IUFM AUVERGNE

___________________________

ECONOMIE - GESTION
___________________________ Cours de Mr DIEMER __________________________________________________________________________________________

ECONOMIE GENERALE
__________________________________________________________________________________________

4me PARTIE : LE FINANCEMENT DE LECONOMIE

CHAPITRE 13
LA MONNAIE ET LE MARCHE MONETAIRE

MOTS CLES
- Agrgats montaires (M1, M2, M3) - Anticipations - Banque centrale, banques commerciales - Banque Centrale Europenne (BCE) - Banque de France - Cours forc, cours lgal - Crances - Demande de monnaie keynsienne - Demande de monnaie friedmanienne - Demande de monnaie de Tobin - Dsintermdiation - Equation de Cambridge - FCP - Fonctions de la monnaie - Formes de la monnaie - Intermdiation bancaire - Loi bancaire de 1984 - Loi de Gresham - Prfrence pour la liquidit - Principe du multiplicateur, principe du diviseur - March montaire - Rserves obligatoires - SEBC - SICAV - Taux dintrt - Thorie quantitative de la monnaie - Trsor public

408

PLAN
I. FONCTIONS, FORMES ET MESURE DE LA MONNAIE A. Les fonctions de la monnaie 1. La monnaie, moyen dchange 2. La monnaie, rserve des valeurs 3. La monnaie, unit de mesure des valeurs B. Les formes de la monnaie 1. La monnaie mtallique 2. La monnaie papier ou les billets 3. La monnaie scripturale 4. La monnaie lectronique C. Les mesures de la monnaie 1. La dfinition des agrgats montaires 2. Lutilisation des agrgats montaires II. LE MARCHE DE LA MONNAIE A. Loffre de monnaie 1. Les mcanismes de cration montaire
a. Les Banques commerciales b. La Banque Centrale (Banque de France) c. Le trsor Public

2. Les contreparties de la masse montaire ou crances transformables

a. Les crances sur lconomie b. Les crances sur lextrieur c. Les crances sur lEtat

3. Les limites de la cration montaire B. La demande de monnaie 1. Dtention de monnaie dans une optique transactionnelle
a. La thorie quantitative de la monnaie (I. Fisher) b. Lquation de Cambridge (A. Marshall, A.C Pigou)

2. Demande de monnaie comme demande dencaisse (J-M Keynes)

a. Les motifs de transaction, de prcaution et de spculation b. Le motif de financement c. La prfrence pour la liquidit - La relation entre le prix dun actif et le taux dintrt - Les anticipations des agents

3. Demande de monnaie et diversification du patrimoine (Friedman) 4. Demande de monnaie, diversification du patrimoine et risque (Tobin) C. Le taux dintrt, prix de la monnaie ? D. Lorganisation du march de la monnaie 1. La loi bancaire de 1984
a. Lunicit du cadre juridique b. Rglementation et contrle de la profession bancaire c. Les mcanismes et les procdures de scurit d. La banque universelle

2. Les acteurs du systme bancaire

a. Les tablissements de crdit b. Les autres acteurs

3. Les diffrents compartiments du march montaire

a. Le march interbancaire (intermdiation financire) b. Le march des titres de crances ngociables (dsintermdiation)

409

Lapproche la plus courante de la monnaie la dfinit comme un moyen de paiement accept par tous, au sein dun espace gographique donn, directement utilisable pour effectuer les rglements sur les marchs des biens et services ou pour rgler dfinitivement toutes les dettes au sein dun espace montaire donn. Ltude de la monnaie nous oblige dlimiter le champ de nos investigations. - Nous nous situons dans une conomie montaire, cest--dire dans une conomie o il y a circulation de la monnaie. La monnaie a ce que lon appelle un pouvoir libratoire immdiat et gnral. La monnaie na pas dutilit prive, mais une utilit sociale. Son utilisation est en effet uniquement collective. - La monnaie est un bien indivisible (sa consommation par un individu quelconque ne diminue par la consommation des autres) qui schange sur un march. Elle est donc offerte et demande sur le march montaire. - Le march de la monnaie est organis et structur. On parle gnralement de systme bancaire, de loi bancaire, de banque centrale et de banques commerciales. Lexistence de la monnaie repose sur la confiance. Celle-ci est lie la garantie officielle qui est appose sur toute monnaie sous forme dune marque, image, emblme... La garantie donne par une autorit reprsentant la collectivit, permet lusage par le plus grand nombre. - Le march de la monnaie doit coexister avec dautres marchs (march des biens et services, march financier et march du travail). Ces 4 marchs sont interdpendants, ainsi le dsquilibre dun march entrane souvent un dsquilibre sur les autres marchs. Le march de la monnaie et le march financier sont des marchs trs volatiles, les ajustements en termes de prix sont trs rapides. Le march du travail et le marchs des biens et services sont plus rigides (les ajustements sont plus longs). - La monnaie et le march montaire doivent tre analyss en tenant compte du contexte historique, gographique et temporel. Lmergence de lUnion Economique et Montaire (UEM), larrive de lEuro, la cration dune Banque Centrale Europenne ont modifi le paysage montaire national, europen et international. - Lutilisation et la circulation de la monnaie renvoient la question du financement de lconomie, cest dire la finance directe (march financier) et indirecte (intermdiation bancaire).

I. FONCTIONS, FORMES ET MESURES DE LA MONNAIE A. Les fonctions de la monnaie

On distingue habituellement trois fonctions de la monnaie :

1. La monnaie, intermdiaire des changes

Dans les socits primitives, les changes se ralisaient sous la forme dun troc, un bien tant cd contre un autre bien. Cette conomie non montaire prsentait cependant une srie dinconvnients qui en limitaient son usage : - Tout agent devait trouver non seulement quelquun qui soit prt lui vendre les biens quil recherche mais aussi qui accepte en change les biens dont lagent dispose. Lchange devenait particulirement exceptionnel. - Il tait relativement difficile de dterminer la valeur dune marchandise par rapport toutes les autres. La difficult de lchange augmentait lorsque les marchs et les biens taient nombreux.

410

- Enfin les cots de transaction (recherche des lieux et termes de lchange, recherche des clients, perte de temps, cots de stockage, cots de recherche dinformation...) dun tel change pouvaient tre trs importants. Le recours un moyen de paiement unique et accept par tous, la monnaie, est donc devenu une ncessit pour pallier les inconvnients du troc. Lintervention de la monnaie permet dassurer les changes et de sparer chaque transaction en deux parties : une vente et un achat. Ainsi dans une conomie montaire, celui qui dtient un bien et souhaite le vendre, va pouvoir cder ce bien contre une certaine quantit de monnaie qui en constitue le prix. La monnaie limine les cots de transaction car elle permet dviter ceux affrents la recherche dun partenaire, lattente, au transport. Plus gnralement, avec la fonction dintermdiaire des changes, la monnaie peut tre dfinie comme un moyen de rglement : indtermin (cest dire qui permet dacqurir nimporte quel bien ou service, et de rgler nimporte quelle dette), gnral (elle est admise par tout le monde et en toutes circonstances, dans un espace dtermin, gnralement national ou dans une communaut de paiement, exemple de lEURO dans lUEM), immdiat (le simple transfert de cet instrument de paiement entrane lextinction de la dette). Pour assurer ce rle, la monnaie a cours lgal, cest dire quelle ne peut tre refuse dans les paiements.

2. La monnaie, rserve des valeurs

Ds que la monnaie est un moyen dchange, il est possible de la conserver pour raliser un achat une priode ultrieure. La monnaie donne ainsi la possibilit de transfrer du pouvoir dachat dune priode lautre. Elle sert donc de rserve de pouvoir dachat. On peut alors introduire la ncessit de dtenir une encaisse montaire et donc une vritable demande de monnaie, ce qui implique que les agents conomiques ont un comportement spcifique par rapport la monnaie qui pourtant na aucune utilit et nest donc pas lobjet dun besoin. Les encaisses montaires sont constitues par les agents pour diverses raisons : - Pour faire face au dcalage qui existe entre le moment o les agents effectuent leurs dpenses (tales dans le mois pour le mnage) et le moment o ils peroivent leurs revenus (en fois de mois pour les salaris). - Pour constituer une rserve de monnaie pour des dpenses imprvues ou pour saisir toute opportunit (placements financiers, acquisition de biens....). Cette fonction de rserves de valeur volue en fonction de linflation, cest dire de laugmentation du niveau gnral des prix. En priode de hausse des prix, le pouvoir dachat de la monnaie (la quantit de biens et services que lon peut acqurir avec une unit montaire) diminue, ce qui dgrade sa capacit tre une unit de rserve de valeur. En cas dhyper-inflation, la monnaie nassure plus la fonction de rserve de valeur car les agents conomiques prfrent sen dbarrasser et raliser leurs transactions en monnaie trangre (ou en troc). En revanche, lorsque les prix baissent, cest linverse qui se produit, le pouvoir dachat de lagent conomique augmente. La monnaie est recherche et conserve par les agents conomiques. A travers la fonction de rserve de valeur, la monnaie est considre comme un actif de patrimoine et devient une forme que peut prendre la richesse. Les agents conomiques peuvent en effet dtenir leur patrimoine sous forme dactifs rels comme les biens de production (usines, immeubles, terrainsor), dactifs financiers comme les obligations et actions dont le rendement est constitu de recettes en monnaie (lintrt pour les obligations,
411

les dividendes et plus-values pour les actions), dactifs liquides comme la monnaie (billets et dpts vue) et quasi-monnaie (dpts terme, bons du Trsor). La monnaie constitue en effet, par rapport tous les autres biens, un actif parfaitement liquide permettant dacqurir tout bien nimporte quel moment. Cette proprit de liquidit fait quelle est immdiatement disponible pour acqurir des biens (le bon du trsor et les obligations sont moins liquides que la monnaie, car ils doivent tre pralablement vendus sur un march contre de la monnaie afin dtre utiliss comme moyens de paiement).

