LE FINANCEMENT DES PME

Grgoire CHERTOK, membre du Conseil dAnalyse Economique Pierre-Alain DE MALLERAY, inspecteur des finances Philippe POULETTY, prsident de France-Biotech

Discutants : David Thesmar et Philippe Trainar Complments de Claude Picart, Maud Aubier et Frdric Cherbonnier

- OCTOBRE 2008 -

SOMMAIRE

PROPOSITIONS ........................................................................................................................ 1 INTRODUCTION....................................................................................................................... 4 I. POURQUOI LE FINANCEMENT EST-IL UNE CLE DE LA CROISSANCE DES PME ?........................................................................................................................................... 7 A. B. C. D. E. II. LIMPORTANCE DES PME DANS LECONOMIE FRANAISE .......................................... 7 UN DEBAT SUR LINSUFFISANTE CROISSANCE DES PME EN FRANCE .......................... 9 NOTRE FAIBLESSE : LA CROISSANCE DES PME INDEPENDANTES .............................. 11 POURQUOI ASSURER AUX PME LES MOYENS DUNE CROISSANCE AUTONOME ?...... 13 LIMPORTANCE DES OBSTACLES LIES AU FINANCEMENT ................................................ 14 FAVORISER LE FINANCEMENT EN FONDS PROPRES ................................... 19

A. LE CAS SPECIFIQUE DU CAPITAL-RISQUE : UNE ACTIVITE ESSENTIELLE DONT IL FAUT FAVORISER LE DEVELOPPEMENT ............................................................................................. 19 Les profils des quipes gestionnaires de fonds.......................................................... 20 Lenvironnement dans lequel sexerce le capital-risque ........................................... 21 B. LES AIDES PUBLIQUES A LA RECHERCHE-DEVELOPPEMENT : CONCENTREES SUR QUELQUES SECTEURS, PAS ASSEZ ORIENTEES VERS LES PME ................................................ 24 C. LES MARCHES FINANCIERS : PAS ENCORE LA TAILLE CRITIQUE ................................ 31 D. LALLOCATION DE LEPARGNE VERS LES PME : DES INCITATIONS QUI POURRAIENT ETRE PLUS EFFICACES.............................................................................................................. 36 III. A. B. LEVER LES OBSTACLES AU FINANCEMENT PAR LENDETTEMENT ...... 40 LES BANQUES, PARTENAIRES PRIVILEGIES DES PME ................................................ 40 LE CREDIT AUX PME FRANAISES : UN COUPLE RISQUE-RENDEMENT QUI NE FONCTIONNE PAS BIEN............................................................................................................. 42 1. Les estimations globales du rationnement du crdit aux PME.................................. 42 2. Comment expliquer le rationnement du crdit ? ....................................................... 45 C. UNE INTERVENTION PUBLIQUE A DEVELOPPER EN DIRECTION DES CREDITS PLUS RISQUES ................................................................................................................................... 53 D. DES DELAIS DE PAIEMENT A SURVEILLER .................................................................. 55 CONCLUSION.......................................................................................................................... 60 REMERCIEMENTS ................................................................................................................ 64 DISCUSSION DAVID THESMAR ......................................................................................... 66 DISCUSSION PHILIPPE TRAINAR..................................................................................... 70 COMPLEMENT 1 : LES PME FRANAISES : RENTABLES MAIS PEU DYNAMIQUES ? PAR CLAUDE PICART........................................................................... 73 COMPLEMENT 2 : LES BANQUES ET LE FINANCEMENT DES PME EN FRANCE PAR MAUD AUBIER ET FREDERIC CHERBONNIER ................................................... 98 1. 2.

PROPOSITIONS

Proposition 1 : Pour dvelopper le capital-risque, amliorer lenvironnement dans lequel il sexerce : - mettre laccent sur lexcellence de la recherche acadmique universitaire, en acclrant la politique dautonomie des universits et de financement comptitif sur projets de la recherche publique par lAgence nationale de la recherche (ANR) ;
- amliorer le couplage entre la recherche publique et lindustrie (mobilit des

chercheurs, offices mutualiss et professionnaliss de transfert de technologie, incubateurs).

Proposition 2 : Encourager le dveloppement des business angels en France : - labelliser les rseaux de business angels et soutenir leur fonctionnement ;
- aprs une valuation des effets de lexonration dISF introduite par la loi TEPA

pour les investissements dans les PME, et en fonction des rsultats de cette valuation, envisager un mcanisme dabondement public rgional ou par OSO des investissements des rseaux labelliss de business angels.

Proposition 3 : Redployer les aides existantes la R&D des entreprises de faon davantage aider les PME, en particulier les jeunes entreprises innovantes des secteurs technologiques jugs stratgiques. Proposer une dfinition europenne de jeune entreprise innovante chappant au plafond de minimis des aides dEtat. Engager une valuation continue et globale de lefficacit conomique de limportant effort public consacr la R&D prive.

Proposition 4 : Simplifier laccs Alternext en allgeant les formalits. Dispenser de visa les offres infrieures 50 M o la part de retail est infrieure 20%, sous rserve que le prospectus soit endoss par un tablissement bancaire de premier renom. Aider Alternext dans ses dmarches auprs des investisseurs trangers, par le biais des chambres de commerce, des ples de comptitivit, du rseau des missions conomiques ou dUbifrance. Lancer une rflexion en Europe dans le but de constituer un march de valeurs de croissance au niveau europen, en particulier dans la zone euro, spcifiquement destin aux PME. Drainer davantage lpargne vers Alternext en renforant les incitations fiscales existantes. Le statut de jeune entreprise innovante pourrait en particulier tre rendu plus favorable (droits de succession, ISF, impt sur le revenu, etc.).

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Proposition 5 : Orienter une partie plus importante des actifs grs par les socits dassurance vers linvestissement dans les PME, notamment innovantes, en sollicitant un nouvel engagement des professionnels de lassurance, assorti dun comit de suivi permettant de suivre plus finement la ralisation de celui-ci.

Proposition 6 : Revoir les dispositifs daides fiscales linvestissement en fonds propres dans les entreprises de croissance : - en conduisant au pralable une valuation des dispositifs existants et en supprimant les dispositifs inefficaces ; - en tudiant les incitations fiscales de ces dispositifs par comparaison aux aides linvestissement moins risqu (immobilier, outre-mer, fort, etc.) ; - en levant les plafonds de rduction de limpt sur le revenu ou de lISF.

Proposition 7 : Rformer le droit des dfaillances dentreprises de faon amliorer la protection des cranciers, ce qui passe notamment par une remise en cause rapide du superprivilge de lAGS (Association pour la gestion du rgime de garantie des crances des salaris).

Proposition 8 : Renforcer la concurrence entre les tablissements bancaires sur le march du crdit et des services complmentaires. Permettre des tablissements non bancaires sous supervision adquate, par exception au monopole bancaire, de dvelopper des produits de financement des PME : dette-mezzanine, high yield, produits hybrides, etc. Dvelopper les fichiers de cotation publique du risque des PME. En particulier, le scoring Banque de France pourrait tre amlior en le rendant plus facilement utilisable par les clients et en lui ajoutant une dimension prospective.

Proposition 9 : Dvelopper la garantie dOSO-Garantie pour amliorer le fonctionnement du couple risque-rendement. Rehausser la tarification de la garantie pour limiter les effets daubaine et cibler davantage la garantie sur un segment de prts plus risqus.

Proposition 10 : Etendre lintervention dOSO-Garantie dans le but de faciliter la mise en place de fonds communs de crances assurant la titrisation de dette mezzanine de PME.

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Proposition 11 : Rduire les dlais de paiement en : - matrisant davantage ceux imputables la sphre publique ; - favorisant le recours aux solutions externes de gestion du poste client, comme laffacturage, notamment par des incitations fiscales.

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INTRODUCTION

Les petites et moyennes entreprises (PME) font depuis quelques annes lobjet dune attention croissante de la part tant des pouvoirs publics que des conomistes. Acteurs importants de lconomie en termes dinnovation et de cration demplois, elles pourraient ltre davantage encore si elles parvenaient trouver les conditions de leur dveloppement dans de meilleures conditions et, pour certaines dentre elles, se constituer en leaders mondiaux. O sont en effet en France les exemples de socits, telles que Google, Cisco, Sun Microsystems ou Amgen, qui sont parvenues se hisser aux premiers rangs mondiaux aprs une croissance autonome, sans avoir t acquises par un grand groupe ? Le Conseil dAnalyse Economique se penchait lui-mme il y a peu sur le sujet des entreprises moyennes en forte croissance, avec le rapport de Jean-Paul Betbze et Christian Saint-Etienne en 2006, et proposait une stratgie PME pour la France.

Les modes de financement des PME en France sont encore fortement marqus par lhistoire et la culture franaise en ce domaine dont il convient de rappeler quelques grandes caractristiques : - historiquement, les entreprises franaises ont privilgi le recours lendettement par rapport aux fonds propres. Une volont de discrtion, voire de secret, a maintenu les propritaires-managers dans un lien privilgi avec un banquier de proximit, puis ultrieurement, un pool de banques, au dtriment des marchs de capitaux et de leur ncessaire transparence. Souvent la comptabilit avait une finalit plus fiscale que de communication financire, au sein dentreprises souvent familiales ; - des barrires psychologiques fortes existaient donc envers les marchs de capitaux et une volont dindpendance du capital lemportaient sur une dynamique de croissance rapide ; do un rle moins fort des marchs de fonds propres quen Grande Bretagne ou aux Etats-Unis ; - les entreprises ont t habitues lintervention de lEtat dans ce domaine. Les nationalisations des grandes banques comme le contrle du crdit ne sont pas des souvenirs si anciens. La Caisse des Dpts et Consignations (CDC) et OSEO, bras arms de lEtat dans ce domaine, restent des acteurs essentiels du financement des PME ; - une moindre culture de la prise de risque que dans les pays anglo-saxons (relative raret des financements de start-ups) mais, peut-tre de faon encore plus marque, pas de culture dun crdit plus risqu mais plus fort rendement (dette mezzanine) dans un pays o le taux dusure na t que trs rcemment supprim et o la distribution de crdit est un oligopole organis et dfendu.

Ce rapport na pas pour ambition de faire une analyse exhaustive de la situation des PME en France, mais de se concentrer sur la thmatique spcifique de leur financement. Plusieurs questions seront ainsi centrales dans les dveloppements qui suivent :

-5- que sait-on vritablement de la croissance des PME ? o sont les verrous, notamment financiers, la croissance des PME franaises ? - si les PME croissent convenablement ds lors quelles sont acquises par des groupes, pourquoi se proccuper de leur amnager les conditions dune croissance autonome ? - les PME ont-elles un accs suffisant aux fonds propres, que ce soit sous forme de capital-risque, de private equity ou sur les marchs financiers ? notre systme dpargne oriente-t-il suffisamment les placements vers les PME ? - les PME ont-elles accs au crdit bancaire dans de bonnes conditions ? si les entreprises faiblement risques paraissent obtenir les crdits quelles souhaitent, en est-il de mme pour les PME plus risques, ayant des perspectives de forte croissance ? sinon, comment y remdier ? Il va de soi que la notion de PME recouvre des ralits trs diverses. Si les PME rpondent toutes une mme dfinition rglementaire (cf. partie I), cela nempche pas den distinguer plusieurs catgories qui diffrent dans leurs besoins de financement : - les PME technologiques, qui se caractrisent par de fortes dpenses de R&D et des actifs essentiellement immatriels. Elles dpendent beaucoup, dans les premiers stades de leur croissance, des aides la recherche et du capital-risque ; - les PME forte croissance sans tre technologiques (qui peuvent rpondre, par exemple, la dfinition des gazelles telles que dfinies par la loi de finances pour 20071). Elles ont de forts besoins de financement un stade critique de leur dveloppement. Leurs investissements peuvent tre en majorit immatriels, surtout dans le secteur des services qui est lun des moteurs de la croissance daujourdhui. La dette peu risque au sens classique, garantie par un collatral physique, nest plus adapte leur situation. Il importe quelles puissent avoir un accs ais tant aux fonds propres qu des formes nouvelles de dette ; - les PME faible croissance qui, si elles en avaient les moyens, notamment financiers, pourraient devenir des entreprises forte croissance. Lensemble de ces situations sera envisag dans ce rapport, qui traitera de toute la chane de financement, depuis la cration jusquau dveloppement prenne de lentreprise, en passant par le capital-risque et lintroduction sur les marchs.

Dans une premire partie, on reviendra rapidement sur limportance des PME dans lconomie franaise, dans lemploi et, plus largement, dans linnovation et la croissance de la productivit globale. Ce sera aussi loccasion de faire le point sur notre connaissance de la croissance des PME franaise : si les lments souvent avancs attestant que nos PME grandissent moins vite qu ltranger ne sont pas exempts de critiques mthodologiques, il nen demeure pas moins que celles dentre elles qui veulent crotre sans se faire acheter par un groupe prouvent de relles difficults. La deuxime partie examinera le financement des PME en fonds propres, depuis le stade du capital-risque jusqu celui du financement sur les marchs. Une attention spcifique sera apporte aux aides publiques la recherche, qui concernent plus particulirement les PME technologiques.
1

Qui impose notamment davoir une croissance de la masse salariale de plus de 15% sur deux annes conscutives.

-6La dernire partie sinterrogera sur la situation des PME face au crdit, et tentera de mettre en vidence les contraintes de crdit auxquelles ont faire face les PME partir dun certain niveau de risque. Plus qu ltranger, la dette des PME franaises semble faire lobjet dun rationnement, ce qui appelle les pouvoirs publics ragir tant ce sujet est important pour notre conomie nationale.

Ce rapport est complt par deux complments : - une de Claude Picart, de lINSEE (lors de la rdaction du complment), qui sappuie sur les donnes comptables sur les socits collectes lINSEE pour montrer que les PME franaises, contrairement aux ides reues, ne sont pas moins rentables que les plus grandes, mais que cette rentabilit plus forte ne se traduit pas par un dynamisme de linvestissement ; - une autre de Maud Aubier et Frdric Cherbonnier, de la Direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique du ministre des Finances (lors de la rdaction du complment), qui font une synthse de leurs prcdentes tudes sur laccs des PME au crdit.

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I.

POURQUOI LE FINANCEMENT EST-IL UNE CLE DE LA CROISSANCE DES PME ?

A.

Limportance des PME dans lconomie franaise

Les PME sont des acteurs majeurs du tissu productif franais, plus dun titre. Dfinies par la Commission europenne2 comme les entreprises dont leffectif est infrieur 250 personnes et dont le chiffre daffaires nexcde pas 50 millions deuros ou dont le total du bilan annuel nexcde pas 43 millions deuros, les PME reprsentent 66% de lemploi marchand (11 millions sur 16 millions de personnes occupes dans les secteurs de lindustrie, du commerce et des services3, dont 9 millions pour les seules PME indpendantes) et 56% de la valeur ajoute marchande. Sont considres comme indpendantes les PME qui ne sont pas ttes de groupe ou filiales (cest--dire les entreprises dont la participation dans le capital par un groupe dpasse 50%) dun groupe franais ou tranger. Les ttes de groupe et filiales dun micro-groupe franais (groupe de moins de 250 salaris) sont toutefois considres comme des PME indpendantes.

Tableau 1 : Rpartition de lemploi marchand et de la valeur ajoute marchande selon la taille des PME
Personnes occupes Nombre Rpartition (millions) par taille 8,8 54,4% 4,9 1,2 1,5 1,2 1,8 5,6 16,2 30,4% 7,2% 9,5% 7,3% 11,0% 34,7% 100,0% Valeur ajoute marchande En milliards Rpartition deuros par taille 328,4 41,5% 162,6 50,4 67,0 48,4 109,2 353,5 791,1 20,6% 6,4% 8,5% 6,1% 13,8% 44,7% 100,0%

PME indpendantes Trs petites entreprises Micro-entreprises de 0 9 salaris Autres TPE de 10 19 salaris Autres petites entreprises de 20 49 salaris Moyennes entreprises PME filiales de groupes Entreprises de plus de 250 salaris Ensemble des entreprises

Source : DGI INSEE - DCASPL, 2005 pour les derniers chiffres publis.

2 Recommandation 2003/361/CE de la Commission, du 6 mai 2003, concernant la dfinition des micro, petites et moyennes entreprises. 3 Le champ le plus communment retenu pour comparer les agrgats par taille dentreprises est le champ dit ICS , ou industrie-commerce-services, qui ne prend pas en compte les secteurs de lagriculture, la sylviculture, la pche, les activits financires, ladministration, les activits associatives et la location immobilire.

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En dynamique, les PME sont responsables de la grande majorit des crations demplois sur le long terme. Alors quelles reprsentaient en 1985 61% de lemploi salari4, les entreprises de moins de 500 salaris ont cr 85% des emplois entre 1985 et 2000 (1,8 millions sur 2,2 millions au total). Il importe de noter que plus de la moiti de ces 1,8 millions demplois nets crs le sont dans des entreprises de moins de 500 salaris lies des groupes (de plus 500 salaris). Dans le mme temps, les entreprises de plus de 3 000 salaris nont pas cr demploi. Si lon excepte en leur sein les entreprises dintrim, les destructions nettes demplois par les entreprises de plus de 3 000 salaris entre 1985 et 2000 slvent 286 000 emplois.

Tableau 2 : Evolution de lemploi entre 1985 et 2000 par tranche de taille dentreprises
Taille de lentreprise < 10 salaris 10-49 salaris 50-499 salaris 500-2 999 salaris > 3 000 salaris Ensemble Emploi en 1985 Evolution 1985/2000 Taux de croissance Nombre de Rpartition Nombre de Rpartition sur 15 ans salaris (milliers) par taille salaris (milliers) par taille 2 124 18% 687 31% 31% 2 340 19% 587 27% 24% 2 888 24% 578 26% 19% 1 960 16% 297 14% 14% 2 747 23% 33 2% 0% 12 059 100% 2 183 100% 17%

Source : Picart, 2004. N.B. : La concentration des crations demplois dans les entreprises de petites tailles est encore plus forte que ce que suggre le tableau car le nombre demplois, en 2000, des entreprises en croissance qui ont chang de strate depuis 1985 sont comptabiliss dans la strate darrive et non dans la strate de dpart.

Des donnes plus rcentes permettent de confirmer ce constat, comme le dtaille le complment de Claude Picart ce rapport. Les PME sont bien les entreprises qui crent massivement les emplois, mme si cela ne se voit pas immdiatement dans les statistiques du fait des franchissements de seuils (une entreprise de moins de 250 salaris qui grandit franchira le seuil de 250 salaris, et donc ne sera plus considre comme une PME). Le tableau suivant montre que, de 1999 2005, si lemploi dans les PME naugmente que de 3%, compar 15% pour les autres firmes, les PME de 1999 ont cr sur six ans 13% de leur emploi initial, contre 3% pour les autres firmes.

Tableau 3 : Dynamique de lemploi par taille dentreprises 1999-2005

Effectifs 2005 (en milliers) Effectifs 1999 (en milliers) Crations emploi par rapport aux effectifs de la strate en 1999 Franchis. Seuil Achats/ventes Croissance effectifs de la strate PME 7 266 7 087 13% -3% -7% 3% 1-9 10-49 50-250 Autres Total 2 905 2 532 1 829 7 185 14 451 2 899 2 562 1 626 6 241 13 328 24% -20% -4% 0% 5% 7% -13% -1% 5% 11% -3% 13% 3% 3% 9% 15% 8%

8%

Source : Complment ce rapport de C. Picart, 2008.

4 Ce chiffre, qui concerne le nombre de salaris, nest pas directement comparable ceux du tableau prcdent, qui traitent de la population occupe (salaris et non salaris).

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Surtout, au-del de leur rle dans la cration directe demplois, les PME contribuent fortement la croissance par le processus de remplacement dentreprises en place par de nouvelles entrantes, plus efficaces et porteuses dinnovations. Ce processus aurait contribu lui seul 25% de la croissance de la productivit amricaine imputable au progrs technique (dite productivit globale des facteurs ) entre 1977 et 1987 (Foster, Haltiwanger et Krizan, 2000). LOCDE a cependant montr que ce phnomne jouait moins fortement en Europe quaux Etats-Unis (Scarpetta, Hemmings, Tressel et Woo, 2002). Pour ce qui est du cas spcifique de la France, des tudes plus rcentes aboutissent des conclusions similaires (Crpon et Duhautois, 2004).

Au total, les PME contribuent de faon essentielle la croissance et lemploi. Les PME daujourdhui feront les grands groupes de demain.

B.

Un dbat sur linsuffisante croissance des PME en France

Plusieurs tudes rcentes ont mis en avant la faiblesse de la croissance des PME franaises, qui constituerait une faiblesse structurelle de notre conomie. Selon une analyse de lOCDE (Bartelsman, Scarpetta et Schivardi, 2003), les entreprises europennes se distingueraient de leurs consurs amricaines non pas par le nombre de crations, qui serait quivalent dans les deux zones, mais par le devenir des entreprises aprs leur naissance. Les firmes amricaines crotraient en effet beaucoup plus rapidement : sept ans aprs leur cration, lemploi des entreprises toujours en vie slverait 226% de lemploi au moment de la cration, contre 122% en Allemagne et 107% en France. En France, cependant, le taux de survie des entreprises serait suprieur la moyenne. Un rapport entrepris au Commissariat gnral du Plan (Passet et du Tertre, 2005) propose une approche statique en comparant la dmographie des entreprises franaises et amricaines par catgories de taille. Selon ces donnes, la France connatrait une population beaucoup plus nombreuse de trs petites entreprises (TPE) quaux Etats-Unis. A linverse, il y aurait un vritable dficit dentreprises de taille moyenne (entre 20 et 500 salaris), comme le montre le graphique suivant :

- 10 Graphique 1 : Nombre dentreprises par habitant de 15 64 ans, en 2001 (cart en pourcentage entre la France et les Etats-Unis selon la classe de taille des entreprises)

60% 40%

50%

21% 20% 0% -20% -40% -60% 1-4 5-9 -29% -33% -49% 10-19 20-49 50-99 100499 500999 1000- 1500- 2500 1499 2499 et plus -30% -39% -27% -19% -17%

Source : Passet et du Tertre (2005).

Les conclusions de ces tudes mritent dtre nuances. Dune part, contrairement dautres pays (dont les Etats-Unis), la France ne dispose pas dun outil de suivi des entreprises dans le temps (suivi longitudinal). La base de donnes SIRENE de lINSEE, dans laquelle chaque entreprise est repre par un numro, ne permet pas de suivre une entreprise si elle change de numro SIREN, ce qui peut tre le cas si cette dernire fait lobjet dune restructuration. Le changement de numro SIREN dune entreprise de 100 salaris est ainsi comptabilis comme la destruction (et la cration) dune entreprise de 100 salaris. Aussi les comparaisons portant sur lemploi dans les entreprises sept ans aprs leur cration, comme celle de lOCDE, sont-elles fragiles dun point de vue mthodologique, car elles ne tiennent pas compte des entreprises faussement cres (issues de restructurations dautres entreprises). Dautre part, le constat sur le dficit franais dentreprises moyennes repose uniquement sur une comparaison avec les Etats-Unis. Or, si les statistiques sur les entreprises moyennes sont rares, la comparaison internationale peut tre tendue dautres pays pour ce qui est des trs petites entreprises. Aux termes des donnes dEurostat, et contrairement ce que pourrait laisser penser une comparaison avec les seuls Etats-Unis, le poids des trs petites entreprises napparat pas hors norme en France :

- 11 Graphique 2 : Poids des entreprises de moins de vingt salaris dans lemploi

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fr All RU It Esp Industrie Construction Commerce Services Total

Source : Eurostat, calculs de Picart, 2006.

Au total, le constat dune faible croissance des PME franaises, relay par de nombreux observateurs, nest pas exempt de critiques mthodologiques. Il reste cependant que, si lon restreint lanalyse aux entreprises de trs forte croissance (celles dont le chiffre daffaire crot de plus de 20% par an pendant quatre annes conscutives), ces dernires sont beaucoup moins nombreuses quaux Etats-Unis. Si lon en trouve 3% parmi les PME amricaines, la proportion quivalente en France selon les annes se situe entre 0,3 et 0,5% (complment de Picart in Betbze et Saint-Etienne, 2006). Etant donn leur poids dans lemploi (5% des entreprises, dites gazelles , reprsentent 50% des crations demplois), la croissance des gazelles est un enjeu important, comme la rcemment montr le rapport Une stratgie PME pour la France (Betbze et Saint-Etienne, 2006). Le gouvernement a dailleurs fait de laide aux gazelles, en 2006, lune de ses priorits pour les PME5.

Mme si le dbat existe sur linsuffisante croissance des PME en France, tous doivent se retrouver sur la ncessit de lencourager.

C.

Notre faiblesse : la croissance des PME indpendantes

Si le constat dune moindre croissance de lensemble des PME en France prsente des fragilits, un fait davantage tabli est que le dveloppement des PME se fait surtout dans le giron des grands groupes. Restent donc sur le bord du chemin les PME indpendantes, autrement dit les vraies PME, dont le dveloppement ne repose pas sur les moyens (techniques, financiers) de grands groupes. Lanalyse mene par Claude Picart (2004) sur lemploi dans les entreprises et les groupes franais entre 1985 et 2000 montre que la croissance de lemploi salari en France rsulte essentiellement de deux processus complmentaires : un fort dynamisme des trs petites entreprises et un relais pris par les grands groupes qui acquirent les plus dynamiques des PME.
5 Voir le programme gazelles et le statut de la PME de croissance cr par la loi n2006-1666 du 21 dcembre 2006 de finances pour 2007. Il prvoit notamment pour les entreprises ligibles un gel dimpt sur les socits et un report des cotisations sur les salaires pour les nouvelles embauches.

- 12 Ce faisant, ces dernires restent des PME au sens juridique du terme mais la ralit conomique est diffrente : parties intgrantes de groupes, elles se reposent dornavant sur le groupe pour leur stratgie et leurs moyens de dveloppement. Le dveloppement des grands groupes est dailleurs davantage port par une croissance externe que par une croissance interne. Entre 1985 et 2000, les crations nettes demplois dans les groupes de plus de 3 000 salaris, qui slvent 440 000, rsultent en ralit dune destruction interne de 550 000 emplois et dune croissance externe de 990 000 emplois6. Lintgration dans un groupe est pour les PME franaises une voie privilgie de dveloppement. Comme le montre le tableau suivant, les entreprises de 10 49 et de 50 499 salaris ont un taux de croissance nettement plus important lorsquelles font partie dun groupe, surtout dun grand groupe : Tableau 4 : Taux de croissance annuel moyen des entreprises prennes suivant la taille dentreprise et le type dentit entre 1985 et 2000
Taille de lentreprise (nombre de salaris) 10-49 50-499 500-2 999 > 3 000 Ensemble Entreprises indpendantes et micro-groupes 1,3% 0,2% 0,6% 0,8% Type dunit conomique Groupes Entreprises 500-2 999 > 3 000 dintrim salaris salaris 8,9% 14,1% 0,9% 3,1% 15,2% -0,6% -1,2% -2,0% 5,4% 0,3% -0,9% 8,2%

Total 1,9% 1,1% -0,5% -1,2% 0,4%

Source : Picart, 2004.

Les donnes de ltude permettent de prciser davantage lvolution des PME avant et aprs leur entre dans un groupe. Avant leur intgration, les PME qui vont intgrer un groupe gagnent de lemploi alors que celles qui restent indpendantes en perdent, ce qui montre que les groupes slectionnent les entreprises les plus dynamiques. Aprs leur intgration, les PME qui intgrent un grand groupe voient leur croissance en emplois augmenter encore plus, leur croissance annuelle moyenne atteignant 3%. Par ailleurs, ces dernires ont 19% de chances de connatre une restructuration aprs leur entre dans le groupe contre 3% si lentreprise tait reste indpendante. Ces rsultats laissent donc penser que les grands groupes fournissent aux PME franaises un cadre privilgi pour leur croissance : une slection des entreprises les plus dynamiques, un apport dactifs en provenance du groupe aux entreprises nouvellement intgres, qui se traduit par un surcrot de croissance. En ce qui concerne les gazelles (les 5% de PME ayant connu la croissance la plus forte, cf. supra), il faut dailleurs noter que 78% dentre elles sont des filiales de groupes. Le surcrot de croissance observ pour les entreprises ayant intgr un groupe peut galement sexpliquer par un accs facilit aux financements externes. Les entreprises indpendantes prouvent en effet plus de difficults trouver des financements que les entreprises de taille quivalente mais contrles par un groupe (Kremp et Sevestre, 2000). De fait, les recherches les plus rcentes montrent que le mouvement dintgration des PME au sein de groupes sest acclr ces dernires annes. Si en 1999, 35% de ces
6

La croissance externe comprend ici la fois les acquisitions et les franchissements du seuil de 3 000 salaris par les groupes plus petits.

- 13 dernires taient adosses un groupe, elles taient 44% en 2004, reprsentant plus de 60% des effectifs salaris et de la valeur ajoute des PME7 (Nahmias, 2007). Ce phnomne amne sinterroger sur la croissance des PME qui ne sont pas intgres au sein dun groupe, celles qui restent indpendantes et cherchent les moyens financiers de leur dveloppement auprs des fonds, des marchs de capitaux ou des banques. Une importante diffrence dans le modle de croissance des PME entre la France et les EtatsUnis pourrait venir du mode dapport des ressources financires aux entreprises : aux EtatsUnis, lapport de ressources proviendrait essentiellement des marchs de capitaux ; en France, il seffectuerait davantage lintrieur des grands groupes qui ont dvelopp dimportants marchs de capitaux internes (Picart, 2003).

Cest la croissance des PME indpendantes qui est le bon critre de lecture lorsque lon sinterroge sur un ventuel goulot dtranglement concernant le financement des PME.

D.

Pourquoi assurer aux PME les moyens dune croissance autonome ?

Si les PME franaises parviennent atteindre un rythme satisfaisant de croissance du moment quelles sintgrent dans un groupe qui leur fournit, directement ou indirectement, les moyens de leur dveloppement, pourquoi se proccuper du financement des PME en gnral et, en particulier, des PME indpendantes ? Il y a cela deux raisons. Dune part, comme rappel ci-dessus, les PME constituent un enjeu important pour lemploi et la valeur ajoute en France. Il revient la puissance publique de veiller aux conditions de leur dveloppement si ce dernier est frein par des dfaillances de march, y compris pour celles qui, par choix ou par ncessit, ne sadossent pas un groupe. Dautre part, le modle de croissance des PME par intgration au sein des groupes, dcrit ci-dessus, fait peser le risque dun insuffisant renouvellement du tissu productif franais. Ce modle de croissance pourrait expliquer un phnomne qui distingue la France et lEurope par rapport aux Etats-Unis, soulign par plusieurs analyses rcentes, celui dune forte stabilit au sommet du tissu productif. La dmographie des firmes europennes serait caractrise par lexistence dun club relativement ferm de grands groupes qui nadmettraient que rarement de nouveaux membres en leur sein. Au contraire, le club des plus grands groupes amricains serait marqu par un renouvellement beaucoup plus frquent. Sur les 296 plus grandes entreprises amricaines en 1999, 64 avaient t cres ex nihilo depuis 1980. Sur les 175 entreprises europennes, seules neuf taient dans la mme situation (Rouguet (1999) cit par Cohen et Lorenzi, 2000). En France, ce phnomne est encore plus accus. Parmi les 100 premiers groupes franais en termes demplois en 2000, sept pourraient a priori tre des success stories, dans la

7 Les PME rpondent ici une dfinition spcifique, ce qui explique les dcalages entre ces chiffres et ceux prsents dans le tableau 1. Le primtre tudi est celui du fichier FIBEN de la Banque de France, qui concerne les entreprises dont le chiffre daffaires excde 750 000 euros ou dont lendettement bancaire dpasse 125 000 euros. Au sein de ce primtre, les PME sont comprise, au sens du Comit de Ble, comme les entits ralisant un chiffre daffaire infrieur 50 millions deuros.

- 14 mesure o leur position de dpart en 1985 tait trs infrieure8. Or, parmi ces sept candidats, un seul correspond au modle dune croissance autonome et continue. Les six autres sont soit des parties franaises de groupes trangers, soit des cas particuliers issus de restructurations de groupes existants. Or, le renouvellement du tissu productif, qui nest pas un objectif en lui-mme, devient une condition dterminante de la croissance pour les conomies fondes sur linnovation. Certains prolongements rcents des thories de la croissance (notamment Acemoglu, Aghion et Zilibotti, 2006) distinguent en effet les rgimes de croissance fonds sur limitation de technologies existantes des rgimes fonds sur linnovation. Les conomies qui se situent dans le premier cas sappuient sur les entreprises et les entrepreneurs en place, qui sont les mieux mme deffectuer les investissements grande chelle permettant dincorporer les technologies existantes. Pour les conomies relevant du second cas, qui se situent la frontire technologique , lenjeu est au contraire de slectionner les entreprises et les entrepreneurs les plus innovants pour favoriser le processus de destruction cratrice schumpeterien. Le modle dun faible renouvellement productif au sommet, que lon constate en Europe et, en particulier, en France, serait ainsi moins favorable la croissance ds lors que lconomie est sortie du rgime de croissance fond sur limitation. Ce serait le cas en Europe depuis la fin des Trente glorieuses, daprs le rapport Sapir (2004). Cest pourquoi ce rapport invitait en 2004 les Etats membres de lUnion europenne chercher les moyens dun renouvellement plus dynamique des entreprises, ce qui passe notamment par la constitution de leaders partir de la croissance de PME.

La croissance de lconomie sera renforce par la croissance des PME autonomes.

E.

