sige se trouve Ble (Suisse).

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Dsormais, celui qui investit (ou emprunte) recherche le meilleur rendement en passant d'un titre l'autre, ou d'une monnaie l'autre, ou d'un procd de couverture l'autre : de l'obligation en francs suisse l'obligation en dollars, de l'action l'option, de l'option au future au total, ces marchs particuliers (financiers, changes, options, futures) sont devenus les sous-ensembles d'un march financier global, lui-mme devenu mondial.

2. Les origines de la globalisation financire des annes 80

Lorsquon parle de la globalisation financire des deux dernires dcennies, il y a lieu de distinguer entre ses sources et les facteurs responsables de son acclration. A la base de la circulation des capitaux dans le monde se trouve des besoins de financements satisfaire soit pour maintenir un niveau dactivit surtout les pays industrialiss(financement des dficits publics) soit pour financer les dficit externes (surtout aux Etats-Unis). La vague des libralisation du secteur financier (la rgle des trois D ) dans un bon nombre de pays dans les annes 80 ont acclrer le phnomne de la globalisation. Mais les deux lments nous semblent insparables, car La libralisation financire a t impose par la gestion des dficits publics. Considrons chacun de ces deux lments. 2.1- Dficits publics et globalisation financire Il existe un lien direct entre la monte en puissance de la finance globalise et libralise, d'une part, et l'augmentation des dficits publics dans les pays industrialiss depuis le dbut des annes 1980, d'autre part. Avec l'alourdissement de la dette, les Trsors publics nationaux ne pouvaient plus compter exclusivement sur les investisseurs nationaux. Il fallait faire appel aux investisseurs internationaux, en particulier les investisseurs institutionnels, pour acqurir les titres publics nationaux. C'est ainsi qu'au dpart, les autorits publiques ont libralis et modernis les systmes financiers pour satisfaire leurs propres besoins de financement. Cet objectif a t largement atteint puisque, parmi les grands pays industrialiss, la part des titres publics dtenue par des trangers a augment au Canada, au Royaume-Uni et, encore plus, en France et en Allemagne, comme le montre le tableau ci-dessous.

Le dficit public amricain a t un moteur de la globalisation financire. En effet, lenchanement dficit public- globalisation financire s'est dclench partir des tats-Unis. Ceux-ci ont en effet enregistr une dgradation rapide de leur solde budgtaire, qui est pass d'une situation d'quilibre la fin des annes 1970 un dficit estim 3,8 % du PIB en 1985. Le solde de la balance amricaine des transactions courantes a accus une volution parallle, passant galement de l'quilibre au dficit. Ce qui signifie que les tats-Unis se sont mis faire appel aux investisseurs trangers pour couvrir un besoin de financement extrieur caus par la monte du dficit budgtaire. Ce phnomne est connu sous le nom de dficits jumeaux .

Ce recours massif des tats-Unis l'endettement international a entran une modification profonde dans la rpartition des mouvements internationaux de

capitaux entre grandes rgions de l'conomie mondiale. Et c'est prcisment partir de ce moment que l'on a assist l'mergence du processus de globalisation financire. 2.2- La rgle des 3 D et globalisation financire Au total, si la finance se globalise ds lors qu'elle est unifie l'chelle du monde entier, il convient encore d'invoquer son propos la rgle des trois D. 2.2.1 Dcloisonnement des marchs La condition ncessaire de la globalisation financire a, bien sr, d'abord t non seulement celle de l'ouverture des marchs nationaux, mais aussi, l'intrieur de deux-ci, de l'clatement des compartiments pr-existants. On mentionnera seulement pour mmoire l'intense mouvement de dspcialisation des activits illustr d'abord aux tats-Unis et qui est all vers une mise en question de plus en plus nette des distinctions traditionnelles sparant aux tats-Unis banques commerciales et "Investment Banks" spcialises dans le placement des valeurs mobilires. Ce qui frappe, dans toute cette mesure, c'est en fait le double registre du dcloisonnement : il touche autant les barrires internes jusqu'ici tanches, que celles qui existent avec l'extrieur. 2.2.2- Drglementation galement multiforme, elle est ne en fait aux tats-Unis pour gagner des degrs divers les autres marchs. En Amrique, les fameuses innovations financires se mirent rapidement en place, presque simultanment avec la nouvelle politique de base montaire. En faisant, en particulier, sauter les distinctions entre les comptes terme et les comptes vue : comptes NOW (Negociable Order Withdrawal) qui permirent aux titulaires de comptes terme de retirer des fonds condition de laisser un solde minimum et, par la suite, les comptes Super Now qui autoriseront, sous certaines, conditions, faire

des chques partir de ces comptes terme. Avec les Automatic Transfer Service : virement automatique des comptes vue aux comptes terme et les Share Draft (comptes de parts sociales), les autorits montaires amricaines donnaient l'exemple d'une volont pousse de drglementation. En fait, ces innovations financires, combines avec la nouvelle politique montaire amricaine (contrle de la base et libralisation des taux d'intrt), allaient aussi profondment affecter tout le march international des capitaux. Avec des taux d'intrt beaucoup plus mobiles et des cours de change euxmmes fortement volatils, le systme allait secrter toute une srie de nouveaux instruments pour grer cette double instabilit. En ralit, les "nouveaux produits" allaient avoir une triple vocation : permettre de grer l'instabilit des taux d'intrt et du change mais, bien au-del, de passer d'un compartiment du march (interne) un autre (taux variable taux fixes ; march au comptant march terme ; etc.) et galement, aller plus facilement d'une devise une autre. Le mouvement de drglementation et les innovations ont converg pour assurer les oprateurs contre l'incertitude, mais aussi pour leur permettre de fabriquer la devise de leur choix, et donc, d'avoir d'embl cette optique multidevises qu'implique justement la globalisation du march. ()

2.2.3- Dsintermdiation par la titrisation La titrisation est cette activit qui consiste placer des effets court terme renouvelables et qui donne l'emprunteur l'assurance d'un financement long terme, avec, le plus souvent, l'engagement par la banque de reprendre ellemme ce "papier" si elle ne trouve pas acqureur sur le march. Aprs 1982, c'est parce que les ratios de solvabilit (capitaux propres + rserves / crances) s'taient fortement dgrads du fait de la crise de

l'endettement des pays en dveloppement, que les banques (d'abord aux tats-Unis, puis dans d'autres pays) cherchrent ainsi soulager leurs bilans. Tout en rduisant drastiquement partir de 1983 leurs prts consortiaux aux pays endetts, elles s'engagent dans une politique de dveloppement acclr du hors-bilan. L'ide tait, pour les banques, de soustraire du bilan le maximum de crances douteuses ou sans grand avenir (crdits aux PED, crdits hypothcaires, crdits taux rengocis, etc.) et de se faire intermdiaire pour les placer auprs d'emprunteurs finals (fonds de pension, caisses de retraite, particuliers, etc.) sous forme d'effets renouvelables et, par voie de consquence, taux variable.) Le fondement tait triple : - fractionner de gros emprunts en petits montants ; - les renouveler frquemment tous les trois ou six mois de faon parvenir des financements longs ; - n'intervenir qu' titre d'intermdiaire, quitte pour les banques, en cas d'insuffisante liquidit du march, reprendre elles-mmes les effets Pour conclure sur ce point, on peut dire que l'intgration financire, marque par les 3 D (Dcloisonnement, Drglementation, Dsintermdiation), est caractrise par le respect de la rgle d'unit de temps (elle fonctionne vingtquatre heures sur vingt-quatre) et l'unit de lieu (les places sont de plus en plus interconnectes) et aboutit bien un vritable mga-march financier mondial. Ce march mondial des fonds prtables une autre proprit indite : grce l'lectronique et aux ordinateurs, il fonctionne pratiquement en temps rel et toute information "publique" y est pratiquement diffuse immdiatement, d'une extrmit du monde l'autre.