3. La monnaie, unit de mesure des valeurs (unit de compte)

Le Troc ne permettait de dterminer la valeur dune marchandise que par rapport celle avec laquelle elle avait t change. Avec la monnaie, qui constitue un talon de mesure des valeurs, on ramne les multiples valuations de chaque bien en termes de tous les autres une seule valuation, par rapport uniquement lunit de compte. La monnaie est ainsi une unit de mesure commune grce laquelle, les prix individuels des diffrents biens et les transactions sont valus dans un langage chiffr commun tous les membres de la communaut. Le nombre de prix calculer a ainsi diminu.

B. Les formes de la monnaie

Si la nature de la monnaie dans tout systme montaire est unique, il existe plusieurs sortes dinstruments de circulation que lon regroupe souvent dans la littrature conomique sous le terme de formes de la monnaie . En ralit, ltude de ces formes inclut celles des techniques dmission des diffrents instruments montaires, tout autant que la description des instruments de circulation eux-mmes.

1. La monnaie mtallique
Elle fait partie de la catgorie plus vaste de la monnaie marchandise. On appelle ainsi la monnaie dont la fonction dunit de compte est rattache une quantit dun talon qui est un bien matriel et une marchandise ayant un cot de production et une valeur. Linstrument de paiement est ainsi un objet tangible. Ces objets ont t divers selon les socits (btail, sel, coquillages, morue....) mais la monnaie marchandise la plus connue est la monnaie mtallique. Si les mtaux tels que le cuivre, le fer, le bronze ont constitues les premires monnaies, ce sont les mtaux prcieux (or et argent), en raison de leurs qualits particulires, qui se sont progressivement imposs comme instruments montaires. Quatre qualits essentielles de lor et largent peuvent tre prsentes : - leur inaltrabilit (lor et largent peuvent tre stocks sans inconvnients) - leur divisibilit (il est possible dobtenir des lments de dimension voulue, la valeur de ceux-ci tant proportionnelle leur poids). - leur mallabilit (les mtaux prcieux peuvent recevoir lempreinte dun symbole montaire) - leur simplicit (une valeur importante pour un faible volume) Les mtaux prcieux ont subi de nombreuses modifications dans leur utilisation comme monnaie, ce qui a permis de favoriser considrablement les transactions. A Babylone et en Egypte, lor et largent circulent sous forme de lingots sans poids ni forme dtermins : il faut donc mesurer le poids du mtal et sa puret lors de chaque paiement. On parle de monnaie pese. Vers 800 A.V J.C, les lingots prennent un poids et une forme dtermins donnant naissance aux pices mtalliques. On parle de monnaie compte.

412

 Durant lAntiquit, les pices sont frappes par les autorits religieuses qui garantissent ainsi la valeur des pices, cest dire le titre et le poids du mtal quelles contiennent. On parle de monnaie frappe. Au moyen ge, les souverains tentent leur tour de prendre le monopole de la frappe de la monnaie. Le mtal est transform en instruments montaires, des pices frappes dans des organismes spcialiss (Htels des Monnaies), reprsentant un pouvoir politique (le Prince), qui achtent le mtal prix fixe et arbitrairement dtermin, dit prix lgal. A cette occasion, la quantit de mtal contenue dans la pice est pese et certifie par lapposition dune marque officielle. Linstauration de systmes montaires mtalliques, reposant sur le bimtallisme, or et argent, date du XVII et XVIIIme sicles. Ils cherchent organiser le moyen de garantir la stabilit des monnaies mtalliques face larbitraire politique en imposant une rgle concernant la dfinition et lusage de la monnaie nationale, notamment par une relation fixe entre lunit montaire et une quantit de mtal prcieux ainsi que la mise en oeuvre de la frappe par un organisme spcialis. Ce systme est apparu en France avec le franc germinal, en mars 1803. Les francs sont des pices dargent et dor qui circulent pour les paiements et qui auront un pouvoir libratoire illimit (tout dbiteur peut sacquitter dune dette au moyen de pices dor et dargent, ce qui lui confre cours lgal). Le systme sinspire des principes libraux comme la libre frappe des monnaies (quiconque possde le mtal peut lapporter lHtel des Monnaies pour le faire diviser, possibilit dchanger des pices contre des lingots) toutefois seule la loi peut modifier le rapport officiel entre les deux mtaux (le franc tait alors dfini selon un rapport lgal entre lor et largent soit 1g dor gal 15,5 g dargent). Le systme du bimtallisme voluera vers la seconde moiti du XIX sicle vers le monomtallisme du fait des rapports entre le mtal monnaie et le mtal marchandise. En effet, les pices du mtal le plus apprci sur le march furent lobjet de spculation (le cours des mtaux prcieux ft largement influenc par la dcouverte des mines dor et dargent) et de thsaurisation grce aux possibilits de transformation. Ainsi si largent se dprcie par rapport lor sur le march, ce dernier sera thsauris. On assiste alors une rivalit entre les deux mtaux marqu par le triomphe du monomtallisme-or. Il est instaur en Grande Bretagne ds le dbut du 19me sicle, puis en Allemagne et aux Etats Unis, et en France en 1876. Ce phnomne est plus connu sous le nom de Loi de Gresham : Lorsque deux monnaies circulent dans un pays, la mauvaise a tendance chasser la bonne . Comment expliquer ce phnomne ? Considrons un agent qui reoit deux pices dor senses avoir la mme valeur montaire. La premire est compose dor pur alors que la seconde est compose de 50% dor pur et de 50% dargent. Chaque pice possde officiellement le mme pouvoir dachat. Cependant, la seconde a moins de valeur que la premire et cela est parfaitement connu. Si ces deux monnaies circulent en mme temps, les agents conomiques vont garder la monnaie compose entirement dor pur et utiliser lautre pour le rglement de leurs transactions. A la veille de la premire guerre mondiale, rgne le systme montaire international dit de ltalon-or sous lgide de lAngleterre, cest dire rglement par la politique montaire et les interventions de la Banque dAngleterre. Toutes les monnaies sont alors dfinies en un poids dor et les taux de change entre elles sont donc des rapports de quantits physiques dor.

413

Malgr quelques expriences, la premire guerre mondiale est marque par labandon des mcanismes de ltalon-or. Cette suspension sexplique principalement par le dveloppement dautres formes de monnaie et de crdit li aux ncessits des dpenses de guerre et de limpossibilit de satisfaire aux exigences de convertibilit en mtal de ces instruments. Certains pays comme la Grande-Bretagne (1925), la France, ont tent de rtablir lancien systme. On instaure en France, ds 1928, ltalon lingot dor. Le franc est convertible nouveau en or, mais seulement en lingots dun poids minimum de douze kilogrammes et non plus en pices, afin dconomiser lor. La crise de 1929 et ses suites contraindront lensemble des pays abandonner toute convertibilit en or mme en lingots. Lor ne jouera plus aucun rle dans les paiements et toute rfrence lui aura dfinitivement disparu au niveau international lorsque le dollar, seule monnaie encore dfinie en or, en sera dtach en 1971 avec la fin des Accords de Bretton Woods.

2. La monnaie de papier ou les billets

La monnaie papier est accepte en vertu de la confiance de son metteur (do sa dnomination de monnaie fiduciaire). On dit galement que cest un instrument montaire qui a une faible valeur intrinsque en comparaison de sa valeur faciale. La mise au point de cet instrument montaire sest rvle relativement longue. Trois grandes tapes ont marqu lvolution du billet de banque : Dans lAntiquit, puis au Moyen Age, les particuliers dposent de lor et de largent auprs de banquiers et reoivent en contrepartie des billets reprsentatifs de ces dpts. Le Billet est alors un certificat reprsentatif dun dpt de mtal prcieux. Utilis pour effectuer des rglements, le billet ne constitue pas pour autant une vritable monnaie. Il faut attendre le XVIIme sicle pour que le banquier sudois Palmstruck procde une relle cration du billet de banque. En mettant un nombre de billets suprieur au nombre de dpts de mtal prcieux, Palmstruck fait des billets une vritable monnaie sajoutant la monnaie mtallique. La circulation de cette nouvelle forme de monnaie repose avant tout sur la certitude de pouvoir convertir tout moment les billets en mtal. On parle alors de billet de banque convertible. Cette convertibilit du billet de banque ft favorise par lEtat (la loi), qui lui confra cours lgal (le billet ne pouvait tre refus en paiement par tous). Cest alors sur la loi que repose la confiance dans cette forme de monnaie. A la suite dvnements tels que les guerres et les demandes massives de conversion des billets en mtal prcieux, lEtat ft amen prononcer le cours forc des billets (il devenait impossible den obtenir le remboursement en pices). Cette mesure mise en place temporairement par de nombreux pays, devint dfinitive aprs la crise conomique de 1929 et les nombreux chocs montaires de cette fin de sicle. On parle alors de billet de banque inconvertible.

3. La monnaie scripturale ou la monnaie de banque

On appelle ainsi la forme de la monnaie consistant en une criture dans les livres dune banque sous la forme de louverture dun compte un client donnant naissance un dpt qui est une reconnaissance de dette de la banque envers son titulaire, et qui circule, sert payer ses cranciers, est transfre sur le compte dun autre agent par lintermdiaire dinstruments tels que les chques, les ordres de virement et les cartes bancaires. Il sagit de pratiques trs anciennes. Ainsi les Grecs et les Romains connaissaient les virements de mme que les arabes qui les utilisaient au IXe et Xe sicles. Cependant leur vritable dveloppement date du XIIe sicle grce aux marchands italiens et flamands.
414