Limportance des obstacles lis au financement

Les obstacles structurels la croissance des PME sont a priori multiples. Ils peuvent toucher chacun des trois principaux marchs sur lesquels elles interviennent : - le march du financement, bien sr, si les PME prouvent des difficults excessives daccs aux financements externes, que ces derniers soient sous la forme de fonds propres ou de dette ; - le march des biens et services, si des contraintes rglementaires empchent linstauration dune concurrence suffisante. Des rglementations limiteraient ainsi laccs de nombreux secteurs conomiques, en particulier dans les services, dont le rapport Cahuc et Kramarz (2004), remis au ministre de lconomie en 2004, tentait un recensement, prolong rcemment par le travail de la Commission Attali pour la libration de la croissance franaise de 2008 ; - le march du travail galement qui, faisant peser dimportantes contraintes sur les entreprises (protection contre les licenciements, seuils sociaux, qualification de la main duvre), peut constituer un obstacle au dveloppement des PME en France, rgulirement soulign par lOCDE.

8 Groupe class au-del du 100me rang en 1985 pour les 50 premiers groupes en 2000 ; groupe class au-del du 1000me rang en 1985 ou nexistant pas encore pour les groupes classs entre le 50me et le 100me rang en 2000.

- 15 Il est difficile de faire la part entre ces trois sries dobstacles potentiels, et de dterminer leurs poids respectifs. Cependant, les analyses les plus rcentes suggrent que les difficults daccs aux financements jouent un rle de premier ordre. A partir dun chantillon dentreprises de 16 pays industrialiss ou mergents, une tude montre que les contraintes financires constituent un obstacle la croissance des PME au moins aussi important que les rigidits sur le march du travail (Aghion, Fally et Scarpetta, 2007). Pour le cas franais, le complment de Claude Picart en annexe ce rapport suggre que, contrairement aux ides reues, les PME franaises ne semblent pas souffrir dune insuffisante profitabilit. Leur rentabilit apparat au contraire plus leve, aussi bien travers les diffrents ratios comptables de rentabilit qu travers leur valorisation lors de leur acquisition par des groupes. Pour les entreprises les plus jeunes (entre 5 et 10 ans dexistence), Claude Picart met en vidence une relation en cloche (croissante puis dcroissante) liant la rentabilit et la taille de lentreprise, la rentabilit maximale tant atteinte entre 5 et 10 salaris. Lavantage de rentabilit sestompe lorsque les PME vieillissent, et cette baisse est encore plus accentue pour celles qui vieillissent sans grandir. Malheureusement, il est probable que ce constat dune bonne rentabilit des jeunes PME soit en ralit en demi-teinte. On peut raisonner en termes dexposition au risque et penser quune rentabilit moyenne suprieure est la contrepartie dune volatilit plus marque des performances et dun risque de dfaut plus lev parmi les jeunes entreprises. Les lments avancs dans le complment montre que cet effet prime de risque ne suffit pas expliquer le diffrentiel de rentabilit. La solidit apparente des jeunes PME pourrait alors tre la contrepartie dune plus forte slectivit : des barrires lentre ou au dveloppement pourraient expliquer que ce sont surtout des PME trs rentables qui arrivent se crer et franchir les premires tapes de leur existence9. Ce phnomne serait comparable au constat aujourdhui consensuel effectu sur le march du travail franais : la forte productivit horaire constate en France est en partie due au fait que de nombreux chmeurs, productivit faible, sont exclus de lemploi. Transpos aux PME, ce constat signifierait quil existe de nombreuses PME en puissance, moins rentables que les PME existantes mais rentables tout de mme, qui ne parviennent pas se crer et se dvelopper. Il y a de fortes chances que ces barrires au dveloppement soient, au moins en partie, de nature financire. Ltude ci-dessus (cf. I.C.) de la croissance compare des PME indpendantes et des PME acquises par des groupes en fournit un premier indice. Lvolution de la structure financire des PME sur quinze ans en fournit un second. De 1990 2005, comme les grandes entreprises, les PME se sont fortement dsendettes, ce qui leur a permis daccrotre les dividendes distribus et daugmenter leurs fonds propres. Mais contrairement aux plus grandes entreprises, cet assainissement financier ne sest pas traduit par davantage dinvestissements. Bien au contraire, la part de la valeur ajoute consacre linvestissement est en baisse sur quinze ans, cette baisse semblant dailleurs spcifique aux PME.

9 Dans le complment, Claude Picart voque galement une explication en termes dinnovation et de concurrence. La jeune entreprise bnficie dun surcrot de rentabilit par sa position de first mover. Cet avantage est ensuite rod par lapparition dimitateurs concurrents.

- 16 Graphique 3 : Taux dinvestissement (investissement corporel / VA) des PME par secteur (1990-2005)
200 180 160 140 120 100 80 60 40 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105
Services aux entreprises* BTP Commerce Education sant Transports Services aux personnes

Industrie

Source : complment de C. Picart, 2008.

Une importante partie des bnfices non transforms en investissement sont alls, pour les PME franaises, alimenter le stock de trsorerie. Lanalyse dveloppe dans la contribution en annexe montre que, si les PME ont accumul tant de trsorerie, cest trs probablement dans le but de se prmunir contre les chocs ngatifs dans un contexte o les concours bancaires sont difficiles obtenir. Les profils compars des concours bancaires et de la trsorerie des PME prsentent une complmentarit frappante. Les seconds augmentent continment sur la priode, mesure de la baisse des premiers : Graphique 4 : Evolution des dettes bancaires et de la trsorerie des PME rapporte la VA (1993=100)
150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 1990 1991

Concours bancaires Autres dettes bancaires Trsorerie 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Source : complment de C. Picart, 2008.

Lexistence de contraintes de crdit de court terme touchant spcifiquement les PME franaises est confirme par la comparaison des structures de bilan des entreprises en Europe et aux Etats-Unis. Ces dernires ne se distingueraient pas en effet pas tant par le montant de leurs fonds propres que par les dettes court terme contractes auprs dinstitutions financires (5% de la taille du bilan en France contre 9% aux Etats-Unis et 12% en Allemagne).

- 17 Tableau 5 : Structure du passif en fonction de la taille de l'entreprise Industrie En % du total PME Capitaux propres Dette de long terme dont auprs des IF Dette de court terme dont auprs des IF Provisions pour risques et charges 26,8 14,6 10,2 42,3 11,6 16,3 37,0 15,9 8,1 44,7 4,7 2,5 44,7 11,0 7,5 42,9 12,6 1,4 43,5 23,2 12,2 31,3 9,1 2,0 Allemagne 1999 France 2000 Espagne 2000 Etats-Unis 2000

Grandes entreprises Capitaux propres Dette de long terme dont auprs des IF Dette de court terme dont auprs des IF Provisions pour risques et charges 33,5 5,1 2,7 30,7 3,9 30,8 36,0 16,4 3,4 41,6 4,2 5,9 42,7 10,2 4,9 42,3 5,1 4,9 38,5 21,4 7,5 25,8 2,2 14,3

Source : Base de donnes BACH, Commission Europenne. 2000.

Les PME franaises recourent ainsi moins aux crdits de trsorerie que leurs homologues trangres, ce qui les amne accumuler des liquidits pour disposer de la flexibilit requise pour la gestion du cycle dexploitation. Une tude comparative des modes de financement des entreprises allemandes et franaises par la Banque de France et la Bundesbank notait dj, en 1999 (Sauv et Scheuer), que les PME franaises taient contraintes de maintenir un stock de liquidits important (5% du bilan contre 2% en Allemagne) pour conserver la flexibilit ncessaire en labsence daccs facile au crdit bancaire de court terme.

Au total, tout semble donc se passer, en forant un peu le trait, comme si : - du fait de multiples barrires lentre, seules les plus rapidement rentables des PME franaises parviennent natre et se dvelopper ; - les bnfices constitus par les PME ne sont pas transforms en investissements, car les concours bancaires sont difficiles obtenir, mais alimentent des rserves de trsorerie de prcaution pour se prmunir contre dventuels chocs ngatifs venir ; - en labsence daccs ais aux financements externes, les PME les plus innovantes ou prometteuses sont acquises par des groupes, souvent trangers, tandis que la majorit de celles qui restent stagnent dans un environnement de faible croissance.

- 18 -

Encadr 1 : Le point de vue des chefs dentreprises rencontrs

Le constat prcdent est renforc de faon qualitative par les chefs dentreprises rencontrs. Nombre dentre eux pourraient se retrouver dans la citation suivante : Il nest pas difficile de financer en leasing son photocopieur mais il est beaucoup plus dlicat de financer les investissements incorporels (brevets, etc.), ou les pertes dexploitation qui sapparentent pourtant, en phase de lancement, des investissements (acquisition de clientle, cots commerciaux, ouverture de magasins, etc.).

Ainsi, laccs aux financements externes se fait en effet sous fortes contraintes pour les PME. Lenjeu des deux prochaines parties de ce rapport sera de dtailler ces contraintes et de proposer, dans la mesure du possible, des solutions. En matire de fonds propres, les PME franaises ne disposent pas de marchs financiers accessibles et profonds, en dpit de lexistence dAlternext, spcifiquement destin aux PME (cf. partie II). Ne reste donc essentiellement que le financement intermdi par emprunts bancaires. Or, la poursuite ci-dessous de lanalyse sur les contraintes de crdit montre que de telles contraintes sont relles et pourraient tre leves par un meilleur fonctionnement du couple risque-rendement pour les PME franaises (cf. partie III).

- 19 -

II.

FAVORISER LE FINANCEMENT EN FONDS PROPRES

A.

Le cas spcifique du capital-risque : une activit essentielle dont il faut favoriser le dveloppement

Le cas du capital-risque est particulier car il sadresse plus spcifiquement certaines PME, notamment celles de haute technologie fort potentiel de croissance, quon appellera ici simplement start-ups. Dans la vie dune start-up, on distingue habituellement plusieurs stades, qui correspondent chacun un degr de risque diffrent et appellent des financements spcifiques : - la phase de R&D, pour les start-ups issues de la recherche dun laboratoire public ou dun grand groupe, pendant laquelle la socit nest souvent pas encore constitue ; - la phase damorage, qui doit mobiliser des capitaux pour financer ltude de faisabilit et llaboration du business plan ; - la phase de cration, qui doit financer les dpenses immatrielles (salaires des chercheurs, frais de publicit, par exemple) ainsi que le dveloppement et lindustrialisation des premiers produits, qui ncessite de nombreuses annes dans les domaines technologiques, et le lancement de lexploitation ; - la phase dexpansion, qui dbute lorsque lentreprise atteint le point mort, et se termine lorsquelle a atteint un niveau de rentabilit suffisant pour assurer sa prennit. Lintervention du capital-risque se situe en gnral aprs la phase damorage et au dbut de la phase dexpansion. En effet, les stades prliminaires mobilisent des financements trs spcifiques : crdits de laboratoires publics ou privs pour la phase de R&D, personnes physiques ou incubateurs publics ou privs pour la phase damorage. Parmi ces personnes physiques se trouvent les investisseurs dits providentiels , ou business angels, ainsi que les proches du dirigeant ( love money ). Bien que les frontires soient parfois mouvantes, ce nest quensuite quinterviennent les capital-risqueurs, et plus tard encore les marchs financiers ou les grandes entreprises au niveau de la sortie du capital-risque. LEurope se situe loin derrire les Etats-Unis en termes de capital-risque, les montants investis tant de lordre de moiti par rapport outre-Atlantique :

Tableau 6 : Le capital-risque aux Etats-Unis

1980 Investissement dans lanne par le capitalrisque (Md$) Montant moyen investi par socit dans le capitalrisque (en K$) Nombre dintroductions en bourse* Nombre de cessions** 0,5 1 312 60 1 1990 2,8 2 662 70 17 1998 21,4 6 209 77 201 2000 105,0 13 290 264 316 2002 22,0 7120 22 315 2004 22,4 7 290 93 339 2007 30,5 7800 86 305

- 20 * Nombre dentreprises finances par le capital-risque introduites en bourse. ** Nombre dentreprises finances par le capital-risque vendues une entreprise non financire. Source : National Venture Capital Association.

Tableau 7 : Le capital-risque en Europe

1998 Investissement dans lanne par le capitalrisque (Md) Montant moyen investi par socit dans le capital risque (en K) Nombre dintroductions en bourse* Nombre de cessions** 6,0 1 288 239 965 2000 19,6 2 140 249 1 308 2001 12,2 1 738 47 1 233 2002 9,8 1 369 41 821 2003 8,4 1 317 37 650 2004 10,3 1 761 59 686 2007 12,0 2,790 82 699

* Nombre dentreprises finances par le capital-risque introduites en bourse. ** Nombre dentreprises finances par le capital-risque vendues une entreprise non financire (hors fonds). Source : European Venture Capital Association.

En Europe, la France est le deuxime pays en termes dinvestissements nouveaux, mais loin derrire le Royaume-Uni. Les investissements y stagnent, linverse des cas espagnol, britannique et sudois. La part des premiers stades y est en rgression. Tableau 8 : Investissements dans lanne par le capital-risque et part des premiers stades (amorage et cration) dans six pays europens (M)
Allemagne Espagne France Italie Royaume-Uni Sude 1999 2 584 (38,8%) 481 (19,3%) 1 590 (32,7%) 541 (27,2%) 2 537 (10,0%) 414 (58,3%) 2004 965 (36,6%) 1 257 (5,5%) 1 572 (26,2%) 481 (4,7%) 3 607 (22,7%) 632 (36,7%) 2007 1 065 (40,0%) 990 (11,3%) 1 358 (23,6%) 294 (7,7%) 4 762 (13,0%) 738 (38,6%)

Source : European Venture Capital Association.

Sans entrer dans une analyse dtaille de lindustrie franaise du capital-risque, il apparat que ce segment de financement prsente plusieurs faiblesses en France si on le compare la situation amricaine. 1. Les profils des quipes gestionnaires de fonds Dune part, il semble que les profils des quipes gestionnaires de fonds soient, en France, moins riches en expriences industrielles quaux Etats-Unis. De lavis gnral, quand les fonds amricains sont indpendants (partnerships) et dirigs par des anciens managers, crateurs de start-ups voire serial entrepreneurs, les fonds franais font de leur ct la part belle aux comptences plus spcifiquement financires, aux dpartements private equity de banques ou de socits dassurance, induisant un comportement dinvestisseurs suiveurs et une concentration des investissements sur les stades moins risqus. Ce constat est problmatique dans la mesure o le capital-risqueur nest pas un financier comme les autres. Il doit apporter en effet beaucoup plus que des sources de financement : son rle est galement de partager contacts, conseils stratgiques, managriaux et

- 21 technologiques, aides au recrutement, etc. Certains parlent mme de financier interventionniste (Dubocage et Rivaud-Danset, 2006) ou de financier-entrepreneur . Cette intervention dans la gestion de lentreprise a fait lobjet de nombreuses enqutes aux Etats-Unis : chaque entreprise du portefeuille dun capital-risqueur est visite en moyenne dix-neuf fois par an, les dirigeants des entreprises sont frquemment remplacs sur dcision du fonds de capital-risque (Gorman et Sahlman, 1989). En Europe, linverse, la fois les visites dentreprises et le remplacement des dirigeants sont moins frquents quaux EtatsUnis (Hege, Palomino et Schwienbacher, 2008), ce qui montre que le capital-risque sy dveloppe selon un modle diffrent. Cette diffrence est pourtant cruciale car elle tient ce qui fait la spcificit du capital-risque par rapport aux autres mthodes de financement. Il nest pas ais dapporter une solution ce problme, qui tient de la culture de chaque pays, tous nayant pas lhistoire et les atouts de la Silicon Valley. Il ne serait pas inutile, nanmoins, de sinspirer de lexprience de certains pays trangers qui, confronts la mme situation, ont mis en place des solutions innovantes. Isral, par exemple, a mis en place en 1993 un programme public de soutien au capital-risque (Yozma) dans le double objectif que les organismes de capital-risque atteignent une taille critique et que les capital-risqueurs aient une comptence entrepreneuriale et technologique suffisante.

Encadr 2 : Le programme isralien Yozma (1993-1998)

Yozma tait un programme public en faveur du dveloppement du capital-risque en Isral. Il imposait aux organismes de capital-risque ligibles de lever des capitaux ltranger pour pouvoir bnficier dune aide publique sous forme dinvestissement en capital : bien que manquant dexprience, les capital-risqueurs israliens ont d sintgrer dans un rseau international et dvelopper leurs comptences. Ce programme sest rvl tre une grande russite (Avnimelech, Kenney et Teubal, 2004), le capital-risque ayant merg en Isral en un temps record. Il nexplique cependant pas lui seul le succs du capital-risque isralien (le lien avec la recherche militaire est un aspect primordial du modle isralien).

A lheure o un ambitieux programme public se met en place en direction du financement en fonds propres des PME innovantes (France Investissement), la France pourrait sinspirer du modle isralien qui a utilis le levier du financement public pour inciter au dveloppement des comptences et de lindpendance des quipes de capital-risque et leur insertion dans un rseau de financeurs internationaux. 2. Lenvironnement dans lequel sexerce le capital-risque Dautre part, lenvironnement dans lequel sexerce le capital-risque nest pas optimal en France. Comme le montre lexemple de la Silicon Valley, le capital-risque nest quune des nombreuses facettes dun systme dinnovation dont les facteurs-cl de succs sont nombreux et qui en font un vritable cosystme de croissance. On peut citer, ple-mle : - un systme denseignement suprieur et de recherche qui repose sur des universits puissantes, autonomes, litistes, attirant les meilleurs enseignantschercheurs et tudiants du monde entier, et ouverte sur les start-ups ; - de nombreux dispositifs de transfert de technologie et de couplage entre la recherche acadmique et le dveloppement industriel ;

- 22 - de nombreux rseaux dentrepreneurs et dindustriels dsireux de faire profiter aux entreprises naissantes de leur exprience (business angels) ; - une concentration gographique en clusters technologiques de niveau international agrgeant campus universitaires, capital-risque, agents de brevets, consultants spcialiss, start-ups, centres de recherche de grandes entreprises, banques daffaires, etc. ; - lenvie commune de prendre des risques et de gagner de largent ; - un march du travail flexible, grce auquel un entrepreneur peut prendre des risques lembauche dans un contexte dincertitude quant la russite de son projet ; - laccs immdiat un march de 300 millions de consommateurs de biens et de services ; - laccs des marchs financiers profonds, particulirement adapts au financement des entreprises technologiques, avec une continuit entre capitalrisque et march boursier ; - un esprit dentreprise culturellement trs ancr, un cot de lchec faible, etc. Bien quil sorte videmment du cadre de ce rapport danalyser chacun de ces points individuellement, il importe nanmoins dinsister sur les trois premiers, tant ils sont lis au succs du capital-risque. Premirement, les technologies issues des universits, dont le dveloppement est financ par le capital-risque, ont dautant plus de chances de succs quelles se fondent sur une recherche acadmique de pointe. Loin de sopposer, recherche fondamentale dexcellence et applications industrielles salimentent mutuellement. Le rcent rapport de lInspection gnrale des Finances et de lInspection gnrale de ladministration de lEducation nationale et de la Recherche sur la valorisation de la recherche (Cytermann, Guillaume, Langlois-Berthelot, Malleray et al., 2007), qui sest pench sur cette question, faisait le constat que la bonne recherche fait la bonne valorisation . En effet, tant en France quaux Etats-Unis, lexcellence scientifique (mesure par les indices de publication ou le montant des financement publics sur projets) est un facteur dterminant de la russite des start-ups issues de la recherche acadmique. Deuximement, mme sil est second en importance par rapport au systme de recherche lui-mme, le systme de transfert de technologie des laboratoires universitaires vers le march (offices de transfert technologiques, incubateurs, etc.) joue galement un rle de poids. Sur ce point, le constat nest pas encourageant. Comme le note le rapport des deux inspections gnrales, malgr linitiative bienvenue de la loi sur linnovation et la recherche de 1999 (dite loi Allgre ), la valorisation de la recherche na pas progress depuis, que ce soit du point de vue des contrats de recherche public-priv, de la valorisation des brevets ou de la cration de start-ups technologiques issues des universits.

Proposition 1 : Pour dvelopper le capital-risque, amliorer lenvironnement dans lequel il sexerce : - mettre laccent sur lexcellence de la recherche acadmique universitaire, en

- 23 acclrant la politique dautonomie des universits et de financement comptitif sur projets de la recherche publique par lAgence nationale de la recherche (ANR) ;
- amliorer le couplage entre la recherche publique et lindustrie (mobilit des

chercheurs, offices mutualiss et professionnaliss de transfert de technologie, incubateurs).

Troisimement, lexemple amricain, mais aussi britannique, montre limportance dune catgorie spcifique de capital-risqueurs : les business angels. Appels aussi investisseurs providentiels ou investisseurs individuels, ce sont gnralement des entrepreneurs ou des cadres dirigeants de grands groupes ayant russi, souhaitant poursuivre leur activit dans les secteurs technologiques quils connaissent. Ils interviennent essentiellement aux premiers stades de la vie des start-ups (early stage), stades o les montants investir se situent en-dessous des seuils dintervention du capital-risque institutionnel (la tranche vise par les business angels est comprise entre 200 K et 1,2 M). Capital-risque par nature informel, lactivit des business angels est difficile valuer, mais les enqutes disponibles montre quelle constitue la premire source de financement des entreprises de haute technologie dans lamorage aux Etats-Unis (Freear et al., 2002 ; Denis, 2004). Les business angels exercent leur activit en rseau, ce qui leur permet la fois de garder lanonymat pour ceux qui le souhaitent, dtre informs des nouveaux projets, et de pouvoir tre contacts par un entrepreneur lanant une nouvelle affaire. Ces rseaux, formels ou informels, sont soutenus par les pouvoirs publics aux Etats-Unis. En France, ces rseaux se dveloppent semble-t-il grande vitesse. Daprs les professionnels du secteur, ils sont environ 60 aujourdhui contre 30 il y a deux ans. Le nombre de business angels rpertoris dans ces rseaux serait autour de 6 000 aujourdhui, contre 400 000 aux Etats-Unis. Il importe daccompagner le dveloppement de ces rseaux de business angels, de les rendre accessibles lentrepreneur en phase de cration dentreprise de telle sorte quil puisse entrer en contact avec la bonne personne au bon moment et de favoriser leurs relations avec les fonds de capital-risque. Un important travail a dj t accompli par les fdrations de rseaux de business angels, en particulier par lassociation France Angels, qui publie un annuaire des rseaux de business angels organise des coles des business angels , promeut la mutualisation des bonnes pratiques ( Code de dontologie et Charte des rseaux de business angels ) et assure linterface entre les rseaux et les partenaires extrieurs (organismes de financement damorage et de capital-risque). Ce travail doit tre encourag par les autorits publiques, notamment par une dmarche de labellisation des rseaux de business angels et par un soutien leur fonctionnement par le ministre charg des PME en lien avec le ministre charg de la recherche. La labellisation pourrait tre la consquence de ladhsion des business angels une charte prvoyant des engagements en matire de dlais de rponse, de motivation des rponses ngatives, daffichage dobjectifs, dinvestissements annuels, etc. Pour aller plus loin, il convient de se demander si la puissance publique ne pourrait pas soutenir davantage les business angels.

- 24 La voie fiscale a t explore avec la cration de la SUIR (socit unipersonnelle dinvestissement risque) par la loi de finances pour 2004 qui permet dans certaines conditions aux investisseurs providentiels de voir les distributions de bnfice exonres dimpt sur le revenu, statut dont les avantages ont t renforcs par la loi de finances pour 2006. Les consquences de lchec prvisible de ce dispositif, qui ne prvoyait notamment aucune exonration au titre de limpt sur la fortune, ont t tires loccasion de la loi du 21 aot 2007 en faveur du travail, de lemploi et du pouvoir dachat (TEPA), qui prvoit que 75% des sommes investies par des contribuables lISF dans des PME peuvent tre imputes sur limpt d dans la limite de 50 000 annuels de rduction. Ce dispositif est intressant, mme sil pourrait tre davantage diffrenci en fonction des cibles concernes. Les augmentations de capital de PME hauts risques devraient pouvoir tre davantage aides que lchange de titre sur le march secondaire, ou que le financement dentreprises faiblement risques. Il devrait en tout tat de cause faire lobjet dune valuation, notamment au regard de lobjectif daugmentation du nombre des business angels, des sommes investies par ces derniers et de la cration de valeur moyen terme. En fonction de cette valuation, qui pourrait avoir lieu partir de la fin de lanne 2008, si les rsultats sont insuffisants, il pourrait tre envisag de renforcer le soutien public aux business angels par des mesures dabondement rgional ou par OSO aux sommes investies par ces derniers. Ainsi par exemple, les fonds rgionaux damorage ou OSO pourraient abonder hauteur de 100% les investissements des rseaux de business angels labelliss, sous forme de prts remboursables en cas de succs.

Proposition 2 : Encourager le dveloppement des business angels en France : - labelliser les rseaux de business angels et soutenir leur fonctionnement ;
- aprs une valuation des effets de lexonration dISF introduite par la loi TEPA

pour les investissements dans les PME, et en fonction des rsultats de cette valuation, envisager un mcanisme dabondement public rgional ou par OSO des investissements des rseaux labelliss de business angels.

B.

Les aides publiques la recherche-dveloppement : concentres sur quelques secteurs, pas assez orientes vers les PME10

Une fois cres, les PME doivent dvelopper et consolider leur activit, se dvelopper linternational, se diversifier et conqurir de nouveaux marchs. La R&D, notamment de rupture, est centrale dans ce processus, tout particulirement dans un contexte o les PME indpendantes ont du mal crotre et remettre en cause le leadership des grandes entreprises en place (cf. partie prcdente). Or, il apparat que les PME franaises souffrent dun dficit de R&D, encore davantage que lensemble du tissu productif franais. Le constat est connu, mais il importe den rappeler les grandes lignes. En France, les dpenses intrieures de R&D en 2005 se sont leves 2,13% du PIB, niveau qui reste trs en de de lobjectif de 3% en 2010 fix par le Conseil europen de
10

Le contenu de ce paragraphe est largement emprunt au Rapport sur la valorisation de la recherche (Cytermann, Guillaume, Langlois-Berthelot, Malleray, et. al., 2007).

- 25 Lisbonne, et qui sexplique par la faiblesse relative de leffort de R&D du secteur priv, le niveau de la R&D publique tant lev en comparaison internationale. Selon lOCDE, la dpense intrieure de R&D (DIRD) finance par les entreprises (toutes tailles confondues) retrouve en 2003 son niveau de 1995 1,11% du PIB. Leffort des entreprises franaises stagne sur longue priode, alors que dans le mme temps son intensit augmente dans les autres pays. La part de la DIRD finance par les entreprises est ainsi passe de 1,31% 1,67% en Allemagne, de 1,95% 2,35% au Japon, de 1,51% 1,71% aux tatsUnis, de 1,34% 2,44% en Finlande et de 2,20% 2,59% en Sude sur la priode 1995-2003. Parmi les pays industrialiss, seuls deux pays (le Royaume-Uni, qui est pass de 0,94% 0,83%, et lItalie) connaissent une volution aussi dfavorable que la France. En rapportant le niveau de linvestissement R&D au chiffre daffaire (Cf. le tableau ci-dessous), il apparat un retard dinvestissement prononc en France pour les entreprises de taille intermdiaire allant de 50 500 salaris. Cet aspect est soulign dans le rapport de Passet et du Tertre (2005). Pour ces auteurs, lalignement des budgets de R&D de cette catgorie dentreprises sur leurs homologues amricaines permettrait daccrotre de prs de 15% les dpenses prives de R&D en France, soit plus de 0,2 point de PIB11. Tableau 9 : R&D en pourcentage du chiffre daffaire (HT) selon la taille des entreprises, anne 2004 [0, 49[ salaris [50, 249[ salaris [250, 499[ salaris Plus de 500 salaris Ensemble Etats-Unis 7,72 % 6,21 % 5,50 % 3,40 % 3,72 % France 10,70 % 4,78 % 3,70 % 2,82 % 3,18 %

Source : National Science Foundation, Division of Science Resources Statistics ; MENESR DEP C2

Ce constat est nuanc si lon examine directement la rpartition des dpenses de R&D par taille dentreprises fournie par lOCDE. Ce critre direct vite de rapporter la dpense en R&D une base volatile. En comparaison des autres pays, la situation franaise ne semble pas singulire (Cf. le tableau 10). Toutefois, le critre utilis ne permet pas de sparer parmi les PME celles qui sont indpendantes de celles rattaches un groupe. Or, comme il a t montr prcdemment, cest le faible dynamisme des PME indpendante qui constitue un handicap franais. Tableau 10 : Rpartition des dpenses de R&D par taille dentreprise
Taille de lentreprise ]0,10[ salaris [10,49[ salaris [50,249[ salaris [250, 499[ salaris [500,1000[ salaris > 1000 salaris Etats-Unis (2004) 6% 8% 4% 5% 77% RoyaumeUni (2005) 2% 4% 13% 10% 72% Sude (2005) 8% 12% 6% 6% 67% Japon (2005) 0% 8% 11% 81% Italie (2003) 1% 4% 12% 10% 73% Allemagne (2005) 0% 2% 7% 5% 85% France (2004) 2% 5% 10% 8% 75%

Source : OCDE. (*) (OECD stat. / Science, technologie et brevets) DIRDE : dpense intrieure de R&D du secteur des entreprises.

11

Ce calcul est effectu en utilisant les donnes de 2002.

- 26 Il est donc difficile dapporter une conclusion dfinitive lide dun sousinvestissement des PME franaises en R&D. Si comme nous le pensons, ce sous-investissement caractrise nos PME, et plus particulirement les PME indpendantes, alors les aides publiques la R&D, lune des seules catgories daide aux entreprises permises par la rglementation communautaire sur les aides dEtat, pourraient constituer un levier dterminant sur la politique de R&D des PME. Or, il savre que ces aides publiques la R&D sont insuffisamment cibles et ne profitent pas assez aux PME. Le problme ne rside pas dans le niveau deffort total effectu en direction de la R&D des entreprises. Comme le montre le tableau suivant, la France est, lexception de lItalie, le pays de lOCDE pour lequel la part de la DIRDE (dpense intrieure de R&D du secteur des entreprises) finance par ltat est la plus leve. Le mme constat vaut pour les donnes plus rcentes de 2004, la recherche excute dans les entreprises franaises tant finance 77,5% par les entreprises et 11,7% par lEtat12.

Tableau 11 : Dpenses intrieures de R&D en 2003

DIRD finance DIRD finance % DIRDE % DIRDE DIRDE fin. DIRD DIRDE* par les entreprise par ltat (hors CIR) finance par finance par tat (% PIB) (% PIB) (% PIB) (% PIB) les entreprises ltat (hors CIR) (% PIB) 2,52 0,79 1,76 91,5 0,11 1,67 6,1 3,48 0,90 2,45 95,8 0,08 2,44 3,3 2,18 0,85 1,37 78,4 0,15 1,11 11,1 1,16 0,53 (1995) 0,55 77,4 (2002) 0,07 0,42 (1995) 12,2 (2002) (2002) 1,88 3,98 2,57 1,82 3,15 2,68 0,83 2,59 1,77 0,98 2,35 1,71 0,59 0,93 0,60 0,65 0,56 0,82 1,24 2,95 1,90 1,15 2,36 1,87 63,1 85,9 91,4 81,1 98,1 89,9 10,9 5,9 2,3 8,2 0,8 10,1 0,14 0,17 0,04 0,09 0,019 0,19

Allemagne Finlande France Italie RoyaumeUni Sude Suisse (2000) UE-25 Japon tats-Unis

Source : OCDE. (*) DIRDE : dpense intrieure de R&D du secteur des entreprises.

Si lon tient compte du crdit dimpt recherche (428 M en 2003), le financement public reprsente 13,2% de la DIRDE en 2003. La contribution du crdit dimpt recherche au financement des entreprises a augment ds 2004 (890 M) suite la monte en charge de sa rforme dalors13. On peut donc estimer 2,3% limpact supplmentaire du CIR sur le financement public de la DIRDE, ce qui le porte prs de 16% en 2004, toutes choses gales dailleurs. En cumulant subventions directes, commandes publiques et mesures fiscales, on constate que la France est, avec les tats-Unis, le pays qui a soutenu le plus ses entreprises sur longue priode. Ce financement regroupe essentiellement quatre types dinterventions : - le financement du ministre de la dfense (1 680 M en 2004) ;

12 13

Le complment (10,8%) tant assur par les flux financiers provenant de ltranger et des organisations internationales. Suite sa profonde rforme en 2008, son cot augmentera encore. Leffort est estim 1 390 M pour 2008.