3. Les supports de la globalisation financire

Jusqu la fin des annes 70, le pilier de la globalisation financire tait le systme bancaire international. Aujourdhui le support ce phnomne ce sont les marchs financiers internationaux. On est donc pass dune finance internationale indirecte (intermdie) une finance directe ou de march.

Part des diffrents compartiments du march financier international en % 1990 Les diffrents compartiments du marchs financier international Eurocrdits 70.6% Euroobligations Euronotes 2.8% Euroactions
Total des financements internationaux (nets) en milliards USD

2000

25% 52.4%

24.1%

7.3% 15.2%

2.4%

608.7

2078

On assiste donc depuis la dcennie quatre-vingt-dix une progression de 340% en dix ans, avec une titrisation croissante des euromarchs. Ce qui tmoigne de la nette domination de la finance de march lchelle internationale. Dans ce contexte, les mouvements de capitaux sont surtout des flux NordNord avec lexception dun petit nombre de pays mergents de lAsie (chine et Singapour). La globalisation financire est donc un phnomne slectif. Les principaux pays exportateurs sont : le Japon, lAllemagne, Russie, suisse,

Norvge. Les principaux importateurs de capitaux sont les USA avec prs 75% des flux mondiaux. Le monde finance les dficits jumeaux des USA.

Si les transactions financires internationales ne datent pas daujourdhui force est de reconnatre que la naissance des marchs financiers internationaux est un phnomne rcent. EUROMARCHES. La spcificit des euromarchs rside dans la dissociation entre la monnaie utilise dans la transaction financire et la localisation de linstitution bancaire qui assure le prt ou reoit le dpt. Les euromarchs sont des marchs strictement internationaux car obissant des rgles de fonctionnement propres. obligatoire, assurances sur les dpts). 3.1- Lintermdiation financire internationale : Les eurobanques Elles ont pour mission principale, la Collecte des liquidits en euromonnaies et accordent des eurocrdits. La liquidit a pour origine: les dpts terme en euromonnaies (maturit entre 7 jours et 6 mois), les certificats de dpt euromontaires ngociables sur un march secondaire . Les eurocrdits sont des crdits en euromonnaies. Ils ont constitu pendant longtemps le principal instrument de financement international. Ce sont des crdits syndiqus. Ils sont aliments par des eurodpts ou par des emprunts auprs dautres eurobanques. Ils peuvent tre soit traditionnels (diffr damortissement) ou des eurocrdits renouvelables (stand by credits, crdits revolving). Ils exposent les eurobanques un double risque de liquidit et de taux dintrt. Les Eurobanques oprent sur un march interbancaire. Ce dernier joue une double fonction: Il en rsulte donc que certains segments de ce march chappent aux contraintes rglementaires (rserve Cette naissance concide avec lapparition des

Une fonction de redistribution des risques assums par chaque intermdiaire lors des oprations de transformation et une fonction de dtermination des taux directeurs des principales euromonnaies dont le LIBOR (London Interbank Offered Rate). Ce taux joue un rle important dans le transfert des risques de dfaillance des emprunteurs en ajoutant au taux de base un pourcentage supplmentaire (spread) qui est fonction de la qualit des emprunteurs. 3.2- Les financements directs : Le march financier international Ce sont des missions auprs de centre financiers distinct de lespace de circulation de la monnaie utilise. Trois types dmission principales doivent tre distingues: les euro-obligations, les euronotes, les euroactions. 3.2.1- Les euro-obligations Plusieurs catgories doivent tre distingues : - Les euro- obligations taux contant (70% du total du march). - Les euro-obligation taux variable (floating rate notes) - Les euro-obligations perptuelles taux flottant - Les euro- obligations coupon zro (flux dintrt actualiss la date dmission) - Les euro-obligations convertibles en actions - Les euro-obligations avec warrants (droit de souscription pendant en dlai prcis) 3.2.2- Les euro- notes Ce sont des missions court terme (sept trois cent soixante jours) Il existe deux types deuro-notes: - Les euro-notes garanties par un syndicats bancaire. La garantie prend la forme dune ligne de crdit bancaire (back up line). - Les euro-notes non garanties par le syndicat qui assurent le montage de lmission. Puisque la garantie bancaire a t rarement sollicite (comme

cest le cas des euro-notes garantis), on a vu natre garanties. 3.2.3- Les Euro- actions

les euro-notes non

Les euro- actions sont des titres mis par des rsidents en euro-devises et dont les souscripteurs sont des units non rsidentes. Il reste peu dvelopp par rapport au march des euro-obligations. Plusieurs facteurs expliquent le dveloppement de ce compartiment du march international des capitaux: - La rgle des 3 D - La baisse des taux dintrt partir de 1993 dans pluseiurs pays. - Les privatisations - Le dveloppement de principes internationaux de corporate governance (meilleure organisation du pouvoir au sein des entreprises cotes) - Les stratgies de diversification de portefeuille entreprises par les investisseurs institutionnels (hedge funds, mutual funds) La forte concurrence qui rgne dsormais a favoris l'mergence de marchs d'actions rservs aux entreprises rcentes fort potentiel de croissance : le NASDAQ, cr aux tats-Unis ds 1971, ou le Nouveau March en France en 1996. 3.3 Les marchs de couverture contre les risques de taux Le dveloppement doprations financires taux flottants font courir aux oprateurs des risques de taux. Do le dveloppement dune vritable titrisation des risques. Le lieu de couverture de ces risques ce sont les marchs drivs de taux. Deux compartiments peuvent tre distingus sur ce march : le march des contrats terme (futures) et le march des options. On assiste aussi au dveloppement dinstruments de couverture de taux variable de gr gr comme les swaps de taux. C'est le compartiment du march financier qui a connu, et de loin, la croissance la plus spectaculaire.

Les marchs de produits drivs sont apparus dans les annes 1970 aux tats-Unis avec l'ouverture Chicago de l'International Monetary Market en 1972. En Europe, les plus importants sont le London International Financial Future Exchange (LIFFE, 1982) et le March terme international de France (MATIF 12 Le dveloppement des marchs de produits drivs correspond de nouveaux besoins et l'apparition de nouveaux risques. Ils sont ns des ractions du march face l'instabilit des changes flottants et des taux d'intrt la fin des annes 1980 : l'abandon du systme de parits fixes de Bretton Woods en 1971 et l'entre dans la crise qui s'est traduite par d'importantes fluctuations de taux d'intrt ont accru l'incertitude et accentu les risques de taux d'intrt et de change. Les produits drivs rpondent d'abord un besoin de couverture contre ces risques. Ils ont cependant trs vite donn prise aux comportements spculatifs, notamment travers l'activit des hedge funds 13.

MATIF : Cr en 1986, le MATIF est un march terme d'instruments financiers permettant la couverture contre les risques de volatilit des taux d'intrt.
13

12

Hedge funds : Fonds de capitalisation trs spculatifs, souvent situs dans des paradis fiscaux et spcialiss dans les

produits drivs.