Les premires techniques dites bancaires apparaissent sous la forme de virements effectus partir des comptes courants de marchands tenus par des banquiers changeurs. Les transferts pouvaient soprer entre banques. Les rglements se faisaient par dbits et crdits de comptes et des avances en comptes courants (dcouverts ou prts gags) taient possibles. Les comptes taient ouverts sans dpts despces pralables. Viendront ensuite les procds de paiements distance et lettres de change. Ces techniques prsentent lavantage de permettre de payer sur une autre place un exportateur tranger par exemple. Pour cela, on utilisait les reconnaissances de dettes crites chance fixe. Au moment des Foires ou Places, on concentrait en un lieu et une date, un grand nombre de ses crances pour lesquelles on procdait la compensation gnrale. Les soldes taient rarement pays en espces (car dangereux et coteux) et plus gnralement par report la Foire suivante. La lettre de change ft le type de reconnaissance de dette le plus rpandu. Elle apparat au XIVe sicle et va devenir un outil indispensable du commerce et plus particulirement du commerce international. Ce mcanisme permet le paiement distance et met en relation plusieurs agents. Ces pratiques en se gnralisant, notamment dans le cadre de Foires, vont donner lieu de vastes systmes de compensation multilatrale dans lesquels les intermdiaires spcialiss vont sinterposer pour centraliser les lettres de change, valuer leur qualit (juger la liquidit des dbiteurs) et effectuer le change de celles-ci puisquelles sont libelles dans des units de compte diffrentes. Ainsi apparaissent des marchands de dettes spcialiss : les banquiers. Le rle de ces intermdiaires spcialiss va progressivement saccrotre. Ils vont tout dabord permettre au systme des paiements de samliorer en acclrant la circulation des dettes par la technique de lendossement de lettres de change qui cependant peut tre opr par nimporte quel agent. Le transfert de crance seffectuant alors par signature du nouveau crancier, les banquiers vont accepter de se substituer aux cranciers, ce qui permet de rgler plus vite les cranciers initiaux. Ils vont ensuite faciliter le tirage de lettres de change en les mettant spontanment sur eux-mmes pour permettre leur client de rgler et amliorer la compensation. A partir du XVIIIe sicle, apparat lescompte. A cette occasion, ils ajoutent leur fonction de participation aux mcanismes de paiements celle de faire des crdits. La Banque achte alors la traite son client et lui remet en change des espces ou des billets. Cette opration loblige dtenir des rserves. Ce sera un facteur de dveloppement dune autre activit caractristique des banques; celle de recevoir des dpts du public. La monnaie scripturale reprsente de nos jours, une part trs importante des moyens de rglement. La lettre de change et le billet ordre sont cependant de moins en moins utiliss au profit dautres instruments : - Le chque est un ordre de paiement crit adress sa banque (le tir) que le payeur (le tireur) remet au bnficiaire. Celui-ci peut se faire payer auprs de la banque du tir directement ou le remettre sa propre banque pour crditer son compte. Ainsi un dpt bancaire (une dette du tir) sera transfr du compte du payeur vers le compte du bnficiaire. - Le virement est un ordre du payeur adress directement sa banque afin que celle-ci effectue un transfert de fonds sur le compte dun bnficiaire par dbit ou crdit. Celui-ci peut tre un ordre automatique (permanent) donn la banque afin que cette dernire vire date fixe un montant dtermin un tiers dsign lavance par le payeur. Le virement et le chque sont rdigs sur du papier mais sont traits par linformatique.

415

- Lavis de prlvement automatique est linitiative du crancier qui opre un prlvement dans le cadre dune autorisation donne par le titulaire du compte. Cet instrument est gnralement utilis pour le paiement des impts et des factures (tlphone, lectricit). La somme est automatiquement et rgulirement prleve sur le compte du dbiteur. - Le titre interbancaire de paiement ; le dbiteur donne son accord pour le paiement de chaque opration, mais le titre fait ultrieurement lobjet dun traitement informatique. - La carte bancaire est linstrument le plus dmatrialis. Lors du paiement, les coordonnes bancaires du payeur sont saisies par lecture dune piste magntique de sa carte. Elles permettront de pouvoir automatiquement dbiter son compte et crditer le bnficiaire de faon immdiate ou diffre selon le type de contrat qui lie la banque et le dtenteur de la carte. Il existe des formes labores qui permettent des oprations encore plus rapides, plus sres et plus anonymes. Ainsi un code secret peut tre joint la carte qui est compos par le payeur rendant le dbit immdiat. Les cartes puces sont des cartes bancaires possdant un ordinateur miniaturis permettant de stocker des informations sur un compte bancaire et de le dbiter trs rapidement. On parle galement de monnaie lectronique. Si lvolution des formes de la monnaie a t peu marque durant les sicles prcdents, la France (comme beaucoup de pays europens) connat depuis les annes 50 trois mutations importantes en matire dutilisation des formes de monnaie et des moyens de paiement. La premire concerne le fort dveloppement de la monnaie scripturale face la monnaie fiduciaire. Entre 1950 et 2000, la part des billets et des pices de monnaie est passe de 51% 16% (celle des dpts vue de 48,9 84%). Cette volution est lie la croissance conomique enregistre durant les Trente glorieuses (dveloppement de la consommation de masse, besoins croissants de financement, essor du secteur bancaire). Ce phnomne marque un dplacement du pouvoir de cration montaire de la Banque Centrale aux Banques commerciales. La seconde ne concerne que la monnaie scripturale. Elle est relative aux moyens de paiements qui bnficient des progrs de la technologie et seffectue au dtriment des modes de paiements traditionnels. Evolution des principaux moyens de paiements scripturaux 1997 2005 Chques 47% 28.8% Cartes bancaires 23% 37.1% TIP 1% 1.1% LCR 2% 0.9% Prlvements 12% 16.2% Virements bancaires 15% 15.8%
Source : Banque de France (2006)

La monnaie lectronique ou montique constitue la troisime mutation en matire de modes de paiement. Elle correspond lensemble des techniques informatiques, magntiques et tlmatiques assurant le transfert de sommes dun compte vers un autre sans recourir un support papier. Lessor des NTIC (Internet) autorise le dveloppement de ce que lon appelle le porte-monnaie lectronique. Ce systme repose sur un chargement, par un metteur, dunits lectroniques sur le microprocesseur dune carte contre le dbit du compte du porteur.

416

C. Les mesures de la monnaie

Les mesures de la monnaie reposent sur la constitution dagrgats qui tiennent une place importante tant pour la connaissance du comportement financier de agents conomiques que pour l dfinition et la conduite de la politique montaire.

1. La dfinition des agrgats montaires

Les agrgats montaires sont dfinis comme : des indicateurs statistiques refltant la capacit de dpense des agents non financiers rsidents. Ils regroupent les moyens de paiement de ces agents, et parmi les placements financiers, ceux qui peuvent tre utiliss en rglement des transactions aprs conversion rapide et facile en moyens de paiement sans risques de perte de capital . Cette dfinition gnrale appelle certains commentaires : - Un agrgat montaire est une mesure comptable de la monnaie en circulation (encore appele masse montaire). La monnaie utilise pour des oprations entre agents financiers nen fait donc pas partie. - Le contenu de la masse montaire variera en fonction des actifs financiers choisis pour comptabiliser la monnaie en circulation (pices, billets, monnaie scripturale ?) - Une telle dfinition conduit exclure des agrgats, les actions et les obligations (dont la conversion en moyen de paiement fait courir un risque de moins-value), les formes de placement exigeant une dure minimale de dtention (cest le cas des plans dpargnelogement, mais aussi des contrats collectifs dassurance-vie pour lesquels une immobilisation minimale de 4 ans et 8 ans est ncessaire). - Les dpts en devises ou en euros dans une banque franaise dun non-rsident correspondent une opration internationale de portefeuille qui naffecte pas lactivit conomique interne. On peut donc les exclure de la masse montaire. Jusquen dcembre 1998, la France comptabilisait 4 agrgats montaires (M1, M2, M3, M4) et 3 agrgats de placements (P1, P2, P3).
M1 Monnaies mtalliques et billets Les dpts vue en francs

M1

M2

M3

M4

M2 - M1 Les Livrets soumis limpt Les Livrets A et livrets bleus Livrets dEpargne Populaire Les Comptes pour le Dveloppement Industriel (CODEVI ) Les Comptes dEpargne Logement (PEL) M3- M2 Titres dOPCVM court terme Les Avoirs en devises trangres Les Placements court terme non ngociables mis par les banques, la Poste, le Trsor Les Titres de Crances ngociables mis par les tablissements de crdit

M3 - M4 Titres de crances ngociables en francs

417

Au del de M4, on entrait dans lpargne financire, classe en trois sous-ensembles cohrents et non embots. Il sagissait ici de ressources longues correspondant un financement non montaire de lconomie. - P1 : Formes dpargne contractuelle (PEL, PEP, Bons de Capitalisation). Rassemble des placements stables par vocation et non ngociables sur un march. - P2 : Obligations et parts de SICAV obligataires dtenues par les agents non financiers. - P3 : Obligations et parts de SICAV actions dtenues par les agents non financiers. Depuis le 1er janvier 1999, les agrgats montaires sont tablis par la Banque Centrale Europenne et diffuses sur des bases mensuelles, trimestrielles et semestrielles. La prsentation par la BCE des agrgats montaires de la zone Euro repose sur des dfinitions harmonises des secteurs metteur et dtenteur de monnaie. Le secteur metteur de monnaie regroupe les institutions financires et montaires (IFM) rsidentes de la zone Euro dont les exigibilits vis vis des non IFM situes dans la mme zone prsentent un caractre fortement montaire. En France la notion dIFM englobe la Banque de France, les tablissements de crdit au sens de la loi bancaire, la Caisse des dpts et consignations, les OPCVM montaires, le Trsor public et la Poste en tant que collecteur de dpts. Le secteur dtenteur de monnaie recouvre lensemble des non-IFM rsidents dans la zone Euro, soit : les mnages, les socits non financires, les gouvernements dEtats fdrs, les collectivits locales, les administrations de scurit sociale et les institutions financire autres que les IFM (Caisse nationale dautoroutes). La BCE retient trois agrgats montaires : - Un agrgat montaire troit M1 : Billets et pices en circulation, + Dpts vue - Un agrgat montaire intermdiaire M2, comprenant M1 + Dpts remboursables avec pravis < 3 mois (comptes sur livret) + Dpts terme non ngociables dune dure < 2 ans - Un agrgat montaire au sens large M3 ajoutant M2 des instruments ngociables mis par les IFM (les titres de crances dune dure < 2 ans, les titres dOPCVM montaires dont SICAV ET FCP).
Encours brut (milliards d) Novembre 2007 1636,6 Taux de croissance annuel brut (%) Novembre 2007 15.8 12 4.3 16.5 91.6 4.7 14.7 3.0 19.3 61.1 3.8