- 27 - le financement des grands programmes technologiques civils : espace, aronautique, nuclaire, le secteur de llectronique, de linformatique et des tlcommunications (566 M) ; - les crdits incitatifs des ministres et de lANVAR (devenue OSO) (354 M) ; - les financements des collectivits territoriales et des institutions sans but lucratif (60 M) ; - les aides fiscales, essentiellement le crdit dimpt recherche (CIR 890 M en 2004) et le statut de jeune entreprise innovante (JEI 61 M en 2004). Important par son volume si on le compare celui des autres pays, ce financement public de la recherche prive est relativement concentr, tant en secteurs dactivit quen tailles dentreprises. En ce qui concerne les secteurs dactivit, quatre branches (construction aronautique et spatiale ; fabrication dinstruments mdicaux, de prcision, doptique ; fabrication dquipements radio, tl et communication ; fabrication de machines et quipements) se partageaient ainsi en 2005 87% du financement public total (hors crdit impt recherche) alors quelles ne ralisaient que 35% de la DIRDE. Cette concentration rsulte bien entendu des divers modes dintervention selon les secteurs industriels : les commandes publiques sont par exemple prpondrantes dans laronautique et le spatial, tandis que le financement incitatif (de moindre volume) prdomine dans lindustrie pharmaceutique. Elle peut galement tmoigner dune volont des pouvoirs publics de corriger des imperfections de march spcifiques non prises en compte par des dispositifs comme le crdit dimpt recherche : structure de duopole mondial du march de laronautique, externalits positives particulires, difficults de financement de certaines branches, Il nen demeure pas moins que lindustrie automobile et lindustrie pharmaceutique, les deux branches les plus intensives en R&D, ne peroivent que 1,9% du financement public, et que les services informatiques nen peroivent que 2,1% alors quils reprsentent 4,7% de leffort priv de R&D14. Tableau 12 : Rpartition de la DIRDE et des financements publics (hors CIR) par branches utilisatrices de la recherche en 2005
Principales branches de recherche Industrie automobile Industrie pharmaceutique Fabrication dquipements radio, tl et communication Construction aronautique et spatiale Fabrication dinstruments mdicaux, de prcision, doptique Industrie chimique Fabrication de machines et quipements Services informatiques Fabrication de machines et appareils lectriques Services de transport et de communication Autres branches industrielles Autres branches de services
14

DIRDE Financements publics en M % du total en M % du total 3 544 15,5 16 0,6 3 110 13,6 35 1,3 2 901 2 631 1 357 1 325 1 109 1 074 857 767 3 884 244 12,7 11,5 5,9 5,8 4,9 4,7 3,8 3,4 17,0 1,1 366 1 109 415 59 375 54 6 7 141 32 14,0 42,5 15,9 2,3 14,4 2,1 0,2 0,3 5,4 1,2

Il est noter que ces chiffres peuvent tre corrigs en tant des financements publics les avances remboursables (235M en 2003) verses au secteur aronautique (Airbus), dont une partie est in fine rembourse (55% pour Airbus). Par ailleurs, le soutien public indirect lindustrie pharmaceutique par le biais de la politique de remboursement des mdicaments est difficilement quantifiable. Ces corrections, cependant, ne changeraient pas fondamentalement le constat dune distorsion opre par les aides publiques..

- 28 DIRDE 22 802 Financements publics 2 613 100

Total Source : MEN MESR DEPP C2.

100

En ce qui concerne les tailles dentreprises, le financement public (hors CIR) est trs concentr sur les grands groupes. Avec 18% des financements publics pour 33% des dpenses de R&D, les entreprises de moins de 1 000 salaris bnficient du taux daide publique le moins lev. Les rsultats sont de 3% et 8% respectivement pour les entreprises de 500 1 000 salaris : Tableau 13 : Concentration de la R&D du secteur priv selon la taille des entreprises en 2005 (financement public hors crdit dimpt recherche)
Nombre Financement public DIRDE dentreprises de la DIRDE Moins de 500 salaris 84% 25% 15% De 500 moins de 1 000 salaris 7% 8% 3% De 1 000 moins de 2 000 salaris 5% 12% 10% De 2 000 moins de 5 000 salaris 3% 19% 39% Egal ou suprieur 5 000 salaris 1% 36% 33% Total entreprises 100% 100% 100% Source : MESR DEPP C2.

Si lon prend en compte le critre dappartenance un groupe, dont la partie prcdente nous a montr quil tait dterminant pour lanalyse de la dynamique des PME, la rpartition des taux daide fait preuve dune certaine stabilit, et reste dfavorable aux entreprises moyennes et petites. Le tableau suivant met galement en vidence le phnomne dintgration rapide des PME dans le giron des grands groupes dcrit prcdemment :

Tableau 14 : Rpartition du financement public par taille dentreprise et en fonction de lappartenance un groupe (1995-2004)
Dpenses de recherche (M) 1995 2000 2004 9 770 11 380 11 977 9 380 11 380 11 977 390 n.d* n.d* 4 950 5 378 6 594 3 700 5 148 6 415 850 229 179 1 918 2 591 3 640 685 1 532 2 665 1 233 1 059 974 Financement public (M) 1995 2000 2004 1 800 1 814 1 796 1 800 1 814 1 796 30 n.d* n.d* 381 197 453 304 174 415 77 23 38 167 191 341 76 61 188 91 130 154 Taux daide moyen estim (%) 1995 2000 2004 18,4 16 15 19,1 16 15 0,6 n.d* n.d* 7,7 4 7 8,4 3 6 5,5 10 21 8,8 7 9 10,1 4 7 8,1 12 16

Grandes entreprises (plus de 2000) dont filiales groupes Autres Entreprises moyennes (250 2000) dont filiales groupes Autres Petites entreprises (moins de 250) dont filiales groupes Autres

Source : Rapport IGF/IGAENR sur la valorisation de la recherche, 2007. (*) : donnes non disponibles pour cause de secret statistique.

- 29 Ainsi, le financement public de la R&D se concentre sur les grands groupes de quelques secteurs, dont une partie importante est lie au ministre de la dfense. Cette situation soulve deux questions. Dune part, le rle des PME dans linnovation et le renouvellement du tissu productif mriteraientt denvisager un redploiement des aides la recherche vers ces dernires. En particulier, les entreprises moyennes et grandes (de 50 500 salaris) sont faiblement aides bien quelles accusent un dficit de R&D important par rapport leurs consurs amricaines La cration de lAgence de linnovation industrielle (AII) en 2005 a renforc ce dsquilibre. En effet, sur les sept premiers programmes mobilisateurs dinnovation industrielle, 116 millions deuros, soit 50% du total des subventions, ont bnfici aux entreprises dont le chiffre daffaires est suprieur 300 millions deuros, et la proportion slve 62% si lon inclut les avances remboursables15. LAII a t rcemment absorbe par OSO, refocalise sur les PME, avec un transfert de budget de 460 M (300 M pour la nouvelle entit innovation stratgique industrielle et un supplment de 160 M pour OSEO Innovation). Entreprise simultanment labsorption de lAII, la rforme du Crdit dImpt Recherche (CIR), effective dans la loi de finances 2008, accrot leffort de soutien aux entreprises, mais profite davantage aux grandes quaux petites et moyennes entreprises.. Le tableau ci-dessous rend compte des effets de la rforme du CIR en fonction de la taille des entreprises, et en utilisant comme rfrence les dpenses en R&D dclares en 2005. A terme, la suppression du plafonnement des dpenses de recherche et le remplacement dun calcul fond sur laccroissement annuel des dpenses de recherche16 devraient multiplier par 3 le cot pour lEtat et concentrer 80% du CIR sur les entreprises de plus de 250 salaris, notamment les grands groupes. Lexclusion des prts remboursables (OSO) de lassiette du CIR risque de plus de pnaliser de nombreuses PME.

Tableau 15 : Rpartition du crdit dimpt recherche selon son mode de calcul, niveau constant de dpenses de R&D dclars (niveau de 2005).
Taille de lentreprise CIR avant rforme CIR aprs rforme Surcot Montant (M) Rpartition Montant (M) Rpartition Montant (M) Rpartition < 250 395 26% 622 22% +227 18% 2501000 322 21% 672 24% +350 27% 2000>10000 Non 10000 prcis 280 475 29 19% 32% 2% 621 829 51 30% 2% 22% +341 26% +355 27% +22 2% Total 1500 100% 2795 100% +1295 100%

Source : MESR DGTPE.

15

Les entreprises intermdiaires (50 M < CA < 300 M) ont reu 16% des subventions, les PME 11% et les laboratoires publics 23%. En incluant les avances remboursables, les proportions de laide totale sont respectivement de 17%, 8% et 13%. Laide totale inclut le crdit dimpt recherche, qui reprsente en 2004 511 M pour les groupes intgrs fiscalement et 260 M pour les entreprises de plus de 2 000 salaris. Certains grands groupes considrent pourtant quen raison de son plafonnement, le CIR nexerce pas deffet incitatif majeur sur leur volume de recherche. 16 Systme 2006 : 10% de lassiette des dpenses de R&D plafonnes 16 M, dont les avances remboursables, + 40% de laccroissement annuel ; systme 2007 : 30% des dpenses de R&D annuelles plafonnes 100 M (50% pour une entreprise de 1 an, 40% pour une entreprise de 2 ans) et 5% des dpenses au-del de 100 M, avec exclusion des avances remboursables

- 30 -

Au niveau global, limpact financier est donc loin dtre ngligeable pour le budget de ltat, mais avec un effet de levier sur la dpense de recherche prive probablement faible. De nombreux spcialistes de linnovation considrent que les grands groupes nont pas besoin daides la recherche de lEtat dans les domaines concurrentiels et que les aides dEtat devraient tre exclusivement concentres sur les jeunes entreprise innovantes. Cest pourquoi il est lgitime de sinterroger sur lefficacit de ces soutiens financiers supplmentaires dcids en faveur des grands groupes et dexiger une rvaluation continue des dispositifs sur des indicateurs fiables. Dautre part, vu lampleur de leffort public ralis en France par comparaison avec les autres pays industrialiss, il conviendrait de sinterroger sur le ciblage, leffet de levier et lefficacit de ces aides. En effet, les performances relatives du systme franais dinnovation vont dclinant, quel que soit ltalon pris pour les mesurer (niveau de R&D prive, part mondiale des dpts de brevets, part europenne des dpts de brevets). Il serait utile de mieux dfinir les cibles ultimes des aides (dfinition claire des entreprises cibles et suivi), les incitations prvues tant souvent dtournes de leur objectif initial. En labsence dune telle valuation densemble, on ne peut que se rfrer aux tudes gnrales concernant lefficacit des aides la recherche. Celle de Guellec et Van Pottelsberghe (2000) livre plusieurs conclusions intressantes pour le cas franais : - le financement direct et les incitations fiscales sont substituables. Une intensit plus leve de lun rduit leffet de lautre sur la R&D prive. Ceci est problmatique dans la mesure o le gouvernement a choisi de renforcer tant les aides directes, avec lAII, que les aides fiscales, avec le doublement en cours du crdit dimpt recherche ; - le financement direct et les incitations fiscales sont plus efficaces lorsquils sont stables dans le temps, car les entreprises et les investisseurs franais et trangers sont sensibles la permanence des programmes de soutien. Au regard de ce critre, on ne peut que dplorer de la refonte permanente des systmes daides la R&D (rformes nombreuses du crdit dimpt recherche, recomposition permanent du systme daides directes avec lAII, les RRIT, le FCE, les CRITT, les ples de comptitivit, etc.) ; - leffet stimulant du financement public varie selon lintensit de laide. Llasticit de la R&D prive par rapport au financement public augmente jusqu un seuil maximum de 13% de taux daide publique, puis dcrot. Il est noter quen 1996, la France dpassait dj ce seuil puisque la part de la DIRD finance par ltat slevait 13,1% hors crdit impt recherche. La question nest donc pas tant daugmenter les aides que de redployer celles qui existent. Par ailleurs, dans le systme actuellement en vigueur en France, la cible de lentreprise aide est souvent floue (typologie dentreprise, dfinition de linnovation). Un dispositif fiscal ou un engagement des acteurs peut donc tre dvoy au cours du temps, comme par exemple lexonration de plus-values pour les souscripteurs des Fonds communs de placement risque (FCPR) qui a profit beaucoup plus aux LBO (Leveraged Buy-Out) quau capital-risque, ou encore lengagement de 2004 des assureurs qui a peu profit au capital-risque (cf. plus bas). Le rsultat semble meilleur pour les Fonds communs de placement dans linnovation (FCPI), qui imposent un ratio minimum dans les entreprises innovantes labellises par OSO.

- 31 Les seuils et les effets daubaines concentrent souvent les aides aux PME sur les petites PME, alors quun des objectifs vise voir se dvelopper rapidement de grosses entreprises de rang international partir de jeunes entreprises innovantes. Dans ce contexte, il pourrait tre intressant de travailler, avec les partenaires de la France, une dfinition europenne de la jeune entreprise innovante, inspire du dispositif franais, avec un critre dge (entreprise indpendante de moins de 15 ans) et un critre de R&D (au moins 15% ou 20% des dpenses totales en R&D), mais sans limite de taille, afin de soutenir dans la dure les PME qui russissent et de mieux assurer la synergie des dispositifs nationaux et europens (incitations fiscales, fonds de financement de la recherche, fonds europens dinvestissement, France Investissement, etc.).

Proposition 3 : Redployer les aides existantes la R&D des entreprises de faon davantage aider les PME, en particulier les jeunes entreprises innovantes des secteurs technologiques jugs stratgiques. Proposer une dfinition europenne de jeune entreprise innovante chappant au plafond de minimis des aides dEtat. Engager une valuation continue et globale de lefficacit conomique de limportant effort public consacr la R&D prive.

C.

Les marchs financiers : pas encore la taille critique

En phase de croissance, les PME peuvent avoir recours aux marchs financiers pour trouver les ressources ncessaires leur dveloppement. Or, il semble que ces derniers soient loin de jouer en France le mme rle dapporteur de capitaux pour les PME que celui quils jouent aux Etats-Unis ou au RoyaumeUni. Lexemple de lindustrie des biotechnologies est cet gard frappant. Ce secteur est identifi par de nombreux conomistes comme lorigine dun nouveau rgime de croissance, qui prendrait la suite du rgime de croissance des annes 1990 fond sur les technologies de linformation et de la communication (voir par exemple, Boyer, 2002 : La croissance, dbut de sicle, De loctet au gne ). Selon le panorama publi par lassociation France Biotech en 2007, si lEurope compte aujourdhui autant de socits de biotechnologie que les Etats-Unis, celles-ci sont plus petites, moins bien capitalises, plus faible croissance et elles investissent moins en recherche et dveloppement. Pour un nombre quivalent dentreprises en sciences de la vie en Europe et aux Etats-Unis, ces derniers ont deux fois plus de socits cotes en bourse, dont la capitalisation boursire est 3 4 fois suprieure (en juin 2007) celle de leurs homologues europennes. En Europe, le Royaume-Uni arrive de loin premier (plus du tiers des entreprises cotes et 16% de la capitalisation), reflet du dynamisme du London Stock Exchange, du march AIM et du soutien ancien et indfectible des pouvoirs publics lindustrie nationale. LAllemagne occupe la deuxime position devant la France, en nombre dentreprises cotes. L encore, le soutien public massif tant du gouvernement fdral que des Lnder ce secteur a eu des effets tangibles. En France, bien que les annes 2006-2007 marquent une embellie remarquable aprs six ans de marasme boursier, les introductions en bourse et les offres secondaires sont peu frquentes et les montants levs faibles.

- 32 Graphique 5 : Capitalisation boursire des entreprises de biotechnologie en 2007

Source : Panorama des biotechnologies en France, France Biotech, septembre 2007.

Graphique 6 : Nombre dintroductions en bourse (IPO) dentreprises de biotechnologies et montants moyens levs entre 1996 et 2004

Source : Panorama des biotechnologies en France, France Biotech, septembre 2007.

- 33 Graphique 7 : Introductions en bourse dentreprises de biotechnologie en France de 1996 2007

Source : Panorama des biotechnologies en France, France Biotech, fvrier 2006.

Lune des explications de cet cart pourrait tre labsence dun march boursier europen intgr, profond et ouvert aux nouvelles valeurs technologiques, comme lest le Nasdaq aux Etats-Unis et lexistence de gros fonds technologiques spcialiss. La chane de financement est en effet trs diffrente de part et dautre de lAtlantique pour les biotechnologies. Aux Etats-Unis, lindustrie du capital-risque supporte en 2006 16% du total des montants investis dans le secteur, les entreprises obtenant le reste de leur financement (84%) sur le march boursier, essentiellement le Nasdaq, avec de gros fonds dinvestissement trs comptents qui investissement dans la dure. En Europe, les fonds levs sur les marchs boursiers ne reprsentent que 68% du total, le capital-risque apportant les 32% restants, et ce sont souvent des fonds gnralistes opportunistes qui investissement sur le march boursier. Lmiettement des marchs boursiers europens et labsence, sauf au Royaume Uni, de gros fonds de pension ayant des quipes spcialises ne joue pas en faveur du dveloppement du financement des PME technologiques par les marchs de capitaux. Ceci est dautant plus important que les opportunits de financement en aval sur les marchs conditionnent trs largement le comportement des investisseurs et des entrepreneurs en amont, aux stades du capital-risque et du capital-dveloppement. Ce fait est solidement tabli par la littrature acadmique : le dveloppement des marchs financiers est non seulement une consquence de la croissance mais en est aussi une cause. Sans un march dynamique de valeurs en aval, les investisseurs risquent de ne pas trouver beaucoup dentrepreneurs la recherche de financements (Levine, 2004). Les initiatives nationales, en France, pour faire merger un march de valeurs spcifique aux PME, sont souligner, mais on est encore loin de la taille critique qui permettrait daligner les pratiques de financement sur celles observes au Royaume-Uni (sans mme parler des Etats-Unis). Le march Alternext, qui a ouvert le 17 mai 2005, vise prcisment offrir la possibilit aux PME daccder la cotation de manire simplifie. Les contraintes pour

- 34 lintroduction en bourse sur ce march sont simplifies (historique de compte de 2 ans seulement, rfrentiel comptable au choix). La cotation peut se faire aprs un placement au public de 2,5 millions deuros ou aprs un simple placement priv auprs dinstitutionnels de 5 millions deuros. Alternext a succd au Nouveau March, qui avait t cr en 1996. Plus de deux ans aprs sa cration, Alternext peut tirer un bilan positif de son activit. Ouvert dabord Paris, puis Bruxelles et Amsterdam, il compte aujourdhui 110 socits cotes pour une capitalisation boursire de plus de 5 milliards deuros. Il a galement russi attirer des entreprises de secteurs divers : lindustrie (26%) et les technologies (16%) prdominent, mais les entreprises de services (23%) et financires (7%) occupent galement une place importante. Par rapport lAIM (Alternative Investment Market) de Londres, cependant, qui a servi de modle Alternext, le foss est encore grand en termes de niveau dactivit et de liquidit : Graphique 8 : Comparaison Alternext AIM en novembre 2007
1800 1600 1400 Nombre de socits cotes 1200 100 1000 80 800 60 600 400 200 0 Alternext AIM 110 5,6 40 20 0 1684 Nombre de socits cotes Capitalisation (Md) 120 Capitalisation (Md) 140,4 160 140

Source : Alternext, AIM.

Cr en 1995, lAIM a connu un vritable dcollage dans les annes 2000, en particulier depuis 2005, alors mme quil sagit dun march en livres. Lintroduction de socits trangres a t lun des moteurs de la croissance de lAIM. Leur nombre est pass de 50 en dcembre 2002 306 en dcembre 2006. Le rayonnement de lAIM se fait largement aujourdhui auprs des partenaires traditionnels de lAngleterre (Irlande, Australie, Afrique du Sud) et de lAmrique du Nord. Par contraste, les responsables dAlternext estiment pour leur part que linternationalisation de leur march est lun des principaux dfis relever. En termes de liquidit, AIM est parvenu constituer une base significative de socits de taille moyenne. Ainsi, le nombre de socits ayant une capitalisation comprise entre 25 et 100 M (35 M / 145 M) est deux fois plus important que sur Euronext. Alternext tant un march rcent, il est difficile de le comparer Euronext et AIM sur ce critre. Toutefois, on constate que la taille moyenne des introductions ralises sur Alternext depuis sa cration est

- 35 plus de trois fois infrieure celle des oprations ralises sur lAIM sur la mme priode, un cart qui a eu tendance saccentuer depuis le dbut de 2007.

Tableau 16 : Distribution des socits par capitalisation AIM, Euronext et Alternext

Capitalisation ( m) Plus de 1 000 500 1 000 250 500 100 250 50 100 25 50 10 25 5 10 25 0-2 Total AIM Nombre de socits 6 15 40 167 220 248 393 216 169 123 1 597 % 0,4% 0,9% 2,5% 10,5% 13,8% 15,5% 24,6% 13,5% 10,6% 7,7% Euronext Nombre de socits 279 97 105 172 129 121 121 60 46 13 1 143 % 24% 8% 9% 15% 11% 11% 11% 5% 4% 1% Alternext Nombre de socits 0 0 0 3 9 25 29 8 0 0 74 % 0% 0% 0% 4% 12% 34% 39% 11% 0% 0%

Source: AIM, Alternext, Euronext, dcembre 2006.

Pour dvelopper le financement des PME sur les marchs de capitaux, et ainsi dynamiser lensemble de la chane de financement (cration, dveloppement), la cible doit tre de constituer des marchs larges, profonds et liquides pour ce type de valeurs et de drainer lpargne des Franais vers le capital-risque et le march cot des valeurs technologiques. Lmiettement des marchs en Europe, on la vu, ne favorise pas ce mouvement. Aussi est-il ncessaire de lancer une rflexion sur la constitution dun march de valeurs de croissance au niveau europen et sur les mesures incitatives pour assurer une chaine de financement continue, du capital-risque au march boursier. Lide nest certes pas nouvelle. Les Nouveaux Marchs crs en Europe dans les annes 1990 (France, Allemagne, Italie, Espagne Irlande, Pays-Bas, Belgique) staient coordonns au sein dun GIE, EuroNM. Mais EuroNM avait davantage pour vocation de mutualiser les moyens de marketing que dintgrer les marchs entre eux. Elle mrite dtre examine nouveau.

Proposition 4 : Simplifier laccs Alternext en allgeant les formalits. Dispenser de visa les offres infrieures 50 M o la part de retail est infrieure 20%, sous rserve que le prospectus soit endoss par un tablissement bancaire de premier renom. Aider Alternext dans ses dmarches auprs des investisseurs trangers, par le biais des chambres de commerce, des ples de comptitivit, du rseau des missions conomiques ou dUbifrance. Lancer une rflexion en Europe dans le but de constituer un march de valeurs de croissance au niveau europen, en particulier dans la zone euro, spcifiquement destin aux PME.

- 36 -

Drainer davantage lpargne vers Alternext en renforant les incitations fiscales existantes. Le statut de jeune entreprise innovante pourrait en particulier tre rendu plus favorable (droits de succession, ISF, impt sur le revenu, etc.).

D.

Lallocation de lpargne vers les PME : des incitations qui pourraient tre plus efficaces

Lune des causes du faible dveloppement du financement des PME en fonds propres, que ce soit au stade du capital-risque ou du dveloppement, sous forme de financement priv ou par le biais des marchs de capitaux, peut tre cherche galement du ct des pargnants. La structure de lpargne des mnages, on le sait, dpend des systmes sociaux nationaux, surtout des systmes de retraites, les pays ayant mis en place des rgimes par capitalisation orientant naturellement lpargne des mnages vers les actions. Lexistence des fonds de pensions outre-Atlantique est pour beaucoup dans le fait que les mnages amricains possdent, la fin des annes 1990, lquivalent de 220% de leur revenu en actions (dtention directe ou indirecte, via des fonds de gestion collective). Au mme moment, ce chiffre slevait 70% pour les mnages franais (Landier et Thesmar, 2007). La France part donc avec une sorte de handicap pour linvestissement en fonds propres en gnral et dans les PME en particulier. Nanmoins, si notre pays ne connat pas les fonds de pension au sens strict, il a dvelopp un important march dassurance vie (deuxime en Europe aprs le Royaume-Uni et loin devant lAllemagne), qui est lun des principaux vecteurs de lpargne des Franais. Leurs droits la retraite tant essentiellement grs au sein du systme public par rpartition, et les charges pesant sur leurs salaires tant leves (retraite, chmage, maladie), lassurance vie est rapidement apparue comme un placement ayant lattrait de la souplesse, tant du ct des versements que de celui de la disposition des actifs (rachats tout moment, partiels ou totaux, sortie en rente ou en capital, etc.). Lassurance vie figure ainsi dans le patrimoine de 59% des mnages, devanant la rsidence principale (56%), lpargne logement (41%), les valeurs mobilires (24%) ou lpargne salariale (17%) (Darmon et Pagenelle, 2005). Lassurance vie reprsente fin 2007 en France un encours de 1 150 milliards deuros, et un flux annuel de cotisations de 140 milliards deuros. Ce placement fait lobjet dallgements fiscaux trs incitatifs (impt sur le revenu, ISF, droits de succession), engendrant une dpense fiscale (un manque gagner pour les finances de lEtat) que les loi de finances estiment chaque anne entre 2,8 et 3,6 milliards deuros. Pour une telle dpense fiscale, qui correspond au niveau de leffort public consacr aider cette catgorie dpargne, des incitations plus fortes pourraient tre envisages de sorte que cette pargne soit davantage investie dans les PME, notamment innovantes. Tel tait le sens de linitiative prise par le ministre de lconomie en septembre 2004, qui avait engag un dialogue avec les professionnels de lassurance en vue daugmenter la proportion dactifs dassurance vie investis dans des titres non cots. Ce dialogue avait dbouch sur de nouvelles incitations fiscales17, ainsi que sur un engagement de la Fdration franaise des socits dassurance renforcer substantiellement les investissements de la profession en actions de PME fort potentiel de croissance, notamment les PME innovantes,
17

Les contrats dassurance vie dits NSK , prenant la suite des contrats DSK , qui comprennent 30 % au moins dactions dont 10% de placements risque, dune dure suprieure ou gale 8 ans et souscrits compter du er 1 janvier 2005, sont exonrs dimpt sur le revenu.

- 37 non cotes ou cotes sur un march non rglement . Dans cette perspective, toutes choses gales par ailleurs, les membres de la Fdration ont l'intention de porter la part des capitaux levs cet effet dans l'ensemble de leurs actifs de 1,4 % en 2003 2,0% en 2007 . Cet engagement tait chiffr sur la priode 6 milliards deuros supplmentaires dans ce type dentreprises 18. Or, trois ans plus tard, il apparat selon certains interlocuteurs que les rsultats nont pas t la hauteur des esprances. Les investisseurs en capital-risque consults finanant les PME innovantes n'ont pas constat en France une augmentation de l'implication des assureurs. Les jeunes entreprises innovantes et le capital-risque auraient relativement peu bnfici de ces investissements, malgr la formule notamment les PME innovantes de la lettre de la Fdration franaise des socits dassurance. Ds lors, pour que lpargne des Franais puisse tre oriente davantage vers linvestissement dans les PME, en particulier innovantes, il pourrait tre envisag de mettre en place des rgles nouvelles de suivi et une concertation approfondie avec les professionnels de l'assurance et du capital-risque pour mieux dfinir la typologie des PME vises et les outils d'intermdiation ncessaires (fonds de fonds ddis au capital-risque dans les PME innovantes notamment).

Proposition 5 : Orienter une partie plus importante des actifs grs par les socits dassurance vers linvestissement dans les PME, notamment innovantes, en sollicitant un nouvel engagement des professionnels de lassurance, assorti dun comit de suivi permettant de suivre plus finement la ralisation de celui-ci.

En dehors du cas spcifique de lassurance, de nombreuses incitations fiscales existent pour le placement de lpargne dans les PME, notamment les PME risques. Depuis plus de 20 ans, lEtat franais a voulu favoriser lmergence de fonds spcialiss dans le financement des entreprises fort potentiel de croissance. Ds les annes 1980 ont t mis en place les socits de capital-risque (SCR) et les fonds communs de placement risque (FCPR). Cet effort a t intensifi avec la cration des fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) en 1997 puis des fonds dinvestissement de proximit (FIP) en 2003. Grs par des socits de gestion agres par lAutorit des Marchs Financiers (AMF), ces fonds ouvrent droit des incitations fiscales dordre divers (impt sur les socits, impt sur le revenu au titre des plus-values, dividendes et autres revenus distribus, impt de solidarit sur la fortune depuis 2007). En parallle, linvestissement direct a t favoris avec la mise en place du dispositif dit Madelin , qui permet de dduire de limpt sur le revenu les investissements directs dans les PME non cotes (ou cotes sur Alternext). En outre, dernirement, la loi en faveur du travail, de lemploi et du pouvoir dachat daot 2007, comme vu plus haut, permet dimputer sur lISF d une partie des sommes investies dans les PME. Cet ensemble de dispositifs, ayant tous le mme objectif, celui de favoriser linvestissement en fonds propres dans les entreprises, notamment les PME innovantes, appelle trois sries de remarques.
18

Lettre du 7 septembre 2004 du prsident de la Fdration franaise des socits dassurances au ministre de lconomie, des finances et de lindustrie.

- 38 Dabord, on peut sinterroger sur la pertinence de cet empilement de dispositifs, qui rsulte bien davantage de lhistoire, et de la volont des lgislateurs successifs de soutenir linvestissement dans les entreprises innovantes, que dune approche cohrente. Il est rare qu loccasion dun projet de loi de finances, lun de ces dispositifs ne soit pas retouch, ou tendu, alors mme quil na fait lobjet daucune valuation. Il conviendrait de mener une valuation de ces outils daide linvestissement dans le but de simplifier le paysage et de ne retenir que les vhicules qui se seront avrs tre les plus efficaces. Par ailleurs, malgr la diversit des dispositifs, il nest pas vident que les allgements fiscaux soient rellement incitatifs, si on les compare dautres dispositifs de dfiscalisation. En effet, ce qui importe un pargnant dans la gestion de son portefeuille, cest laide fiscale relative que celui-ci peut obtenir pour un investissement par rapport un autre. Or, de nombreuses autres aides existent, parfois trs avantageuses, au point o on peut sinterroger si le systme fiscal ne favorise pas davantage lpargne faiblement risque, place dans des produits souvent taux fixe, que linvestissement productif dans les PME. Linvestissement immobilier, notamment, est particulirement riche en systmes de dfiscalisation (aides Robien, Borloo, dispositif Girardin dinvestissement en outre-mer qui permet une rduction de 40% ou 50% dimpt sur le revenu sans limite de plafond). Linvestissement mobilier, par exemple dans les navires de pche ou les groupements forestiers, fait lobjet de dductions dimpt de mme taux (25%) que les dispositifs Madelin, FCPI, FCPR ou FIP. Enfin, les plafonds des dductions fiscales permises par ces dispositifs apparaissent particulirement bas si on les compare ceux des dispositifs analogues ltranger : Tableau 17 : Comparaison internationale des aides fiscales linvestissement dans les PME
Madelin (France) 25% 20 K Investissement direct Vhicule d'investissement Enterprise investment FCPI FIP Venture capital trust Suisse scheme (Royaume-Uni) (France) (France) (Royaume-Uni) 20% 50% 25% 25% 40% 200 K 500 KCHF 12 K 12 K 200 K

Rduction dIR Plafond

Or, il est probable que les pargnants susceptibles dinvestir dans les entreprises de croissance, directement ou par lintermdiaires de fonds, sont plus nombreux parmi les hauts revenus que parmi les revenus modestes ou moyens. Un contribuable disposant de hauts revenus risque de ne pas prendre la peine dinvestir dans un vhicule de type FCPI si le montant du bnfice fiscal est plafonn 25% dun investissement de 12 000 euros. Dans ces conditions, les aides fiscales linvestissement pourraient tre revues de faon aligner les plafonds de dductibilit sur les dispositifs europens les plus incitatifs et centrer lincitation sur la typologie de PME prioritaires.

Proposition 6 : Revoir les dispositifs daides fiscales linvestissement en fonds propres dans les entreprises de croissance : - en conduisant au pralable une valuation des dispositifs existants et en supprimant les dispositifs inefficaces ; - en tudiant les incitations fiscales de ces dispositifs par comparaison aux aides linvestissement moins risqu (immobilier, outre-mer, fort, etc.) ;

- 39 -

- en levant les plafonds de rduction de limpt sur le revenu ou de lISF.

- 40 -

III.

LEVER LES OBSTACLES AU FINANCEMENT PAR LENDETTEMENT

A.

Les banques, partenaires privilgis des PME

Le crdit est lune des voies privilgies du financement des PME. Ces dernires ne peuvent, en effet, recourir aux marchs de capitaux aussi facilement que les grandes entreprises pour obtenir des ressources tant en dette quen fonds propres. Dans un contexte ou lintermdiation bancaire est sur une tendance baissire sur le long terme, les crdits accords aux PME ne manifestent aucun signe de dclin. Bien au contraire, sur la priode 1993-2000, la part des crdits et notamment aux PME franaises de grande et de moyenne dimension (celles dont le chiffre daffaires est compris entre 2,5 et 80 millions deuros) est en forte hausse (Dietsch et Golitin, 2002). Dans le mme temps, la part des crdits aux grandes entreprises rgresse rgulirement, ce qui est le signe dune substitution, pour ces dernires, des financements de march au crdit bancaire. Graphique 9 : Taux dintermdiation bancaire des socits non financires en France

Source : Boutiller et Bricongne, 2006.

Graphique 10 : Rpartition du crdit aux entreprises (en %) en fonction de la taille des emprunteurs

Source : Dietsch et Golitin, 2002.

- 41 En tablissant des relations long terme avec leurs clients, les banques sont bien places pour connatre leurs besoins et apprcier le risque de leurs diffrents projets (Jensen et Meckling, 1976 ; Diamond, 1984). Cette relation privilgie se traduit dans le cas des PME et TPE par des relations dune dure particulirement longue avec, le plus souvent, un partenaire bancaire unique. Environ 60% des entreprises ralisant moins de 2,5 millions deuros de chiffre daffaires entretiennent une relation avec un seul tablissement de crdit, environ 25% avec deux, et moins de 5% avec plus de deux tablissements (Dietsch et Golitin, 2002). linverse, moins de 10% des grandes entreprises (chiffre daffaires suprieur 80 millions deuros) nont quune seule banque. Ces rsultats sont confirms par lObservatoire des PME europennes, qui relve que seulement 12% des entreprises de cette catgorie avaient chang de banque sur trois ans (OES, 2003). Graphique 11 : Multibancarit des entreprises franaises en fonction de leur taille CA < 2,5 M 2,5 < CA < 10 M

10 < CA < 80 M

CA > 80 M

Source : Dietsch et Golitin, 2002.