Les futures de taux ou contrats terme de taux dintrt ( futures )

Le future de taux est un engagement de livrer (contrat de vente pour emprunteur) ou de prendre livraison (acheteur de contrat pour le prteur) une date future bien dfinie, de titres financiers, pour un montant dtermin Les instruments financiers sous-jacent sont des bons du trsor, des eurodollars, des devises Les caractristiques du march sont les suivantes: - La cotation: elle se fait sous forme dindice I correspondant : I= 100-i (taux implicite) - La fluctuation minimale est appele tick . Cest un point de base. Ce dernier est fixe pour chaque monnaie (sur leurodollar, un tick = 0.01%) - La base : diffrence entre le taux terme et le taux au comptant - chance : 4 chances trimestrielles -Dpts en garanties verss une chambre de compensation: dpts initiaux (2 4 % du montant des contrats), dpts supplmentaire en cas de position dbitrice (appel de marge . Le principe de la couverture consiste faire en sorte que le profit ou la perte ralis(e) en dnouant un contrat de future par une opration de sens inverse permet de compenser la perte ou le gain rsultant de la hausse ou de la baisse des taux dintrt du sous-jacent. Exemple : Le risque de baisse de taux dintrt - Recette dexportation: 5 mio GBP - Placement dans 3 mois - Libor 3 mois= 10% - Cours du future = 100-i - Montant unitaire du contrat GBP = 250 000 - Valeur de la fluctuation minimale Tick = 6.25 (250 000*0.02%* 3/12) - A lchance, le taux dintrt = 8%. Rsultat : A lchance la baisse du taux dintrt occasionne une perte pour le placeur : 5 000 000 (10% - 8%) * 90/360 = - 25 000 GBP Sur le march des contrats de futures, le trsorier vend les contrat quil achet auparavant, le gain enregistr permet de couvrir la perte dopportunit rsultant de la baisse du taux dintrt : 20 contrats * 200 fluctuations minimales *6.25 GBP (valeur dune fluctuation minimale) = +25 000 GBP

Les options de taux

Lachat dune option de taux permet lacheteur de sassurer un taux maximum (sil est emprunteur) ou un taux de rendement minimum (sil est prteur) tout en gardant la possibilit de bnficier dune volution favorable des taux. Le march des options de taux: - Un march organis (Amsterdam, Chicago, Londres, Sydney, Singapour..) - Une option donne le droit dacheter ou de vendre un contrat de taux un cours fixe appel prix dexercice et moyennant le paiement dune prime. - Les contrats sont standardiss (chance et montant) - Les prix dexercice sont donns par intervalle de 0.25 USD pour le contrat sur le contrat en eurodollars - Les cotations sont donnes en point dindice (point de base). Un point dindice sur le contrat eurodollars est gal 25 USD. La fluctuation minimale est gale un point de base. - Les contrat sont facilement ngociables Une chambre de compensation veille la rgularit des oprations. La couverture du risque de taux sur le marchs des options, elle se fait travers : - Lachat dune option de vente: le cas dun emprunteur Sil veut sendetter dans trois mois en USD. Il achte des options de vente sur le contrat d eurodollars trois mois. Si le prix prix dexercice est de 94, il se garanti un taux dintrt de 6%, auquel il faut ajouter le prix de loption (prime) - Lachat dune option dachat: le cas dun prteur Sil veut placer dans trois mois en USD. Il achte des options dachat sur le contrat d eurodollars trois mois. Si le prix prix dexercice est de 95, il se garanti un taux dintrt de 5%, auquel il faut retrancher le prix de loption (prime).

Les instruments de gestion des taux variables : les SWAPS de taux Il sagit dun change de taux fixe contre taux variable (SWAPS de coupon) Cest un contrat dchange de flux dintrt sur un capital selon une priodicit dfinie et pour une mme dure. Exemple : Deux socit (X et Y) veulent sendetter pour 10 millions USD. La premire veut emprunter taux variable, alors que la seconde souhaite sendetter taux fixe. Les conditions du march sont les suivantes: Socit X Socit Y Taux fixe 8% 9% Taux variable Libor+ 1% Libor +1.25 % Par lintermdiaire dune banque, elles peuvent recourir un SWAP : Gain global de lopration De SWAP

Diffrence de taux fixe = 1% soit 100 points Diffrence de taux variable = 0.25% doit 25 points Gain si on procde au SWAP = 75 points 50 points pour X, soit 0.5% dintrt en moins sur lemprunt taux variable 25 points pour Y, soit 0.25 % en moins sur lemprunt taux fixe X paiera Y : libor + 0.5% Y paiera X : 8%+libor+1.25%-(libor+0.5%) = 8.75 %

Le partage du gain global dpend du pouvoir de ngociation de chaque partenaire. On suppose que le partage se fait comme suit Rsultat global de lopration

4- Les acteurs de la globalisation financire

Plusieurs acteurs participe au dveloppement de la finance globalise :

- Les administrations publiques (Etats, collectivits territoriales et organismes

de protection sociale) qui, confrontes la monte des dficits publics dans les principaux pays industrialiss , ont procd marchs financiers depuis les annes 80 ; lmission dune dette publique peu risque et bien rmunre qui a contribu au dynamisme des

Les entreprises et les banques qui, du fait de limportance croissante prise

par leurs fonds propres, notamment pour faire face aux risques, ont donn un rle croissant aux marchs boursiers. La monte de lincertitude quant lavenir, concernant notamment le le fait des investisseurs financement des retraites, a amen les salaris accrotre leur pargne financire de prcaution, cette collecte sera scne financire internationale. Selon les classifications habituelles, les investisseurs institutionnels (les "zinzin"), regroupent trois types dinstitutions : les organismes de placement collectif (OPC), les compagnies dassurances et les fonds de pension. [] 4.1 Les fonds de pension Les fonds de pension, qui ont pour vocation de financer les retraites, graient en 1995 prs du tiers (32% des actifs financiers dtenus par les investisseurs institutionnels. Ces institutions collectent les contributions du bnficiaire et du commanditaire (en gnral une grande entreprise ou un syndicat) et les placent, en vue dassurer les droits acquis par le premier. [] Dans les pays qui pratiquent les systmes de retraite par capitalisation - en particulier les tats-Unis, le Royaume-Uni et le Canada - les fonds de pension ont connu institutionnels, qui sont aujourdhui lun des acteurs les plus influant sur la

une forte expansion : les actifs grs par ces institutions ont t multiplis par sept aux Etats-Unis et par huit au Royaume-Uni, de 1980 1996. [] 4.2 Les compagnies dassurances Les compagnies dassurances, qui dtenaient le plus gros portefeuille dactifs financiers en 1995, sont difficiles distinguer des autres investisseurs institutionnels, des fonds de pension en particulier. Si lon prend comme critre la nature des produits quelles offrent, les compagnies dassurance-vie en fournissent une illustration : leur activit, qui tient une place importante dans le secteur de lassurance, repose sur des instruments, tels que des rentes ou des contrats de placement garanti, adapts aux besoins des plans de retraite individuels ou collectifs. [] Si lon retient le critre du poids global des actifs financiers grs par les compagnies dassurances dans chaque pays, il apparat que ce secteur est domin par les Etats-Unis et le Japon, qui "pesaient" environ 3000 et 2000 milliards de dollars respectivement en 1996, suivis du Royaume-Uni, de lAllemagne et de la France (de 800 600 milliards de dollars). [] 4.3 Les organismes de placement collectif Les organismes de placement collectif (OPC) correspondent aux mutual funds amricains et aux OPCVM franais. Cest la catgorie dinvestisseurs institutionnels dont la croissance globale a t la plus vive au cours des dix dernires annes. Ce dynamisme concerne lensemble des pays industrialiss. Il sexplique par le fait que les OPC sont devenus le principal instrument de placement en titres ngociables pour les particuliers. Le bas niveau de lapport minimal et leur cadre juridique bien dfini augmentent leur attrait auprs des petits investisseurs. []

4.4 Les fonds spculatifs Les fonds spculatifs (hedge funds) constituent une dernire catgorie dinstitution de placement qui a beaucoup fait parler delle loccasion des dernires crises. A la diffrence des OPC, les fonds spculatifs sadressent une clientle, compose de personnes physiques ou morales, disposant dun patrimoine lev et prsentant une plus grande tolrance 1gard du risque (on parle de risk lovers). En gnral, les gestionnaires peroivent une rmunration directement lie aux performances de leur fonds dont ils dtiennent des parts. A la fin de 1997, il y avait environ 3000 fonds spculatifs, la plupart amricains, dont les avoirs propres atteignaient prs de 200 milliards de dollars, ce qui est faible (moins de 1%) par rapport lensemble des actifs grs par les investisseurs institutionnels. Les fonds domicilis aux Etats-Unis dominent, mais il y a aussi de nombreux fonds offshore mal recenss. Ces oprateurs recourent lendettement bancaire, ce qui leur permet de mettre en uvre des effets de levier importants, et ils utilisent une large palette dinstruments financiers (produits drivs, obligations, actions). []