Contribution franaise M3 (a) Engagements montaires vis--vis des rsidents franais 1543,2 458,2 Dpts vue Autres dpts court terme 549,9 Dpts terme < 2 ans 122,4 Comptes sur livret 427,5 Instruments ngociables 535,1 Titres OPCVM montaires 351,5 Pensions 46,2 Titres de crances < 2 ans 137,3 Engagements montaires nets vis-vis du reste de la zone euro (b) 93,5 Source : Banque de France (dcembre 2007)

Si nous comparons les anciens agrgats utiliss par la Banque de France en 1998 et ceux adopts par le SEBC depuis 1999, on peut noter les points suivants : - une parfaite correspondance entre lancien et le nouvel agrgat M1 - le nouvel agrgat M2 est suprieur lancien. Les dpts avec pravis infrieur ou gal 3 mois recouvrent les placements vue ayant un caractre de transfrabilit incomplet. Dans le cas de la France, il sagit des livrets A et bleu, CODEVI, CEL, livrets dpargne populaire,

418

livrets jeunes, livrets soumis limpt). Sont aussi comptabiliss dans M2, les dpts terme dune dure infrieure ou gale 2 ans. - les composantes M3-M2 sont estimes comme le solde des encours mis et dtenus par les IFM. Au niveau franais, elles peuvent tre ngatives lorsque les IFM rsidant en France dtiennent plus de titres mis par les IFM de la zone Euro quelles nen mettent elles-mmes. Nous retrouvons dans M3-M2 : * les titres des OPCVM montaires * les titres de crances mis dune dure initiale infrieure ou gale deux ans * les instruments du march montaire (titres mis court terme, infrieur 1 an et ngociables sur le march montaire) * les pensions (espces perues en contrepartie des titres vendus aux IFM un prix donn dans le cadre dun engagement de rachat desdits titres un prix et une date dtermine). Les parts franaises dans la zone euro sont respectivement de 19,9% pour M1, 16,6% pour M2 et 20,4% pour M3. Malgr lUnion Montaire et Economique, et le nouveau statut de la BCE, la Banque de France continue avoir une batterie dindicateurs nationaux : - dcomposition des comptes sur livrets (livret A : 44%, livret bleu : 18%) - dcomposition des dpts terme dune dure > 2 ans (PEL : 200 Milliards d ; PEP : 70 milliards d). Le plus important des indicateurs de la Banque de France reste cependant lEIT (endettement intrieur total). Il sagit de lendettement de lEtat et des agents non financiers sous la forme de crdits et de financements sur le march montaire et obligataire.
DECOMPOSITION DE LENDETTEMENT INTERIEUR TOTAL (milliards d) Endettement intrieur total 3502.2 Mnages et assimils 883.4 Socits non financires 1429.4 Administrations publiques 1189.3 Crdits obtenus auprs des IFM rsidentes 1774.9 Crdits obtenus auprs des non rsidents 423.7 Financements de march 1303.5 Socits non financires 293 Administrations publiques 1010.5 Source : Banque de France (octobre, 2007)

Le suivi de lEIT renseigne sur les ressources demprunt dont disposent les agents non financiers rsidents et permet dapprcier un risque daugmentation excessive de la demande interne (une hausse de linflation).

2. Lutilisation des agrgats montaires

Sachant que les agrgats ont pour objet de prciser les comportements montaires et financiers des agents conomiques, limportant est de connatre leurs volutions. Un des objectifs prioritaires de la politique conomique, et plus particulirement de la politique montaire est la lutte contre linflation. Certains thoriciens (classiques) ont avanc quil existait une relation positive entre la croissance de la masse montaire et la hausse des prix (de nombreux constats empiriques sont venus confirmer cette thse). Cest pourquoi la BCE surveille lvolution de lagrgat M3 et sen sert comme indicateur avanc du taux dinflation. Lvolution de la structure de la masse montaire reflte les changements de comportement des agents face aux actifs financiers.

419

Ltude des agrgats indique les mouvements de substitution entre les divers lments de la masse montaire. On peut galement chercher analyser les volutions des agrgats montaires par rapport au PIB. Pour prciser celles-ci, on emploi un ratio : la vitesse de circulation de la monnaie. En la matire, il convient de distinguer la vitesse-transaction de la monnaie qui donne le nombre de fois que lunit montaire moyenne est change pendant lunit de temps (lanne) et la vitesse revenu de la monnaie qui est le nombre de fois que lunit montaire moyenne est la contrepartie de transactions gnratrices de revenus pendant lunit de temps, soit V = Y / M (Y est le revenu national identique au PIB). La vitesse-revenu de la monnaie sera diffrente de sa vitesse-transaction dans la mesure o le PIB ne reprend pas lensemble des transactions effectues au cours dune anne, mais seulement celles ayant engendr une cration de biens et services. Les ratios prsents ici sont donc reprsentatifs de la vitesse-revenu. La vitesse de circulation de la monnaie V estime par rapport entre le PIB et lencours de lagrgat pris en compte. En 1999, VM1 = PIB/M1 = 4,36 ; VM2 = PIB/M2 = 2,30 ; VM3 = PIB/M3 = 1,57. Au cours des deux dcennies, la vitesse revenu de M3 a affich une tendance assez rgulirement oriente la baisse puisque durant cette priode, la progression de M3 a t suprieure de quelque 1% celle du PIB. Lvaluation de la vitesse de circulation de la monnaie peut fournir de prcieuses indications aussi bien conjoncturelles (la hausse de V est associe une priode de croissance conomique) que structurelle (modifications des habitudes de paiement).

II. LE MARCHE MONETAIRE

Avec le dveloppement de lactivit et des changes conomiques, les agents ont besoin dune quantit croissante de moyens de paiement. Loffre de monnaie est le plus souvent la consquence dune offre de crdits par les banques ou dune montisation par celles-ci de titres de crances sur les agents non financiers (mnages et entreprises), sur lEtat ou sur lextrieur. Dtermine par les comportements respectifs des banques, de la Banque Centrale et du secteur non bancaire, loffre de monnaie repose sur un processus de cration montaire, plus connue sous la maxime : Les crdits font les dpts . Aprs avoir prsent les mcanismes de la cration montaire, nous en prciserons les limites.

A. Loffre de monnaie
Un acte de cration montaire consiste transformer des crances en moyens de paiement (Banque de France, 1986). Cette simple dfinition appelle trois questions : qui a pouvoir de transformation ? Quelles crances sont transformables ? Quel intrt tirent les agents conomiques de ces oprations ?

1. Les mcanismes de cration montaire

Le pouvoir de transformation des crances en moyens de paiement est exclusivement dtenu par les institutions financires, principalement les banques. La cration montaire met toujours en relation deux catgories dacteurs : les agents non financiers et les agents financiers qui seuls ont pouvoir de cration montaire. Cette cration montaire est assure par trois types dagents : les banques commerciales, la Banque Centrale (BCE et Banque de France) et le Trsor Public.

420

a. Les Banques commerciales A lorigine, les banques ne prtaient qu hauteur du montant de monnaie mtallique dtenue leur actif. Ainsi lorsquun dpt dor tait effectu pour une dure dun an par exemple, la banque pouvait prter cette somme pour une dure infrieure. Les banques saperurent toutefois que leurs stocks de monnaies mtalliques (or, argent) ne descendaient jamais en dessous dun certain seuil puisquune partie des sommes prtes revenaient toujours dans leurs caisses sous forme de dpts. Les banques dcidrent alors de prter une nouvelle fois ces encaisses, donc daccorder de nouveaux crdits, sans prendre trop de risques, puisque les dpts se reconstituaient dans les comptes des nouveaux emprunteurs. Ainsi les banques prtaient plusieurs fois les mmes sommes. Chaque dposant considrait ses dpts comme disponibles alors quils taient lorigine de nouveaux crdits. Il y avait une cration montaire puisque les moyens de paiement dont pouvaient disposer les individus taient bien suprieurs aux encaisses mtalliques et billets en circulation dans lconomie. Aujourdhui les banques ne sont plus de simples intermdiaires qui prtent des fonds partir des dpts reus. Elles crent de la monnaie lorsquelles accordent des crdits. Ce sont ainsi les crdits qui font les dpts et non plus linverse. Les oprations de crdit ralises par les banques reprsentent donc une source majeure de cration montaire. Il sagit des crdits accords aux particuliers, aux entreprises mais galement lEtat1. La cration montaire peut tre analyse simplement en prenant le cas dune conomie comprenant une seule banque, puis le cas dune conomie plusieurs banques. Cas 1 : conomie comprenant quune seule banque Supposons quun agent conomique non financier, une entreprise X, nait plus de ressources montaires pour payer son fournisseur Y, cette dernire va demander sa banque A de lui octroyer un crdit de 100 . Lorsque lopration est ralise, la banque A acquiert une crance de 100 sur lentreprise X. Les bilans de lentreprise X et de la banque A peuvent tre reprsents de la manire suivante : BILAN de la banque A Actif Crance sur X + 100 Passif Dpt de + 100 Bilan de lentreprise X Actif Dpt en A + 100 Passif Dette envers A + 100

Lentreprise X va utiliser lencaisse de 100 pour payer son fournisseur (lui-mme client de la banque A). Au terme de cette opration, les bilans de lentreprise X, du fournisseur Y et de la banque A se prsentent ainsi : BILAN de la banque A Actif Passif Bilan de lentreprise X Actif Mat 1re + 100 Passif Dette envers A + 100 Bilan du fournisseur Y Actif Passif

Crance sur X Dpt de Y + 100 + 100

Mat 1re -100 Dpt en B + 100

Lorsque le Trsor Public, banquier de lEtat, veut financer le dficit budgtaire, il peut mettre des bons du Trsor qui seront achets par les banques. Ces dernires acquirent donc une crance sur le Trsor Public en crant de la monnaie.