Etant donnes limportance du financement bancaire pour les PME et les relations privilgies que ces dernires entretiennent avec leur banquier, la question de leur accs au crdit dans de bonnes conditions revt un caractre crucial.

- 42 -

B.

Le crdit aux PME franaises : un couple risque-rendement qui ne fonctionne pas bien

Avant daller plus loin, il importe de rappeler quil ny a pas de vision commune, parmi les interlocuteurs rencontrs, sur la question de laccs au crdit des PME franaises : - les banquiers apparaissent relativement satisfaits. Ils reconnaissent cependant que leurs filiales amricaines se comportent diffremment, lgard des PME risques, de leurs tablissements en France. Ils dplorent galement que certains concurrents, plus rcemment arrivs sur ce segment de march, cassent les marges pour se constituer un fonds de commerce ; - les patrons de PME mettent en avant la frilosit des banques et font part de grandes difficults daccs au crdit pour leurs projets comportant une certaine part de risque. Les entrepreneurs citent lenvi des exemples de banques dans tel ou tel pays tranger qui ont dvelopp des techniques dapprciation du risque plus sophistiques que leurs quivalentes franaises, et tarifient le crdit au plus proche de la ralit conomique ; - les organisations professionnelles de PME considrent dans lensemble que le systme bancaire peut mieux faire . Au-del de ces impressions, quelles conclusions peut-on tirer des donnes disponibles et de la littrature conomique consacre ce sujet ? On dsigne usuellement par rationnement du crdit la situation o une entreprise se voit refuser un financement bancaire, mme si elle est prte payer pour cela un taux dintrt lev. Un tel phnomne peut dabord tre mis en vidence au niveau global, par des estimations empiriques. Il sagit ensuite den examiner les causes potentielles et les ventuelles mesures correctrices qui pourraient tre adoptes. Il faut cependant garder lesprit la difficult dune mesure prcise. Les nouveaux crdits et les financements dacquisition (notamment avec effet de levier (LBO)) ne sont pas distingus dans les statistiques. 1. Les estimations globales du rationnement du crdit aux PME Pour apprcier les ventuelles contraintes de crdit pesant sur les PME franaises, la principale mthode consiste estimer les niveaux de loffre et de la demande de crdit et considrer que le rationnement est gal la diffrence (lorsque cette dernire est positive) entre la courbe de demande et la courbe doffre. Les tudes quantitatives portant sur ce sujet sont aujourdhui, il est vrai, encore peu nombreuses et peu robustes. Dans lensemble, elles conduisent cependant penser quil existe des contraintes de rationnement relativement fortes en France, mme si leur ampleur et leurs causes ne peuvent tre dtermines avec exactitude. Dans leur rcent rapport pour la Banque de France sur les effets de la suppression du taux de lusure, Gabrielli, Housni-Fellah et Oung (2006) en fournissent une synthse. Aux Etats-Unis, 2,1% de ces PME auraient t prives daccs au crdit entre les annes 1987 et 1988 (Levenson et Villard, 2000). En y additionnant celles qui se sont censures delles-mmes avant le stade de la demande de crdit (4,2%) et celles qui ont obtenu un financement avec retard (2,2%), environ 8-10% des PME amricaines au total auraient connu un

- 43 rationnement sur la priode tudie. Ces chiffres sont toutefois nuancer dans la mesure o le total des firmes rationnes ne reprsente quune faible part de la valeur ajoute de lensemble des entreprises (3,2%). Ces ordres de grandeur peuvent tre compars, pour le Royaume-Uni, lestimation de la Fdration des PME britanniques, qui value (FSB, 2006) environ 9% seulement le taux de rejet des dossiers de crdits dposs par ces dernires sur la priode 20042005. Bien que cette enqute ne prenne pas en considration les emprunteurs potentiels ayant renonc se prsenter, les effets de rationnement sont, ici galement, considrs comme faibles. En France, une tude de Cieply et Paranque (1998) estime prs de 40 % le taux de PME franaises qui auraient t rationnes au cours de la priode 1985-1995. Dans une analyse non encore publie, Lacroix (2006) situe environ 10 % le pourcentage dentreprises spcifiquement rationnes du fait de lusure (cf. ci-dessous pour un dveloppement sur ce thme), auquel il faudrait additionner un rationnement structurel dampleur similaire si lon crot les tudes mentionnes ci-dessus. Ces deux tudes aboutissent ainsi des ordres de grandeur qui dpassent largement les estimations effectues aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Elles doivent tre compltes par deux analyses rcentes qui portent galement sur le cas franais : - Bach (2005) sintresse lextension aux PME des secteurs du commerce de gros et de dtail, en 1993 et 1995, de lligibilit aux prts CODEVI, auparavant rservs aux PME dautres secteurs. Il trouve que cette extension se serait traduite par une hausse de 4% de lendettement de long terme des entreprises concernes. Une telle hausse de lendettement pourrait en thorie rsulter dun simple abaissement du cot de la ressource (les prts CODEVI sont moins chers), qui aurait permis de financer des projets jusqualors non rentables. Cette hypothse est rejete par ltude, les profits significatifs engrangs par les PME bnficiaires allant trs au-del de leffet daubaine li la bonification des taux, suggrant un rel rationnement du crdit ; - Aubier et Cherbonnier (2007), pour le compte de la Direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique, estiment les courbes doffre et de demande de crdit partir des donnes de la Banque de France (BDF). Il en ressort quune part significative de la demande de crdit de trsorerie des PME naurait pas t satisfaite par les banques en 2001. Ce dsquilibre se serait par la suite rsorb, le rationnement ntant plus significatif en 2003, du fait essentiellement de la baisse de la courbe de demande lie la conjoncture, les entreprises anticipant une dgradation de la conjoncture future. Une autre faon de mettre jour les contraintes de crdit pesant sur les entreprises franaises est de comparer, comme le font Aubier et Cherbonnier dans le complment ce rapport, les primes de risque thoriques issues du score de la Banque de France et les taux dintrt effectivement constats dans les prts aux entreprises. Le score est loutil permettant la Banque de France de rpartir les entreprises en 7 classes de risque, les classes 1 3 rassemblant les entreprises dites risques , la classe 4 les entreprises neutres , et les classes 5 7 les entreprises favorables . On en dduit des primes de risque thoriques, prsentes dans le tableau ci-aprs, qui peuvent varier de prs de 1 000 points de base selon le score de lentreprise :

- 44 Tableau 18: Primes de risque actuarielles thoriques en fonction de la classe de risque BDF (taux sans risque 2,0%)
Classe de risque 1 2 3 4 5 6 7 Prime de risque 2 ans 5 ans 13,4% 9,5% 5,6% 4,9% 3,5% 3,3% 1,4% 1,5% 0,7% 0,8% 0,2% 0,3% 0,1% 0,1%

Source : Complment de Aubier et Cherbonnier ce rapport, donnes BDF.

En thorie, ces primes devraient sobserver dans les tarifs pratiqus par les banques sur le crdit. En pratique, la dispersion observe de la tarification du crdit est au contraire bien plus faible que celle prdit par la thorie : daprs les donnes collectes par la Banque de France, celle-ci serait de lordre de 150 points de base. Tableau 19: Taux dbiteurs des crdits moyen et long terme au 4me trimestre 2005
Montant du crdit 15 245 >15 245 et 45 735 Taux du 1er dcile Taux moyen Taux du 9me dcile 3,04% 3,68% 4,49% 2,94% 3,60% 4,40% 70 points de base 80 points de base

Source : Edmond (2006).

Il semble donc exister des contraintes de crdit pour les PME franaises, qui tmoigne dun mauvais fonctionnement du couple risque-rendement. Lampleur de ces contraintes varie selon les tudes, mais qui parait suprieure aux ordres de grandeur des estimations ralises aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Sattaquer ce problme implique den tudier les causes, et dexaminer pour chacune dentre elles quelle mesure correctrice pourrait tre apporte (cf. ci-dessous). Mais dores et dj, avant de dtailler les mcanismes de rationnement du crdit, il parat raisonnable de poser lobjectif dune plus grande transparence sur les crdits apports aux PME. Les tudes mentionnes ci-dessus mriteraient tre approfondies pour apprcier plus prcisment les contraintes de crdit pesant sur les PME franaises. Dans le mme sens, les tablissements bancaires devraient plus souvent indiquer quelle part de leur portefeuille de crdits concernent les PME, de faon ce que les pratiques bancaires puissent tre mieux connues. Solution un temps envisag par le ministre des finances, linstauration dune obligation de reporting inscrite dans la rglementation comptable a finalement t abandonne. A finalement t retenu un engagement des tablissements bancaires, via leurs organisations professionnelles, tre plus transparent en matire de crdits octroys aux PME. Le respect de cet engagement ne pourrait qutre positif, surtout sil pouvait se doubler dune transparence sur la nature des prts consentis en distinguant bien, dune part, le financement de projets nouveaux et, dautre part, le financement dacquisitions ou de LBO.

- 45 2. Comment expliquer le rationnement du crdit ? En thorie, le rationnement du crdit peut avoir de multiples causes : - la prsence dasymtries dinformation ; - lexistence dun taux rglementaire de lusure ; - un droit des dfaillances dentreprises dfavorable aux cranciers ; - une concurrence insuffisante entre les tablissements bancaires.

a) La prsence dasymtries dinformation Lapplication des thories de lasymtrie dinformation dans le domaine du financement bancaire repose sur le fait que le prteur prouve des difficults valuer le projet de lemprunteur et contrler son comportement. Lemprunteur dispose en effet dun degr dinformation beaucoup plus fin que le prteur sur la viabilit du projet concern, ses risques rels et sa rentabilit anticipe. Pour rduire cette asymtrie dinformation, ltablissement de crdit na gure dautre choix que de mettre en place des mcanismes de contrle qui auront pour effet de renchrir considrablement ses cots de gestion (collecte dinformation dtaille, analyse financire, surveillance rgulire, etc.). Une raction naturelle peut alors tre de slectionner de manire plus rigoureuse les risques, ce qui rduit les cots dagence et le niveau de la tarification. Les projets les plus risqus sont ds lors exclus du financement bancaire et lquilibre conduit un rationnement du crdit (cf. encadr). Cet effet est probablement plus prononc pour les PME que pour les grandes entreprises, pour deux raisons essentielles. Dune part, ces dernires comptent une proportion plus grande dentreprises cotes pour lesquelles le cot de collecte de linformation est allg. Dautre part, le risque de dfaut de paiement est dautant plus lev que lentreprise emprunteuse est jeune et de petite taille. Le graphique suivant montre en effet, quen moyenne sur la priode allant de fin 1981 dbut 2006, prs de la moiti des entreprises franaises dfaillantes avaient moins de quatre ans dexistence. Graphique 12 : Rpartition des entreprises en dfaut par ge, 1981T4-2006T1

Source : Gabrielli, Housni-Fellah et Oung, 2006.

- 46 -

Encadr 3 : Rationnement du crdit et asymtries dinformation

(encadr emprunt en totalit au rapport de la Banque de France au Parlement sur les incidences de la rforme du taux de lusure) La justification thorique dun rationnement de la demande de crdit par les banques a t apporte par Stiglitz et Weiss en 1981. Une banque ne peut pas distinguer entre les projets en fonction de leur niveau de risque. Lorsquelle augmente son taux dbiteur, les agents dont les projets sont les moins risqus sont incits quitter le march. Par consquent, le risque que font courir les emprunteurs potentiels augmente (risque dit de slection adverse ). De plus, les agents peuvent dcider dentreprendre des projets plus risqus que prvu pour assumer le surcrot de charge financire rsultant de taux plus levs (ala moral ). Puisque la probabilit de dfaut augmente avec le niveau des taux, une hausse du taux des prts ne se traduit pas ncessairement par une hausse proportionnelle du rendement anticip de la banque. Ceci revient dire que la relation entre profit espr et taux dintrt dbiteur, qui inclut la prime de risque, nest pas linaire mais convexe. Lorsque le cot du risque devient trop lev au regard des profits esprs, les banques peuvent prfrer fixer le taux dbiteur un niveau jug optimal en termes de rendement et de risque mais pouvant se situer en dessous du taux dquilibre du march et ds lors entraner un rationnement du crdit. Limpact de la rglementation de lusure dpend donc du niveau du taux correspondant et de celui du taux qui quilibre du march. Graphique 13 : Equilibre sur le march du crdit en prsence dasymtries dinformation

Configurations envisageables : H1 : t < t* et u > t : il existe dj un niveau de rationnement naturel qui nest pas imputable lusure. La leve du seuil de lusure na pas ou peu deffet. H2 : t = t* et u < t : il existe un rationnement principalement li lusure. La leve du seuil correspondant entrane une remonte des taux dbiteurs au moins pour les catgories risques. H2bis : si le rationnement joue aux dpens des emprunteurs les plus risqus, la leve de lusure augmente le risque moyen des portefeuilles bancaires. H3 : des effets de substitution soprent avec des financements bancaires non soumis lusure (cas du crdit-bail par exemple).

- 47 b) Lexistence dun taux rglementaire de lusure Une deuxime explication du rationnement du crdit peut provenir de la rglementation de lusure, qui fixe un plafond aux taux dintrt dbiteurs pratiqus par les banques pour diverses catgories de concours. Historiquement trs ancienne, la rglementation sur lusure vise protger les emprunteurs contre le prlvement par le prteur dune rente abusive. Son extension aux entreprises est relativement rcente, et rpond au mme objectif en ce qui concerne plus particulirement les PME. Depuis les annes 1970, cependant, la plupart des pays occidentaux qui avaient instaur une rglementation sur lusure pour les entreprises sont revenus sur ces dernires, au motif quelles pouvaient restreindre leur capacit mobiliser des financements externes. Aux Etats-Unis, les lois fdrales sur lusure ont t abolies en 1978, mme si des rglementations spcifiques subsistent dans certains Etats, notamment pour les crdits par carte, trs utiliss par les PME amricaines. Dans la zone euro, si lensemble des pays maintiennent une rglementation sur lusure pour les crdits aux mnages, seuls deux pays, la France et lItalie, continuent dy inclure, en tout ou partie, les crdits aux entreprises ou assimils. En France, les critiques contre la rglementation sur lusure se sont amplifies dans le courant des annes 1990 avec la baisse des taux dintrt, qui a restreint encore la marge de manuvre des banques en matire de tarification du crdit19. La rglementation a t profondment modifie par les rcentes lois Dutreil20, qui ont exclu de son champ la quasitotalit des crdits aux socits, puis la plupart de ceux accords aux personnes physiques exerant une activit marchande (entrepreneurs individuels, commerants, artisans, etc.)21.. Cette suppression du taux de lusure pour les entreprises fournit loccasion den valuer prcisment les effets sur le financement des entreprises. Comme le prvoyait la loi de 2006 en faveur des PME, cette mission est revenue la Banque de France, qui a remis en 2007 au Parlement un rapport sur les incidences de la rforme de lusure sur les modalits de financement des PME. Selon ce rapport, et conformment aux effets thoriques que lon pouvait en attendre, la rglementation de lusure avait des effets indsirables sur le financement des entreprises , essentiellement au nombre de trois : - elle avait un effet mcanique de rationnement du crdit, en excluant les entreprises prsentant un risque trop lev bien que capables dassumer la charge financire dun crdit taux lev, ou en rduisant le montant des prts qui leur taient accords. Ce rationnement touchait davantage les entrepreneurs individuels que les autres PME ; - elle poussait les tablissements de crdit et les PME recourir des mthodes alternatives de financement chappant la rglementation de lusure (financements alternatifs non rglements ou demande de garanties supplmentaires), qui ntaient pas ncessairement adaptes aux besoins des entreprises ;

Le taux de lusure est proportionnel au taux dintrt du trimestre prcdent. Larticle L. 313-3 du Code de la Consommation dispose que constitue un prt usuraire tout prt conventionnel consenti un taux effectif global qui excde, au moment o il est consenti, de plus du tiers, le taux effectif moyen pratiqu au cours du trimestre prcdent par les tablissements de crdit pour des oprations de mme nature comportant des risques analogues, telles que dfinies par l'autorit administrative aprs avis du Comit consultatif du secteur financier . 20 Loi du 1er aot 2003 pour linitiative conomique et loi du 2 aot 2005 en faveur des PME. 21 Restent concerns par la rglementation sur lusure les crdits aux personnes morales nexerant pas dactivit marchande (industrielle, commerciale, artisanale, agricole, etc.), notamment les association et institutions sans but lucratif.

19

- 48 - elle incitait les banques oprer une prquation des taux appliqus leur clientle de PME, les moins risques dentre elles finanant les plus risques dont la juste tarification de la prime de risque aurait conduit dpasser le taux de lusure. Comme le montre le graphique suivant, la rforme a ainsi permis daugmenter sensiblement le nombre des premiers crdits accords de jeunes entreprises, ce qui sest traduit par un raccourcissement du dlai dobtention moyen. En parallle, elle a incit prteurs et emprunteurs davantage recourir au crdit traditionnel plutt quaux financements alternatifs, et conduit les banques mieux prendre en compte le risque dans la tarification du crdit. Graphique 14 : Taux instantan dobtention dun premier crdit pour les entreprises de moins de trois ans dexistence avant et aprs le premier trimestre 2004 en fonction de leur dure de vie (2003T2-2006T2)

Source : Gabrielli, Housni-Fellah et Oung, 2006.

Il importe de souligner que cette rforme ne sest pas traduite pour autant par un accroissement notable du risque de dfaillance des PME sur la priode. Elle a donc eu les effets escompts, le taux dusure nayant aujourdhui plus deffet, ou seulement la marge (les dcouverts en compte aux entreprises sont encore soumis la lgislation sur lusure qui prvoit des sanctions civiles22), sur le rationnement du crdit aux PME. c) Un droit des dfaillances dentreprises dfavorable aux cranciers :un risque ex-ante limit par les chances de recouvrement ex-post

Un troisime lment pouvant expliquer le rationnement du crdit est chercher du ct du droit des dfaillances dentreprises. En effet, le droit applicable aux entreprises prouvant des difficults financires et, de ce fait, devant se conformer des plans de rorganisation ou de liquidation, peut tre plus ou moins protecteur des intrts des cranciers bancaires. Si ces derniers sont dfavoriss au moment du plan de rorganisation ou de liquidation, ils peuvent ragir en refusant ex-ante daccorder les crdits aux entreprises risques. En comparaison internationale, le droit franais apparat comme lun des plus dfavorables aux cranciers. Il laisse un important pouvoir dapprciation au juge, qui se voit confier comme objectif la prservation de lentreprise et de lemploi, ce qui rduit la marge de ngociation des cranciers lors des procdures judiciaires. Ces derniers jouent un rle
22

Articles L. 313-5-1 et L. 313-5-2 du Code montaire et financier.

- 49 essentiellement consultatif dans les procdures de redressement judiciaire, et ne sont pas autoriss, comme dans dautres pays, vendre les actifs au plus offrant. A contrario, au Royaume-Uni, bien que les procdures de redressement et de liquidation se droulent galement sous le contrle du juge, les cranciers de rang lev conservent un droit de veto et peuvent mettre en application les procdures prvues en cas de dfaut dans le contrat de prt. La principale procdure utilise pour les petites entreprises23 confie aux cranciers une libert quasi-totale pour raliser les actifs de lentreprise, avec un contrle minimal de la part des instances judiciaires. LAllemagne, pour sa part, prsente un niveau intermdiaire de protection des cranciers. Les procdures sont galement supervises par un juge mais les cranciers conservent dimportantes marges de manuvre. Cette spcificit de la France est reflte dans les classifications internationales portant sur les droits des entreprises dfaillantes des diffrents pays. Dans les tudes internationales (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny, 1998) la France obtient ainsi le score minimum de 0 pour ce qui est de la protection des cranciers, contre 3 pour lAllemagne et 4 pour le Royaume-Uni, qui obtient le score maximum. Une rcente tude empirique de Davydenko et Franks (2006) de la London Business School, portant sur plus de 2 000 PME dans ces trois pays ayant fait dfaut sur leur dette bancaire, tente de caractriser les effets du droit des dfaillances dentreprises sur le comportement des banques. Leurs principales conclusions peuvent tre rsumes de la faon suivante : - le comportement des banques est affect de faon sensible par le droit des dfaillances dentreprises en vigueur dans chaque pays. En France, les banques ragissent par une demande de collatral par euro de dette accorde suprieure ce qui est constat en Allemagne et au Royaume-Uni. Au surplus, la garantie hypothcaire, portant sur les actifs immobiliers de lentreprise, est moins rpandue en France24. Ce phnomne peut tre attribu au fait que les banques doivent souvent cder leur rang des cranciers prioritaires, comme les salaris ou les nouveaux prteurs intervenant aprs louverture de la procdure collective ; - lajustement des comportements des prteurs ne suffit pas rapprocher les taux de recouvrement des crances entre les trois pays. Ainsi, lissue dune procdure judiciaire, le taux de recouvrement des crances bancaires en France (54%) est significativement infrieur celui de lAllemagne (67%) ou du Royaume-Uni (74%)25. Sans les ajustements endognes, ces diffrences auraient t plus marques encore ; - de faon paradoxale, le droit franais, qui privilgie la sauvegarde de lentreprise et de lemploi, ne conduit pas ce que la part des redressements se traduisant par la survie de lentreprise soit plus leve en France quau Royaume-Uni. Ce rsultat est li au fait que les cranciers privs ont galement une prfrence pour la rorganisation et la survie de lentreprise dans la mesure o elle leur permettra
23

Il sagit de ladministrative receivership, procdure qui permet au crancier disposant dune garantie sur lensemble des actifs de lentreprise (floating charge, au-del des seuls actifs immobiliers), de nommer un administrateur qui se voit transfrer les pouvoirs de gestion et les exerce dans lintrt de ce crancier. 24 Sy est progressivement substitu en France le mcanisme dit de caution mutuelle , par lequel des tablissements de crdit spcialiss assurent la garantie. 25 Les Etats-Unis auraient, selon dautres tudes cites par Davydenko et Franks, un taux de recouvrement assez lev, de lordre de 70%. Ce, malgr la faible protection apporte aux emprunteurs (score de 1 sur lchelle de 0 4 de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny).

- 50 de maximiser le recouvrement final. A loppos, les procdures de redressement administr, comme celle en vigueur en France, nincitent pas la rorganisation efficace de lentreprise en difficult. Ainsi, la demande de collatral, qui va de pair avec la restriction du crdit par les banques, est suprieure en France ce quelle serait si le droit des dfaillances dentreprises tait plus favorable aux cranciers. Les importantes disparits de taux de recouvrement des crances (54% en France contre 74% au Royaume-Uni) incitent les prteurs faire preuve de davantage de prudence quoutre-Manche. Il conviendrait donc, pour relcher les contraintes de crdit et inciter les banques financer davantage de projets risqus, daccrotre la protection des cranciers lors des dfaillances dentreprises. Lexemple britannique montre quune telle rforme ne serait pas ncessairement lennemi de la sauvegarde de lemploi et de lentreprise. La loi de sauvegarde des entreprises de 200526, dont lobjet principal tait le traitement en amont des difficults des entreprises, comprenait certaines dispositions sur la protection du prteur. En particulier, elle a mis fin une spcificit franaise, la responsabilit pour soutien abusif du banquier, construction jurisprudentielle27 qui permettait de mettre en cause le prteur pour le financement dune entreprise dont la situation est irrmdiablement compromise 28. Cette dernire faisait lobjet de critiques croissantes, du fait notamment que les dommages et intrts octroys pouvaient tre sans rapport avec les montants de prts octroys. Cette avance demeure cependant limite, dans la mesure o les condamnations dtablissements de crdit pour soutien abusif taient relativement peu nombreuses. Il conviendrait daller plus loin dans les chances donnes aux prteurs de rcuprer leurs crances. Dans ce sens, une modlisation de la Direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique (DGTPE) montre quune amlioration de 3% du taux de recouvrement des crances en France entranerait une hausse de 3,5% de lactivit risque (le modle dfinit deux niveaux de risque pour les entreprises, plus ou moins levs). Selon cette tude, lcart entre les taux de recouvrement des crances en France et au Royaume-Uni pourrait mme tre un facteur dexplication de la moindre proportion dentrepreneurs en France (respectivement 3,2% et 5,4% de la population dge actif) (Cherbonnier, Epaulard et Payet, 2006). Les voies prcises permettant daccrotre la protection des cranciers doivent tre explores plus avant. On peut nanmoins en citer une qui pourrait tre mise en uvre sans dlai : la remise en cause du super-privilge de lAGS (association pour la gestion du rgime de garantie des crances des salaris). LAGS est lorganisme qui assure la garantie des salaires des entreprises en redressement ou liquidation judiciaire, qui rcupre la plupart de ses crances auprs de lentreprise grce au rang privilgi dont il bnficie par rapport aux autres cranciers. LAGS pourrait se voir confier un rang analogue aux autres cranciers bnficiant de srets relles (hypothcaires, notamment), ce qui aurait videmment un cot pour ce dernier. Ce cot pourrait utilement tre support par lEtat, jouant un rle dassureur en dernier ressort, plutt que par les autres cranciers, ce qui freine aujourdhui le dveloppement du crdit (cf. le complment ce rapport de Aubier et Cherbonnier).

Proposition 7 : Rformer le droit des dfaillances dentreprises de faon amliorer la protection des cranciers, ce qui passe notamment par une remise en cause rapide du super26 27

Loi du 26 juillet 2005 de sauvegarde des entreprises. Ne en 1976 avec laffaire Laroche et la dcision du mme nom de la chambre commerciale de la Cour de cassation du 7 janvier 1976. 28 Cour de cassation, chambre commerciale, 5 fvrier 1978.

- 51 privilge de lAGS. d) Une concurrence insatisfaisante entre les tablissements bancaires La dernire explication du rationnement du crdit aux PME relve du type de concurrence que se livrent les tablissements bancaires. Deux lments sont souligner cet gard. Dune part, le caractre monobancaire du crdit au PME dcrit ci-dessus, ainsi que la faible frquence des changements de banquier pour ces dernires, sont des indices dune certaine captivit de la clientle de PME pour les banques. Le degr de concurrence sur le march du crdit aux PME peut tre mesur par la faon dont les tablissements rpercutent les baisses de taux du march montaire sur les taux dbiteurs des crdits accords aux PME. Comme lillustre le graphique suivant, les banques semblent en effet disposer dun fort pouvoir de march, dans la mesure o elles rpercutent de faon diffre et partielle les baisses de taux sur les crdits de court terme de plus faibles montants, ici considrs comme reprsentatifs des crdits aux PME : Graphique 15 : Taux du crdit bancaire de court terme et taux montaire

Source : Gabrielli, Housni-Fellah et Oung, 2006.

Cette plus faible concurrence a une consquence sur laccs au crdit des PME et, plus particulirement, des plus risques dentre elles. En effet, les tablissements de crdit en place, assurs de conserver leurs marges sur une partie de leur clientle, ne sont pas incits dvelopper leur offre en direction des segments les plus risqus du march, ce qui ncessiterait notamment la mise en place de modles plus sophistiqus de cotation du risque. Dautre part, il semble que la structure des marges bancaires soit galement un facteur important. Ces dernires seraient beaucoup plus leves sur dautres services bancaires que celui du crdit, par exemple les services associs la tenue de compte ou la gestion du patrimoine du chef dentreprise. Des indices suggrent en effet la prsence de subventions croises entre crdit bancaire et services financiers (cf. le complment ce rapport de Aubier et Cherbonnier ). Les banques se livreraient ainsi une concurrence sur le march du crdit aux PME faiblement risques, en sous-tarifant les produits, de faon attirer de bons profils de risque pour reconstituer leurs marges sur des prestations complmentaires. Ce phnomne contribuerait galement rationner le crdit pour les PME risques. Cest la position dfendue notamment par le rapport Pastr sur Les enjeux conomiques et sociaux de lindustrie bancaire (2006) pour qui si les banques renoncent tarifer le cot du risque en points de marge, cela contribue indirectement exclure du crdit les entreprises qui prsentent des risques mme moyens, au profit dune recherche de rentabilit immdiate sur les meilleurs risques .

- 52 Devant ce constat, la question se pose des solutions apporter pour promouvoir de meilleures conditions dexercice de la concurrence sur le march du crdit. Lvolution en cours de la rglementation prudentielle (Ble II) devrait thoriquement inciter les banques tarifer davantage en fonction du risque de crdit. En effet, le capital rglementaire voluera dsormais plus fortement avec le risque de crdit que dans le cadre de lancien systme de Ble I (cf. le complment ce rapport de Aubier et Cherbonnier). Cette effet, cependant, devrait rester limit et ne devrait pas diffrer la mise en uvre de mesures incitant les banques investir davantage le champ des crdits risqus aux PME. Il pourrait tre envisag daller plus loin, comme le proposent Philippon et Vron dans une rcente note de la fondation Bruegel (2008). Des firmes non bancaires, condition quelles fassent lobjet dune supervision adquate, pourraient tre autorises concurrencer les banques dans plusieurs secteurs dactivit : le crdit, la dette-mezzanine, etc. La France, avec lAutriche, le Portugal et lItalie, fait aujourdhui figure dexception en Europe en ne permettant pas aux organismes non bancaires doffrir des services de crdit-bail ou daffacturage. Le dveloppement de la concurrence dans le secteur des services financiers aux PME, avec lintroduction dacteurs nouveaux, pourrait tre de nature favoriser le financement des PME risques. Des produits nouveaux pourraient tre dvelopps par des fonds spcifiques, en particulier des produits de dette-mezzanine. Les tablissements bancaires qui, du fait de la crise financire actuelle, repensent leurs stratgies et leur offre de produits, pourraient ainsi tre incits davantage dvelopper ce secteur dactivit.

Encadr 4 : La dette-mezzanine
La dette mezzanine est la dette trs subordonne qui sinterpose entre la dette senior et les capitaux propres : elle encourt donc un risque plus important quune dette classique, ce qui implique une rmunration leve et, parfois, des bons de souscription dactions pour en accrotre le rendement global. La dette-mezzanine, comme lensemble des produits de dette subordonne et obligations haut-rendement (high-yield bonds), est aujourdhui peu dveloppe en Europe par comparaison avec les Etats-Unis. Elle est pourtant trs adapte aux firmes mergentes ne pouvant offrir de bonnes garanties de crdit. Graphique 16 : Flux dinvestissements 2005-2006 part Etats-Unis/Europe

Investissement en capital-risque et capitaldveloppement

Etats-Unis

Europe

Dette mezzanine, subordonne et obligations haut rendement

Etats-Unis

Europe

0%

20%

40%

60%

80%

100%

- 53 -

Source : Thomson Financial, EVCA, NVCA, PricewaterhouseCoopers (cit dans Philippon et Vron, 2008) La diffusion de cette technique de financement pourrait contribuer une meilleure tarification du crdit pour les PME risques, et donc un meilleur fonctionnement du couple risquerendement.

Proposition 8 : Renforcer la concurrence entre les tablissements bancaires sur le march du crdit et des services complmentaires. Permettre des tablissements non bancaires sous supervision adquate, par exception au monopole bancaire, de dvelopper des produits de financement des PME : dette-mezzanine, high yield, produits hybrides, etc. Dvelopper les fichiers de cotation publique du risque des PME. En particulier, le scoring Banque de France pourrait tre amlior en le rendant plus facilement utilisable par les clients et en lui ajoutant une dimension prospective.

C.

Une intervention publique dvelopper en direction des crdits plus risqus

a) Mieux calibrer lintervention existante

Laccs au crdit des PME est contraint, on la vu, par diffrents facteurs qui empchent un fonctionnement optimal du couple risque-rendement. Une intervention de lEtat peut ds lors tre envisage afin de lever cette contrainte. Plusieurs voies sont a priori envisageables : - lEtat peut inciter les banques leur rserver des ressources spcifiques pour se financer ( prt flch , par exemple les prts CODEVI) ; - il peut leur accorder des conditions de crdit plus favorables que celles du march ( prt bonifi ) ; - il peut enfin diminuer le risque support par les banques lorsquelles prtent aux entreprises risques en prenant sa charge une partie des pertes ralises en cas de dfaut ( prt garanti ). Le troisime type dintervention est particulirement adapt une certaine catgorie dentreprises risques (entreprises technologiques dans le domaine des services, notamment), dont les actifs consistent essentiellement en des immobilisations incorporelles, ou des intangibles . En effet, autant une banque peut esprer garantir un prt une entreprise dont les actifs sont tangibles (immobilier, machines), autant le collatral est difficile trouver lorsque lactif principal de lentreprise est une ide, un plan de dveloppement, une formule, un logiciel ou un brevet. Do lide de fournir dans ce cas une garantie assure par la puissance publique. En outre, comme le dveloppent Aubier et Cherbonnier dans leur complment ce rapport, les prts garantis sont gnralement considrs comme lintervention publique la plus efficace, car permettant de limiter deux types deffets pervers :

- 54 - dune part, un effet daubaine si la banque bnficie dune aide pour un prt quelle aurait accord de toute faon ; - dautre part, un effet de distorsion si laide conduit accorder un prt un projet non rentable. Cependant, la limitation de ces deux effets nest pas automatique et dpend du calibrage prcis de la garantie. La France a fait le choix, comme le Royaume-Uni, dimposer un tarif aux banques en change de la garantie publique, pour faire en sorte que cette dernire ne soit pas utilise pour des prts qui auraient t dispenss en labsence de garantie. Le programme britannique (SFLG), qui vise les petites entreprises sans collatral, demande en change de la garantie une prime leve de 2% par an du montant total. En France, cette action passe par OSO-SOFARIS, devenue OSO-Garantie en 2006, qui apporte sa garantie une fraction dun montant de plus de 5 milliards deuros de nouveaux prts accords environ 45 000 entreprises. La garantie propose par OSO aux banques couvre 40% 70% du montant du prt, et sa tarification est de 0,6%, 0,7% ou 0,9% du montant total selon que celle-ci porte sur 40%, 50% ou 70% du prt. Ramene lencours garanti, la tarification est fixe un montant compris entre 130 pdb et 150 pdb. Les bnficiaires sont des entreprises en cration, en phase de transmission et de dveloppement slectionnes par les banques. Des travaux (Aubier et Cherbonnier, 2007) ont permis de fournir une premire estimation de ce que devrait tre en France la tarification optimale de la garantie permettant de limiter au maximum les effets daubaine. Ils aboutissent un tarif optimal de garantie situ dans une fourchette comprise entre 150 pdb et 250pdb, en fonction de la quotit couverte, qui doit tre au minimum de 35%.