5- Les effets de la globalisation financire

La globalisation financire est tantt diabolise, tantt idalise. Mais le moins que lon puisse dire cest quen longue priode, le dveloppement dun pays est bien sr corrl avec son degr dintgration financire. Mais la trajectoire de dveloppement peut tre plus ou moins chaotique, suivant notamment ladquation entre son niveau dintgration financire internationale et ses caractristiques intrinsques. Donc les acteurs de la globalisation ne peuvent tre considrs comme les vecteurs dune bonne, ou dune mauvaise intgration financire, car ils sappuient sur lenvironnement qui leur est propos. Sans rentrer dans un dbat sur le rle du cadre institutionnel dans la russite ou lchec dune intgration financire internationale, on peut dire que la globalisation financire a des vertus thoriques mais a eu galement des effets rels dvastateurs dans certains contextes. 5.1- Les vertus thoriques de la globalisation financire Les dfenseurs de la globalisation financire peuvent avancer plusieurs arguments pour justifier les bienfaits potentiels de la globalisation financire. En effet, la thorie conomique ne laisse pas de doutes quant aux avantages potentiels de relations financires globales. 5.1.1- Une meilleure mutualisation des risques Les marchs financiers internationaux permettent aux rsidents de diffrents pays de grouper diffrents risques, permettant ainsi une assurance plus efficace que ce que pourraient permettre des arrangements purement domestiques. 5.1.2 Faciliter les financements internationaux En outre, un pays souffrant d'une rcession temporaire ou d'une catastrophe naturelle peut emprunter l'tranger. Cest le cas des pays en dveloppement qui avec peu de capital peuvent emprunter pour financer leurs investissements, et donc promouvoir la croissance conomique sans importantes hausses des taux d'pargne. Cet argument a t dvelopp

depuis quelques annes par la thorie des deux carts ou dsquilibre two gap approch dont la version la plus complte a t dveloppe en 1966 par Chenery et Strout 14 . Lhypothse de dpart est que si lpargne intrieure est importante en matire de formation du capital dans les premiers stades dindustrialisation, elle le devient moins lorsquon commence aborder des phases complexit technologique croissante. Dans cette phase la disponibilit de devises trangres pour importer des biens dquipement, biens intermdiaires, matires premires et de technologie devient plus importante. Le dficit de devises peut alors lemporter sur le dficit dpargne en tant que principale contrainte pesant sur le dveloppement. Par consquent tant que lconomie ne produit pas ses propres biens dquipement et un grand nombre des biens intermdiaires destins lindustrie, il se produit une augmentation sensible de la demande d'importation et donc les besoins en devises trangres qui se traduit par des difficults de balance de paiements pour nombre de pays en dveloppement. Ces difficults peuvent tre allges grce au recours aux capitaux trangers. Au niveau global, le march international du capital conduit l'pargne mondiale vers son emploi le plus productif, quelle que soit sa localisation.

5.1.3 Leffet discipline des financements internationaux L'autre principal rle positif potentiel des marchs internationaux de capitaux est l'effet discipline exerc sur les dcideurs publics, qui pourraient tre tents d'exploiter un march du capital domestique captif. Des politiques non viables par exemple, un emprunt gouvernemental excessif ou une rglementation bancaire inadquate dclencheraient des flux sortants de capitaux spculatifs et des taux d'intrt plus levs. En thorie, la crainte de

H.B., Chernery et A.M., Strout, foreign assistance and economic Development , American Economic Review, September, 1966.

14

ces effets pourrait modifier le comportement du gouvernement vers plus de rserve.

5.1.4 Une tude objective des effets de la globalisation financire exige des analyses contre-factuelles Il est certainement difficile de quantifier les gains que les pays ont raliss grce la mobilit internationale du capital, car une tentative rigoureuse demande un modle complet dans lequel l'hypothse contre-factuelle de l'absence de mouvements de capitaux pourrait tre simule. Mais, l'histoire suggre nanmoins des bnfices consquents, notamment pour les petits pays, qui sont le plus mme de profiter de l'change. La Norvge a emprunt l'quivalent de 14 pour cent du produit intrieur brut dans les annes 1970, pour dvelopper ses rserves de ptrole de Mer du Nord. Singapour a connu des taux d'emprunt international deux chiffres par rapport son PIB dans les annes 1990, dployant une pargne domestique abondante pour financer l'investissement productif ralis l'tranger. Des prvisions prliminaires de l'Organisation de Coopration et de Dveloppement conomique montrent un emprunt international pour la Pologne d'environ 6 % du PIB pour 1998 et 1999 a pu participer la rduction du taux de chmage et a permis la ralisation d un taux lev d'accumulation du capital. Cependant, le risque non ngligeable que l'conomie polonaise connaisse une surchauffe et succombe une crise financire, malgr des politiques macroconomiques domestiques restrictives, illustre un problme srieux li l'accs au march global du capital. Les emprunteurs investisseurs peuvent craignant se surexposer, les dettes dclenchant trangres une ne panique puissent des tre que

rembourses temps. Ce scnario a t constat dans plusieurs pays mergents depuis les annes quatre-vingt-dix.

5.2 - Les effets ngatifs de la globalisation financire

La globalisation financire nest pas une situation statique. Cest processus dont les effets doivent tre valus constamment travers une observation de la ralit. Sur la base dune analyse des faits des vingt dernire annes, on peut faire les constats suivants : 5.2.1 La perte dautonomie des politiques conomiques nationales La libralisation des mouvements de capitaux s'accompagne d'une extension du modle de financement des entreprises par les marchs financiers. L'unification du march mondial des capitaux place dsormais sous surveillance les politiques conomiques des Etats : le niveau des taux d'intrt et du taux de change dans chaque espace montaire dpend dsormais du jugement port par les marchs. Cela remet en question toute possibilit de mener des politiques conomiques autonomes et prive ainsi les Etats d instruments dintervention classiques savoir le taux dintrt et le taux de change. Ces derniers sont de moins en moins fixs en fonction dobjectifs conomiques intrieurs (cration demploi, croissance), mais plutt en fonction des tendances des marchs internationaux de capitaux. 5.2.2 La globalisation accentue la dtermination financire des taux de change La globalisation financire scelle le lien entre les marchs financiers et le march de change. Elle accentue donc le rle de la variable financire dans la dtermination des taux de change. En effet, les carts de taux dintrt expliquent la variation des cours des monnaies par les mouvements de capitaux quil suscitent. Cette influence des taux dintrt sur les mouvements de capitaux conduit plus dun gouvernement grer les taux dintrt court terme en fonction des taux dintrt trangers et des volutions des parits de change. La gestion des cours de change par les taux dintrt a des effets redoutable long terme notamment sur le service de la dette extrieure

(gonflement suite laugmentation des taux dintrt et de change). Elle peut galement entraner des distorsions des taux dintrt, chose qui perturbe lallocation optimale du capital. Ce dernier au lieu de sinvestir dans lconomie relle (production), il soriente vers des placements spculatifs do une volatilit des cours sur diffrents compartiments du march qui nourrit ce quon qualifie de bulles spculatives . 5.2.3 La globalisation financire spculatives Une bulle spculative est une survaluation de la valeur dun titre, ou bien de lensemble des valeurs dun secteur. En premier lieu, il convient de comprendre comment est value la valeur dune action en thorie financire. Il sagit en fait de lactualisation des dividendes futurs distribus par lentreprise. En effet tout actionnaire peut percevoir des dividendes de la part de lentreprise lorsque celle-ci dcide de pratiquer une politique de distribution. La valeur de laction est alors donne par la somme (net du taux dintrt) de tous les dividendes prsents et futurs percevoir. La premire remarque fondamentale est de dire quaucun individu ne peut connatre ou anticiper le futur long terme. De par cette incertitude, les agents suragissent donc aux informations circulants sur les marchs, en modifiant continuellement leurs anticipations. Ainsi, lorsque lentreprise X annonce une prvision de perte nette, le cours de son action chute considrablement, car les actionnaires anticipent alors une baisse de leur dividende futur. On peut distinguer plusieurs types de bulles spculatives : - Si un secteur sannonce trs fructueux en bnfice dici quelques annes, tous les investisseurs se prcipitent sur ce march ( La bulle de la nouvelle favorise la naissance des bulles

conomie et des valeurs technologiques, qui nous promettaient des bnfices gigantesques).