421

Ainsi ds lopration de crdit, le passif de la banque sest accru de 100 . Un point important concerne cependant la relation entre dpts et crdits. On peut croire que la banque accorde le crdit lentreprise X sur la base des dpts quelle collecte pralablement. En fait, il nen est rien et cest mme le contraire qui se produit. Ce sont bien les crdits qui font les dpts et non linverse dans la mesure o cette opration conduit crditer le compte courant de lentreprise X. Plus gnralement, au titre des crdits de lconomie, les agents non financiers peuvent obtenir de la monnaie en mettant des titres financiers (cest dire des valeurs mobilires : actions et obligations), en vendant des actifs rels (immeubles, terrains), en vendant des devises, des crances (billets ordre, lettre de change, crance sur lEtat). Notons cependant, que lorsque des crdits lEtat ou lconomie sont rembourss, les titres financiers ou les actifs rels sont repris par le secteur non bancaire, enfin lorsque les agents non financiers demandent des devises dans le but de rgler des transactions conomiques, il y a destruction montaire. Ainsi lorsque lentreprise X utilise les fonds dont elle dispose sur son compte courant pour rembourser la banque A, son compte et dbit dun montant de 100 . En contrepartie, la dette contracte par lentreprise X disparat. Le remboursement du crdit met un terme lexistence de leffet reprsentatif de crdit. En conclusion, loctroi dun crdit par une banque un agent non financier se traduit par une cration de monnaie et le remboursement du crdit entrane une destruction de monnaie.
Disparition de leffet reprsentatif du crdit

BILAN de la banque A Actif Crance sur X - 100 Passif Cpte courant de X - 100

Bilan de lentreprise X Actif Passif

Cpte courant en A Dette envers A - 100 - 100

Remboursement du crdit et destruction montaire

Cas 2 : conomie comprenant plusieurs banques Considrons maintenant les transactions conomiques de deux agents non financiers X et Y, dans une conomie deux banques, A et B, qui leur ont accord des crdits. BILAN de la banque A Actif Crance sur X + 100 Passif Dpt de X + 100 BILAN de la banque B Actif Crance sur Y + 200 Passif Dpt de Y + 200

Supposons que Y tire un chque de 30 lordre de X, et qu la suite dune autre transaction, X tire un chque de 20 lordre de Y. Des oprations de rglement vont devoir tre effectues entre les deux banques. Aprs compensation (cest dire annulation des crances et des dettes), la banque B doit 10 la banque A. Au terme des transactions, lagent X possde un dpt de 110 la banque A et lagent Y dispose dun dpt de 190 la banque B. Les bilans des deux banques apparaissent de la manire suivante :

422

BILAN de la banque A Actif Crance sur X 100 Crance sur B 10 Passif Dpt de X + 110

BILAN de la banque B Actif Crance sur Y + 200 Passif Dpt de Y + 190 Dette envers A 10

Dans le cas dun systme banques multiples, on constatera gnralement une certaine ingalit des parts de march dans la distribution des crdits comme la collecte des dpts. Dans notre exemple, le march de la banque B en matire de crdits est de 66% (200 / 300) alors sa part dans la collecte des dpts nest que de 63% (190 /300). Il y a donc une fuite de 10 dans le retour des dpts de la banque B, le respect de la contrainte de lquilibre du bilan obligera la banque B se refinancer, cest dire lemprunt auprs de la banque A des 10 de ressources financires ncessaires lquilibre de son bilan. En gnralisant, un systme banques multiples peut tre compos par trois sortes de banques : (i) Des banques qui quilibrent leurs oprations de crdits et de dpts. Une banque C distribuerait 1000 de crdits et capterait 1000 de dpt. (ii) Des banques qui distribuent beaucoup plus de crdits que de dpts. Lquilibre du bilan leur impose un endettement (donc une obligation de se refinancer). (iii) Des banques qui captent plus de dpts quelles naccordent de crdits. Elles peuvent assurer le bouclage financier du systme en permettant aux autres banques de se refinancer. Elles procderont lacquisition de crances sur cellesci. De cet exemple, nous pouvons tirer deux enseignements. Dune part, chaque banque commerciale cre sa propre monnaie scripturale en accordant des crdits aux titulaires de comptes. Dautre part, les banques sont tenues dassurer la circulation de la monnaie scripturale entre les comptes de leur client. Ds lors toute banque qui cre et fait circuler de la monnaie scripturale, se trouve confronter des fuites hors de son circuit montaire. * Si les fuites du rseau bancaire A vers le rseau bancaire B sont juste compenses par les fuites du rseau bancaire B vers le rseau bancaire A. Il y a parfaite compensation des dettes que les banques ont lune envers lautre et nulle opration de refinancement nest ncessaire. Ce rsultat est mis en vidence par le principe de croissance quilibre du systme bancaire. BILAN de la banque A Actif Crdits 6000 Passif Dpts 6000 BILAN de la banque B Actif Crdits 4000 Passif Dpts 4000

Les parts de march sur les crdits (ou dpts2) des deux banques sont gales : Banque A : 6000 : (6000 + 4000) = 60% Banque B : 4000 : (4000 + 6000) = 40% Ce calcul des parts de march est important car il souligne que 60% des agents non financiers sont clients de la banque A et que les 40% restant sont les clients de B.

Nous considrerons ici quil existe une galit entre dpts et crdits.

423

Si la banque A octroie de nouveaux crdits sa clientle (montant : 1200 ), il se produit des fuites interbancaires de A vers B. Les clients de A vont en effet les dpenser auprs de lensemble des agents non bancaires de lconomie dont on connat la rpartition. Ainsi, il reste 720 (soit 60% des 1200) dans le rseau de la banque A et 480 (soit 40% de 1200) se retrouvent dans le rseau de la banque B. Cette fuite donne naissance une dette de 480 de la banque A envers la banque B (on peut encore dire que la banque B a une crance de 480 sur la banque A). Si la banque B ne ragit pas, la banque A va de la distancer sur le march du crdit et elle risque de perdre une partie de sa clientle (au profit de la banque A). Cest pourquoi la banque B ragira en octroyant elle aussi des crdits sa clientle. Il en rsultera des fuites interbancaires de la banque B vers la banque A. Pour assurer une croissance quilibre du secteur bancaire, cest dire que les parts de march sur les dpts et les crdits restent inchanges, il est ncessaire que le montant des crdits accord par B sa clientle vienne compenser les fuites que A enregistre lorsquelle a distribu ses propres crdits. En dautres termes, il convient de respecter lgalit suivante : Fuites bancaires de A vers B = Fuites bancaires de B vers A FA = FB (1) Le montant des fuites pour chacune des banques scrit : FA = CA (1 dA) (2) FB = CB (1-dB) (3) avec dB + dA = 1 FA , FB reprsentent les fuites des banques A et B, CA , CB les crdits ; dAet dB les parts de marchs. Compte tenu des quations (1), (2) et (3), on peut calculer le montant des crdits que la banque B devra accorde ses clients : Soit FA = CB (1-dB) => CB = FA : (1-dB) CB = 480 : (1- 40%) = 800

Sur ces 800, une proportion gale 40%, soit 320 restera dans le rseau bancaire de B, le reste (soit 480) se retrouvera dans le rseau bancaire de A, compensant exactement les fuites qui ont eu lieu lors de loctroi des 1200 de crdits par A. A terme, aucune banque nest crancire ou dbitrice de lautre. La masse montaire est passe de 10 000 12 000 (la hausse de 2000 correspondant aux crdits accords par le banques A et B). Les parts de march sur les crdits (et les dpts) nont pas chang. BILAN de la banque A Actif Crdits 7200 Passif Dpts 7200 BILAN de la banque B Actif Crdits 4800 Passif Dpts 4800

dA= 7200 : (7200 + 4800) = 60%

dB = 4800 : (4800 + 7200) = 40%

424

En gnralisant, on peut dduire des quations (1) (2) et (3), une rgle simple qui exprime les conditions de croissance quilibre du secteur bancaire. CA / CB = dA / dB La cration montaire des deux banques doit tre proportionnelle leur part de march respective. Dans le cas dun systme bancaire gnralis, cette rgle rappelle que la croissance de ce dernier sera quilibre si chaque banque cre de la monnaie proportionnellement sa part de march. Ajoutons que les banques ont intrt respecter cette rgle. Une banque ne cherchera pas limiter sa cration montaire en de de sa part de march (rarfaction du crdit), elle se priverait en effet de la rmunration des oprations de crdits (intrt) et risquerait de perdre des clients (qui iraient obtenir des crdits chez les concurrents). De la mme faon, une banque ne cherchera pas accorder davantage de crdits (stratgie agressive pour dstabiliser les autres banques) que sa part de march ne lui permet, ses concurrents ragiraient aussitt en accordant leur tour des crdits (or les stratgies de course aux clients dtriorent le bilan des banques et accroissent les risques vis vis des emprunteurs. Nen concluons pas pour autant que la rgle de croissance quilibre limite la concurrence entre les banques. Ces dernires ont dautres armes leur actif (diffrenciation des produits, tarification des services, stratgies de rgionalisation, de diversification, ). * Si les fuites du rseau bancaire A vers le rseau bancaire B ne sont pas compenses par les fuites du rseau bancaire B vers le rseau bancaire, alors une opration de refinancement sera ncessaire. Elles peuvent se refinancer essentiellement de deux manires : sur le march financier par mission dobligations ou sur le march montaire. Ce dernier se dcompose luimme en trois compartiments : le march interbancaire (n sous limpulsion des banques dsireuses de compenser entre elles leurs excdents et leurs dficits de trsorerie, cest aussi le lieu privilgi des interventions de la Banque Centrale) ; le march des titres ngociables (ouvert tous les agents conomiques, les banques y mettent des certificats de dpts et des bons moyen termes ngociables) ; la titrisation des titres (par cette technique apparue en France en 1988, les banques vont regrouper les crdits en ensembles homognes, puis les cder par paquets des organismes tels que les Fonds communs de crances, les OPCVM, qui vont se financer en mettant auprs du public des parts reprsentatives de leur capital).
FUITES INTERBANCAIRES

PAS DE REFINANCEMENT CAR CROISSANCE EQUILIBREE DU SYSTEME

REFINANCEMENT DES BANQUES

March montaire

March financier

March interbancaire

March des titres ngociables

Titrisation des titres

425

b. La Banque Centrale Notre systme bancaire se complexifie puisquil se trouve maintenant composer dune multitude de banques commerciales et dune Banque Centrale. La Banque Centrale est au cur de lenchevtrement du systme bancaire. On peut apprcier la place et le rle de la Banque Centrale dans la cration montaire en faisant rfrence son bilan. Ce dernier se prsente gnralement de la manire suivante : Bilan de BC ACTIF PASSIF Fonds propres Billets et pices Compte courant du Trsor Compte courant des banques (rserves obligatoires)