Proposition 9 : Dvelopper la garantie dOSO-Garantie pour amliorer le fonctionnement du couple risque-rendement. Rehausser la tarification de la garantie pour limiter les effets daubaine et cibler davantage la garantie sur un segment de prts plus risqus.

b) Etendre lintervention existante de nouveaux types de financement : la dette mezzanine Afin de favoriser la diffusion de produits de type dette mezzanine (cf. ci-dessus) en France, il pourrait tre envisag de suivre la voie emprunte par certains de nos voisins, qui ont dvelopp la titrisation de crances de PME. Lextension aux PME des techniques de titrisation, cest--dire le transfert dun portefeuille dactifs crances bancaires, obligations mises par des PME, etc. aux marchs financiers, pourrait en effet susciter lmergence de nouveaux types de financeurs, notamment des fonds communs de crances (FCC) qui offriraient aux PME un financement obligataire de type mezzanine. Actuellement, en Europe, le march de la titrisation des crances PME (qui ne reprsente que 3% du march total de la titrisation en Europe) est domin par lEspagne et lAllemagne (respectivement 37% et 27% du march en 2007, suivis des Pays-Bas 19% - et de la Grce - 10%). Ce niveau lev dactivit dans ces deux pays semble d lexistence de deux programmes publics en faveur de la titrisation, lun consistant en la mise en place de plateformes de titrisation, lautre en la garantie de tranches titrises (cf. encadr).

- 55 -

Encadr 5 : Les programmes publics en faveur de la titrisation de crances des PME en Allemagne et en Espagne
En Allemagne, la banque publique KfW a cr une plateforme standardise PROMISE, par laquelle elle sinterpose entre les tablissements qui cdent leurs crdits PME et les investisseurs qui rachtent les tranches titrises par la plateforme. Cette plateforme, qui agit comme un intermdiaire et propose aux banques un vhicule standardis de titrisation de leurs crdits PME, permet celles-ci de faciliter la libration de capital rglementaire et ce pour un cot rduit. En 2006, KfW a ainsi ralis prs de 10 milliards deuros de titrisation de crances PME. En Espagne, les pouvoirs publics agissent en aval de la titrisation de portefeuilles de crdits aux PME, en garantissant certaines des tranches titrises cest--dire en agissant en rehaussement de tranches : lEtat ne verse aucun flux financier initial, mais assume un risque de dfaut sur les tranches subordonnes les moins risques des portefeuilles (notes AA). En 2006, ce sont prs de 7 milliards deuros de portefeuille de crdit qui ont bnfici de ce programme.

En France, plusieurs projets en cours de lancement proposent aux PME des oprations de financement mezzanine, pour un cot relativement lev, en vue de rassembler au sein dun fonds commun de crances un portefeuille de prts titriser les porteurs des projets ralisant eux-mmes lopration de titrisation qui, compte tenu du cot des prts consentis, et condition datteindre une taille critique dau moins 50 millions deuros, demeure relativement rentable. Elles sont aujourdhui retardes par la crise des subprime. Ces initiatives, si elles se confirment et rencontrent le succs escompt, laissent entrevoir la possibilit de voir merger un march obligataire lattention des PME, de type mezzanine, et orient vers les entreprises risques. Dans ce contexte, lintervention dOSO-Garantie pourrait viser faciliter la mise en place de ces nouveaux modes de financements aux PME en garantissant, tel le modle espagnol, certaines tranches titrises du fonds commun de crances et facilitant par ailleurs la standardisation de ce type doprations.

Proposition 10 : Etendre lintervention dOSO-Garantie dans le but de faciliter la mise en place de fonds communs de crances assurant la titrisation de dette mezzanine de PME.

D.

Des dlais de paiement surveiller

On ne saurait analyser la dette bancaire des PME sans examiner galement le crdit commercial, ne serait-ce que parce quavec un encours slevant 600 milliards deuros, ce dernier constitue un mode de financement priv des entreprises reprsentant quatre fois celui des institutions financires. La question du crdit interentreprises et de la faon dont les dlais de paiement psent sur le financement des PME est rgulirement aborde dans le dbat public. Les organismes reprsentatifs de PME se font souvent les portes-voix des critiques adresses aux grandes entreprises et aux collectivits publiques, les accusant de reporter le financement de leur besoin en fonds de roulement sur leurs fournisseurs ou sous-traitants de taille plus modeste.

- 56 Mis en avant par Betbze et Saint-Etienne (2006), limpact des dlais de paiement des grands comptes sur lquilibre financier des PME a t tudi plus en dtail dans le rapport de lObservatoire des dlais de paiement (Kremp, 2006). Il en ressort que la France se positionne mal en comparaison internationale. La France serait lun des pays europens o les dlais de paiement sont les plus longs, se situant au 19me rang sur 22 comme le montre le graphique suivant. Les entreprises franaises seraient galement moins nombreuses que leurs quivalentes en Allemagne, en Espagne, en Italie ou aux Pays-Bas respecter les dates dchance des paiements29. Graphique 17 : Les dlais et retards de paiement par pays en 2005

Source : Intrum Justitia, European Index, 2006.

Or, ces dlais de paiement levs portent davantage prjudice aux PME quaux entreprises de plus grande taille, ceci principalement pour trois raisons. Dabord, selon des travaux empiriques sur donnes amricaines30, les PME seraient davantage affectes que les autres en cas de choc macroconomique dfavorable portant sur les taux dintrt. Un resserrement montaire impliquerait en effet une hausse globale des flux de crdit interentreprises, mais cette augmentation des postes clients et fournisseurs se ferait au

29 30

Source : Altares, 2006. Choi et Kim, 2003.

- 57 dtriment des PME, qui verraient leur solde commercial se dgrader relativement plus. Une telle volution reflterait un rapport de force commercial dfavorable aux PME. Ensuite, les PME seraient plus affectes que les autres entreprises par une dgradation de leur situation financire lie un allongement des dlais de paiement. Les grandes entreprises sont par nature mieux places pour amortir les chocs et mutualiser le risque li aux retards de paiement de leurs clients que les PME lies quelques grands comptes. La rentabilit sur fonds propres des PME souffre davantage de lallongement des dlais de paiement de ses clients, comme le montre le tableau suivant. Lallongement des dlais clients de 10 jours plus de 120 jours de chiffre daffaires saccompagne ainsi dune baisse de la rentabilit de 8 12% du capital propre pour les entreprises de moins de 50 M de chiffres daffaires tandis que cette baisse est limite 6-7% pour les entreprises faisant plus de 50 M de chiffre daffaires. Tableau 20 : Rentabilit des fonds propres (rsultat net / capitaux propres) sur la priode 1997-2004 selon la taille et les dlais clients
Classe de dlais clients Moins de 10 j (1) De 10 30 j De 30 60 j De 60 90 j De 90 120 j Plus de 120 j (2) Diffrence (2)-(1) Moins de 3 21,51 19,28 18,69 18,57 17,43 13,57 -7,9 Classe de taille (M) De 3 15 De 15 50 De 50 250 21,51 19,83 15,70 19,28 14,95 14,65 18,69 14,31 15,06 18,57 13,75 15,16 17,43 12,29 12,10 13,57 8,25 9,29 -7,9 -11,6 -6,4 Plus de 250 14,19 13,67 13,48 14,66 11,23 7,43 -6,8

Source : Observatoire sur les dlais de paiement, (Kremp, 2006).

Cette fragilit est en outre illustre par le fait que, selon la Commission europenne, une dfaillance dentreprise sur quatre serait due des retards de paiement, phnomne confirm par dautres enqutes31 mettant en vidence que le dfaut de paiement et lallongement des dlais est la premire cause de dfaillance. Enfin, malgr un raccourcissement global des dlais de paiement en France sur longue priode, le solde commercial32 des trs petites entreprises sest, linverse, dgrad. Cela signifie que, pendant que les entreprises grandes et moyennes ont rduit leur position prteuse, les trs petites entreprises, emprunteuses nettes en 1990 (solde de -1 en jours de chiffre daffaires), sont devenues prteuses nettes en 2004 (solde de +3).

31 32

Selon ltude de Euler Hermes Sfac effectue en 2001 cite dans Kremp (2006).. Le solde commercial mesure la diffrence exprime en jours de chiffre daffaires des crances clients dune entreprise et de ses dettes fournisseurs. Il reflte la situation prteuse ou emprunteuse de lentreprise.

- 58 Graphique 18 : Evolution du solde commercial par taille dentreprise de 1990 2004 Ratio moyen exprim en jours de chiffre daffaires

Source : Observatoire des dlais de paiement, (Kremp, 2006).

Dans ces conditions, il convient de mettre en place des mesures pour rduire les dlais de paiement. LObservatoire des dlais de paiement ouvre ce titre des pistes intressantes, qui mriteraient dtre explores plus avant, notamment les deux suivantes : Dune part, les dlais de paiement de la sphre publique pourraient tre encore rduits. Il importe de noter que les dlais de paiement des collectivits publiques se sont amliors sur la priode rcente, avec un dlai global moyen slevant 32 jours pour lEtat et une cible affiche de 28 jours pour 2008. La puissance publique nest ainsi pas en plus mauvaise posture que la plupart des entreprises de plus de 500 salaris, dont une sur deux paie ses fournisseurs avec un dlai reprsentant plus de 49 jours dachats. Lessentiel des difficults viendrait principalement des rgions, dont le dlai global moyen est le plus lev (38 jours), et des hpitaux, qui sont la source de lessentiel des suspensions de paiement. Par limportant effet de levier quelle pourrait exercer sur lensemble de lconomie, la sphre publique gagnerait rduire encore ses dlais de paiement ainsi que, par ailleurs, mieux les mesurer33. Dautre part, les prestations financires externes aux PME, comme laffacturage34, pourraient tre dveloppes. Selon la dfinition de la Banque de France, laffacturage est une opration permettant le transfert de crances commerciales de leur titulaire un factor, qui se charge den oprer le recouvrement et den garantir la bonne fin, mme en cas de dfaillance momentane ou permanente du dbiteur. Selon le Baromtre Eurofactor 2006, 59% seulement des entreprises franaises ont recours des services externes pour grer leur poste client, contre 65% en Espagne, 79% en Allemagne et en Belgique et 81% au Royaume-Uni. Lassurancecrdit et laffacturage ne seraient utiliss que par respectivement 18% et 10% des entreprises franaises de 6 500 salaris. Il semble dailleurs exister un lien entre le niveau dexternalisation de la gestion du poste client et les rsultats en matire de retards de paiement, les pays du Nord de lEurope
33

Il nest pas certain que le dlai global moyen de paiement coure dans tous les cas partir de la facturation dune prestation ou de lacceptation de cette facturation par ladministration publique concerne. Le dlai entre les deux peut tre important. 34 Dautres solutions, comme lassurance-crdit ou le forfaitage sont galement dignes dintrt.

- 59 prsentant la fois les plus forts taux de dexternalisation et les dlais de paiement les plus faibles. Cest pourquoi les techniques de gestion externe du poste client des PME mriteraient dtre davantage encourages, ventuellement par la voie fiscale comme cela avait t envisag par une proposition de loi en 199435. Une partie des frais occasionns par le recours laffacturage pourraient par exemple tre dduits de limpt sur les socits.

Proposition 11 : Rduire les dlais de paiement en : - matrisant davantage ceux imputables la sphre publique ; - favorisant le recours aux solutions externes de gestion du poste client, comme laffacturage, notamment par des incitations fiscales.

35

La proposition de loi visant la matrise du crdit interentreprises, prsente par Jacques Barrot, prvoyait dimputer sur limposition forfaitaire annuelle (IFA) les cots de laffacturage.

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CONCLUSION Les PME innovent et crent des emplois en France. Elles pourraient le faire bien plus encore si les obstacles leur accs au financement taient levs. Les onze propositions formules dans ce rapport permettraient dengager la politique conomique dans cette voie. Ces propositions nont pas lambition dtre dfinitives, mais ont vocation ouvrir le dbat avec les diffrents acteurs : entrepreneurs, banques, autorits de tutelle, autorits de march, etc. Elles constituent un menu dans lequel les dcideurs publics sont invits retenir toutes les options qui leur paraissent les meilleures. Elles sont dordre divers, tant dans leur impact potentiel que dans leur difficult de mise en uvre. Certaines concernent uniquement les outils publics daide au financement des PME, comme la labellisation des business angels, la meilleure tarification dOSO-Garantie ou encore les volutions envisages concernant lencouragement au dveloppement de la dette mezzanine. Dautres sont de porte plus structurelle, et dpassent largement le seul champ des PME. Il en va ainsi de la rorientation ncessaire de laide publique la recherche prive, de la rvision propose des aides fiscales visant faire en sorte que lpargne place dans un investissement productif et risqu soit davantage aide fiscalement que lpargne sans risque, de la rvision suggre de la loi sur les faillites dentreprises ou encore de la remise en question du monopole bancaire. Ces dernires mesures, si elles devaient recueillir lassentiment des pouvoirs publics, ne seraient pas faciles appliquer. Elles impliqueraient en effet un important effort de pdagogie visant remettre en question certaines ides reues. Il faudrait expliquer notamment : - quoctroyer une PME risque un crdit taux dintrt lev peut tre dans son intrt, car cela lui permet de se financer au prix du risque de sa dette pour le prteur ; - que donner plus de pouvoir aux banques dans une procdure de redressement ou de liquidation dentreprise ne va pas ncessairement lencontre de lobjectif de prservation de lemploi, comme le montre lexemple britannique ; - quaugmenter les plafonds de dductibilit limpt sur le revenu de linvestissement dans les PME permettrait daligner les incitations fiscales linvestissement sur celles en vigueur chez nos voisins qui russissent ; - que le systme actuel daides publiques la recherche prive, consistant en des dpenses massives et dsordonnes sous toutes les formes possibles (aides fiscales, aides directes) nest probablement pas la meilleure des solutions, mais quil vaudrait mieux analyser limpact des aides existantes et redfinir nos cibles prioritaires dentreprises aider (en termes de taille et de secteurs). Si ce chemin ne serait assurment pas le plus facile emprunter, il vaudrait nanmoins la peine dtre suivi tant seraient importantes les retombes pour linnovation, la croissance et lemploi.
Mis en forme : Anglais (Royaume-Uni)

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REMERCIEMENTS Les auteurs adressent leurs plus vifs remerciements lensemble de ceux qui les ont aids dans le travail prparatoire ce rapport, qui leur ont fait part de leur exprience ou de leur clairage technique, ou qui ont particip sa relecture. En particulier : Charles Beigbeider, prsident directeur gnral de POWEO, prsident de la commission Recherche, Innovation et Nouvelles technologie du MEDEF, Executive Director Listing & Issuer NYSE Euronext, Head of Sales Domestic Listing NYSE Euronext, Fondation Jean-Jacques Laffont, Toulouse, conomiste, membre du Conseil dAnalyse Economique, prsident de CDC Entreprises, directeur gnral dlgu Nouveaux dveloppement de CDC Entreprises, directeur gnral dlgu Fonds de fonds nationaux de CDC Entreprises, directrice de lInnovation, OSEO, prsident de lAutorit de contrle des Assurances et des Mutuelles (ACAM), prsident dArgos Soditic France, ancien prsident de lAssociation franaise des investisseurs en capital, prsident du conseil dadministration de BNP Paribas,

Martine Charbonnier, Xavier Bommart, Frdric Cherbonnier, Elie Cohen, Jrme Gallot, Laurent Arthaud, Daniel Balmisse, Annie Geay, Philippe Jurgensen, Gilles Mougenot, Michel Pbereau,

- 65 Claude Picart, Claude Rameau, Jean-Franois Roubaud, Pascal Labet, Luc Rousseau, Jean-Paul Palasz, charg dtude au dpartement de laction rgionale de lINSEE, co-prsident de France Angels, prsident de la Confdration gnrale des petites et moyennes entreprises (CGPME), directeur du service conomique et fiscal de la CGPME, directeur gnral, Direction gnrale des Entreprises, ministre de lEconomie, des Finances et de lIndustrie, sous-directeur Innovation et Dveloppement industriel, Service des Politiques dInnovation et de Comptitivit, Direction gnrale des Entreprises, ministre de lEconomie, des Finances et de lIndustrie, prsident de CroissancePlus et de Virgin Mobile, CroissancePlus, prsident fondateur, directeur associ de SOFINNOVA Partners, prsident directeur gnral de Baracoda, vice-prsident du Comit Richelieu, conomiste, University of California, Berkeley conomiste, professeur associ de finance et dconomie HEC, conomiste, Research Fellow, Bruegel.

Geoffroy Roux de Bzieux, Luc Poyau Jean-Bernard Schmidt, Thomas Serval, David Sraer, David Thesmar, Nicolas Vron,

- 66 DISCUSSION DAVID THESMAR Pour lconomiste relativement jeune que je suis, le sujet du financement des PME, un peu comme celui de la formation continue, semble faire partie de ces sujets aussi anciens que la politique conomique elle-mme. Dans les annes 1970 dj, le choc ptrolier avait conduit le Trsor multiplier les interventions permettant de stimuler linvestissement des entreprises franaises, travers les prts bonifis, les fonds ad-hoc, ou son circuit privilgi de banques. Il sagissait alors non seulement de soutenir la demande globale mais aussi dencourager les entreprises franaises squiper dordinateurs, ou de les aider dans leurs restructurations, que lon savait dj ncessaires pour faire face la concurrence internationale. Un certain nombre de ces dispositifs ont t dmantels pendant les annes 1980 car (1) ils taient trop complexes et (2) le processus de libralisation financire mis en place au milieu des annes 1980 a en partie port ses fruits. Plus rcemment, ce sujet sest quelque peu transform: le constat partag maintenant est que la France manque de grosses PMEs et de PMEs innovantes. La faute en incombe en partie au systme financier, qui ne sait pas, ou ne peut pas, financer la transformation de nos petites entreprises en grandes PMEs. Lconomie franaise semble donc souffrir dun problme de financement. Le constat est largement partag, des conomistes aux entrepreneurs, en passant par les pouvoirs publics. Et les initiatives publiques visant combler ce dficit de financement se sont multiplies. Le mrite de ce rapport est double. Premirement, il se donne la peine dessayer dtablir le fait. Deuximement, il propose des pistes originales de rflexion pour fluidifier le financement des PMEs franaises. Ce commentaire exprime mes doutes sur le constat, ainsi que sur certaines des prconisations, mais nenlve rien aux qualits du rapport, tant sur le diagnostic que sur loriginalit de lanalyse. 1. Les faits Le rapport part dun double constat. Premirement, la France semble avoir peu de grosses PME, de ces entreprises qui peuvent devenir les champions nationaux de demain. Donc, peu de renouvellement et peu de cration demploi, puisque la contribution des jeunes entreprises la croissance de lemploi est typiquement importante. Le renouvellement du tissu productif, schumpeterien , est important pour lemploi, et il ne sopre pas assez en France. Jusque l, un constat trs partag, dj mentionn par le conseil danalyse conomique. Second constat, bas sur des donnes micro-conomiques de lINSEE : la France manque de grosses PME parce que les banques les financent trop peu. Les arguments sont les suivants : (1) les entreprises appartenant des groupes croissent plus vite, (2) le fort mouvement dassainissement des bilans des entreprises franaises ne sest pas suivi dune augmentation de linvestissement, mais dune reconstitution de leur trsorerie, (3) la contribution de la dette de court terme au financement des entreprises franaises est plus faible quen Allemagne ou aux Etats-Unis, (4) le capital risque et laccs aux marchs de capitaux des petites socits sont moins dvelopps quoutre Manche ou Outre-Atlantique et (5) les taux dintrt sur crdits consentis aux PME sont infrieurs aux taux actuariels tels questims par la Banque de France, autrement dit : les banques ne prtent tout simplement pas aux PME risques. Ces arguments sont indirects, et donc contestables. Les auteurs eux-mmes le reconnaissent. Le problme essentiel est quil est difficile de dire si le moindre accs au financement externe de la part des PME franaises est un effet doffre ou de demande. Est-ce que le capital risque est moins dvelopp en France parce que les PME innovantes sont rationnes, ou parce quelles sont moins nombreuses ? Est-ce que le entreprises franaises sendettent peu parce quelles investissent peu, ou le contraire ? Est-ce que les groupes apportent leurs filiales du financement, ou des projets ?

- 67 Cette distinction est trs importante, car si les PME franaises manquent de projets (par manque de R&D, par manque de concurrence, par manque de capital humain ou tout autre raison de ce type), il est inutile de chercher les financer davantage. Toute augmentation des crdits ordonne par la puissance publique (via la BEI, la CDC, OSEO etc.) se traduira mcaniquement par un effet daubaine (dont bnficieront les banques ou les entreprises emprunteuses), sans aucun effet sur linvestissement total. Leffet pourrait tre mme plus pervers, rappelant les belles heures de lconomie dendettement des annes 1970. Inond de capitaux, le systme financier prtera davantage, pour des projets non rentables aux taux de march. On aboutit alors une mauvaise allocation de lpargne nationale, une accumulation dentreprises peu rentables et surendettes, en plus dune perte sche pour le contribuable. Heureusement, les critres de Maastricht rendent ce dernier scnario improbable. Rappelons ce sujet, comme le font eux-mmes les auteurs, que si les PME sont contraintes sur le march du crdit, ce sont pour des raisons profondes que lintervention publique ne saurait pallier en injectant davantage dargent. Les banquiers, mme les mieux informs, en savent toujours moins que les emprunteurs sur la viabilit des projets dinvestissement. Cette asymtrie dinformation dissuade les banquiers de prter, mme pour de bons projets car ils ne sont pas srs quils soient bons. La puissance publique ne peut remdier ce phnomne de rationnement intrinsque (illustr dans le point (5) ci-dessus) quen rduisant le foss informationnel entre entrepreneur et investisseur. Donner davantage dargent aux banques, ou garantir leur crdit ne change rien et aboutit un gchis dargent public sans rsultat sur lconomie. Les dispositifs daides au financement des PME sont multiples. Il aurait t intressant den connatre le cot budgtaire, et lefficacit. Malheureusement, dans ce domaine comme beaucoup dautres, le dficit dvaluation est quasi-total. Le cot budgtaire de lensemble des dispositifs en place reste tablir. Concernant lvaluation des programmes, le seul exemple que je connaisse est une tude rdige lINSEE par Claire Lelarge, David Sraer et moi-mme, qui propose une valuation du dispositif OSEO garantie ( lpoque SOFARIS). Il convient de rappeler quil sagit dune tude sur donnes anciennes (milieu des annes 1990) et de saluer leffort de transparence fait par OSEO en donnant aux chercheurs accs ses donnes. En 1995, le dispositif public de garantie de crdit a t augment considrablement, tout en tant ouvert de nouveaux secteurs dactivit. Des entreprises sont soudain devenues ligibles, et ont pu soffrir la garantie de SOFARIS. Que leur est-il arriv ? Les estimations sont fragiles, mais font apparatre une acclration de la croissance des entreprises ainsi assures, suggrant queffectivement celles-ci avaient besoin de fonds pour se dvelopper. Mais simultanment, leur taux de dfaut sest accr de prs de 20% ! Au total, ltude conclut que le triplement des fonds accords SOFARIS garantie na aboutit aucune cration demploi. Comme lavaient prdit Stiglitz et Weiss (1981), les PME sont rationnes sur le march du crdit parce trop de crdit les poussent prendre trop de risque. Anticipant cela, les banquiers limitent spontanment leurs crdits aux entreprises, mme si en thorie (si les entreprises pouvaient sengager demeurer vertueuses) ces crdits pourraient financer des investissements rentablse. On retrouve la logique du paragraphe prcdent : si les entreprises sont contraintes sur le march du crdit, cest quil existe une trs bonne raison cela. Toute intervention publique se heurte au problme dasymtrie dinformation sans le rsoudre. Bien entendu, les rsultats de cette analyse sont trop fragiles pour les pousser fond, tout au plus peut-on en conclure quon ne trouve pas deffet positif de ce dispositif sur lemploi dans les annes 1990. Mais ils illustrent combien le besoin dvaluation dans le domaine est criant. Deuxime doute : ltude des cibles dopration de LBO. Dans un complment au rapport Private Equity et le capitalisme franais publi pour le CAE, Quentin Boucly, David Sraer et moi-mme avons tudi le destin des entreprises franaises reprises par des fonds de private equity. Aprs lopration, et compares un groupe tmoin dentreprises comparables et restes indpendantes, nous observons une trs forte croissance de lemploi, signe dun dveloppement

- 68 (en moyenne) induit par le changement dactionnaire. Pourtant, la taille du bilan ne change pas. Cela suggre, sans le dmontrer, que ces entreprises peuvent se dvelopper rapidement, sans besoin de capital supplmentaire. En matire de dficit daccs des PME au financement, le juge de paix ultime est videmment la comparaison internationale. Les auteurs sy hasardent, mais utilisent des sources distinctes et donc peu comparables. La seule tude harmonise que je connaisse a t ralise en 2005 par la commission europenne (Flash EB 174, SME access to finance). Un sondage a t ralis auprs dun chantillon reprsentatif de petites entreprises de tous les pays de lUE15. A la question would you say that in general your companys current financing is sufficient to see your projects through?, 77% des entrepreneurs interrogs dans lUE15 rpondent oui. En France, cette fraction est au-dessus de la moyenne (83%) ce qui notre pays place 7 sur 15, derrire la Finlande, le Royaume-Uni (91%) ou lEspagne, mais devant la Sude ou lAllemagne, pourtant paradis de la Hausbank. Si ce sondage ne fait pas apparatre de pathologie franaise, il ne faut pas non plus le sur-interprter. Le fait davoir opt pour des chantillons reprsentatifs aboutit a surpondrer les petites entreprises (du point de vue de lemploi). En France par exemple, plus dun million dentreprises nont pas de salari. Des lors, probablement une grande partie des entreprises interroges sont de toutes petites units, sans ambition de croissance, et pour qui la finance externe, voire les introductions en bourse sur Alternext ne sont pas un sujet On le voit : il est difficile daffirmer, en ltat actuel des connaissances, que les PME franaises aient des difficults de financement particulires. Il est encore plus dlicat daffirmer que le financement des PME constitue un enjeu de politique conomique de premier ordre. 2. Les remdes Certaines des pistes explores par le rapport sont discutables. Celle qui consiste, par exemple, contraindre les gestionnaires dassurance-vie investir dans le capital risque, est probablement celle qui suscite chez moi le plus dincrdulit (il faut reconnatre que les auteurs ne demandent que le renforcement dun dispositif dj existant). Cette mesure repose sur deux hypothses alternatives, galement inavouables. Premire possibilit : les grants de ces fonds se refusent investir dans un actif pourtant rentable. Cela est difficile croire, dautant quil sagit de professionnels de la finance, la recherche de rendement car leur rmunration en dpend. Si pourtant il savrait que ces dirigeants refusaient leurs pargnants les placements les plus rentables, il serait alors difficile de justifier les aides fiscales dont bnficient ces placements (plus de 2Md deuros par an selon Bercy). Seconde possibilit, plus crdible : Linvestissement en capital-risque nest pas rentable, et cest pourquoi ces gestionnaires ne le font pas spontanment. Il est vrai que les tudes existante (Phalippou& Gottschalg, 2007, Driessen, Lin & Phalippou, 2007) trouvent que cette classe dinvestissement est moins rentable que linvestissement en bourse, surtout lorsquon ajuste du risque. La ralit est quil y a une htrognit norme (Kaplan & Schoar, 2007), et quaux Etats-Unis du moins certains fonds stars, ultra ferms aux investisseurs, accumulent les succs et tirent la moyenne vers le haut. Gnralement, ces fonds ont comme investisseurs les dotations des grandes universits amricaines, et accdent ainsi de manire privilgie la R&D qui y est produite (Lerner, Schoar & Wong). Mais si linvestissement en capital risque nest pas rentable, cela signifie que linvestissement dans les PMEs ne permet pas de rmunrer linvestisseur au taux de march. Il ny a dans ce cas pas de contrainte de crdit, et toute injection dpargne supplmentaire aboutira une utilisation inefficace de lpargne des franais. Autre piste explore dans le rapport, et plus intrigante celle-ci (bien que pas entirement nouvelle non plus) : celle de la dette mezzanine. Le rapport se demande dans quelle mesure ce

- 69 type de prt, bien adapt aux PME risques car fortement rmunrateur en cas de succs, ne serait pas trop peu dvelopp en France. En cela, il suit une piste galement dveloppe dans une tude ralise par Thomas Philippon et Nicolas Vron (Financing Europes Fast Movers, BRUEGEL). Malheureusement, les faits sont maigres : le rapport se contente dvoquer un dveloppement insuffisant en France , mais on aimerait en savoir plus. A mon avis, le premier grand mrite du rapport est dattirer lattention des dcideurs sur la question de la loi des faillites, qui en France soulve des questions. Les tudes empiriques existantes dans la littrature acadmique distinguent deux dimensions dans la loi des faillites. La premire est la priorit accorde aux diffrents cranciers en cas de liquidation. La seconde est la nature du contrle de lentreprise pendant le processus prcdant la liquidation (liquidateur, cour de justice, management, crancier hypothcaire). Ces deux dimensions sont fortement corrles, quand on compare les pays entre eux, avec le montant total de crdit / PIB (Djankov, McLiesh and Shleifer, 2007), mais aussi avec la maturit du contrat de dette typique (Qian & Strahan, 2007). De ces tudes, il apparat que la meilleure loi sur les faillites est celle qui transfre immdiatement le contrle de lentreprise en cessation de paiement ses cranciers hypothcaires, et leur donne la priorit en cas de liquidation. Ce phnomne nest aucunement paradoxal : assurs dtre rembourss, les prteurs sont plus confiants. Et si lentreprise en cessation de paiement mrite de ne pas tre liquide, le crancier hypothcaire retirera un rendement plus important viter la liquidation. Le crancier hypothcaire nest donc, a priori, pas moins raisonnable que la puissance publique bienveillante incarne dans le juge de tribunal de commerce. Cest dailleurs ce que la comparaison empirique France-Allemagne-RoyaumeUni de Davydenko et Franks (2007) cite dans le rapport confirme (mme si linterprtation de ses rsultats demande quelques prcautions). Dans ces deux dimensions, la France est mal note, et la loi de sauvegarde vote en 2005 a t plutt dans le mauvais sens : en laissant le contrle de lentreprise son patron pendant la procdure de sauvegarde, et en rtrogradant le prteur hypothcaire dans la liste des cranciers servis en cas de faillite, cette loi a probablement rendu les cranciers hypothcaires marginalement plus frileux. De ce point de vue, une rforme profonde de la loi des faillites, impliquant le renoncement de lAGS son super-privilge, serait une bonne chose pour dynamiser le march du crdit, comme le recommande le rapport. Seconde ppite du rapport, la rfrence laffacturage, qui permet une entreprise dchanger ses crances clients contre des liquidits, un moyen particulirement efficace de rduire le besoin en fonds de roulement dans un pays o les dlais de paiement sont trs longs, et o les crances clients constituent environ 700Md deuros ! A nouveau, le constat est encore prliminaire, mais il indique que ce type de service est peu dvelopp en France. Il serait intressant de comprendre pourquoi cest le cas. Une possibilit serait que seules les banques peuvent exercer cette profession, ce qui semble tre une spcificit franaise