-La

deuxime explications sappelle les anticipations autoralisatrices.

Reprenons nos prcdents individus qui ont anticips une hausse de la distribution des dividendes pour les actionnaires des entreprises high-tech. Sans trop de craintes ils vont alors achets des actions de la nouvelle conomie. Or, lorsque ce sont plusieurs million de titres qui sont dsirs, alors par les mcanismes doffre et de demande, les prix senvolent. Ainsi, les individus sont conforts dans leurs anticipations : ils avaient bien prvu que ces valeurs promettaient des dividendes massifs (cest--dire que le cours des actions augmenteraient). Le mcanisme des anticipations autoralisatrices est trs simple : si un spculateur anticipe laugmentation de la valeur dune action, alors il va lacheter pour la vendre lorsque son cours sera assez lev. Si tous les investisseurs du march font de mme, alors la demande de laction augmente, ce qui fait crotre le prix de cette action. En dernier lieu, le spculateur observe bien une augmentation du cours de laction, ce qui confirme ses anticipations.

-Le troisime point explicatif des bulles spculatives doit dabord passer par la
division des spculateurs en deux populations dindividus : les chartistes et les fondamentalistes. La dtermination de la valeur future dune action possde donc deux coles de pense : celle sappuyant sur lanalyse graphique de lvolution du cours dune action, et lautre considrant les fondamentaux de lentreprise. Les chartistes analysent avec des supports graphiques lvolution du cours de bourse et repre des figures gomtriques explicitent qui sont censes rvler les futures valeurs de laction. Les fondamentalistes dterminent quant eux la valeur future dun cours par analyse des tats financiers de lentreprise : emprunt en quantit gal risque, baisse du chiffre daffaires quivaut lanterne noire, alors que bnfice en hausse signifie plus dargent !!

Le problme vient du fait que les chartistes reprsentent prs de 80% des spculateurs. Ainsi, si une des mthodes danalyse graphique est trs rpandue, alors tous les individus "voyant" une hausse de la valeur dune action, vont acheter : do une hausse effective du cours du titre, ce qui, comme nous lavons vu, confirme les anticipations des spculateurs, et pire, accrdite la fiabilit de la mthode employe. En conclusion, lexemple de la bulle spculative de la nouvelle conomie est un trs bon exemple. Les entreprises oprant dans le domaine de la haute technologie (high tech) promettaient une rentabilit hors norme en un temps record et les premiers signaux dune ou deux entreprises rentables nont pas tard faire affluer les investisseurs de toutes sortes. Cette augmentation massive de la demande en valeurs high tech a donc fait gonfler les prix dans un premier temps. Confirmant les premires anticipations, cette hausse des cours a attirer les spculateurs chartistes qui ont alors appliquer des mthodes pas forcment, mais qui par le mcanisme des anticipations autoralisatrices a fait gonfler la bulle dautant plus. Pour finir, les fondamentalistes de la premire heure se sont aperus de leurs erreurs destimations sur la rentabilit de certaines Start-up, et ont commenc un retrait de leurs capitaux. Notons qua ce moment donn de lhistoire, ce sont bien eux qui ont empoch le gros du pactole. Puis, la descente une fois amorce, les analystes ont rutilis leurs mthodes pour anticiper une baisse des cours. Les cours actuels de la nouvelle conomie peuvent tre considres comme "fidle" la vraie valeur des entreprises.

Au lieu de se fonder sur des lments rationnels, les anticipations tiennent ensuite compte de celles exprimes sur les autres marchs. Ainsi, un titre survalu continuera de monter et de crer une valeur artificielle ds lors que les oprateurs considreront que la tendance du march est la

hausse. "La thorie des bulles rationnelles" rsume cette attitude: il est rationnel de continuer acheter un titre ou une devise alors mme qu'il est trop cher par rapport sa valeur fondamentale, tant que le risque de perte est plus que compens par le gain en capital susceptible d'tre ralis. Lclatement de ces bulles explique lapparition de crises boursires (crashs boursiers). 5.2.4 Lclatement des bulles spculatives provoque des crises boursires : Exemple le cas de la bulle internet La bulle Internet (en anglais : dot-com bubble) est une bulle spculative, qui a affect les valeurs technologiques , c'est--dire celles des secteurs lis l'informatique et aux tlcommunications, sur les marchs d'actions la fin des annes 1990. Son apoge a eu lieu en mars 2000. L'indice IXIC du march lectronique Nasdaq, qui tait 1000 au dbut de 1995 a ainsi t multiplie par 5 en 5 ans et culmin plus de 5000. Cette exagration est lie plusieurs causes parmi lesquelles figurent : * * * un excdent mondial d'pargne financire, li notamment la une politique montaire trs accomodante aux tats-Unis et au Japon; l'apparition du rseau Internet en 1994, qui a fait croire beaucoup

prpararation, par la gnration nombreuse du baby boom, de sa retraite;

qu'on tait la veille d'une deuxime rvolution industrielle et, partant, d'une priode de croissance conomique faramineuse.

La bulle internet tait ainsi avant tout une spculation fonde sur la potentialit (et non la ralit) de croissance des nouvelles entreprises lies au dveloppement du rseau.

Un effet de culte du cargo s'y ajoutait : quand une petite socit avait dj la notorit d'une grande, le site Internet d'une grande, etc., on pouvait la percevoir tort comme dj une grande, qui aurait simplement t souscote. Sous la pression de la remonte des taux d'intrt long terme (cf graphique ci-contre), la bulle a fini par clater de mars 2000 dbut 2002, sous forme d'un krach, s'tendant l'ensemble des bourses et initiant une rcession globale de ce secteur et mme de l'conomie en gnral, lorsque les investisseurs se sont aperu que les bnfices ne seraient pas au rendezvous dans un avenir trs proche. Cette priptie a eu du moins l'intrt de montrer que contrairement un prjug rpandu les investisseurs ne s'intressent pas qu'au court terme. Dans le cas prsent, ils avaient mme largement exagr l'importance du trs long terme dans leurs estimations (et nglig de calculer que certaines de ces socits consommaient trop vite leur capital pour esprer atteindre un jour ce trs long terme). 5.2.4 Les marchs financiers atteignent une large autonomie par rapport lconomie relle La globalisation financire a transform la finance en une vritable industrie qui sauto-alimente, relguant au second rang la fonction premire de celle-ci, savoir la facilitation des changes et de lallocation des ressources. . Par exemple, pensons aux marchs de changes. La fonction principale des marchs de changes vise en thorie faciliter le rglement des changes commerciaux. Or, il a t estim que le montant des transactions lies aux changes de marchandises reprsentait peine 3 % du montant des transactions quotidiennes sur le march des changes. Donc les marchs financiers ont acquis une large autonomie par rapport aux activits conomiques quils taient senss animer. Cette sphre rellement

mondialise ne rpond plus des impratifs stratgiques, mais uniquement aux appels dopportunits changeantes. 5.2.5 La libralisation financire internationale na pas de contrepartie sur le plan de la rgulation La libralisation financire a entran une volatilit des taux de change et dintrt, volatilit que lon a voulu diminuer en crant des produits drivs. Ces produits eux-mmes ont t galement dtourns de leurs fonctions premires, soit par exemple garantir un taux un entrepreneur et sont donc devenus objet de spculation. Ce jeu risqu est exerc non seulement par des spculateurs clairement identifis mais aussi de faon trs discrte par les dpartements de trsorerie de grandes multinationales. La concentration de largent, les innovations financires, limportance des sommes en cause, les imperfections du systme et labsence de rgulations internationales compltes augmentent les risques, dautant plus que mme des experts et des reprsentants des autorits montaires avouent leur incapacit rguler et mme comprendre le tout. Les Etats ont de plus en plus de mal contrler les vagues spculatives qui peuvent attaquer les monnaies et leur imposer des trajectoires non dsirables. Les Etats ne disposent pas toujours des fonds suffisants pour contrler des coalitions de spculateurs capables de mobiliser des capitaux faramineux pour modifier les parits montaires leur profit. On se souvient de la crise du franc franais en 1992. Les interventions incessantes de la banque de France pour stabiliser la valeur du franc par rapport au Mark allemand, nont pas vit la descente aux enfers du franc. Et il a fallu une coopration montaire internationale (notamment lintervention de la Bundesbank allemande) pour stabiliser le franc et enrayer les fuites de capitaux vers lextrieur. Si cette globalisation financire anarchique affaiblit les Etats, et mme les plus puissants, elle na pas non plus de contreparties rgulatrices au niveau mondial. Elle est encadre par des institutions que certains trouvent

inefficaces et obsoltes, ou mal centres.