Or et devises Concours au Trsor Effets et titres (refinancement des banques commerciales)

- Les stocks dor sont gnralement grs par lInstitut dmission. Les devises trangres (dollar, yen, franc suisse) sont utilises lors des interventions sur le march des changes pour assurer la stabilit de lEuro. - Les concours au Trsor reprsentent les bons du Trsor que la Banque Centrale a achet aux intermdiaires financiers. Il sagit donc dune crance de la Banque Centrale sur le Trsor. - Les effets et titres regroupe lensemble des prts que la Banque Centrale a consenti aux banques commerciales par ses interventions sur le march montaire. La Banque Centrale refinance les banques commerciales lorsque ces dernires sont incapables de faire face aux oprations de financement des agents non financiers (compensation interbancaire). - Les billets et pices constituent la monnaie Banque Centrale (prcisons que les pices sont en fait produites par le Trsor Public). Il sagit dune crance quont les banques commerciales et les agents non financiers sur la Banque Centrale. - Le compte courant du Trsor rappelle quen consentant ce dernier des concours, la Banque Centrale se voit dans lobligation de lui crer un compte. - Les comptes courants des banques commerciales sont galement appels rserves obligatoires. Ils rpondent des dispositions lgales et facilitent le mcanisme de compensation interbancaire. La Banque Centrale et la cration montaire Agents conomiques non financiers

Financement

Banques commerciales

Refinancement

Banque Centrale

Monnaie banque

Monnaie centrale

La Banque Centrale peut crer deux sortes de monnaie : - Il sagit dabord de la monnaie fiduciaire (monopole dmission des billets). La Banque Centrale cre de la monnaie fiduciaire lorsque les agents conomiques non financiers souhaitent dtenir une partie de leurs avoirs sous formes de billets : on parle de prfrence pour la liquidit. Comme la cration de monnaie scripturale par les banques commerciales

426

saccompagne toujours dune demande de billets (fuite bancaire), elles sont obliges de sen procurer auprs de la Banque Centrale. Exemple : Lorsquun tudiant retire au distributeur de sa banque 40 , il oblige cette dernire se procurer de la monnaie Banque Centrale (une monnaie que les banques commerciales ne peuvent pas mettre). - Il sagit ensuite de la monnaie scripturale quelle peut crer selon les mmes mcanismes que la cration montaire des banques, cest dire lorsquelle transforme une crance (sur les particuliers, sur lextrieur ou sur le trsor public) en moyens de paiement. Il convient cependant de discerner deux formes de monnaie. * Lorsque la Banque Centrale consent acheter des actifs rels, financiers, des devises (ou encore accorder des crdits lEtat), elle cre ce que lon appelle de la monnaie externe ou libre (la cration de la monnaie est dfinitive). Cette monnaie a pour principale caractristique de ne pas augmenter lactif global du systme non bancaire. En effet, ces oprations ne concernent que la banque centrale, les banques commerciales et le Trsor Public. Si une banque commerciale cde des devises la Banque Centrale pour un montant de 1 000$ (nous considrerons une parit 1 $ = 1 ), la Banque Centrale va crer de la Monnaie Banque Centrale en crditant le compte courant de la banque commerciale de 1000. Le stock de devises de la Banque Centrale va saccrotre de 1000 $. On saperoit ici que la monnaie cre est de type scriptural (elle nest pas convertie en billets). En outre, cette monnaie est dite externe ou libre dans la mesure o elle est cre dfinitivement par la Banque Centrale. La base montaire (Monnaie Banque Centrale) se sera accrue de 1000. BILAN BANQUE COMMERCIALE A Devises : - 1000$ CC la BC : + 1000 BILAN BANQUE CENTRALE Devises : + 1000$ CC de A :+1000

Cession des devises Le compte courant de A est crdit * Lorsque la Banque Centrale cre de la monnaie scripturale au titre du refinancement des banques commerciales (octroi de crdit, oprations de rescompte dun effet de commerce), la monnaie cre est dite interne dans la mesure o sa cration nest pas dfinitive. Si la Banque Centrale refinance les banques commerciales et le Trsor Public, elle cre de la monnaie scripturale qui circule entre les diffrents comptes. Cette monnaie est appele Monnaie Banque Centrale (MBC) ou galement base montaire. Elle apparat au passif du bilan et ses contreparties lactif. La Monnaie Banque Centrale assure ainsi une forme de communication entre les diverses banques (et le Trsor). Nous avons vu prcdemment quune compensation interbancaire quotidienne tait ralise sur le march montaire entre les crances et les dettes de chaque banque. De cette compensation, se dgage pour chaque banque un solde excdentaire ou dficitaire, inscrit au crdit ou au dbit de son compte dans les livres de la Banque Centrale. Ceci se traduit par une hausse ou une baisse de ses avoirs en monnaie Banque Centrale. Dans le cas o le montant de Monnaie Banque Centrale dtenu par une banque commerciale devient insuffisant, cette banque doit immdiatement acheter de la monnaie Banque Centrale en cdant par exemple des effets reprsentatifs de crdits, soit dautres banques commerciales, soit la Banque Centrale (opration de refinancement).

427

BILAN Banque commerciale A CC la BC + 1000 Refinancement auprs de BC +1000

BILAN BANQUE CENTRALE Refinancement de A + 1000 CC de A + 1000

Financement de A auprs de BC Le compte de A est crdit Par contre, si le montant de monnaie Banque centrale dtenu par une banque commerciale est suprieur ce qui lui est ncessaire pour satisfaire la demande de ses clients et pour constituer dventuelles rserves obligatoires, elle a la possibilit daccrotre le volume de crdits quelle accorde. Lopration de rescompte dun effet de commerce peut tre introduite de la manire suivante : la socit X doit une somme dargent une socit Y, X signe donc une reconnaissance de dettes, si Y a besoin de cette somme avant lchance, elle peut porter ce papier (traite, effet de commerce) sa banque qui lui changera contre des moyens de paiement disponibles immdiatement, moyennant un cot qui est le taux descompte. La banque peut son tours escompter ce papier auprs de la Banque de France; par le rescompte, la Banque de France cre de la monnaie au profit de la banque. La dette de la socit X est ainsi transfre lactif de la Banque de France. Nous voyons ici que la cration montaire de la Banque Centrale nest que transitoire dans la mesure o le remboursement du refinancement (effet de commerce) donne lieu une destruction de monnaie identique. La question est maintenant de savoir qui, des banques commerciales ou de la Banque Centrale dtient le pouvoir de cration montaire ? Et quels sont les dterminants majeurs de loffre de monnaie ? Le rle de la Banque Centrale : le mcanisme du multiplicateur Une premire rponse dite du multiplicateur, insiste sur le rle moteur de la Banque Centrale, qui en alimentant le systme bancaire en liquidits, permet ce dernier de dvelopper sa propre activit de cration montaire. La relation entre la monnaie Banque Centrale (somme des billets, B ; et des rserves, R) et la monnaie en circulation (somme des billets, B ; et des dpts, D) sappuie sur les comportements des agents non financiers en matire de dtention de billets et de pices (b) et ceux des banques commerciales en matire de rserves obligatoires (r). - Les agents non financiers contraignent les banques commerciales changer une partie de leurs avoirs montaires en comptes courants auprs de la Banque Centrale (plus prcisment elles doivent change leur monnaie banque commerciale contre de la monnaie Banque Centrale) lorsquils souhaitent dtenir une partie de leurs encaisses en billets (B = b M), - Les banques commerciales sont contraintes de mettre en rserves (de dposer dans leur compte courant la Banque Centrale) une partie de leurs dpts : R = r D La monnaie Banque Centrale (MBC) peut scrire de la manire suivante : MBC = B + R = bM + rD = bM + r (1-b) M MBC = M [b + r (1-b)]

428

La relation entre la monnaie Banque Centrale (MBC) et la monnaie en circulation (M) introduit le Multiplicateur de Crdit. Ce dernier souligne la limite thorique de la cration montaire des banques commerciales, compte tenu dun excdent de monnaie Banque Centrale. Le volume de monnaie cre M + sera alors dfini par la formule suivante :
M+ = M BC b + r rb M BC : Excdent en monnaie Banque Centrale
b : taux de prfrence des agents pour les billets r : taux de rserves obligatoires

Ainsi avec un taux de prfrence des agents conomiques pour la dtention de billets de 17% et un taux de rserves obligatoires de 10%, un excdent de monnaie Banque Centrale de 200 permet la banque commerciale daccorder pour 790 de crdits supplmentaires. Loptique du multiplicateur insiste sur le rle de la Banque Centrale, qui en alimentant le systme bancaire en liquidit, permet ce dernier de dvelopper sa propre cration montaire. La masse montaire (M) est un multiple de la monnaie Banque Centrale. On dira galement que la Banque Centrale est capable de contrler la masse montaire en circulation et que loffre de monnaie est exogne (La Banque centrale peut imposer la masse montaire de son choix). Le multiplicateur de crdit repose cependant sur plusieurs conditions : - lexistence dun besoin de financement de la part du secteur non bancaire (rien ne permet daffirmer que les banques commerciales trouveront prter lintgralit de leur Monnaie Banque Centrale). - lutilisation de la Monnaie Banque Centrale excdentaire se traduit par un accroissement du stock de monnaie en circulation. Si cette monnaie excdentaire sert acqurir des bons du trsor, la cration montaire peut ne pas tre totale. - la stabilit des coefficients b et r. Si le coefficient des rserves obligatoires est contrle par la Banque Centrale (et donc stable), il nen va pas de mme pour le taux de prfrence pour les billets (trs variable). En modifiant leur prfrence pour les billets, les agents non financiers peuvent entraner une variabilit du multiplicateur. - le sens de causalit. Le multiplicateur considre que la dtention de rserves obligatoires et la prfrence pour les billets, sont des pralables la distribution de crdit. En dautres termes, on va de la Banque Centrale vers les banques commerciales (on explique la cration de monnaie par la dtention de Monnaie Banque Centrale) M BC M+ = b + r rb Or on peut inverser la causalit en considrant que la cration de monnaie entrane une cration de Monnaie Banque Centrale. Sous cette hypothse cest la banque commerciale qui a linitiative de la cration montaire. Elle octroie dabord des crdits et recherche ensuite la Monnaie Banque Centrale dont elle a besoin. La Banque Centrale devient suiveuse et la cration montaire simpose elle-mme. Cette situation correspond une pratique gnralise et quasi-automatique du refinancement des banques commerciales par la Banque Centrale. La relation devient : MBC = M . (r + b rb) On parle non plus dun multiplicateur de crdit mais bien dun diviseur de crdit. Le rle des banques commerciales : le principe du diviseur Le principe du diviseur repose sur lhypothse que cest la monnaie cre par les banques commerciales qui dclenche le recours la Monnaie Banque Centrale, et pas linverse. MBC = M . (r + b rb)