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DISCUSSION PHILIPPE TRAINAR Le rapport de Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray et Philippe Pouletty prsente lintrt dallier analyse conomique et exprience de praticiens. Il met clairement en vidence la contribution des PME, notamment des PME appartenant un groupe, la cration demplois. Il souligne le trou existant dans le tissu industriel franais au niveau des PME de taille intermdiaire. Trs judicieusement, il sinquite du dclin des PME indpendantes par rapport au PME appartenant un groupe. On regrettera toutefois labsence dun bilan conomique raisonn sur les causes de cette volution. Il met en vidence la moindre contribution des PME au renouvellement des structures, toujours sur le mode du seul constat. Il pointe la diminution des financements bancaires au profit des financements de march. Il propose, enfin, une analyse trs clairante du relatif sous-dveloppement du capital risque franais par rapport au capital risque anglais, dont ils attribuent la cause linsuffisance dquipes exprimentes et labsence denvironnement porteur, en matire de culture dentreprise, de cot de lchec entrepreneurial, de soutien la recherche ou de tissu de business angels . Ce rapport qui est donc particulirement pertinent en ce qui concerne lanalyse, est en revanche plus problmatique en ce qui concerne les propositions de solutions. De faon gnrale, on peut regretter que, partant du constat de la moindre performance des PME, ils conclut, sans argumentation supplmentaire la ncessit de soutenir les PME et de leur accorder si ncessaire des financements publics supplmentaires, qui ne sont financs quen apparence car pris sur des fonds ddis des actions qui sortent totalement de lobjet du rapport et qui ne font lobjet, quant elles, daucune analyse critique pertinente. Faute davoir su mettre en vidence des dfaillances de march, les auteurs en sont rduits des conjectures et un catalogue de subventions fiscales. Certes, on ne peut que souscrire aux suggestions visant une meilleure articulation entre recherche et industrie, une meilleure organisation de la recherche elle-mme (autonomie des universits, financement par OSEO-Innovation), la rforme de lISF et au dveloppement dun rseau de business angels , encore que lide de labelliser ceux-ci paraisse assez curieuse pour un secteur dont on a coutume de penser que son avantage comparatif rside justement dans son caractre peu ou pas bureaucratis. Le rapport fait aussi une analyse fort intressante, quoique trop rapide, des limites du droit des faillites et de la ncessit de le rformer pour modifier la hirarchie des cranciers, notamment le superprivilge de lAGS, qui est aujourdhui arbitraire et dfavorable la survie des PME ainsi qu leur financement. Le rapport prsente une proposition solide et argumente, sur les plans tant analytique que pratique, en vue de corriger le rationnement du march des garanties, en dveloppant la garantie dOSEO. Cette proposition est par ailleurs servie par un excellent complment dAubier et Cherbonnier. La proposition de redployer vers les PME les aides la recherche-dveloppement, qui sont trop concentres sur des grandes, est sympathique mais elle ne repose sur aucune argumentation conomique srieuse. De fait, les rapporteurs semblent stre fait une ide de la fonctionnalit de ces aides, qui reste implicite et floue tout au long du rapport. En fait, ils auraient d se demander quoi servent les aides la recherche-dveloppement afin davancer une proposition cohrente. Aucune approche conomique ne justifie vraiment de redployer ces aides sur les PME : - si ces aides servent clairer et inciter des acteurs trop timors ou courte vue pour investir dans la recherche, il ny a srement aucune raison de les cibler sur les PME, car cest alors un problme tout autant de PME que de grande entreprise, ou de les calibrer en fonction inverse de la taille ;

- 71 si elles servent compenser des obstacles nationaux prcis, culturels ou politiques, il ny a l aussi aucune raison de les profiler en fonction inverse de la taille sauf dmontrer que ces obstacles seraient eux-mmes inversement proportionnels la taille, ce qui est videmment faux, le franais tant culturellement et politiquement plus favorable aux PME quaux grandes entreprises ; - sil sagit de compenser le fait que la taille serait un obstacle, la proposition est absurde car si la taille est, en soi, un obstacle la recherche-dveloppement, pourquoi dpenser en vain les deniers publics soutenir le dveloppement des PME dans un domaine o elles nauraient aucun avantage comparatif. La conclusion, qui simpose lanalyse et qui a dailleurs t celle du gouvernement dans la rcente rforme du crdit dimpt recherche, consiste naccorder daide la recherchedveloppement aucune catgorie dentreprise particulire ou accorder une telle aide toutes les entreprises dans les mmes conditions. La proposition visant dvelopper Alternext pour lui permettre datteindre la taille critique qui est celle de lAlternative Investment market est sympathique mais nest malheureusement gure argumente. Il aurait fallu prciser la ou les faiblesses combattre slectivement. De fait, le principal obstacle au dveloppement dAlternext est sa taille. Tant quAlternext naura pas acquis une taille europenne, il est inutile den attendre plus quun apport de second ordre pour le financement des PME. Certes, on fait souvent valoir lexistence dobstacle insurmontable leuropanisation dAlternext. Soit, mais il faut alors accepter quAlternext ne joue quun rle marginal car il ny a pas dalternative la taille critique, comme le montre les seuls marchs existants qui ont russi, cest--dire les marchs amricains et anglais. Le test de la crise actuelle sera dailleurs intressant pour savoir sils offrent une alternative durable. La proposition visant rorienter une fraction significative des actifs grs par les socits dassurance vie vers les titres dentreprises innovantes en conditionnant les aides fiscales lassurance-vie au respect dun ratio minimal dinvestissement dans cette classe dactifs (3-4%) est avance par les rapporteurs sans lappui dun quelconque argument conomique, comme sil sagissait dune mesure allant de soi. Probablement, les rapporteurs pensent que le rgime fiscal favorable de lassurance-vie autorise les pouvoirs publics imposer des contraintes, aussi arbitraires soient-elles, lassurance-vie. Lconomie de la mesure chappe totalement au lecteur : - ce nest pas parce que la fiscalit de lassurance-vie serait injustifie, ce qui reste dmontrer, quil est lgitime de la driver vers dautres usages sans examen conomique plus approfondi ; notamment, dans quel but conomique faudrait-il conditionner le bnfice du rgime fiscal de lassurance-vie linvestissement des assureurs-vie dans les PME plutt qu tout autre objectif comme la scurit des assurs etc. ? - la proposition sous-entend que les assureurs auraient une mauvaise gestion dactifs alors quun rapport prcdent du Conseil dAnalyse Economique sur le Private Equity aboutissait la conclusion oppose, suggrant mme que lapplication dun modle de portefeuille optimal appliqu aux nouvelles normes prudentielles europennes dassurance, connues sous le label de Solvabilit II, conduirait une rvision la baisse de lobjectif souscrit par les assureurs dinvestir 2% de leurs actifs dans les entreprises non cotes ou cotes sur un march non rglement ; de fait, cest en termes de portefeuille optimal que les auteurs auraient d raisonner ; il est dailleurs tonnant qu aucun moment les auteurs ne sinterroge sur les charges en capital requises par Solvabilit II sur les investissement dans des entreprises non cotes ; or, ces charges atteignent 45%, soit 50% de plus que pour les actions cotes ; - trs curieusement, la proposition se focalise sur lassurance vie alors mme que la duration des passifs dassurance-vie est infrieure lorsque lon inclut comme il se doit toutes leurs options caches dans ces produits, notamment celles dentre elles qui sont imposes par la loi, comme loption de rachat ; de fait, cest lassurance non vie, et non lassurance vie, qui investit les montants relatifs les plus levs dans les entreprises non -

- 72 cotes, tout simplement parce que la duration de son passif est plus lev et, surtout, parce quune fraction de son passif est trs long terme (comme en matire de responsabilit civile) et peut donc tre plus efficacement couverts par des classes dactifs comme private equity ; trs probablement, les auteurs confondent assurance-vie et fonds de pension, alors que la duration dun fonds de pension est six fois plus longue et noffre aucune possibilit de sortie anticipe ; on notera enfin que le constat dinsuffisance des fonds investis par les assureurs dans les PME nest pas fond sur un bilan statistique approfondi. Le bilan dtaill des socits dassurance laisse pourtant apparatre un engagement dans les PME hauteur de 13 milliards deuros.

Pas de rapport sur les PME sans le sujet des dlais de paiement, les auteurs nchappent pas ce serpent de mer, ni ses charmes douteux. Le rapport agite lide dune incitation fiscale laffacturage. Certainement, cela fera plaisir aux professionnels de laffacturage. Mais, pourquoi laffacturage plutt que tout autre mcanisme de couverture du risque de contrepartie ? Quelle est la dfaillance qui affecte ce march et qui justifierait une intervention publique ? Les auteurs restent prudemment silencieux sur un sujet sur lequel ils ont peu dlments conomiques solides. Il est clair que certains dispositifs financiers sont coteux et sont plus coteux pour les PME que les autres entreprises. Cela fait partie des dsavantages comptitifs de la petite taille, et il faut bien quil y en ait. Il ny a aucune raison de les modifier, de les rduire sauf dfaillance de march avre. On peut en outre regretter que le rapport ne tienne gure compte des analyses et propositions avances par des rapports antrieurs du CAE sur le sujet. Le principal dfaut de ce rapport, qui fourmille par ailleurs dlments dinformations trs prcieux, rside dans lquation quil prsuppose entre sous-performance et dfaillance de march, avec pour corollaire la ncessit dune intervention galisatrice de lEtat, sous la forme de subventions fiscales etc. Les auteurs oublient trop souvent de se demander si cette sousperformance, cette moindre efficacit reflte une discrimination lencontre de la taille ou, plus simplement, un dsavantage comptitif des PME concernes. Ceci obre malheureusement les principales propositions du rapport dont la logique conomique nest pas vidente.

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COMPLEMENT 1 : LES PME FRANAISES : RENTABLES MAIS PEU DYNAMIQUES ? PAR CLAUDE PICART

Claude PICART

Rsum Si les PME ont un taux de marge infrieur la moyenne, cest parce quelles ont une plus faible intensit capitalistique - moins de capital rmunrer - et non parce quelles seraient moins rentables. Au contraire, leur rentabilit apparat plus leve aussi bien travers les diffrents ratios comptables de rentabilit qu travers leur valorisation lors de leur acquisition par des groupes. Ceci ne signifie pas que la croissance rduit le profit et que les PME nont pas intrt grandir car cette forte rentabilit tient moins leur taille qu leur ge. Elles deviennent moins rentables en vieillissant et cette baisse de rentabilit est plus accentue pour celles qui ne grandissent pas. Cette meilleure rentabilit peut dcouler deffets de slection -seules les meilleures des PME parviennent sinstaller durablement-, Mais, quil y ait slection ou non, un constat demeure : le sous-investissement des PME en place ne peut tre reli un problme de dfaut de rentabilit. Cest dautant plus vrai que sur les 15 dernires annes, la rentabilit dexploitation de lensemble des socits non financires sest lgrement amliore et, grce la baisse des taux dintrt, leur profitabilit sest nettement accrue. Comme les autres entreprises, les PME se dsendettent, accroissent les dividendes et augmentent leurs fonds propres. Plus que les autres entreprises, elles accumulent une trsorerie qui se substitue des concours bancaires en forte baisse, et qui sert moins pargner en vue de linvestissement qu faire face dventuels chocs ngatifs. Cette faiblesse de linvestissement nempche pas ces PME de constituer le principal foyer de cration demplois. Les PME constituent un vivier qui alimente la strate des grandes firmes, que ce soit par la croissance de certaines PME qui deviennent alors de grandes entreprises ou par acquisition de PME par les groupes.

Nota : On appelle PME des firmes - socits indpendantes ou groupes de socits - de moins de 250 salaris. Sont exclues du champ de ltude les entreprises individuelles et du champ des PME les firmes sans salaris (voir annexe 2).

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Les PME crent de lemploi mais on souhaiterait quelles en crent encore plus et on sinterroge alors sur les obstacles cette forte croissance. La croissance passe par linvestissement et parmi les obstacles invoqus au faible dynamisme de linvestissement des PME figurent une insuffisante rentabilit et des contraintes de financement. Cette tude mobilise les donnes comptables sur les socits collectes lINSEE afin dapporter quelques clairages sur ces questions. Sil est difficile de porter un jugement global sur la relation entre la rentabilit des PME et leur investissement - qui se dcide en fonction de la rentabilit future espre - on peut comparer la rentabilit des PME celles des autres entreprises et comparer la rentabilit des PME daujourdhui celle des PME dhier. La comparaison entre rentabilits courantes des PME et des autres entreprises sera lobjet de la premire partie. Elle montrera que les PME jouissent en moyenne dune rentabilit suprieure celle de la moyenne des entreprises. La seconde partie est consacre lvolution des PME sur 15 ans. Il apparat que la rentabilit sest amliore au cours de ces quinze annes. Le caractre positif de ces constats peut videmment tre nuanc. On verra notamment que cette rentabilit dcoule surtout de la jeunesse de ces entreprises plus que de leur statut de PME proprement dit. On peut aussi mettre en avant le fait quune forte rentabilit peut dcouler deffets de slection : diverses barrires au dveloppement des entreprises peuvent conduire ce que seules les plus rentables arrivent franchir les premires tapes de leur existence. Une forte rentabilit moyenne peut aussi cacher dimportantes disparits. Mais un message subsiste : pour ces PME qui ont russi se crer et survivre, la faiblesse de la rentabilit moyenne ne peut tre invoque pour justifier la faiblesse de linvestissement. Or on observe bien un dficit dinvestisement. Celui-ci dcoule-t-il plutt du deuxime obstacle qui a t cit, lexistence de contraintes de financement ? Ces contraintes ne pourront tre abordes directement dans ce texte. Il est en effet difficile didentifier avec les seules donnes comptables les entreprises contraintes financirement. La corrlation positive entre capacit dautofinancement et investissement peut certes tre interprte comme un signe de contrainte de financement - si elles nont pas accs des financements externes les entreprises faible capacit dautofinancement ninvestissent pas - mais elle peut aussi dcouler deffets idiosyncrasiques propres chaque firme - les firmes qui dgagent des flux dautofinancement importants sont aussi celles qui ont des projets dinvestissement rentables. Dans ce texte, on se limitera plutt examiner ce que font les PME de ces nouvelles ressources qui ne sont pas investies. On constate une accumulation de trsorerie plus marque que pour les autres entreprises, dont la fonction principale est de permettre de faire face des chocs ngatifs sans appel aux concours bancaires. Une fois encore, ceci nexclut pas lexistence de PME contraintes par le crdit. De plus, le renforcement des structures financires ne prjuge pas de ladquation de la quantit de fonds propres dont disposent les entreprises franaises, existantes ou crer, aux besoins en matire de croissance et demploi (CNCT, 1999) La troisime partie abordera pour finir la question de la contribution des PME lemploi. Mme si les PME investissent peu, elles nen restent pas moins lun des foyers principaux de crations demploi. Les constats sur lemploi des PME sont souvent fausss par le fait que les plus dynamiques dentre elles, en grandissant, sortent du champ des PME. On proposera donc un cadrage plus prcis de cette contribution des PME lemploi en croisant la lecture par strate de taille une lecture prenant en compte les trajectoires des entreprises.

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A/ Les PME sont plus rentables que les grandes entreprises

Les PME : des entreprises relativement faible intensit capitalistique La principale caractristique des PME, outre leur taille, est leur faible intensit capitalistique (Immobilisations non financires/VA). Si les TPE ne se distinguent gure des PE que par la plus grande dispersion de ce ratio, partir de 10 salaris lintensit capitalistique est nettement corrle avec la taille (graphique). Certes les PME sont plus nombreuses dans les secteurs les moins capitalistiques, mais cela nexplique pas tout : si chaque PE avait le ratio moyen de son secteur, lintensit capitalistique de lensemble des PE serait de 1,22. Ce ratio calcul pour tenir compte de leffet sectoriel est plus proche de celui de lensemble des firmes (1,50) que de celui effectivement observ pour les PE (0,84). Intensit capitalistique (K/VA) par tranche de taille
2 1,5 1 0,5 0 1-9 10 - 49 50 - 249 250 2999 3000 & + Q1 Mdiane Q3 Moyenne Moy.sect calc.

Lecture : Un quart (Q1) des petites entreprises (10 49 salaris) ont un ratio K/VA 0,25, la moiti ont ce ratio 0,54 et un quart (Q3) ont une intensit capitalistique 1,03. Lintensit capitalistique moyenne des petites entreprises est de 0,84. Si ces entreprises avaient le ratio K/VA moyen de leur secteur, alors lintensit capitalistique moyenne des petites entreprises serait de 1,22

Avec une plus faible intensit capitalistique, la part de la VA servant rmunrer le capital doit tre moins leve. On peut donc sattendre ce que le taux de marge ( EBE / VA ), parfois utilis tort comme un proxi de la rentabilit, soit plus faible pour les PME. Cest le cas mais la relation entre taux de marge et taille est beaucoup moins nette que celle entre intensit capitalistique et taille. Seules les PE ont un taux de marge (20%) nettement infrieur la moyenne (25%) et, cette fois, leffet sectoriel explique les 3/5me de lcart (voir tableaux en annexe 1). La rentabilit brute dexploitation (REB) est le rapport entre le taux de marge et lintensit capitalistique36. REB = EBE / K = EBE / VA * VA / K = (EBE/VA.) / (K/VA)

36

La notion de capital adopte ici est restrictive. Puisquil sagit dune rentabilit dexploitation, cest le capital dexploitation, y compris le besoin en fonds de roulement (BFR), qui devrait figurer au dnominateur. Mais ajouter le BFR, qui peut tre ngatif, aux immobilisations non financires rend parfois le capital dexploitation ngatif, ce qui enlve toute signification au ratio calcul. Ce point est discut infra.

- 76 Rentabilit brute dexploitation (EBE/K) par tranche de taille

60 50 40 30 20 10 0 1-9 10 - 49 50 - 249 250 2999 3000 & +

En millimes de VA

Lecture : Un quart (Q1) des petites entreprises (10 49 salaris) ont un ratio EBE/K 7,6%, la moiti ont ce ratio 22% et un quart (Q3) ont une rentabilit brute dexploitation 53%. La rentabilit brute dexploitation moyenne des petites entreprises est de 22%. Si ces entreprises avaient le ratio EBE/K moyen de leur secteur, alors la rentabilit brute dexploitation moyenne des petites entreprises serait de 17%

Cette dernire tant plus nettement lie la taille que le taux de marge, son effet lemporte : grce une plus forte productivit apparente du capital (linverse de lintensit capitalistique) les PME affichent une meilleure rentabilit brute dexploitation, avec toutefois une plus forte dispersion de la distribution. Ce constat est net aussi bien en mdiane quen moyenne pondre et la contribution de leffet sectoriel est assez faible (graphique). On retrouve ce mme constat, pour la France comme pour dautres pays europens, dans une tude ralise pour la commission europenne (Rivaud et al., 2001)37. Ce constat tient-il encore si on raisonne en termes de rentabilit nette ? La rentabilit brute nest pas non plus une mesure satisfaisante de la rentabilit : il vaut mieux avoir une REB de 12% avec des immobilisations de dure de vie moyenne de 10 ans quune REB de 16% avec une dure de vie moyenne de 5 ans : dans ce dernier cas, lEBE ne suffit pas couvrir la dprciation du capital. La rentabilit nette est prfrable mais les comptes dentreprises en donnent une image dforme par les considrations fiscales lies la politique damortissement. Ceci tant, les carts de REB sont tels que seule une forte diffrence en termes de dure de vie pourrait les compenser. Il y a certes quelques lments qui vont dans ce sens : dabord la part des immobilisations corporelles faible dure de vie (matriel de transport, informatique et autres) est plus forte dans les PME (37% des immobilisations corporelles pour les PE contre 17% pour les plus de 3000 salaris); ensuite, les investissements rapports aux immobilisations sont nettement plus levs (cela ne sobserve quen moyenne car de nombreuses PME ralisent leurs gros investissements sur une seule anne et le ratio mdian est donc en relation inverse avec la taille). En cas dinvestissements de remplacement, le ratio Investissements/Immobilisations est en effet inversement proportionnel la dure de vie. Mais un autre indice fait penser quil sagit plutt daccumulation que de remplacement :le capital des PME est un peu moins amorti que la moyenne. Au total, la rentabilit nette (REN) mesure par les donnes comptables reste largement plus leve pour les PME. tant donnes les rserves que peuvent juste titre susciter lutilisation de donnes comptables non retraites, deux approches complmentaires sont proposes pour confirmer ce constat : dabord en retraitant les donnes comptables pour prendre en compte la dure de vie des

37

A noter que dans cette tude la rentabilit des PME est plus leve en France que dans les huit autres pays observs. Sans tirer de conclusion htive partir de comparaisons internationales toujours dlicates, ce rappel permet de relativiser certains discours alarmistes sur la situation des PME franaises.

- 77 immobilisations ; ensuite en utilisant une information sur la valeur des socits au moment o elles sont achetes par un groupe.

La rentabilit dexploitation : maximale autour de 10 salaris Les donnes de la comptabilit dentreprise comportent des biais lorsquil sagit dvaluer la rentabilit. Au dnominateur, le capital est comptabilis son cot historique38 et au numrateur les dotations aux amortissements obissent des considrations fiscales. On peut amliorer ces donnes en utilisant des dures de vies sectorielles par type dimmobilisations calcules par lauteur (Picart, 2005). Cette utilisation repose sur lhypothse simplificatrice que dans chaque secteur la dure de vie dun quipement ne dpend pas de la taille de la firme. En distinguant les composantes non amortissables du capital dexploitation (terrains, BFR) de celles amortissables et, au sein de ces dernires, les immobilisations incorporelles des corporelles, on obtient le mode de calcul suivant, applicable quel que soit le mode de revalorisation retenu :

EBE CCF = Knet

EBE K

Ferd AINC 5 6

a (d ) K
i =1 i i

+ 0.4 Ferd + AINCN + KNAM + BFR

Avec

K = K i , Ki : immobilisations brutes rvalues en (1) constructions, (2) quipements, (3)

i =1

autres Ferd : Frais dtablissement et de recherche et dveloppement immobiliss au cot historique. La dure lgale damortissement de ces frais est de 5 ans. AINC : Autres immobilisations incorporelles AINCN : valeur nette au bilan des entreprises des autres immobilisations incorporelles KNAM : immobilisations non amortissables (terrains, en-cours, fonds de commerce) ai(di) : coefficient de passage du brut au net fonction de la dure de vie Plusieurs mesures de lEBE et du BFR sont possibles. La formule classique de calcul de lEBE ne tient pas compte des autres produits et charges. Or ces postes incluent des lments quil faut certainement prendre en compte lors du calcul de la rentabilit : par exemple, les droits dauteurs. Ne pas en tenir compte revient les considrer comme faisant partie de la rmunration du capital. Comme ces postes correspondent des flux de trsorerie (contrairement aux dotations et provisions), on appellera CAFE (Capacit dautofinancement dexploitation) lEBE classique sold de ces autres produits et charges. Un problme analogue se pose pour le BFR avec les postes autres dettes et autres crances. Ces postes comprennent, entre autres, des dettes et crances intra groupes qui ne sont pas forcment neutralises par lagrgation des comptes sociaux : la crance nest pas forcment place au mme niveau du bilan que la dette et les dettes et crances envers les filiales (ou maison mre) trangres du groupe ne sont pas connues. Deux mesures du BFR, avec ou sans ces autres crances et dettes
38

On travaille sur des comptes sociaux qui nont pas encore intgr les nouvelles normes comptables des comptes consolids

- 78 sont donc proposes. Aucune solution satisfaisante nexiste pour traiter les BFR largement ngatifs. Plusieurs mesures sont proposes : 1. Plafonner leur valeur absolue la moiti des immobilisations afin de conserver un dnominateur positif. 2. Ne prendre en compte que les BFR positifs. Un BFR ngatif est alors considr comme une source de financement au mme titre que les fonds propres ou les dettes. Un trs gros acompte la commande39, sans doute pris en compte dans les conditions de vente, peut dans une certaine mesure tre assimil un prt. Cest sans doute moins vrai pour les BFR structurellement ngatifs du commerce de dtail. La combinaison de ces diffrentes options donne des mesures trs variables de la rentabilit (tableau). Toutefois, ce qui nous intresse ici est que, quelle que soit la mesure considre, lcart entre PME et autres firmes est lev et toujours lavantage des premires.

Diffrents ratios de rentabilit en fonction du numrateur (en colonne) et du dnominateur (en ligne)

EBE PME Sans BFR BFRA censur BFRA positif BFRB censur BFRB positif 192 142 130 124 118

Autres 105 105 91 77 71

CAFE PME 174 128 118 113 107

Autres 99 99 87 73 68

MAX(EBE,CAFE,REXP) PME Autres 222 131 164 131 151 114 144 96 136 89

BFRA : BFR sans les postes autres dettes et autres crances BFRB : BFR y compris les postes autres dettes et autres crances BFR censur : quand le BFR est ngatif, on le plafonne (en valeur absolue) la moiti des immobilisations non financires BFR positif : on ne retient que les valeurs positives du BFR.

Si globalement, la rentabilit dcroit avec la taille, cette relation nest pas monotone. Un dcoupage plus fin, ralis avec la mesure correspondant aux cases en gras du tableau ci-dessus, indique une rentabilit maximale autour de 10 salaris et une rentabilit minimale entre 250 et 1000 salaris (graphique). La dispersion de la rentabilit dcroit aussi avec la taille ce qui donne un lment dinterprtation la dcroissance de la rentabilit avec la taille : la rentabilit des plus petites incorpore une prime de risque lie la volatilit des rsultats (et au risque plus fort de dfaillance).

39

Certaines socits ont une ligne davances et acomptes sur commandes suprieure au milliard d

- 79 -

Rentabilit dexploitation en fonction de la taille

16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1-4 5-9 10 19 20 49 50 99 100 249 250 499 499 - 1000- 3000 999 2999 &+

Moyenne Mdiane

Distribution de la rentabilit dexploitation (en millimes) par tranche de taille

Q1 1-9 10 - 49 50 - 249 250 - 2999 3000 & + Ensemble -53 -18 -24 -20 20 -40

Mdiane 122 130 106 86 107 123

Q3 431 394 312 222 224 411

Moyenne 128 127 91 70 75 84

Moy.sect 101 94 88 80 81 84

Note : la moyenne sectorielle est celle quauraient les entreprises de la tranche de taille considre si elles avaient toutes la rentabilit moyenne de leur secteur

Cette meilleure rentabilit est prise en compte lors des achats de socits La relation dcroissante entre taille et rentabilit avait dj t mise en vidence en utilisant une information sur la valorisation des socits lors de leur rachat par un groupe (Picart, 2003a). Cette valorisation permet de calculer un Price to book ratio (valeur dune socit sur sa valeur comptable), reli la rentabilit par la formule suivante :

PtB =

Valeur Valeur Rsultat = * = PER * Re ntabilit financire Fonds propres Rsultat Fonds propres

Ce nest pas la rentabilit financire mais la rentabilit dexploitation qui nous intresse ici. Cette dernire rapporte le rsultat aux immobilisations. Pour les socits ayant peu dimmobilisations financires, on transforme le PtB en un ratio de valorisation des immobisations :

Valeur + Autres ressources financire s Im mobilisati ons Valorisati on _ immobilisa tions = * REB Rsultat _ exp loitation A=

40

40 Le dtour par A a de plus lavantage de contourner la difficult lie aux fonds propres ngatifs. Quand les fonds propres (FP) sont ngatifs, le ratio Valeur(V)/ FP na plus de sens. Par contre, les immobilisations lactif ne sont jamais ngatives. Comme la valorisation de lactif (immobilisations brutes, IMB) doit tre gale celle du passif et que le passif est constitu des fonds propres,

- 80 Ce ratio dcroit nettement avec la taille (graphique). Ce rsultat est dautant plus fort que le PER (Price Earning Ratio), qui inclut une prime de risque, crot avec la taille, ce qui signifie que, rentabilit donne, le ratio de valorisation devrait crotre avec la taille.

Note de lecture : chaque tranche dimmobilisation reprsente un dcile dimmobilisations Par souci de robustesse, les valeurs extrmes (2 premiers et 2 derniers centiles) ont t limines pour le calcul du PER (qui est donc calcul sur lintervalle C3 - C97). La valorisation restant trop volatile pour les faibles fonds propres, une restriction plus svre (intervalle C5 - C95) est propose par la courbe en pointill qui montre mieux la croissance du PER avec la taille.

Dans le graphique prcdent, la taille est le montant des dimmobilisations. Mme si ce montant est bien corrl avec les effectifs salaris, on aimerait avoir les lments quivalents avec les effectifs pour confirmer la non monotonie de la relation. En repartant des transactions observes sur la priode 1994 - 1999, et sans traiter des biais de slection comme cela avait t fait pour le graphique prcdent, les rsultats prsents dans le tableau ci-dessous confirment lexistence dun creux de rentabilit entre 250 et 1000 salaris41. 1-9 10 - 19 20 - 49 50 - 249 250 - 999 1000 & + Ensemble Q1 0.71 0.74 0.66 0.74 0.63 0.58 0.76 Mdiane 1.31 1.19 1.18 1.11 1.00 1.05 1.02 Q3 3.30 2.62 2.49 2.08 1.69 1.70 1.79 Moyenne 1.32 1.28 1.02 0.80 0.79 1.16 1.01

Price to book en fonction de la taille Socits non cotes fonds propres > 10.000 et o les immobilisations financires reprsentent moins de 10% des immobilisations totales Pour la moyenne, pondre par les fonds propres, ont t limine les observations avec un PtB > 10

dont on connat une valeur de march, et des autres ressources financires (ARF = Dettes financires - BFR + Amortissements) que lon prend leur valeur comptable, on a : valeur de IMB (incluant le goodwill)= a * IMB = V + ARF. Voir Picart (2003a) pour plus de dtail. 41 Il sagit ici de socits et non de groupes comme lors de ltude partir de donnes comptables. Le filtre sur les immobilisations financires assure cependant que la socit na pas de filiale importante.

- 81 Une croissance poursuivie au-del de la taille optimale ? Le constat dune meilleure rentabilit des PME semble donc solide puisquil est pris aussi en compte par le march. On peut alors se demander pourquoi les PME grandissent puisque cela se fait au dtriment de leur rentabilit. La thorie de la firme mobilise plusieurs types darguments pour rendre compte de la taille des firmes : la fonction de production, larbitrage entre conomie dchelles et les cots de transaction, les relations principal/agent, la structure du march (Rajan et Zingales, 1999). Les relations principal/agent pourraient tre un candidat pour expliquer la croissance au-del de la taille optimale : le dirigeant ne partageant pas spontanment les objectifs de maximisation du profit de lactionnaire viserait plutt la croissance et les parts de march. Mais ce raisonnement sapplique mal aux PME : le patron de PME est souvent la fois actionnaire principal et dirigeant, encore quil ne soit pas impossible que le conflit dintrt traverse le mme individu. Surtout, cette ide que les PME auraient tendance crotre au-del de leur taille optimale repose sur lhypothse quune PME trs rentable garderait cette mme rentabilit si elle restait la mme taille. Or il faut prendre en compte la dynamique. La bonne rentabilit des PME est en fait due la prsence en leur sein de jeunes entreprises. Si on se limite aux entreprises de plus de 15 ans, la relation entre rentabilit et taille devient plutt positive (graphique). Cette meilleure rentabilit des jeunes entreprises peut rsulter dun simple effet de slection : plus forte volatilit de la rentabilit et limination des moins rentables. Une interprtation en termes dinnovation et de concurrence peut aussi tre propose : forte rentabilit du first mover due une innovation au sens large, baisse ensuite par larrive dimitateurs.

Relation entre taille et rentabilit en fonction de la date de cration42

16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1-4 5-9 10 19 20 49 50 99 100 - 250 - 499 - 1000- 3000 249 499 999 2999 & +
<1990 <2000 <1995 <2005

Mdiane de la rentabilit dexploitation en 2004

42

Pour les groupes, on a pris comme date de cration du groupe celle de son entreprise la plus vieille

- 82 Rgressions multiples pour rendre compte de lvolution de la rentabilit 1 - 0.020*** 0.021*** 2 - 0.019*** 0.022*** -0.016*** -0.008*** Ref. 3 0.011*** 0.040*** NS NS Ref. -0.52*** 4 0.015*** 0.045*** NS NS Ref. -0.52*** -0.019*** 0.021*** 5 0.015*** 0.045*** NS NS Ref. -0.52*** -0.020*** 0.021*** 0.031*** NS NS Ref. X 0.34 6 0.012*** 0.044*** -0.011*** NS Ref. -0.53***

Log(EF2002/EF1999) Log(EF2005/EF2002) Cre >1994 Cre 90-94 Cre < 90 Rentabilit dpart Crois. Externe Scission 2002 : Groupe Fr>3000 Groupe Fr 250 - 3000 Groupe Etr PME Variables de contrle R2

X 0.03 0.04

X 0.33

X 0.33

X 0.24

Rgressions effectues sur 17.000 socits de 10 49 salaris en 1999, nappartenant pas un groupe de plus de 250 salaris en 1999 et prennes sur 1999-2005. La colonne 6 ne porte que sur la moiti la plus rentable de ces 17.000 socits Variable dpendante : volution de la rentabilit entre 1999 - 2001 et 2003 - 2005 Variables de contrle : secteur (N36), effectifs de dpart, capital dexploitation de dpart

Une analyse multivarie des dterminants de lvolution de la rentabilit peut apporter quelques claircissements pour tester les deux hypothses sur les origines de la baisse de rentabilit : croissance excessive ou simple effet du vieillissement. Pour saffranchir des effets du cycle de productivit, on calculera lvolution de la rentabilit entre 1999 - 2001 et 2003 - 2005 (on prend la rentabilit moyenne sur 3 ans). Lvolution des effectifs tant endogne (une entreprise connaissant une volution favorable de sa rentabilit va embaucher), on dcompose cette volution en deux priodes : lvolution sur 1999 - 2002 qui dpend des dcisions dinvestissements suite la rentabilit observe au dpart et celle, plus endogne, sur 2002 2005. Avec les seules variables de contrle, limpact de lvolution des effectifs va dans le sens de la thse de la croissance excessive : une plus forte croissance en dbut de priode se paie par une plus forte baisse de rentabilit sur moyenne priode (colonne 1). Lvolution de la rentabilit est plus forte pour les jeunes entreprises, ce qui est conforme la thse du vieillissement (colonne 2). A noter que linteraction entre ge et croissance des effectifs ne donne pas des pentes nettement diffrentes selon lge. Lintroduction de la rentabilit de dpart fait nettement monter le R2 du modle, ce qui relve dun classique effet de retour la moyenne (colonne 3). Lge devient alors non significatif et leffet de lvolution des effectifs court terme change de signe. Les deux thses sont donc infirmes. Linterprtation est la suivante : la surperformance a une composante43 qui nest que transitoire. Les entreprises qui bnficient dun choc de rentabilit positif voient donc ensuite cette rentabilit diminuer quel que soit leur ge. Les entreprises qui ne profitent pas de ce choc pour crotre ont une volution encore plus dfavorable de leur rentabilit. Comme ce sont les entreprises les plus jeunes qui connaissent le plus de situations de sur rentabilit et quelles ont alors intrt crotre, on observe une corrlation ngative entre lvolution de la rentabilit et la croissance des effectifs. Linterprtation en termes de rente dinnovation qui disparaitrait par imitation est conforme ce schma mais ce nest sans doute pas la seule possible. Les colonnes suivantes ne font que prciser la marge ce schma. Les socits dont leffectif fait plus que doubler en un an lont sans doute fait plus par croissance externe que par croissance interne. Celles dont leffectif est divis par un facteur suprieur deux en un an ont sans doute procd une externalisation ou scission. Lintroduction dindicatrices (qui valent 1 si la socit a connu au moins une anne une telle volution entre 1999 et 2005) augmente la pente lie la croissance des effectifs (colonne 4). Les entreprises en croissance, connaissent une volution moins favorable de leur rentabilit quand cette croissance est externe et,
43

le coefficient de - 0.5 associ la rentabilit initiale montre que le retour la moyenne nest que partiel

- 83 rciproquement, les entreprises en dcroissance connaissent une volution moins dfavorable quand cest le rsultat dune scission. Lentre, au plus tard en 2002, dans un groupe a un impact favorable sur la rentabilit uniquement sil sagit dun grand (plus de 3000 salaris) groupe franais. Linterprtation en reste toutefois dlicate. Enfin, la dernire colonne vrifie que les rsultats ne sont pas dus un biais de slection li la survie. En effet, les entreprises les moins rentables ayant un taux de survie plus faible, le risque est de ne garder parmi les moins rentables que celles dont la rentabilit se redresse, do un biais en faveur du retour la moyenne. En ne retenant que la moiti la plus rentable, un niveau o le taux de survie, de 95%, est indpendant de la rentabilit, on limine cette source de biais. On retrouve les rsultats de la colonne 3, ceci prs que le coefficient attribu aux plus jeunes redevient significatif. Un constat difficile interprter Au total, les jeunes PME sont plus rentables que les autres entreprises et perdent leur avantage relatif en vieillissant. Une partie de ce surplus de rentabilit peut tre interprte en termes de prime de risque - les jeunes entreprises ont des performances plus volatiles - mais lanalyse des valeurs de march a montr que cette prime de risque existe mais npuise pas tout le diffrentiel de rentabilit. La volatilit des performances associe la disparition des moins performantes peut expliquer, en statique, la plus forte rentabilit des survivantes. Mais cela nexplique pas la baisse de rentabilit ultrieure de ces survivantes. La bonne rentabilit des PME pourrait aussi rsulter deffets de slection : divers types de barrires lentre ou au dveloppement (effets de seuil) pourraient expliquer que ce sont surtout des PME trs rentables qui arrivent se crer et franchir les premires tapes de leur existence. Dans ce cas, le constat apparat donc en demi-teinte. La meilleure rentabilit est la contrepartie dune plus forte slectivit. Une analogie peut-tre faite avec la productivit : la bonne performance franaise en matire de productivit est parfois prsente comme dcoulant de la plus grande slectivit du march du travail franais. Elle saccompagne donc dun faible taux demploi. Tester cette hypothse de slectivit sort du cadre de ce texte. Mais quil y ait un problme de slectivit ou non, le constat dune bonne rentabilit des PME en place a son importance. Il suggre que les freins principaux linvestissement et au dveloppement ultrieur de ces PME ne sont pas forcment rechercher du ct de la profitabilit. Ceci conduit se demander quoi sont utiliss ces profits non rinvestis. Avant cela, on va complter le constat instantan qui vient dtre fait par une comparaison travers le temps : les PME daujourdhui sont non seulement plus rentables que les entreprises plus grandes ; elles sont aussi plus profitables que les PME dhier.