Du moins, cest ce que pense

Jeffrey Sachs (Professeur Harvard) qui dnonce rgulirement linefficacit de la Banque mondiale et du FMI. Ces institutions nont pas, selon lui, le pouvoir dinterventions adaptes aux problmes auxquels elles veulent sattaquer ou ont des stratgies tout fait inoprantes. 5.2.6 Lacclration de la circulation des capitaux lchelle mondiale ne prjuge pas de lefficience des marchs financiers mondiaux Le rle des technologies de linformation et de la communication dans lintgration financire mondiale a t largement voqu par tous ceux qui se sont intresss la globalisation financire. Mais le fait que chaque jour les marchs financiers transfrent dun endroit un autre du monde des milliards de dollars un cot de transaction infime nimplique pas que ces marchs soient efficients au sens conomique du terme. Depuis les annes 1970, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, les conomistes ont intgr dans leurs modles conomiques des hypothses telles que lasymtrie dinformation, les situations de concurrence imparfaite, les anticipations quasirationnelles, les phnomnes de panique et de mimtisme, etc. Le cas de lasymtrie de linformation est un exemple-type des limites de lefficience des marchs. Celle-ci est une caractristique essentielle des marchs financiers. En gnral, les emprunteurs ont davantage dinformation que les prteurs sur la valeur et le risque de leurs projets. Cela peut les amener choisir des investissements excessivement risqus. Si le pari sur linvestissement est russi, cest lemprunteur qui gagnera beaucoup ; si linvestissement ne russit pas, cest le prteur qui perdra beaucoup. Ce phnomne dit d ala moral fait quon est trs loin du paradigme des marchs efficients. Donc malgr linternationalisation des flux de capitaux, linformation est toujours loin d'tre parfaite, contrairement ce que certains thoriciens attendaient. L'on peut mme affirmer que son imperfection est justement le gage des profits boursiers, dans la mesure o les intervenants qui peuvent y

accder les premiers prendront les meilleures positions (grce des oprations darbitrage et de spculation). Les prix sur les marchs financiers ne correspondent donc pas la ralit mais des anticipations dont le ressort premier est psychologique. La mondialisation des flux de capitaux a certainement aggrav ce phnomne, car en augmentant le volume des transactions, elle a d amplifier le caractre artificiel des valeurs des actifs (dou lapparition de bulles spculatives). 5.2.7 La globalisation financire a cr des asymtries dans lapplication des rgles prudentielles Ce que lon reproche la globalisation financire cest quelle a cre des zones de non droit dans lapplication des rgles prudentielles. Si ces rgles sappliquent de manire stricte aux tablissements financiers, les fonds spculatifs et les organismes de placement privs, sont exempts de la plupart des obligations de dclaration et de publicit imposes aux banques et aux fonds communs de placement, car ils n'ont pas le statut des tablissements financiers. Aux tats-Unis, ces socits ne sont soumises aucune rglementation prudentielle (en matire de capitaux propres ou de diversification) ni aucune autorit de tutelle. Dans la mesure o un fonds possde moins de 99 associs et ne fait pas appel l'pargne des petits porteurs, il n'est pas soumis au contrle de la Securities and Exchange Commission (SEC), ce qui lui permet de jouer des sommes sans rapport avec les fonds propres qu'il dtient. Ces fonds limitent leur clientle un petit nombre d'investisseurs fortuns, oprent souvent partir de centres off-shore et cherchent obtenir des rendements levs en plaant des montants considrables de capitaux emprunts dans un large ventail d'instruments financiers. Ainsi, la dfaillance d'une position est sense tre couverte par les gains sur d'autres positions.

Les effets de labsence totale de rglementation prudentielle des fonds spculatifs : le cas du fonds amricains LTCM LTCM, clbre fonds au dbut des annes 90, rsume le caractre dangereux desdits fonds. LTCM a recherch de hauts rendements en faisant des hypothses sur l'volution des marges de taux d'intrt et la volatilit des cours. Depuis sa fondation en 1994, le fonds avait obtenu rgulirement des rsultats suprieurs la moyenne de quelque 40 % en 1995 et 1996 et 20 % en 1997, en utilisant des leviers trs importants. Son bilan au 31 aot 1998 faisait apparatre un actif de plus de 125 milliards de dollars. Cela implique un effet de levier dpassant 25, par rapport son capital de 4,8 milliards de dollars en dbut d'anne. Sa quasi-faillite l'a aussi rig en symbole des dangers du nouveau paysage financier. L'incertitude quant aux consquences possibles d'une faillite dsordonne de LTCM, en particulier la crainte que l'impact ne se propage des intervenants sans lien direct avec le fonds et ne dpasse les frontires des tats-Unis, montre le caractre inextricable des interdpendances entre institutions et marchs aujourd'hui. Cette incertitude tenait surtout l'ampleur et la porte des oprations de LTCM, qui couvraient de nombreux instruments financiers et des marchs trs divers, ainsi qu' la nature de ses activits, qui comportaient beaucoup de contrats complexes. Le risque d'une perturbation financire gnralise, en cas de dfaillance soudaine du fonds explique pourquoi des tablissements du secteur priv ont accept de participer une solution concerte sous l'gide de la Banque de rserve fdrale.

5.2.8 La globalisation financire a augment les risques de crises financires internationales. Dans les pays les plus avancs, les dsastres financiers se sont multiplis au cours des dernires annes. On se souvient galement du dsastre de 150 milliards des saving and loan , et des difficults encore prsentes du Crdit Lyonnais de France. Dans le monde des produits drivs, il y a eu au cours des rcentes annes, les problmes de Kashima Oil et de Daiwa Bank (New York office) du Japon, de Metallgesellshaft dAllemagne, le diffrend lgal entre Procter and Gamble et Bankers Trust. Toutes ces affaires soldes par des pertes phnomnales. la globalisation financire. Mais cest dans les pays en dveloppement que les crises financires ont t les plus spectaculaires. Ainsi depuis 1980, plus de 100 pays en dveloppement ont connu des crises bancaires. Depuis 1988, 5 pays africains ont d consacrer plus de 10 % de leur PNB pour payer leurs dettes. Le Chili a connu une crise majeure dans la premire moiti de la dcennie 80 qui lui aurait cot beaucoup plus. On peut aussi voquer la grave crise mexicaine de dcembre 1994 dont leffet tequila a eu des effets dramatiques, et ceci malgr la boue de sauvetage de 38 milliards $ lance par ltranger pour attnuer limpact ngatif. Les thses sur les origines de ces crises financires foisonnent. Tantt on privilgie des facteurs externes (les effets de la libralisation financire prmature dans les pays mergents) tantt cest dans les facteurs internes que lon cherche les causes de ces crises. Et le dbat est loin dtre clos. Mais une analyse objective nous conduit prendre en compte la fois des causes internes et des causes externes. Le facteur externe le plus gnralement voqu est celui de la libralisation financire impose dans certains pays mergents. Pour comprendre pourquoi de nombreux pays ont, les uns aprs les autres, rduit voire limin se sont Certes chaque cas est particulier,