429

Le crdit accord par les banques commerciales aux agents non financiers se traduit par une cration de monnaie banque commerciale qui figure au crdit des agents non financiers. Ces derniers chercheront convertir une partie de cette monnaie en billets (B = b M) et conserveront lautre partie sous forme de dpts [D = (1 b)M] sur lesquels les banques constitueront des rserves (R = r D). Les banques devront assurer un volume de refinancement gal RF [bM + r(1-b)M]. A la suite de la cration montaire des banques, M, les besoins de refinancement conduisent une cration de monnaie Banque Centrale gale : MBC = b M + r(1-b) M = (r + b rb) M La Banque Centrale entrinerait par un refinancement quasi-automatique loffre de crdit des banques leur clientle. Le principe du diviseur met en vidence trois rsultats : - Il souligne que la quantit de Monnaie Banque Centrale que pourrait obtenir les banques commerciales, serait une fraction du crdit quelles ont pris linitiative doffrir leurs clients. Cette hypothse conduit ainsi une conception de la monnaie endogne. La Banque Centrale aurait juste la qualit de prteur en dernier ressort (elle assure la cohrence du systme bancaire et reste la banque des banques). - La prise en compte du comportement des banques en matire de crdits et la distinction entre le refinancement leur initiative et celui impuls par la Banque Centrale permettent la rintroduction des taux dintrt dans la fonction doffre de monnaie. Les agents conomiques sont en effet rarement altruistes, et en matire montaire encore moins quailleurs. Crer de largent immdiatement disponible est une production de services qui a un prix, le taux dintrt, pay par celui qui en bnficie. A loppos, si les banques ne souhaitent pas offrir davantages de crdits, il leur suffit daugmenter les taux dintrt. Il est important de comprendre ici que ce mcanisme ne sapplique pas seulement entre agents non financiers et agents financiers, mais galement entre les agents financiers eux-mmes. La Banque Centrale peut choisir de faire payer plus ou moins cher le refinancement fourni aux banques (ces dernires seront alors dans lobligation de rpercuter cette hausse des cots sur leur clientle par la hausse de leur taux dintrt). - Le principe du diviseur rompt enfin avec laspect mcanique et macroconomique du multiplicateur, il renvoie en effet au rapport de force entre les diffrentes banques (approche microconomique). Les ides de concurrence et de comportement de la firme bancaire (maximisateur de profit, minimisateur de cots) sont alors introduites. La concurrence entre banques rappelle que chaque firme bancaire recherche le maximum de profit ou tout du moins le rsultat qui lui permet de maintenir ou de dvelopper ses parts de march (en matire de crdits mais galement de dpts3). Pour cela, elle dveloppera plusieurs activits : une activit de crdit (la demande de crdit de la clientle sera une fonction dcroissante des taux dintrt appliqus sur les crdits accords), une activit de collecte des dpts (en dveloppant le nombre des guichets et en offrant des services diversifis), une activit de trsorerie (garantir un quilibre entre les rentres et les sorties de fonds en matire de dpts et de liquidit bancaire), une activit de gestion portefeuille (acqurir et mettre des titres). Par ses activits, la banque obtiendra des recettes (intrts perus sur les crdits accords et les titres dtenus) et supportera des charges (intrts verss sur les dpts, les titres mis). La notion de charges renvoie plus prcisment lide de cots fixes (la banque doit engager des dpenses indpendantes du volume dactivit), de cots variables dexploitation (frais de personnels, frais de tenue de compte, frais de traitement des moyens de paiement, cots fixes) et de cots variables financiers (elle verse des intrts aux titulaires de comptes rmunrs, elle doit par ailleurs se
3

Le multiplicateur prenait en compte loffre de monnaie sous laspect des crdits.

430

refinancer et payer un intrt sur le volume de refinancement la Banque Centrale). La stratgie de maximisation du profit impliquera que le profit sera maximal au point o la recette marginale est gale au cot marginal. c. Le Trsor Public Le Trsor Public est la dernire institution qui cre de la monnaie. Le Trsor est lagent financier de lEtat puisquil peroit les recettes publiques (sous forme dimpts) et excute les dpenses. Cest aussi le banquier de lEtat. Le Trsor cre de la monnaie divisionnaire (il a le monopole de fabrication des pices) et peut crer aussi de la monnaie scripturale. Exemple : lorsque le Compte Chque Postal (CCP) dun fournisseur de lEtat ou dun fonctionnaire qui lEtat doit verser un salaire est crdit, le Trsor cre sa propre monnaie scripturale. Lorsque lEtat souhaite financer la croissance conomique par un dficit budgtaire, le Trsor public fait appel au concours de la Banque Centrale en sendettant auprs de celle-ci (1000) BILAN Trsor public CC la BC + 1000 Endettement auprs de BC +1000 BILAN BANQUE CENTRALE Concours du trsor + 1000 CC du Trsor + 1000

Financement du Trsor auprs de BC Le compte courant du Trsor est

2. Les contreparties de la masse montaire : les crances transformables

Nous avons soulign prcdemment que la cration montaire revenait transformer des crances en moyens de paiements. Il nest donc pas indiffrent pour une conomie de savoir si laccroissement de la masse montaire est d un afflux de devises trangres, un endettement de lEtat court terme ou une vigoureuse demande de crdits de la part des entreprises et des mnages (cest ltude de la contrepartie de la monnaie). On distingue gnralement trois sources potentielles de cration montaire ou de destruction montaire : les crances sur lconomie, les crances sur lextrieur et les crances sur le Trsor. a. Les crances sur lconomie
Les Crances sur lEconomie constituent lessentiel des contreparties de la masse montaire. Elles reprsentent en gnral lensemble des crdits accords aux entreprises, que ce soit pour leur besoin de trsorerie ou pour financer des investissements, et lensemble des prts accords aux mnages pour le logement, la consommation...Comme prcdemment, on les classe sous deux rubriques, crdits et titres, selon lorigine du financement. Les entreprises sont lorigine de plus de la moiti des crances sur lconomie, et environ un tiers rsulte de prts immobiliers accords aux mnages.

Dans le cas dune crance commerciale, un industriel reoit une lettre de change dun client avec promesse de lui payer une certaine somme dans trois mois. Sil a besoin immdiatement dargent, il porte cette lettre son banquier qui crdite le compte de lindustriel moyennant un taux descompte, et qui percevra sa place la lettre de change lchance convenue. Il y a bien cration montaire : les moyens de paiement disponibles dans trois mois sont utilisables immdiatement grce lintermdiaire du banquier. Notons ici quil y a un processus continu de cration et de destruction montaire. En effet, lchance, le client qui avait sign la lettre de change auprs de lindustriel, rembourse le banquier. Des moyens de paiements sont ainsi rendus lagent financier et retirs de la masse montaire utilise par les agents non financiers.
431

Le crdit bancaire fonctionne selon le mme mcanisme, la tierce personne en moins. Il sagit toujours de disposer immdiatement de moyens de paiement contre une promesse de remboursement, mais laccord qui fixe les chances est conclu bilatralement entre le banquier et son client. Les oprations de crdit prennent la forme dune mission de billets de banque ou de cration de monnaie scripturale (par une inscription au crdit dun compte vue). Exemple : une banque accorde un particulier un crdit de 200 000 directement vers sur son compte. Bilan de la Banque Actif Passif Crances sur lconomie 200 000 b. Les crances sur lextrieur Lorsquun industriel franais vend des marchandises ltranger et reoit en rglement de la monnaie trangre (cest dire des devises), il peut lchanger auprs de sa banque contre de la monnaie nationale. Cette opration souligne le fait que la banque achte les devises trangres en crant de la monnaie nationale. En termes de comptabilit, cette opration se traduit, au passif du bilan de la banque, par une mission de billets et lactif par un accroissement des devises dtenues. Cette dernire rubrique est gnralement prsente sous lappellation Crances sur lExtrieur . Exemple : Un touriste franais, revenant de voyage, revend sa banque des devises amricaines (des dollars) pour une valeur de 500 . La cration montaire qui sen suivra, dans le cas dune mission de billets, prendra la forme suivante : Bilan de la banque Actif
Extrieur 500

Compte vue 200 000

Passif
Emission de Billets 500

Les crances sur lextrieur mesure lincidence du solde des transactions courantes (importations et exportations de biens et services) de la balance des paiements et du solde des mouvements de capitaux court et long terme des agents non financiers sur les avoirs montaires des rsidents. On lit dabord sur cette ligne les rpercussions de la balance des paiements : un dficit des transactions courantes (Importations > Exportations) entrane une demande accrue de devises contre des euros sur le march des changes afin de payer les importations. En systme de change fixe, il y a une diminution des rserves de change et contraction de la masse montaire (la Banque Centrale reoit en effet des euros, ce qui correspond une destruction de monnaie). Inversement, un pays en excdent commercial connat une expansion commerciale. c. Les crances sur lEtat LEtat peut tre considr comme un agent non financier qui a des besoins de financement. Sil les satisfait par une mission dobligations long terme, il ny a pas cration montaire, des particuliers placent simplement leur pargne en emprunts dEtat comme ils auraient pu la placer en emprunts de grandes entreprises. Par contre sil fait appel au systme bancaire, il bnficiera dune cration montaire son profit.