- 84 -

B/ Les PME privilgient lassainissement leur bilan : dsendettement, placements de trsorerie, plutt quinvestissement
Linterprtation de lvolution des comptes des entreprises de ces 20 dernires annes se heurte deux sources de biais : la dsinflation et lessor du phnomne groupe. Si la dsinflation est dj quasiment acquise au dbut de la priode dobservation (1990), linflation passe se lit encore dans les comptes : le capital, au cot historique, ainsi que les dotations aux amortissements, sont sous valus. La rsorption de ce biais, au fur et mesure que lon sloigne des annes quatre-vingt, donne lillusion dune remonte de lintensit capitalistique et dune baisse de la rentabilit, surtout de la rentabilit nette. Le phnomne groupe conduit la prolifration des doubles comptes et, si on agrge les comptes sociaux sans y prter attention, on exagre le montant des fonds propres et on sous estime la rentabilit conomique. Pour expliquer ce biais, prenons le cas simple dune socit dtenue par une holding dont elle est le seul actif. Cette holding nest pas endette. Les fonds propres de sa filiale seront compts deux fois, une fois au niveau de la filiale, une fois au niveau de la socit mre44. Par contre les bnfices se rpartissent en bnfices distribus (dividendes), qui sont compts deux fois, et en bnfices rinvestis qui ne sont compt quune seule fois, au niveau de la filiale. Le numrateur tant donc moins sur estim que le dnominateur, la rentabilit est sous estime. Le premier biais sera trait pour le capital dexploitation, afin de contrler lvolution de lintensit capitalistique, mais pas pour les dotations o cela serait plus dlicat. Aprs correction, lintensit capitalistique est relativement stable, voire en lgre baisse pour les PME (graphique). On est donc assur, dans lanalyse du partage de la valeur ajoute, que toute amlioration de la part du rsultat dexploitation est aussi une amlioration en terme de rentabilit. Le second, qui concerne moins les PME mais risque de fausser la comparaison avec le reste de lconomie, est trait en distinguant la base productive, o les doubles comptes sont limits, du ple de contrle (voir annexe). Les comparaisons ne portent que sur la base productive. Diffrentes mesures de lvolution de lintensit capitalistique des PME

1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

ICB +INC IMRep IMRep* +CdB +BFR +NonRep

En millimes de VA

Lecture : Les immobilisations corporelles brutes (ICB) reprsentent 588 millimes de VA en 1990 et 661 en 2005. La forte monte au dbut des annes 1990 est en partie due au biais li linflation quil faut corriger. La lgre baisse aprs 1996 est lie en partie la substitution entre immobilisations corporelles et immobilisations incorporelles et il vaut mieux examiner la somme des deux (+INC). Parmi ces immobilisations figurent des immobilisations non reproductibles, les terrains et les fonds de commerce, soumis des variations de valorisation dlicates interprter. Il vaut mieux considrer sparment les immobilisations reproductibles (IMRep). Cest cet agrgat que lon revalorise pour tenir compte de linflation (IMRep*). On constate alors une baisse de lintensit

44

On suppose pour simplifier que la socit mre valorise sa filiale sa valeur comptable et que lopration vient de se raliser.

- 85 capitalistique robuste lajout du crdit-bail (+ CdB) et renforc par lajout du besoin en fonds de roulement (+ BFR). La baisse est sensiblement attnue si on rintroduit les immobilisations non reproductibles ( +NonRep).

Une amlioration du rsultat dexploitation Quel que soit le ratio utilis pour approcher la rentabilit dexploitation, 3 sous priodes se distinguent : nette dgradation de 1990 1993 ; redressement de 1993 2001 pour retrouver, voir dpasser, le niveau de 1990 ; stagnation, voir lgre baisse, de 2001 2005 (voir graphiques en annexe). Si le redressement de 1993 2001 semble plus vigoureux pour les PME, leur volution depuis 2001 est moins favorable que celle des autres firmes.

volution des composantes du rsultat dexploitation des PME

VA - Masse salariale EBE Dotations amortissements Rsultat dexploitation

1990 - 1993 1993 - 2001 2001 - 2005 1990 - 2005 - 29 33 - 12 -8 - 36 41 - 15 - 10 +8 - 11 -5 -8 - 40 56 -8 8

volutions en millimes de VA Lecture : en 2005, la part de lEBE dans la VA - ou taux de marge - est infrieure de 10 millimes son niveau de 1990. Cette part avait diminu de 36 millimes entre 1990 et 1993, puis avait augment de 41 entre 1995 et 2001 pour de nouveau diminuer de 15 entre 2001 et 2005. Laugmentation de la part des salaires et cotisations sociales contribue hauteur de 8 cette baisse de 10. La part consacre aux dotations aux amortissements est en baisse de 8 points. Au total, aprs prise en compte des provisions et reprises et des autres produits et charges, la part du rsultat dexploitation augmente de 8 millimes.

Lvolution du taux de marge (EBE/VA) est principalement explique par celle de la masse salariale (tableau). Si, pour chaque sous priode, les volutions du taux de marge et du ratio rsultat dexploitation/VA sont de mme signe, elles divergent quand on compare 2005 1990 : le rsultat dexploitation rapport la VA augmente lgrement malgr la baisse du taux de marge. La diffrence est due la baisse des dotations aux amortissements et aux provisions. La baisse du taux de marge entre 1990 et 2005 est en partie lie aux dates dobservations : 1990 est plutt en haut de cycle, ce qui nest pas le cas de 2005. 1990 est plutt comparable 2001 et 2005 1995 et, dans les deux cas, le diagnostic est plutt la hausse du taux de marge. Pourtant, dans une vision de moyen - long terme, une lgre baisse du taux de marge serait en phase avec la baisse de lintensit capitalistique : le poids du capital dans la fonction de production diminuant, il est logique que sa part dans la rmunration des facteurs diminue.

Une amlioration encore plus nette de la rentabilit financire La rentabilit financire se mesure difficilement partir des comptes des socits, les principales difficults venant de la valorisation des fonds propres et des doubles comptes. Il apparat cependant trs probable que la nette hausse du ratio rsultat net/ fonds propres traduit bien une amlioration de la rentabilit financire des entreprises. En effet, sagissant des doubles comptes, ce constat de hausse est bas sur lobservation de la base productive o ils sont quasiment limins. Comme, concernant le financier, le regard de la base productive est insuffisant (les charges financires peuvent tre concentres au ple de contrle), on vrifie sur lensemble des socits que la rentabilit financire agrge ne diminue pas (elle augmente mme un peu). Comme les doubles comptes induisent un biais la baisse de la rentabilit (les fonds propres sont compts deux fois alors que les bnfices non distribus ne sont compts quune fois), et que les doubles comptes ont plutt tendance augmenter (hausse du ratio fonds

- 86 propres de lensemble / fonds propres de la base productive), lvolution constate sur lensemble des socits minore la hausse de la rentabilit. La question de la valorisation des fonds propres ne peut pas tre aborde ici mais sa prise en compte ne pourrait inverser le diagnostic que si le price to book augmentait nettement sur la priode. Si elle tait constate, une telle augmentation dune part tmoignerait de la confiance dans les perspectives de profitabilit des PME et dautre part produirait des plus-values, potentielles ou ralises, qui contribuent la rentabilit du point de vue des propritaires initiaux. Cette amlioration vient principalement de la baisse des charges dintrts suite la baisse des taux dintrts aprs 1993 relaye ensuite par le dsendettement (voire graphiques en annexe). Le dsendettement est massif et ne rsulte pas dun changement de la rpartition sectorielle des PME mais ne se distingue pas du dsendettement du reste de la base productive45. La contrepartie du dsendettement est une hausse des fonds propres (rapports la VA) qui modre la hausse de la rentabilit financire (baisse du levier dendettement). Sur lensemble de la priode, leffet de la baisse des charges dintrts lemporte sur celui de la hausse des fonds propres mais, depuis 2001, les deux effets semblent se neutraliser et la rentabilit financire plafonne un niveau lev46.

Cette meilleure profitabilit ne se traduit pas en investissements supplmentaires La baisse des taux dintrts dans les annes 1990 sajoute laugmentation de la rentabilit pour accrotre la profitabilit. Mais on nobserve pas laccroissement des investissements qui devrait normalement rsulter de cette meilleure profitabilit. La part de la VA consacre aux investissements corporels a tendance diminuer et, sil y a sans doute une substitution des investissements incorporels aux investissements corporels, il ne semble pas que cette substitution suffise compenser cette baisse. Linvestissement incorporel est mal mesur mais si on sen tient au capital fixe non reproductible, les signes vont plutt dans le sens dune baisse de la part de la VA consacre linvestissement. Dune part le pourcentage des dotations aux amortissements sur immobilisations (corporelles plus incorporelles) dans la VA diminue encore plus nettement que celui de linvestissement corporel. Dautre part le ratio immobilisations reproductibles/VA baisse aussi, mme aprs correction de la valorisation du capital. Cette baisse est dailleurs spcifique aux PME, mme aprs prise en compte de la variation de la ventilation sectorielle (voir annexe 3)47. Seule une forte croissance extensive serait compatible avec un effort dinvestissement accru associ une baisse de lintensit capitalistique. On ne peut pas exclure quune part croissante des investissements immatriels chappe aux immobilisations. Mais il ne faut pas oublier que les dpenses qui ne seraient pas, tort, comptabilises comme des investissements, le sont comme des charges. Le changement du mode de comptabilisation de certaines dpenses se traduirait donc par une hausse des bnfices. Cette baisse concerne tous les secteurs (graphique). Pour certains secteurs comme le commerce ou le BTP la baisse a lieu en dbut de priode : le taux dinvestissement en 2005 est infrieur celui de 1990 mais suprieur celui de 1993 ; pour les autres, le niveau de 2005 est infrieur celui de 1993.

45 Lendettement des grands groupes li linternationalisation (Picart, 2003) se passait essentiellement au niveau du ple de contrle 46 15%. Attention ce niveau ne prend pas en compte les pertes en capital lors des dfaillances. 47 Cette spcificit des PME au niveau de lintensit capitalistique ne se retrouve pas au niveau de linvestissement. Ce point sera abord dans la dernire partie.

- 87 Taux dinvestissement (investissement corporel/VA) des PME par secteur

200 180 160 140 120 100 80

Services aux entreprises* Commerce Education sant Transports Services aux personnes

Industrie

60 40 90

BTP

91

92

93

94

95

96

97

98

99

100 101 102 103 104 105

* hors holdings

O vont les bnfices non transforms en immobilisations ? Dun point de vue comptable, les bnfices avant affectation viennent gonfler les fonds propres au passif. Lquilibre du bilan se rtablit par une baisse du passif et/ou une hausse de lactif. La baisse du passif peut venir de laffectation dune partie du rsultat aux dividendes ou de la baisse dun autre poste (dsendettement). La hausse de lactif peut venir dune hausse des immobilisations (investissement net) ou dun autre poste. Du cot du passif, on observe effectivement la fois un dsendettement et une hausse des dividendes. Ces deux mouvements sont en partie lis puisque la substitution des fonds propres la dette doit se traduire par une substitution des dividendes aux charges dintrts. Mais la hausse des dividendes va bien au-del de cette substitution. Le ratio dividendes/ fonds propres augmente aussi rapidement pour la base productive des PME que pour celle des autres firmes. Au total, la rmunration non rinvestie du capital (fonds propres et dettes), aprs avoir fortement baiss dans les annes 1990 (la baisse des charges dintrt lemporte), augmente de faon tout aussi nette depuis 2000 (la hausse des dividendes lemporte). Du cot de lactif, on a vu que la part destine accrotre les immobilisations tendait diminuer (les immobilisations financires peuvent tre ngliges pour la base productive : leur part est faible et stable). Du cot de lactif circulant, les stocks, et le besoin en fonds de roulement dans son ensemble, diminuent. Par contre, un poste augmente nettement : la trsorerie (cf. infra.).

La rduction du besoin en fonds de roulement est moins forte pour les PME

Le besoin en fonds de roulement au sens strict (sans les autres dettes et autres crances) pesait 181 millime de la VA des entreprises non financires en 1990. Il nen pse plus que 47 p.m. en 2005. La diminution des stocks, consquence la fois de la tertiarisation de lconomie et dune meilleure gestion des stocks, explique les quatre cinquimes de cette baisse. Pour les PME, le poids du BFR ne baisse que de 37 p.m. (de 167 en 1990 130 en 2005). De plus cette baisse sarrte en 2000 alors quelle se poursuit pour les autres entreprises. Pour mieux faire la part entre effets sectoriels et spcificit des PME, on analyse les effets sectoriels sur la priode 1993

- 88 - 2003 o la nomenclature des activits est stable (on utilise la NES 36). Sur cette priode, la baisse du BFR pour les PME est infrieure ce quinduit le simple changement de poids des diffrents secteurs ratio BFR/VAHT inchang dans chaque secteur (tableau en annexe). Si on appliquait aux PME les ratios moyens de leur secteur, le BFR baisserait de 88 p.m. contre 29 observ. Une petite moiti de lcart vient de la gestion des stocks. Un tiers vient du solde entre les crances clients et les crances fournisseurs. Pourtant le volume des crances clients diminue alors quil augmente, rapport la VA, pour les autres entreprises, ce qui semble aller lencontre du discours sur les dlais de paiement qui pnaliseraient les PME. En fait, laugmentation du ratio crance client/ VA des autres entreprises est sans doute d lclatement du processus de production au sein des groupes. Un indice de cet clatement est lvolution du degr dintgration mesur par le ratio VA/CA. Il augmente lgrement pour les PME, cette augmentation ne faisant que reflter lvolution sectorielle. Il diminue pour les autres entreprises non financires de la base productive. La distinction base productive/ ple de contrle, bas sur les liaisons financires, filtre les doubles comptes financiers mais pas ceux lis aux flux de biens et services intra groupe. La mme observation vaut pour les dettes fournisseurs. Le solde entre les crances clients et les dettes fournisseurs purge ces doubles comptes : lvolution est dfavorable aux PME. Les PME dtiennent de plus en plus de trsorerie : elle est plus utilise pour amortir les chocs que pour investir Le poids croissant de la trsorerie dans le bilan des firmes soulve de nombreuses interrogations aux tats-Unis (Bates & al., 2006). Les entreprises franaises connaissent ce mme phnomne, et cette volution est encore plus marque pour les PME. Parmi les explications proposes, certaines ne sappliquent pas au contexte franais : alors que la substitution de lalimentation de la trsorerie par les cash flows au versement de dividendes semble expliquer une bonne partie de cette volution aux tats-Unis, ces deux flux augmentent ensemble en France ; la hausse de la trsorerie peut tre aussi vue comme la rsultante mcanique de la baisse du BFR mais le BFR baisse moins pour les PME (cf. supra). Une autre piste dexplication est la substituabilit entre dette et trsorerie (Acharya et al., 2005). En labsence de contrainte de crdit, il y a substituabilit parfaite entre les deux et la trsorerie peut tre considre comme de la dette ngative (on utilise couramment la dette nette de la trsorerie pour estimer leffet de levier). En prsence de contraintes de crdit, cette substituabilit nest plus parfaite (utiliser un pour se dsendetter ne garantit pas de pouvoir emprunter un ultrieurement pour investir). Les entreprises contraintes financirement constituent alors des rserves de trsorerie. Sans entreprendre une tude dtaille de la question (qui ncessiterait didentifier les entreprises contraintes financirement), on peut utiliser une particularit de linvestissement des PME : cause des indivisibilits et de la petite taille des PME, nombre dentre elles ont un investissement trs irrgulier avec un pic marqu dinvestissement tous les 5 ou 10 ans (Duhautois et Jamet, 2002). Il est ais de vrifier si cette anne de fort investissement, les PME puisent dans leurs rserves de trsorerie ou contractent de nouveaux emprunts. A noter que ce sont ces PME investissement trs irrgulier qui sont les plus susceptibles de constituer des rserves pour faire face leur besoin de financement des investissements. Lanalyse porte sur des socits pour lesquelles on dispose des comptes de manire continue de 1997 2005. On slectionne parmi ces socits, celles qui en une anne ralisent un investissement dun montant suprieur linvestissement cumul des 3 annes prcdentes et des 2 annes suivantes et qui ont, lanne prcdent ce fort investissement, un effectif compris entre 10 et 249 salaris. On distingue parmi ces socits celles qui pendant les 6 annes encadrant cette anne de fort investissement sont toujours restes des PME ( y compris dans le cadre dun groupe de moins de 250 salaris) de celles qui ont toujours appartenu un grand groupe priv (> 2999 salaris) ou un groupe tranger.

- 89 Les PME financent leur investissement essentiellement par la dette financire dont lencours fait plus que doubler lanne du fort investissement (tableau) 48.. La contribution de la trsorerie est, sur lensemble, ngligeable. Ce constat en donnes agrges nest pas infirm par lexamen des donnes individuelles : seules 11% des PME ont une rduction de leur trsorerie suprieure la moiti de linvestissement, alors que 57% ont une augmentation de leurs dettes financires suprieure la moiti de linvestissement. Participent aussi au financement le BFR (augmentation des dettes fournisseurs et des dettes sur immobilisations) et les fonds propres, la fois par accroissement naturel (accumulation des bnfices non distribus dans les rserves) et par leve de fonds (repre par les postes capital social et primes dmission). Les socits de la taille dune PME appartenant un grand groupe recourent moins lendettement auprs des tablissements de crdit et plus lapport de capitaux49 pour financer leurs investissements.

Financement des PME lanne o elles ralisent leur pic dinvestissement PME Nb socits Investissement n Inv n/n-1 Imm corp brut n/n-1 Immobilisa. Non fin. nettes Immobilisations financires Capital Rserves Provisions Dettes financires BFR Autres Crances/autres dettes Trsorerie Divers Total 8805 6427 8,3 1,46 Emplois Ressources 4447 16 549 317 16 3302 493 294 37 43 4757 4757 Socits de grands groupes 529 3020 7,5 1,67 Emplois Ressources 1783 50 806 82 79 534 196 293 110 2025 117 2025

Mis en forme : Portugais (Brsil)

Valeurs en millions d Les volutions ngatives dun poste situ normalement au passif (ex. rserves) sont ici places en augmentation des emplois. Idem pour les postes de lactif, placs en ressources quand ils diminuent.

Si on examine la dformation du bilan lors de chocs ngatifs, dfinis comme une baisse de la VA dau moins un cinquime par rapport la moyenne des deux annes prcdentes, le rle de la trsorerie devient plus manifeste. Un tel choc conduit les entreprises des dficits qui induisent une diminution mcanique des fonds propres. Cette diminution peut tre compense par laugmentation dun autre poste du passif (endettement) ou par la diminution dun poste de lactif. Pour les 12200 PME ayant subi un tel choc entre 1999 et 2002, la trsorerie baisse lanne du choc de 500 M d et les dettes financires augmentent de 140 M d au sens strict et de 340 M d au sens large.
Ce rsultat semble contredire celui de Rosenwald (1998) qui met laccent sur lautofinancement. Mais ce rsultat portait sur les entreprises industrielles les plus petites (enqute EPEI de 1993 sur les moins de 20 salaris). Lchantillon retenu ici inclut des entreprises plus grandes et concerne des investissements relativement levs. Rosenwald signale dailleurs que ds que plusieurs sources de financement sont en jeux, le crdit bancaire devient prpondrant. 49 Laugmentation du capital peut aussi rsulter de labsorption dune autre socit. Ce cas est en principe repr par les modifications de structure (et linvestissement alors compt en investissement par apports) mais ce reprage est loin dtre exhaustif, surtout pour les PME.
48

- 90 -

Une substitution entre trsorerie et concours bancaires Laccumulation de trsorerie rpondrait donc plus un besoin de court terme (assurance contre des chocs ngatifs) qu un besoin de moyen terme (constitution de rserves pour financer un important investissement). Cela suggre dapprocher lventuelle substitution entre trsorerie et dettes en distinguant au sein de ces dernires entre dettes court terme et dette moyen long terme. Les PME ayant peu accs aux marchs financiers (mission dobligations), lessentiel de leur dette financire est constitu de dettes auprs des tablissements de crdit. Parmi ces dettes, on peut isoler les concours bancaires qui reprsentent des dettes court terme. On constate que ce sont surtout ces concours bancaires qui diminuent : en 15 ans, leur poids, rapport la VA, a t divis par deux alors que celui des autres crdits bancaires na baiss que de 10% (graphique). Pendant ce temps la trsorerie a augment de 50%. Comme au dbut des annes 1990 le poste trsorerie reprsentait un cinquime de la VA annuelle et les concours bancaires un dixime, la baisse des concours bancaires reprsente en volume la moiti de la hausse de la trsorerie.

volution des dettes bancaires et de la trsorerie des PME rapporte la VA (1993=100)

150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 1990 1991

Concours bancaires Autres dettes bancaires Trsorerie 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

En 2004, les firmes ayant le moins de trsorerie ont pratiquement toutes recours au concours bancaire, et souvent un niveau lev, alors que 80% des firmes ayant beaucoup de trsorerie nont pas de concours bancaires (graphique)50. La substitution est moins nette pour les autres crdits bancaires et nintervient que pour les dciles levs de trsorerie. La trsorerie est ainsi dabord un substitut aux concours bancaires mais beaucoup de trsorerie peut aussi conduire les entreprises se passer de tout crdit bancaire.

50

Cette forte corrlation ngative entre trsorerie et concours bancaires est robuste la prise en compte, via une rgression multivarie, des facteurs impactant de faon oppose lun et lautre : une meilleure rentabilit et/ou plus de fonds propres induisent plus de trsorerie et moins de concours bancaires. Le besoin en fonds de roulement est fortement corrl positivement aux concours bancaires et ngativement la trsorerie.

- 91 Substitution entre trsorerie et, dune part concours bancaires (gauche) et dautre part autres crdits bancaires (droite)
Concours bancaires
Aucun Peu beaucoup

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Autres crdits bancaires

Aucun M oyen Faible Fort

Dcile de trsorerie (sur VA)

Dcile de trsorerie (sur VA)

Champ : 96.000 PME ayant entre 500.000 et 5.000.000 de valeur ajoute en 2004. Lecture : les 10% de PME ayant le ratio trsorerie/VA le plus bas ne sont presque jamais sans concours bancaires : seules 8% dentre elles sont dans ce cas. 63% dentre elles ont un niveau de concours bancaires lev (elles appartiennent au dernier quintile en termes de ratio concours bancaires/VA).

- 92 -

C/ PME : statut ou stade dun cycle de vie ?

Le champ des PME, dfini par une tranche de taille, comprend la fois une majorit dentreprises qui nont jamais t et ne seront jamais de grandes entreprises, et des entreprises en essor (ou en dclin) pour qui le statut de PME est provisoire. Cette prise en compte de la dynamique des firmes permet de relativiser le point de vue prcdent sur le manque de dynamisme des PME puisque les plus dynamiques dentre elles quittent le champ.

Par leurs crations demplois, les TPE alimentent les autres strates Ceci est trs net en termes de crations demploi. Comme en termes de crations demploi il nest pas permis dignorer les plus petites des TPE, ce paragraphe porte sur lensemble des entreprises du secteur marchand non agricole, lexception de lintrim. Alors que de 1999 2005 lemploi dans les PME naugmente que de 3%, compar 15% pour les autres firmes, les PME crent sur ces six annes un nombre demploi quivalent 13% de leur emploi initial contre 3% pour les autres firmes (tableau). Ces crations sont toutefois principalement le fait des moins de 10 salaris, ce qui confirme le mcanisme dcrit, pour la priode 1985 - 2000, dans Picart (2004).

Dynamique de lemploi par type dentreprise

Effectifs 2005 (en milliers) Effectifs 1999 (en milliers) Crations emploi Franchis. Seuil Achats/ventes Croissance effectifs

PME Autres Total 1 - 9 10 - 49 50 - 250 7266 7185 14451 2905 2532 1829 7087 6241 13328 2899 2562 1626 13 3 8 24 5 5 -3 3 -20 7 11 -7 9 -4 -13 -3 3 15 8 0 -1 13

La distinction, pour les socits qui changent de strate, entre achats/ventes et franchissement de seuil se fait sur la base de la comparaison entre la taille de lunit laquelle appartient lunit en n et la taille de lunit laquelle elle appartient en n+1. Cette ventilation est perfectible et est donne uniquement titre indicatif Source : Ficus, Lifi Champ : ensemble du secteur marchand non agricole, hors intrim. Lecture : 7.087.000 salaris travaillaient dans les PME en 1999. Pour chaque anne de 1999 2004, on comptabilise comme cration demploi par une PME la diffrence entre les effectifs de l anne n+1 et les effectifs de lanne n pour les firmes ayant entre 1 et 249 salaris lanne n et qui ne font pas lobjet dune opration dacquisition/vente. On y ajoute les emplois en n+1 des PME cres et on y retranche les emplois en n des PME cesses. Le cumul des crations ainsi dfinies sur la priode reprsente 13% de leffectif de dpart des PME. Le solde entre larrive au sein des PME de firmes plus grosses qui ont dcru et le dpart des PME de firmes en croissance reprsente, pour la strate des PME, une perte correspondant 3% des effectifs de dpart. Le solde entre lapparition au sein des PME de firmes faisant parti auparavant de groupes plus importants et lacquisition de PME par les groupes non PME reprsente, pour la strate des PME, une perte correspondant 7% des effectifs de dpart.

Les crations demploi diminuent rapidement avec la taille. Les PE et ME sont plus proches des grandes entreprises que des TPE. Par contre, la tranche de taille des ME bnficie des franchissements de seuil des PE en croissance ce qui lui permet dafficher une croissance apparente largement suprieure (13% en 6 ans) celle des TPE et PE (0% et -1%).

La baisse de lintensit capitalistique des PME : le jeu des entres/sorties Depuis 1993, lintensit capitalistique des PME diminue tendanciellement alors que cette tendance napparat pas pour les autres firmes (graphique en annexe 2, tableau en annexe 3).

- 93 Pourtant il ny a pas de spcificit des PME en termes dvolution de linvestissement (annexe 3). Dailleurs, les PME prennes voient leur intensit capitalistique crotre au fur et mesure de leur vieillissement. Ce qui explique la baisse du ratio moyen est le jeu des entres/sorties : les PME nouvellement cres ont une intensit capitalistique beaucoup plus faible que celles qui cessent (tableau).

volution du ratio capital fixe rerroductible / VA entre 1999 et 2005

PME Taux moyen (p. mille) Evol. Annuelle moy. Evol. Suivie Evol prennes strate Crations/disp Chgt Strate 7310 -68 -41 78 -123 3

>250 > 250 1 - 9 10 - 49 50 PRIVE ETR 249 6400 6730 9050 1570 1500 -84 -56 -114 73 241 -66 -51 -43 241 178 68 75 87 56 181 -198 -88 -43 -10 2 64 -38 -87 195 -5

Lecture : Les PME ont en moyenne sur cette priode 7310 de capital fixe reproductible (capital fixe hors terrains et fonds de commerce) pour 10000 de VA. Ce ratio dcline en moyenne de 68 par an. Sur ces 68, 41 peuvent tre dcomposs de la manire suivante51 : gain de 78 de la part des firmes prennes qui restent dans la strate ; perte de 123 due au solde des disparitions et crations dentreprises ; gain ngligeable de 3 du aux changements de strate.

Limpact ngatif des crations/disparitions est trs fort pour les TPE52. Il est en partie compens par leffet positif des changements de strates (y compris, et surtout, de la part des firmes qui passent de 0 1-9 salaris). Cet impact est moins fort pour les PE et ME mais leffet des changements de strate devient ngatif : celles qui sont proches du franchissement de seuil ont une intensit capitalistique suprieure.

Bibliographie
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51

La partie non dcomposable est due aux entreprises qui, pour diffrentes raisons (absence ou mauvaise qualit des donnes, passe de la base productive au ple de contrle), ne peuvent pas tre prises en compte deux annes de suite. Elle est importante pour les groupes privs suite notamment au passage de France Telecom de la base productive au ple de contrle. 52 Le rsultat est invers si, au lieu de considrer le capital brut, on prend le capital net. Ceci se comprend : les entreprises qui cessent ont, en gnral, peu investit les annes prcdant leur cessation. Leur capital net est donc trs faible au regard de leur capital brut. Cest linverse pour les crations.