mais, dune faon ou dune autre, il est reli aux possibilits (et aux rats) de

les restrictions rglementaires sur les mouvements de capitaux, il est utile dvoquer les arguments pour justifier cette libralisation. Sil existe un surplus dpargne en Europe, par exemple en prvision du vieillissement de la population, celui-ci peut sinvestir dans les pays en voie de dveloppement o en revanche il existe un besoin de financement pour des investissements dont on peut penser que le rendement conomique (et social) est plus lev que celui qui existe dans les pays dvelopps. Dans ce cas trs simple, on voit bien en effet lavantage mutuel dune libralisation financire. Mme les critiques les plus virulents de la globalisation financire ne veulent pas restreindre ces flux de capitaux privs finanant des investissements de long terme. De ce point de vue, la globalisation financire offre une puissante opportunit pour les pays mergents de financer leur dveloppement. Ce type dargument est important et a t largement appuy par la position dominante qui a rgn au Trsor amricain, au FMI et la Banque Mondiale pendant les annes 1990, et quon a appel le consensus de Washington 15. Ce consensus constitua la base idologique permettant de justifier la pression exerce sur les pays en voie de dveloppement pour quils libralisent rapidement les mouvements de capitaux. Lobjectif affich tait que la globalisation financire et plus gnralement lintgration des pays pauvres dans un march mondial leur permette de se dvelopper. Un autre objectif, moins clairement affich, tait quune telle stratgie permettait de faire lconomie dune vritable aide au dveloppement, de moins en moins populaire aux Etats-Unis mme si celle-ci est la plus faible des pays riches. Jeffrey Sachs (conomiste en chef la Banque mondiale) : lAmrique ne
15

Le compromis de Washington : Au cours des annes quatre-vingt-dix, nombre dtudes empiriques ont t publies qui

posent la question de lefficacit conomique de la libralisation des oprations financires et des flux de capitaux privs pour les pays mergents. Plusieurs proviennent de cercles appartenant au deuxime consensus de Washington qui prnait, au dbut des annes 1990, une ouverture assez systmatique du compte de capital de la balance des paiements dans le cadre de la libralisation des marchs. Le FMI en faisait mme rgulirement une conditionnalit daides.

faisait ainsi qulargir au monde sa vision de la pauvret : les riches nont pas besoin daider les pauvres, le march permettant ces derniers, un jour, de devenir riches eux-mmes. La libralisation financire dans les pays mergents envisageait la balance des paiements d'une manire inverse. Au lieu de chercher des excdents courants (commerce des biens et des services), on esprait des entres de capitaux. Un dficit de la balance courante allait en rsulter. Mais il tait cens ne pas exprimer de dsquilibres, puisqu'il dcoulait d'un quilibre pargne investissement l'chelle mondiale, o la plus haute rentabilit des pays mergents attirait naturellement les prts et les placements des institutions financires des pays dvelopps. partir de 1991, l'application de cette doctrine a dclench des entres de capitaux au-del de toute esprance. Les rserves de change s'accumulrent, rendant les conomies trs liquides et dclenchant des vagues d'euphorie dans les pays bnficiaires. L'quilibre pargne-investissement intrieur se conforma des modles contrasts en Amrique latine (hors Chili qui avait maintenu des contrles stricts de capitaux) et en Asie. En Amrique latine, les entres de capitaux se sont substitues une pargne intrieure qui s'est effondre dans le secteur priv. Elles ont donc financ la consommation des classes sociales aises. Le Mexique a t le cas d'cole avec une apprciation excessive du taux de change rel de 20 % entre 1989 et 1994 et un dficit courant creus 8 % du PIB en 1994. En Asie, les apports de capitaux trangers ont t complmentaires de l'pargne interne qui est demeure trs leve. L'abondance du crdit a permis de soutenir des rythmes de croissance trs forts grce aux investissements industriels (Core) ou la spculation immobilire (Thalande, Malaisie). Les crises financires induites par la libralisation dans les pays en dveloppement ont t nombreuses. La premire a clat au Mexique fin 1994 et concernait au premier chef la dette publique court terme. Ensuite, la crise des pays d'Asie mergents a

dbut en Thalande en juillet 1997 et atteint son paroxysme dans l'ensemble de la rgion de la mi-octobre la fin dcembre de la mme anne. Elle a eu des rpercussions tendues l'ensemble des pays mergents et en transition qui s'taient engags dans la libralisation financire. Son origine tait l'excs d'endettement des agents privs. Mais l'instabilit a fait retour sur des pays dont la dette publique a t juge insoutenable par des opinions financires rendues trs pessimistes et trs nerveuses. Ce furent la Russie en aot 1998 et le Brsil plusieurs reprises jusqu'en janvier 1999. Toutes ces crises ont en commun la combinaison d'un endettement international en devises trangres, croissant d'autant plus vite que les capitaux taient attirs par des rendements plus levs que dans les pays d'origine des prteurs, et de rgimes de change rigides que les investisseurs trangers tenaient pour solides. Les banques locales ont t les maillons faibles de cette intgration financire par l'endettement. S'endettant en devises court terme et finanant en monnaies locales selon les cas des oprations spculatives, des dettes publiques dangereusement alourdies, des investissements industriels la rentabilit douteuse, elles ont cumul les risques. Ainsi, la fuite en avant dans la libralisation financire, sans mise en place d'une rglementation pour diversifier les risques et imposer des provisions minimales en capital, mais aussi sans supervision bancaire digne de ce nom, a t le terrain propice au mrissement des crises. Le dfaut de contrle public sur le systme financier a, en effet, permis la sous-valuation des risques et le surendettement pratiqus par des banques qui n'avaient aucune exprience de la gestion dcentralise du risque dans des marchs financiers concurrentiels. Mais ces crises financires trouvent aussi leurs explications dans les alliances douteuses entre le pouvoir en place dans certains des pays mergents et les milieux daffaires. Cest une dimension importante, mais qui est souvent

nglige au profit de thses exagrant les causes externes de ces crises (libralisation force, rle des organisations financires internationales). Ainsi des garanties furent offertes quelques-uns, proches du pouvoir, sur des investissements financiers au rendement douteux au moment mme o le cot de financement de ces investissements diminuait du fait de la globalisation. Le taux de change fixe entre les devises de ces pays et le dollar faisait croire aussi aux investisseurs que lemprunt en dollar tait sans risque. Dans le cas de la Thalande par exemple, la globalisation financire a facilit une prise de risque et un endettement en dollars trs court terme qui se sont rvls dsastreux au moment de la crise. Parce qu partir de 1995, louverture aux mouvements de capitaux facilitait cette suraccumulation du capital, et conduisait une bulle spculative sur les actifs financiers de ces pays, de nombreux intrts privs et proches du pouvoir politique taient en cause. Ces intrts privs, parfois lis aussi au blanchissement dargent sale (dans le cas de la Thalande), avaient tout intrt ce cocktail explosif mlant ouverture aux marchs de capitaux, endettement bon march ltranger et socialisation des risques. Ce cocktail, avant daboutir la crise, a un effet euphorisant sur toute lconomie : linvestissement dans les secteurs les plus spculatifs (en particulier limmobilier) gonfle artificiellement la croissance. On retrouve ce type de schma en Core, en Indonsie et en Malaisie partir de 1995. La dvaluation du baht thalandais par rapport au dollar a conduit une forte rvaluation des dettes libelles en dollars (de 45% dans le cas de la Thalande) et a conduit la liquidation brutale de ces investissements. En Thalande par exemple, linvestissement seffondra entre 1996 et 1998 de prs de 50% et le revenu sur la mme priode diminua de plus de 8%, alors que dans les annes prcdentes il augmentait un rythme proche de 10%. Du fait en particulier de laugmentation du chmage et de labsence de filet de scurit sur le plan social dans ces pays, la crise a touch trs fortement les plus pauvres et abouti une augmentation des ingalits.