- 94 Rivaud-Dancet D., Dubocage E. et Salais R. (2001) Comparison between the financial structure of SMES and that of large enterprises using the BACH database, Economic paper n155, European Communities Rosenwald F. (1998) Le financement de linvestissement des petites entreprises industrielles : la place prpondrante de lautofinancement , Economie et Statistique, n319-320

- 95 -

Annexe 1 - Distributions de certains ratios comptables

Les ratios prsents ci-dessous concernent des entreprises indpendantes ou la troncature franaise de groupes pour lesquels on a somm les comptes sociaux des filiales. Les ratios concernent des variables pour lesquels le risque de double comptes lors de la sommation est faible. Ont t limins les groupes contrls majoritairement par ltat. La moyenne dun ratio V1/V2 est pondre par V2 (

V 1 ). V 2
Rt , s =

Si on note RS

V1 = V 2
is is

R V 1
s

est le ratio

la moyenne dun secteur, alors

i

V 2
it

is ,t

calcul pour la tranche de taille t si toutes les entreprises de la tranche avaient comme ratio le ratio moyen de leur secteur (dernire colonne)

Q1 Mdiane Q3 Moyenne Moy.sect calc. 1-9 0,21 0,56 1,27 0,91 1,19 10 - 49 0,25 0,54 1,03 0,84 1,22 50 - 249 0,34 0,71 1,30 1,13 1,30 250 - 2999 0,55 1,05 1,75 1,64 1,44 3000 & + 0,71 1,37 1,95 1,95 1,79 Ensemble 0,23 0,57 1,20 1,50 1,50 Intensit capitalistique : immobilisations non financires / VA Q1 Mdiane 1-9 40 10 - 49 50 50 - 249 48 250 - 2999 61 3000 & + 94 Ensemble 44 Taux de marge : 1000*EBE/VA Q3 161 138 150 179 197 153 310 249 270 303 330 290 Moyenne 235 199 216 263 266 246 Moy.sect calc. 221 218 226 241 272 246

Q1 Mdiane Q3 Moyenne Moy.sect calc. 1-9 41 213 633 221 173 10 - 49 76 220 532 221 171 50 - 249 64 192 424 180 168 250 - 2999 61 163 319 159 161 3000 & + 83 159 266 137 152 Ensemble 53 213 583 159 159 Rentabilit brute dexploitation : 1000 * EBE/ immobilisations corporelles et incorporelles

- 96 Q1 Mdiane Q3 1-9 0 17 10 - 49 9 29 50 - 249 17 43 250 - 2999 29 70 3000 & + 44 85 Ensemble 3 22 Investissement corporel (*1000, rapport la VA) Moyenne 72 77 101 136 145 76 82 82 107 128 132 115 Moy.sect calc. 102 104 107 111 128 115

Q1 Mdiane Q3 Moyenne Moy.sect calc. 1-9 0 56 237 143 120 10 - 49 27 84 206 125 111 50 - 249 40 90 185 115 105 250 - 2999 52 91 157 96 95 3000 & + 62 96 132 86 94 Ensemble 9 68 221 98 98 Accumulation (brute) : 1000 * investissement corporel/immobilisations corporelles Q1 Mdiane Q3 Moyenne Moy.sect calc. 1-9 38 75 97 47 33 10 - 49 28 56 86 37 28 50 - 249 15 35 69 25 25 250 - 2999 9 21 54 19 20 3000 & + 8 21 43 17 20 Ensemble 33 67 94 22 22 Immobilisations corporelles faible dure de vie : part (%) des autres immobilisations corporelles (matriel de transport, informatique) dans les immobilisations corporelles. Q1 1-9 10 - 49 50 - 249 250 - 2999 50 252 644 225 3000 & + 94 243 491 204 Ensemble 23 300 1200 231 Rentabilit nette dexploitation (*1000) : rsultat dexploitation / immobilisations financires nettes 243 221 231 non 0 59 50 Mdiane 279 347 317 Q3 1290 1123 916 Moyenne 281 326 267 Moy.sect calc. 226 246 248

Q1 Mdiane Q3 Moyenne Moy.sect calc. 1-9 27 50 74 56 52 10 - 49 28 43 62 45 48 50 - 249 27 40 57 42 46 250 - 2999 28 39 54 42 43 3000 & + 31 41 56 45 44 Ensemble 27 47 70 45 45 Amortissement du capital :100 * immobilisations non financires nettes/ brutes Q1 1-9 10 - 49 50 - 249 40 57 58 Mdiane 84 89 82 Q3 145 131 117 Moyenne 71 82 77 Moy.sect calc. 70 71 69

- 97 250 - 2999 55 73 98 70 3000 & + 56 70 92 71 Ensemble 46 86 139 72 Dotations aux amortissements : 1000 * dotations (GA) / immobilisations non financires 69 75 72

- 98 -

COMPLEMENT 2 : LES BANQUES ET LE FINANCEMENT DES PME EN FRANCE PAR MAUD AUBIER ET FREDERIC CHERBONNIER

Les banques et le financement des PME en France53 Maud Aubier, Frdric Cherbonnier54
On sintresse dans cette note la manire dont les banques intgrent le risque de dfaut de leurs clients entreprises (partie I-a), et la faon dont le cadre prudentiel (partie I-b), rglementaire et juridique (partie II) influent sur leur comportement. La capacit des banques desservir la demande de crdit dpend en effet pour une large part de la prise en compte ce risque. Limpossibilit pour le secteur financier de connatre et suivre parfaitement ce risque un niveau individuel peut entraver le dveloppement du march du crdit, et justifier une intervention publique (partie III). I La prise en charge du risque par les banques I-a Le risque de dfaut dune entreprise Lorsquune banque accorde un prt une entreprise, elle intgre dans son tarif une prime de risque cense compenser terme les pertes que va subir la banque lorsque ses emprunteurs rencontrent des difficults financires. Elle dpend de la probabilit de dfaut de lentreprise, ainsi que du taux de recouvrement du crancier. La prime de risque peut tre estime en premire approche par un simple calcul actuariel partir dindicateurs de risque comme le score de la Banque de France. Ce score, dtermin en fonction de donnes comptables et financires, rpartit les entreprises en 7 classes de risque, les classes 1 3 rassemblant les entreprises dites risques , la classe 4 les entreprises neutres , et les classes 5 7 les entreprises favorables . Les primes de risque thoriques, prsentes dans le tableau ci-aprs, sont telles que lesprance des gains actualise de la banque est nulle lorsque celle-ci prte au taux sans risque major de cette prime55. Ces primes peuvent varier de prs de 1000 pdb selon le score de lentreprise.

53 La partie II-1 de ce document est le fruit dune collaboration avec Anne Epaulard, tandis que la partie II-2 sinspire de rflexions menes en commun avec Philippe Aghion. Les auteurs tiennent les remercier pour leurs prcieux conseils. 54 Lors de lcriture de ce complment, les deux auteurs taient membres de la Direction Gnrale du Trsor et de la Politique Economique (DGTPE). 55 Les primes de risque sont obtenues laide dun calcul actuariel utilisant les probabilits de dfaut conditionnelles lge dune entreprise moyenne dune classe de risque donne.

- 99 Tableau 21 : Primes de risque actuarielles thoriques en fonction de la classe de risque Banque de France
(Taux sans risque 2%) Classe de risque 1 2 3 4 5 6 7 Prime de risque 2 ans 5 ans 13,4% 9,5% 5,6% 4,9% 3,5% 3,3% 1,4% 1,5% 0,7% 0,8% 0,2% 0,3% 0,1% 0,1%

Source : Calculs des auteurs partir de donnes BDF En thorie, ces primes devraient sobserver dans les tarifs pratiqus par les banques sur le crdit. Dautres facteurs interviennent naturellement dans la tarification, comme les frais fixes de gestion et les cots de refinancement, mais les diffrents niveaux de prime de risque doivent a priori induire des variations assez fortes des tarifs pratiqus selon les entreprises. En pratique, la dispersion observe de la tarification du crdit est au contraire bien plus faible que celle prdit par la thorie : daprs les donnes collectes par la Banque de France, celle-ci serait de lordre de 150 points de base. Tableau 22 : Taux dbiteurs des crdits moyen et long terme au 4me trimestre 2005 Montant du crdit 15 245 >15 245 et 45 735 Taux du 1er dcile 3,04% 2,94% Taux moyen 3,68% 3,60% Taux du 9me dcile 4,49% 4,40%

70 points de80 points de base base Source : Edmond (2006). Cette situation peut sexpliquer par une-sous tarification du crdit par les banques, rsultant de subventions croises entre crdit bancaire et services financiers. Une telle pratique semble confirme par le niveau plancher des tarifs bancaires observs par la Banque de France, et prsents dans le tableau 2 : les tarifs appliqus par les banques semblent en effet trop proches des taux de refinancement bancaire pour couvrir les cots oprationnels des banques. La faible dispersion des tarifs bancaires pourrait galement reflter un phnomne de rationnement du crdit. Tout se passe en effet comme si les banques ne prtaient quaux entreprises dont le score est compris56 entre 3 et 7, soient celles dont le risque de dfaut 5 ans est infrieur 20%. Ceci peut tre une consquence indirecte des pratiques de subventions croises : en compensant la faible rmunration du crdit par la ralisation de fortes marges sur dautres produits bancaires, les banques seraient naturellement amenes exclure des entreprises risques, qui ne peuvent bnficier de telles subventions croises en raison de lincertitude qui pse sur leur survie terme. Dautres raisons peuvent justifier cette situation, qui sera discute plus en avant dans la partie III de cette note, lies plus gnralement la prsence dasymtries

56

La comparaison des tableaux 1 et 2 semble indiquer que les banques ne prtent pas au-del du score 4, mais il est ncessaire de tenir compte de ce que lEtat assure la prise en charge dune partie du risque via les garanties accordes par Oso/Sofaris, ce qui peut rduire les primes de risque des banques (cf. partie III pour une prsentation dtaille de ce mode dintervention). Un calcul explicite (cf. la Lettre Trsor-co n7, Janvier 207) montre que la soustarification par lEtat de son intervention peut abaisser de plus de 150 points de base la prime de risque dune banque prtant une entreprise de score 3.

- 100 dinformation (pouvant induire des phnomnes danti-slection ou dala moral, ou des cots trop levs de surveillance57).

I-b Le risque systmique

Au-del du cot induit par le risque de dfaut dun emprunteur individuel, les banques doivent se couvrir contre une possible dfaillance en masse dentreprises, lie par exemple un retournement conjoncturel. Un tel vnement tant susceptible dentraner une crise systmique, les banques sont soumises une rglementation prudentielle qui les contraint prvenir ce risque en conservant un certain niveau de fonds propres pour chaque crdit accord. Le mode de calcul de ce capital rglementaire vient dtre reform par laccord de Ble II afin damliorer la stabilit du systme bancaire international. Cette volution des rgles prudentielles impose dsormais aux banques de prvoir un capital rglementaire qui crot avec le risque de lemprunteur, tout en veillant ne pas pnaliser excessivement les PME a priori plus risques : probabilit de dfaut et taux de perte quivalents, les crances sur des petites entreprises sont associes une moindre exigence de capital rglementaire relativement aux grandes entreprises (cf. graphique). Ce traitement privilgi se justifie par le fait que le risque PME est en grande partie li des facteurs spcifiques (sectoriels, gographiques, humains, etc.) que la banque peut diversifier en mutualisant un grand nombre de crances PME dans son portefeuille de prts.

57

Impliquant des formes dinvestissements alternatifs via des prises de participation permettant la prsence dans les organes de dcision de lentreprise.

- 101 -

Graphique 19 : Pondrations en fonction de la probabilit de dfaut58

160%

140%

120%

100% Pondrations

80%

60% Activit de banque de dtail PME Corporate (CA=5M) Grandes entreprises (CA=50M)

40%

20%

0% 0,20%

0,70%

1,20%

1,70%

2,20%

2,70%

3,20%

3,70%

4,20%

4,70%

5,20%

Probabilit de dfaut annuelle

Source: BRI et DGTPE

Le capital rglementaire associ aux crances PME baisserait ainsi denviron 30% relativement son niveau actuel prvu par Ble I. Une simulation ralise par la Commission Bancaire dans le cadre du troisime document consultatif du Comit de Ble (CP3) sur l'ensemble du portefeuille de prts bancaires aux PME59 estime ainsi la pondration moyenne 90,4% en approche standard rvise, 71,4% en approche NIF, et 67,4% en approche NIA (Ble I correspond une pondration de 100%). Les dernires simulations ralises dans le cadre de lUnion Europenne et publies en juin 2006 (QIS5) sont cohrentes avec ce rsultat. Cette baisse moyenne des charges provient pour l'essentiel du portefeuille de prts classs dans l'activit de banque de dtail60. Par ailleurs, le capital rglementaire voluera dsormais plus fortement avec le risque de crdit, ce qui devrait inciter les banques tarifer davantage en fonction du risque de lentreprise. Selon une tude amricaine, la hausse du cot dun crdit de probabilit de dfaut gal 10% atteindrait 200 points de base en approche avance relativement Ble I, tandis que la baisse du cot des crdits des PME peu risques ne serait que 50 points de base (pour un crdit de probabilit de dfaut de 0,03%). Une telle volution pourrait in fine amliorer loffre du crdit, mme si cet effet vertueux devrait en thorie tre rduit puisque leffet induit directement reste nettement infrieur aux variations attendues entre primes de risque analyses prcdemment. Le simple fait damener les banques revoir en profondeur leur processus de suivi du risque pourrait cependant suffire amliorer les pratiques en la matire.

58 59

Une pondration de 100% correspond au ratio Cooke. Il sagit de lapproche notations internes fondation. "Le Traitement des engagements sur les PME dans Ble II (CP3)", Bulletin n30 de la Commission bancaire davril 2004. M. Dietsch et A. Tisseyre obtiennent des rsultats de mme nature dans leur article Ble II et les PME : Prospective sur les Conditions d'Accs au Crdit des PME de la Revue Banque (n 669, mai 2005). 60 En revanche, les tudes divergent sur la variation des charges relatives aux crances PME "entreprises", plus difficile prvoir car fortement dpendant de la composition du portefeuille des banques

- 102 II Le partage du risque entre les diffrents cranciers II-a Linfluence du cadre juridique sur le financement du risque Le cot du risque pour les banques dpend troitement de lefficacit du cadre juridique encadrant les dfaillances dentreprise. Celui-ci devrait idalement permettre de distinguer les entreprises rencontrant des difficults profondes et durables, quil convient de liquider rapidement, de celles qui ne sont confrontes qu des troubles conjoncturels, et dont lactivit doit tre prserve. Dans le second cas de figure, la loi dfinit les conditions dans lesquelles lentreprise poursuit ses activits pendant la rorganisation, ainsi que la procdure de ngociation entre les dirigeants et les cranciers, en cherchant protger durant cette priode la valeur de lentreprise dans lintrt de toutes les parties prenantes, sans pour autant lui confrer des conditions de fonctionnement drogatoires trop avantageuses, sources de distorsions de concurrences61. Au-del de ces questions defficacit, la loi doit rechercher un juste quilibre entre les droits et devoirs des diffrentes parties en prsence. Une entreprise possde gnralement plusieurs cranciers, notamment en France o le crdit interentreprises est particulirement dvelopp, et peut se voir consentir de nouveaux crdits ( new money ) durant une phase de rorganisation. Par ailleurs, elle est galement confronte aux cranciers publics (fisc, URSSAF) tandis que les salaris peuvent se voir octroyer une partie de leur rmunration par un organisme patronal (lAGS) qui se retournera ensuite vers lentreprise pour se voir restituer sa crance. Ces diffrentes crances se voient affecter des rangs de priorit par la loi (super-privilge confrs lAGS, privilge des cranciers de la phase de rorganisation), ou du fait des srets obtenues contractuellement (droit rel sur un ou plusieurs biens du dbiteur, comme le gage, le nantissement, les hypothques..) La complexit de cette hirarchie est elle-mme une source dinefficacit potentielle, et peut rendre le systme imprvisible du point de vue dun crancier. Ce juste compromis entre les droits des diffrents acteurs est dterminant pour inciter, en dehors de toute situation de dfaut, les acteurs conomiques prendre les bonnes dcisions. Ainsi, une protection suffisante des cranciers rduit la prime de risque que ceux-ci exigent pour financer un investissement donn et/ou accrot la part de linvestissement quils acceptent de financer. A contrario, si une telle protection se fait trop fortement au dtriment de lentrepreneur (en conduisant par exemple des poursuites pour comblement de passif), elle peut dcourager la prise de risque chez ce dernier. Sil reste difficile de faire la part entre ces diffrents effets, il semble indispensable de protger suffisamment le crancier afin dinciter celui-ci financer davantage le risque. Une modlisation de la relation entre lentreprise et ses cranciers62 indique quun accroissement de la protection des derniers peut soutenir significativement la croissance, en incitant les banques financer des projets davantage risqus, mme si ceci se fait au dtriment du taux de survie des entreprises existantes. Selon ces travaux, une amlioration de 3% du taux de recouvrement des crances en France entranerait ainsi une hausse de 3,5% de lactivit innovante. Ce rsultat est obtenu en modlisant une population dentrepreneurs susceptibles de dcider de lancer des projets dinvestissement au rendement incertain, exigeant la ngociation pralable dun emprunt bancaire. Ces rsultats rejoignent les travaux qui montrent limportance du processus de remplacement dentreprises anciennes par de nouvelles entrantes plus efficaces.. Ce processus aurait contribu prs de 25% de la croissance de la productivit imputable au progrs technique aux Etats-Unis sur la priode 1977-198763, un rsultat similaire tant observable en France64.
61 Ces questions ont justifi rcemment un durcissement du droit amricain lencontre des entreprises, afin dviter que celles-ci ne dposent abusivement leurs bilans pour profiter des conditions avantageuses offertes par le chapter eleven . 62 Bankruptcy Law And Firms Behaviour , Anne Epaulard, Aude Pommeret, 63 Aggregate productivity growth, lessons from microeconomic evidence , Foster, Haltiwanger & Krizan (1998), NBER Working Paper No. 6803 64 Cf. Richard Duhautois, rfrence trouver

- 103 -

II-b Le droit des dfaillances en France Le droit franais65, modifi rcemment par la loi de sauvegarde des entreprises du 26 juillet 2005, distingue explicitement la prvention des difficults de leur traitement. Il prvoit ainsi plusieurs modes de rglement des difficults des entreprises dans lesquels les parties prenantes disposent dune grande latitude de ngociation. Le traitement judiciaire des difficults consiste confier un administrateur judiciaire le soin dlaborer un plan de continuation sous le contrle dun tribunal : lobjectif premier reste donc la poursuite de lactivit et le maintien de lemploi Les nombreux travaux acadmiques qui comparent les droits des entreprises en difficults66 font gnralement apparatre le droit franais comme lun des plus dfavorables aux cranciers au mme titre que le droit amricain. Le chapter eleven de la lgislation amricaine accrot nettement le pouvoir de ngociation du dbiteur en lui confrant linitiative exclusive des plans de restructuration pendant une priode de 120 jours. A contrario, les droits allemands et britanniques mettent laccent sur le remboursement des cranciers, en privilgiant des procdures o lentreprise passe sous le contrle dun administrateur judiciaire, et en laissant une marge dapprciation relativement faible au juge en termes dtalement du passif ou de requalification des srets. Les tudes empiriques tendent confirmer ce constat dune moindre protection du crancier en France. Certaines tudes67 comparent lefficacit des procdures de recouvrement des crances entre diffrents pays. Elles constatent que le taux de recouvrement68 des crances bancaires en France (54%) lissue dune procdure judiciaire est significativement infrieur celui de lAllemagne (61%) et du Royaume-Uni (74%). Bien que les procdures informelles soient trs efficaces en France (taux de recouvrement de 83% contre un peu moins de 80% dans les deux autres pays), il semble que cette diffrence sexplique par des taux de recouvrement nettement plus faibles dans les procdures formelles (45% en France en moyenne contre 60% et 70% respectivement en Allemagne et au Royaume-Uni). Deux facteurs spcifiques au droit franais viennent fragiliser la capacit des banques recouvrir leurs crances Les privilges (et superprivilges confrs au fisc et lorganisme patronal AGS : Cet organisme, qui assure la garantie des salaires, rcupre la part la plus importante de ses crances grce son super-privilge (environ 35%). En revanche, le taux de rcupration du fisc, qui ne bnficie pas de ce superprivilge, ne serait que de l'ordre de 5% en dpit de son privilge, mais porterait sur un montant de crances largement suprieur. Au total, pour l' AGS et le fisc, le montant recouvr en liquidation en 2003 s'lve respectivement 711M et 342M, soit un total de 1053M. Le montant exact rcupr par l'URSSAF69 nest pas connu, mais il semblerait qu'il soit relativement faible. Une comparaison dtaille par le laboratoire LARGE de luniversit de Strasbourg entre les droits franais, allemand et anglais, confirme limportance des super-privilges . Cette tude, sappuyant sur une grille danalyse plus fine regroupant 49 critres, tend montrer que les carts avec lAllemagne et le Royaume-Uni sont surtout imputables la prsence de ces super-privilges en France. La faiblesse des srets relles offertes aux cranciers : mme lorsquils disposent dune sret relle sur un actif de lentreprise, les cranciers se voient souvent prims par un grand

65

. La nouvelle procdure de sauvegarde permet ainsi lentrepreneur dobtenir un gel du passif de son entreprise (Sauf bnficier dun nantissement par lactionnaire des titres de lentreprise) puis de tenter avec laide dun administrateur judiciaire de trouver un accord avec ses cranciers. 66 Voir Wood (1995), La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (1998), Wihlborg, Gangopadhyay et Hussain (2001). 67 Voir Davydenko et Franks (2005). 68 Dfini comme un moins le ratio entre les provisions passes par la banque et son exposition au moment du dfaut. 69 LURSSAF est prime par lAGS et le fisc en cas de liquidation.

- 104 nombre dautres cranciers, comme les crdits bailleurs ou les cranciers ayant apport un crdit durant la priode dobservation. Cest notamment le cas des srets relles prises pour garantir le refinancement dune entreprise, ainsi que des gages sur stock, moins de pratiquer l entiercement auprs dun tiers (soit lisolement physique du bien gag, procdure coteuse difficilement accessible une PME) . Cette situation explique sans doute en partie quaujourdhui, en France, moins de 1% des stocks de lensemble des entreprises soit gag, mme si les entreprises fragiles utilisent sans doute davantage ce type de sret. Selon Auxiga, socit spcialise dans la mise en place crdit stocks, le montant des stocks actuellement en tierce dtention au 31 dcembre 2004 tait en effet de 1Md. Or le montant des stocks de marchandises, soit le potentiel d'actifs pouvant facilement tre refinancs, est de 121Md, et le montant total des stocks des socits non financires de 283Md (donnes issues du compte de patrimoine 2004). Afin de mieux scuriser les oprations de refinancement en France, il serait utile de renforcer la valeur des srets relles ( secured creditors ) en instaurant un traitement galitaire entre cranciers bnficiant de telles srets. Il serait ncessaire galement de renforcer leur priorit au dtriment notamment du fisc et des super-privilges de lAGS pour quune telle mesure ait un rel effet. Un tel traitement devrait sappliquer aussi bien en cas darrt de lactivit (priorit absolue sur la valeur de ralisation des actifs faisant lobjet de la sret) quen cas de cession de lentreprise dans son ensemble un repreneur (facult de sopposer ce que les biens objets de leurs srets soient intgrs dans le primtre de plan de cession). Une telle perspective risque cependant de fragiliser lAGS, dont il conviendrait de garantir la prennit quitte envisager une intervention financire de lEtat pour en compenser le cot (au ct dune hausse des cotisations des entreprises lAGS). III Le rationnement du crdit III-a linformation sur le risque, source dimperfection de march Mme en prsence dun cadre juridique idal, loffre et la demande de crdit peuvent ne pas se rencontrer parfaitement : le secteur bancaire peut tre conduit refuser de prter des individus ou des entreprises, mme si ceux-ci sont prts supporter des charges dintrts leves pour couvrir les frais supports par la banque. On parle alors de rationnement du crdit En thorie, cette inefficacit du march se produit ds lors que les banques ne sont pas capables didentifier parfaitement les caractristiques de leurs clients et ne peuvent donc tarifer correctement le crdit au regard du risque. En offrant un tarif moyen indiffrenci une catgorie demprunteurs, les banques nattirent que les emprunteurs dont le risque est suprieur au niveau moyen. Rehausser le tarif ne suffit pas casser ce cercle vicieux, bien au contraire. Ce phnomne, qualifi d anti-slection , peut se doubler de comportements opportunistes de la part des entrepreneurs ( ala moral ), et conduire les banques se retirer de ce march ( credit crunch70 ). Malgr la mise en place par la Banque de France de fichiers trs dtaills renseignant les banques sur les caractristiques des entreprises71, le rationnement du crdit est, dans une certaine mesure, un phnomne invitable. Plusieurs facteurs historiques ont pu le renforcer, en particulier lexistence dun taux de lusure (supprim en 2003 pour les entreprises, puis en 2005 pour les entrepreneurs individuels) plafonnant les tarifs pratiqus par les banques72. Par ailleurs, lactivit de prts aux PME exige une organisation spcifique, sappuyant sur une expertise en matire de risque et une prsence locale, dont le dveloppement reste ingal dans les banques franaises.
70 Voir "Credit rationing in Market with imperfect information", J. Stiglitz et A. Weiss, 1981, The American Economic Review). 71 Notamment le fichier positif FIBEN comportant des donnes sur lendettement des entreprises 72 Dans son rapport remis lAssemble nationale et au Snat le 28 dcembre 2006, la Banque de France met en vidence un ensemble dlments convergents tendant confirmer que le plafond de lusure restreignait significativement laccs au crdit dentreprises solvables.

- 105 Toute la question rside dans lampleur de ce phnomne, difficile dtecter puisque la demande et l'offre de crdit ne sont pas directement observables. En particulier, une diminution des encours de crdit peut reflter une baisse de la demande de crdit, sous leffet dun ralentissement de lactivit, sans que cela ne reflte des problmes de financement pour les entreprises. En outre, une demande de crdit suprieure l'offre ne traduit pas ncessairement un phnomne de rationnement du crdit, le surplus de demande pouvant provenir de la part d'entreprises non rentables. Au dbut des annes 1990, le secteur du commerce aurait t affect par un rationnement du crdit. Une tude montre73 ainsi que lextension de l'ligibilit aux prts CODEVI74 se serait traduite par une hausse de 4% de l'endettement de long terme des entreprises concernes, ce qui tend indiquer que ces entreprises taient auparavant contraintes financirement75. La mthode conomtrique utilise semble robuste, mme si sa validit repose sur des hypothses fortes, notamment l'absence dautre vnement ayant pu affecter les entreprises ligibles au CODEVI76. Un phnomne de rationnement du crdit aurait galement t luvre sur au dbut de la dcennie : selon une tude rcente77, une part significative de la demande de crdit de trsorerie des PME naurait pas t satisfaite par les banques sur lanne 2001. Cette tude utilise une mthode consistant estimer indirectement l'offre et la demande de crdit en supposant que le montant de crdit effectivement allou correspond au minimum entre des fonctions doffre et de demande, estimes laide doutils conomtriques78. On considre quil y a rationnement du crdit si l'offre estime est infrieure la demande estime. Daprs le graphe ci-aprs, lcart a atteint son maximum fin 2001, conformment ce que rvlait la mme poque lenqute financire de la Banque de France auprs des banques. Cette situation reflterait en partie un vritable phnomne de rationnement du crdit, limitant la possibilit pour les PME de financer des projets viables conomiquement. Selon la modlisation effectue, la forte hausse de la demande observe cette poque reflte en effet la fois une reprise de lactivit (amlioration des perspectives conjoncturelles, redressement de la trsorerie) et une dtrioration de la situation conomique prsente (susceptible dindiquer une demande accrue de financement de court terme de la part dentreprises en difficult).

"Dans quelle mesure les entreprises franaises font-elles face des contraintes de crdit? Estimation partir des dispositifs d'aide au financement des PME (1991-2000)", Laurent Bach, Mmoire de DEA de EHESS/Delta. Cette tude emploie une mthode conomtrique dite des expriences naturelles qui consiste comparer lvolution de deux groupes dentreprises lorigine similaire suite un choc exogne naffectant que lun de ces groupes. Les chocs consistent ici en la possibilit offerte aux PME du commerce de gros et de dtail de bnficier de prts CODEVI (respectivement en 1993 et 1995). 74 Cre en 1983, le dispositif CODEVI (Comptes pour le Dveloppement Industriel) permet de collecter auprs des mnages, via des livrets dfiscaliss quivalents au livret A, des ressources redistribues sous forme de prts aux PME industrielles des secteurs ligibles. 75 En thorie, une telle hausse de lendettement peut galement signifier que les ressources CODEVI, moins chres, ont t utilises pour raliser des projets jugs jusqualors insuffisamment rentables. Cependant, lendettement supplmentaire se serait traduit par des profits significatifs, allant au-del de l'effet d'aubaine que lon pourrait attendre dune simple bonification des taux, suggrant que les projets mis en uvre taient bien rentables mais n'avaient pas pu tre mis en uvre plus tt faute de financement. 76 Il y a bien eu la mme poque une rforme visant spcifiquement le commerce de dtail (le gel des ouvertures de nouvelles surfaces commerciales en 1993), mais son impact sur les nouvelles ouvertures n'a t vraiment significatif qu' partir de 1995 et se serait tal sur plusieurs annes. La cration de l'aide aux chmeurs crateurs ou repreneurs dune entreprise (lACCRE) en 1994 constitue aussi un choc exogne qui concerne a priori les entreprises du commerce de dtail. Le fait qu'elle vise essentiellement les trs petites entreprises, non incluses dans l'chantillon, limite toutefois son impact potentiel sur les rsultats de l'tude. 77 Cf. laccs des entreprises au crdit bancaire , Lettre Trsor-co n7, Janvier 2007 78 modles changement de rgime, cf. Maximum likelihood methods for models in market disequilibrium , G. Maddala et F. Nelson, 1974,Econometrica.

73

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Graphique 20 : Rationnement du crdit

Evolution de l'offre du crdit

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -0,1 -0,15 -0,2 0,1 0,05 0 -0,05

ju in -9 9 d c99 ju in -0 0 d c00

ju in -0 1 d c01 ju in -0 2 d c02

Stratgie prvue pour les crdits aux entreprises (solde d'opinion, enqute FBF) Ecart entre offre et demande de crdit court terme par les PME (modle de dsquilibre)

III-b La ncessit dune intervention publique Ds lors que des imperfections de march contraignent laccs au crdit des PME, il est naturel denvisager une intervention de lEtat afin den limiter les effets. Celle-ci peut prendre plusieurs formes. Afin damliorer laccs au crdit des entreprises rationnes, lEtat peut inciter les banques leur rserver des ressources spcifiques pour se financer (on parle alors de prt flch ), ou leur accorder des conditions de crdit plus favorables que celles du march ( prt bonifi ). Les prts Codevi sont un exemple de prts flchs. LEtat peut galement diminuer le risque support par les banques lorsquelles prtent aux entreprises risques en prenant sa charge une partie des pertes ralises en cas de dfaut ( prt garanti ). La littrature acadmique79 saccorde gnralement pour considrer les prts garantis comme le mode dintervention le plus efficace pour traiter le rationnement du crdit. A la diffrence des autres modes dintervention, les prts garantis prsentent en effet lavantage de lier directement lincitation publique au niveau de risque de lentreprise laquelle la banque accorde un prt. Les prts bonifis et les prts flchs prsentent davantage le risque de gnrer des effets daubaine pour les banques (celles-ci se contenant dengranger laide publique en la faisant

79

Cf. notamment "Federal Lending and the Market for Credit", W. Gale, 1990, Journal of Public Economics.

ju in -0 3 d c03 ju in -0 4 d c04

d c98

-0,25

- 107 bnficier des prts quelles auraient accords de toute faon) voire des distorsions (laide publique permettant alors aux banques de prter des projets insuffisamment rentables)80. Pour autant, les modalits de tels dispositifs sont trs dlicates dfinir si lon souhaite viter quils induisent une mauvaise allocation des ressources, vers des projets dont la rentabilit est insuffisante au regard des risques encourus, ou vers des projets qui auraient de toutes faons obtenus un financement mme en l'absence de garantie publique. Une faon dviter ce second problme peut tre dimposer aux entreprises bnficiaires de justifier quelles nont pas pu obtenir de crdit directement auprs des banques, linstar de ce qui est prvu par la Small Business Administration qui couvre jusqu' 85% des prts infrieurs $150 000 et jusqu' 75% des prts d'un montant suprieur $150 000, pour une tarification relativement faible81. Lautre option est de facturer aux banques un tarif lev en change de cette garantie publique, comme le fait le programme anglais (SFLG) qui vise exclusivement les petites entreprises sans collatral, slectionnes par les banques en change dune prime leve de 2% par an du montant total. En France, laction de lEtat sest progressivement renforce sur les garanties de prts, via lintervention dOso-Sofaris, qui en 2005 a apport sa garantie une fraction dun montant de 4,5Md de nouveaux prts accords 40 800 entreprises. La garantie propose par Oso aux banques couvre 40% 70% du montant du prt, et sa tarification est de 0,6%, 0,7% ou 0,9% du montant total selon que celle-ci porte sur 40%, 50% ou 70% du prt ce qui, ramen lencours garanti, reprsente respectivement 150 pdb, 140 pdb et 130 pdb. Les bnficiaires sont des entreprises en cration, en phase transmission et de dveloppement slectionnes par les banques. Des travaux ont permis de fournir une premire estimation de ce que devrait tre en France la tarification optimale de la garantie permettant de limiter au maximum les effets daubaine. Ces travaux supposent que les banques sont en mesure d'identifier la classe de risque Banque de France laquelle appartient chaque entreprise sans toutefois connatre leur niveau de risque individuel. Le modle prend en compte ainsi la fois le manque dinformation des banques ( asymtrie dinformation ), et le comportement opportuniste des acteurs en prsence pouvant conduire les banques retenir des projets insuffisamment risqus, ou slectionner malgr elles des entreprises trop risques ( anti-slection ). En supposant, linstar des discussions prsentes dans la partie I-a de ce document, que la classe 3 subit un rationnement du crdit et constitue la cible principale de la garantie, il apparat selon ce travail de modlisation que le tarif de la garantie devrait se situer dans une fourchette comprise entre 150 pdb et 250pdb, en fonction de la quotit couverte, qui doit tre au minimum de 35%. Si la modlisation propose reste grossire82, ce rsultat apparat la fois robuste et intuitif, puisque que la tarification de la garantie reste infrieure au cot du risque de lentreprise moyenne, en thorie hors de la cible du dispositif. Cette conclusion invite donc sinterroger sur la ncessit de rehausser la tarification de la garantie OSEO afin de limiter les effets daubaine et de cibler clairement la garantie sur un segment de prts plus risqu.

On ne traite pas ici du cas particulier des projets qui gnrent des externalits positives, et qui peuvent justifier une subvention plus significative de lEtat malgr des effets daubaine : projets innovants, dont le financement peut favoriser terme l'closion d'autres entreprises ou amliorer la rentabilit de celles qui existent dj, ou encore insertion sociale des personnes en difficults (mesures type ACCRE pour faciliter la cration dentreprise par des chmeurs). 81 Une prime paye en une fois au moment de la contraction du prt, comprise entre 2% et 3,5% du montant garanti, laquelle viennent se rajouter 0,545% de frais annuels sur la portion garantie. 82 Elle ne tient notamment pas compte de ce que seule une fraction des entreprises cherche avoir recours au crdit bancaire, ce qui conduit majorer naturellement le niveau de tarification optimale en considrant le segment risqu des entreprises dans son ensemble.

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