6- Les rformes du systme financier international

Deux thses se sont affrontes depuis quelques annes sur la manire de rformer le systme financier international. Les tenants de la libre circulation des capitaux croient que les crises financires et les problmes de rpartition de richesse s'expliquent en raison de priodes d'ajustements et que le march finit toujours mettre en place par lui-mme des freins pour limiter les abus. Leurs opposants croient au contraire qu'il est urgent d'intervenir avant de perdre totalement le contrle de ces marchs. On sait par exemple que si la libre circulation des capitaux a t profitable pour le monde des affaires, elle l'a galement t pour les groupes de criminels organiss. Les propositions de rformes foisonnent et nous nous limitons voquer quelques- unes. 6.1 La rforme des institutions de Bretton-woods Parmi les solutions avances pour mettre de l'ordre dans l'conomie mondiale, vient en premier lieu celle de la rforme des institutions financires internationales. financires). Les deux institutions de Bretton Woods (Banque mondiale et FMI) se sont progressivement loignes de leur fonction initiale pour devenir des instruments travers lesquels le march financier transnational impose aux pays dpendants et endetts ses prceptes d'organisation: l'ajustement structurel. Elles se caractrisent par un profond dficit dmocratique: secret des tudes et des dcisions, concentration des pouvoirs aux mains des pays les plus riches. Cette rforme est souhaite par plusieurs, dont principalement, le groupe Attac (Association pour la taxation des transactions

Les institutions financires ont impos des politiques contraires aux exigences d'un vritable dveloppement en privilgiant le paiement de la dette et l'ouverture aux capitaux au dtriment d'autres objectifs. Ces politiques se sont soldes par de graves checs : crises rptition et monte des ingalits sociales." Attac propose de remettre en cause la nature mme des institutions et la logique qui dtermine leurs actions. Elle souhaite que le dveloppement conomique et social devienne leur objectif principal. Que ses fonctions soient: d'organiser l'annulation de la dette extrieure des pays pour qui c'est vital, de leur assurer des conditions de financement qui leur permettent un dveloppement durable, d'organiser des dispositifs de prvention et de gestion de crises, de donner au pays une assistance technique pour se protger contre les mouvements de capitaux spculatifs et d'aider les pays construire des institutions ou reconstruire des institutions qui leur permettent de soustraire leurs exportations aux alas de l'instabilit des monnaies et des cours des matires premires. 6.2- Une taxation des flux de capitaux spculatifs Le nom de M. Tobin a t associ, au grand dplaisir du principal intress, au projet de taxe sur les transactions financires vhicul par les militants antimondialisation (ou alter-mondialistes). Pour James Tobin, la taxe, en effet, pourrait offrir aux pays vulnrables une protection contre la spculation; il serait alors plus facile, pour ces pays, d'ouvrir davantage leurs marchs. L'ide de la taxe remonte 1972 mais elle s'tait toujours heurte plusieurs obstacles. "Pour que le projet fonctionne, il faut videmment que tous les pays soient d'accord pour l'appliquer. On compte aujourdhui plus dune trentaine de paradis fiscaux qui se feraient un plaisir de ne pas appliquer la taxe. Avec l'imposition de la taxe dans la plupart des grands pays

industrialiss, il y aurait un dplacement massif des transactions vers ces micro-tats parasites. Avec l'avnement d'Internet, c'est encore plus vrai aujourd'hui qu'en 1972. Par ailleurs, il est loin d'tre certain que la taxe soit efficace pour dcourager la spculation. Vous avez l'occasion de raliser un gain de 10 millions de dollars en spculant la baisse sur le peso mexicain; vous laisserez-vous arrter par une taxe de 10 000$ ? Poser la question, c'est y rpondre. Enfin se pose l'pineuse question de la redistribution du produit de la taxe. Qui dcidera o ira l'argent, et comment les dcisions seront-elles prises? Comment s'assurer que cette manne providentielle ne soit pas dtourne par des fonctionnaires, politiciens ou militaires vreux? Ces obstacles ne sont pas insurmontables, mais posent des problmes administratifs d'une complexit inoue. Voil, entre autres, pourquoi la majorit des spcialistes considre qu'il s'agit d'une ide sympathique mais irralisable, du moins tant qu'on n'aura pas surmont le principal obstacle, celui des paradis fiscaux . Le projet serait sans doute tomb dans l'oubli si les militants antimondialisation ne l'avaient pas ressorti au milieu des annes 1990. L'enthousiasme tait tel que certains ont mme prsent la taxe sur les transactions comme la solution tous les maux de la plante." 6.3- La question des paradis fiscaux "De plus en plus de gens croient que les problmes de stabilit financire sont indissociables de la corruption, des profits du crime et des paradis fiscaux. Le 11 0ctobre 2001, le Prix Nobel d'conomie Joseph Stiglitz, dmissionnaire en 1999 de son poste d'conomiste en chef de la Banque mondiale, dnonait la grande hypocrisie des Amricains en ce qui concerne les paradis fiscaux parce qu'ils avaient toujours dfendus les paradis offshore au nom de leur utilit pour le monde des affaires et de la libre concurrence fiscale. Phillipe Chalmin, spcialiste franais de la finance internationale, dit que le problme des paradis fiscaux est beaucoup plus facile rgler que celui du

dveloppement des pays les moins avancs, ou que l'tablissement hypothtique de la taxe Tobin. Lorsque tous ces capitaux circulent la vitesse de la lumire et en totale libert, les grosses fortunes et les multinationales vont chercher se soustraire aux lois. Ainsi, la multinationale Enron avait cr plus de 800 socits crans dans des paradis fiscaux, des Carabes principalement. Plusieurs se sont demand si Enron tait une exception ou une tendance dans le comportement des entreprises. Les paradis fiscaux sont appels les trous noirs de la finance globalise. Depuis une vingtaine d'annes, on assiste la prolifration des paradis fiscaux. Ceux-ci ne se trouvent pas seulement dans les petites les du sud. En 1963 par exemple, il y avait 6 banques au Luxembourg, petit pays situ au cur de l'Europe contre 200 aujourd'hui. Toutes ces banques garantissent l'anonymat et le secret aux investisseurs. On estime qu'il y a actuellement une centaine de paradis fiscaux, la majorit tant de minuscule colonies de l'Angleterre ou des pays fictifs. Il y a quelques exceptions cette rgle dont la Suisse, le Luxembourg qui sont de vritables tats qui ont les moyens de s'opposer la communaut internationale. En 1998, l'OCDE a dfini les critres qui permettaient d'identifier les paradis fiscaux et a produit, en 2000, une liste de 35 pays qui rencontraient ces critres. Ils ont tous t invits signer en juillet 2001 une dclaration par laquelle ils s'engageaient desserrer le secret bancaire pour les autorits fiscales des autres pays. Seulement 10 pays ont sign et les autres ont invoqu le fait que la Suisse, Hong Kong et Singapour qui ne figuraient pas sur la liste bnficieraient de la fuite des capitaux.

Les sommes mises en circulation dans les paradis fiscaux reprsenteraient cinq mille milliards de dollars, soient entre 15 % et 30 % des dettes publiques

cumules. Il ne s'agit pas seulement de l'argent de groupes de criminels organiss ou de groupes de terroristes. Les grandes fortunes et les multinationales en font aussi un usage massif. La France s'est engage, sur le plan international, lutter contre la criminalit financire. En juin 2000, l'Union europenne a pris la dcision d'introduire avec effet en 2010 un change gnral d'informations entre les banques et les autorits fiscales des pays membres, ce qui lverait le secret bancaire. Le Luxembourg et l'Autriche ont donn leur accord la condition que tous les pays europens et les tats-Unis mettent en place une rglementation quivalente.