432

La Banque Centrale va ainsi crer de la monnaie (une forme davances) par une inscription au crdit dun compte quelle ouvre dans ses livres au nom du Trsor Public. Cette monnaie cre aura bien entendu une contrepartie intitule Crances sur lEtat porte au bilan de la banque. Les crances sur lEtat sont prsentes depuis 1987 sous deux grandes rubriques. La ligne Crdits, qui regroupe les liquidits, principalement celles recueillies par le circuit du Trsor, et les avances de la Banque de France (en deux tranches plafonnes 10 milliards de francs chacune, la premire gratuite, la seconde avec un taux dintrt gal celui du march montaire). La ligne Titres, qui correspond lacquisition de titres publics par les tablissements de crdit. Lvolution de la contrepartie Crances sur lEtat dpend non seulement du montant du dficit budgtaire mais aussi de la rpartition des titres publics entre tablissement de crdit et agents non financiers, et en dfinitive des choix de portefeuille de ces derniers. Si des titres publics souscrits par des banques sont achets sur le march par des agents non financiers, la cration montaire initiale est annule. Inversement, lachat par les banques des titres dEtat des agents non financiers correspond de la cration montaire (les banques crent en effet de la monnaie quelles offrent aux agents non financiers en change des titres publics). Cette prsentation des contreparties de la masse montaire montre que lexpansion montaire dpend principalement des financements accords par le systme bancaire aux agents privs.

3. Les limites de la cration montaire

Si un banquier na besoin que de son stylo pour crer de la monnaie, on peut se demander ce qui empche une cration infinie de monnaie. En fait, la cration montaire est limite par la demande de monnaie, par les besoins des banques en billets et par les interventions de la Banque Centrale. a. La contrainte de la demande de monnaie Les banques ne crent pas de la monnaie pour le plaisir, mais en rponse une demande de monnaie. La cration montaire est donc borne par les besoins de liquidits des agents non financiers, et ces besoins eux-mmes sont levs durant les priodes de forte activit, mais rduits dans les priodes de ralentissement de lactivit. La contrepartie crances sur lconomie est source de cration montaire si la consommation des mnages, linvestissement des entreprises et des mnages jouent un rle moteur dans lconomie (demande de crdit pour la consommation, pour linvestissement). La contrepartie crances sur lextrieur pse sur la liquidit des banques commerciales, elle lamliore en cas dexcdent commercial et donc entre de devises (apports de celles-ci la Banque Centrale), elle la dtriore dans le cas inverse. La contrepartie crance sur le Trsor Public dtriore la liquidit bancaire lorsque le budget de lEtat est excdentaire (notamment au moment du recouvrement de limpt), le compte des banques la Banque Centrale est en effet dbit du montant des impts prlevs, au profit du compte du Trsor public. b. Les besoins des banques en billets Les clients des banques font circuler une partie de la monnaie cre par les banques, non sous sa forme initiale de monnaie scripturale, mais sous forme de monnaie. Or les banques ordinaires ne peuvent pas mettre de billets, elles doivent se les procurer en effectuant des retraits sur leur compte la Banque Centrale. Si la banque nest pas assure de disposer de ces billets en cas de besoins, elle ne peut crer davantage de monnaie. Les avoirs en monnaie Banque Centrale constituent ainsi la base montaire indispensable tout cration de monnaie en circulation. Quand une banque ne dispose pas dun crdit suffisant la Banque Centrale, nous avons vu quelle pouvait emprunter sur le march montaire auprs des banques qui disposent dun compte crditeur la Banque Centrale (il sagit dun

433

refinancement sur le march montaire). Une banque particulire peut donc crer de la monnaie sans disposer momentanment de la monnaie Banque Centrale ncessaire pour faire face aux retraits en billets en lempruntant une autre banque, mais cette autre banque diminue alors de faon quivalente sa propre base montaire et donc sa capacit crer de la monnaie scripturale. Le systme bancaire pris dans son ensemble ne peut donc pas crer de monnaie sil ne dispose pas des avoirs en compte la Banque Centrale lui permettant de retirer les billets qui lui seront demands ensuite par la clientle. Or, cela ne dpend pas simplement du bon vouloir des banques, mais aussi de la demande de billets de la clientle (b) et de la volont qu la Banque Centrale de refinancer le systme bancaire (MBC) sur le march montaire en lui procurant la monnaie Banque Centrale dont il a besoin pour fonctionner. Ceci est vrai quel que soit le principe (multiplicateur ou diviseur) voqu : M = MBC / (r + b rb) MBC = M.(r + b rb) c. Le contrle de la cration montaire par la Banque Centrale La Banque Centrale contrle indirectement la cration montaire des banques commerciales en contrlant la mesure dans laquelle elles pourront satisfaire les besoins en monnaie Banque Centrale engendrs par cette cration montaire (refinancement des banques commerciales en situation de dsquilibre). Toutefois, on ne doit jamais perdre de vue les principaux objectifs assigns la Banque Centrale, savoir la lutte contre linflation au travers de la stabilit interne et externe de la monnaie. La stabilit interne a trait la surveillance et au contrle de la masse montaire. Il sagit de suivre lvolution des agrgats montaires. Si laugmentation de la masse montaire est lie celle de lactivit conomique, les risques dinflation peuvent tre raisonnablement contenus (laccroissement de la monnaie en circulation fait suite aux besoins des agents conomiques). Si par contre, la hausse de la quantit de monnaie nest pas justifie par la croissance conomique, elle peut gnrer de linflation. La stabilit externe est lie la surveillance des taux de change, cest dire de la valeur de la monnaie (ici leuro) par rapport aux autres devises. Ainsi le renchrissement de certaines importations, comme les matires premires et nergtiques, libelles en dollars, accrot les cots de production des entreprises europennes et peut conduire une hausse des prix. A travers la politique montaire, la Banque Centrale a gnralement recours trois types dintervention : la politique dencadrement du crdit, la politique dintervention sur le march montaire, la politique de rserves obligatoires. * la politique dencadrement du crdit Elle dsigne la slectivit sur le crdit par un contingentement de celui-ci. La Banque Centrale va favoriser le financement doprations quelle jugera prioritaires (les secteurs dactivit privilgis agriculture, industries, commerce- recevront un financement avantageux sous la forme de prts bonifis). Dans les faits, la Banque Centrale impose aux banques commerciales une norme de croissance du volume de leurs crdits. Cette norme est mensuelle et fixe par rapport au mme mois de lanne prcdente. Si une banque dpasse cette norme, elle se trouve sanctionne par lobligation de dposer des rserves supplmentaires la Banque Centrale. La politique dencadrement du crdit a t mise en place par le gouvernement franais dans un contexte inflationniste (1958, 1963-1965, 1968-1970, 1973-1984). Accuse de figer les structures bancaires et les parts de march de chaque banque (empchant la concurrence), elle a t supprime en 1987 mais fait toujours partie des instruments de la politique montaire.

434

* la politique dintervention sur le march montaire La Banque Centrale intervient sur le march montaire pour prter de la monnaie Banque Centrale aux banques, moyennant paiement dun intrt et presque toujours en contrepartie dune crance dtenue par les banques (bons du Trsor, effets de commerce...). Elle peut dj moduler ses concours en dfinissant la liste des crances quelle accepte de refinancer sur le march montaire, elle tend la liste si elle veut faciliter la cration montaire, elle restreint cette liste dans le cas contraire. Elle dtermine ensuite le taux dintrt auquel elle prte la monnaie Banque Centrale, et ce faisant elle joue un rle directeur pour les taux dintrt pratiqus entre banques. La Banque Centrale peut faciliter le refinancement des banques et donc la cration montaire en offrant beaucoup de liquidits et en faisant baisser les taux dintrt, ou au contraire freiner la cration montaire en rduisant son offre de monnaie et en relevant les taux. Plus gnralement, ces interventions prennent deux modalits : la politique de rescompte et la politique de lopen market. - Nous avons vu prcdemment que lopration de rescompte (effet de commerce, lettre de change) prenait gnralement la forme suivante : la socit X doit une somme dargent (100 ) une socit Y, X signe donc une reconnaissance de dettes, si Y a besoin de cette somme avant lchance, elle peut porter ce papier (traite, effet de commerce) sa banque qui lui changera contre des moyens de paiement disponibles immdiatement, moyennant un cot qui est le taux descompte (si taux gal 5%, la banque donnera Y seulement 95 ). La banque peut son tours escompter ce papier auprs de la Banque Centrale; moyennant un taux de rescompte. La Banque Centrale dcide ainsi quel taux elle fournit la liquidit bancaire. Elle a la matrise du prix mais pas de la quantit, car le montant global de la liquidit rescompter appartient aux banques commerciales. Notons enfin que cest le taux de rescompte de la Banque Centrale qui fixera le taux descompte des banques commerciales (ce service que la banque commerciale offre sa clientle doit en effet lui garantir une rmunration quelconque). A partir de 1986, les autorits montaires franaises ont dcid de supprimer cette procdure au profit dune autre : celle de lopen market. - Dans la politique de lopen market, la Banque Centrale cherche freiner la progression de la masse montaire en rendant plus difficile le refinancement des banques sur le march montaire. Cette politique consiste en lachat ou la vente de titres par la Banque Centrale aux banques commerciales aux conditions en vigueur sur le march montaire. Sur le march montaire, on change de la Monnaie Banque Centrale (MBC) contre des titres (privs ou publics) qui sont escompts au taux dintrt i. La demande de Monnaie Banque Centrale (DMBC) mane des banques commerciales qui ont besoin de se refinancer. Loffre de Monnaie Banque Centrale (OMBC) rsulte principalement de la Banque Centrale, mais galement des banques commerciales ayant de la Monnaie Banque Centrale ngocier (les banques qui ont tout simplement des crances > dettes).

i OMBC DMBC (1) i* (2) i*(1) DMBC (2) MBC MBC *(1) MBC*(2)

435

La confrontation entre la demande et loffre dtermine la quantit de Monnaie Banque Centrale change un moment donne et le taux dintrt dquilibre (i*). Si la DMBC augmente (DMBC 1 DMBC 2), le taux dintrt, cest dire le cot de refinancement des banques commerciales augmente (i*1 i*2).Laction de la Banque Centrale consiste agir sur le march montaire en se portant vendeuse ou acheteuse de titres contre de la Monnaie Banque Centrale. Si la Banque Centrale souhaite augmenter la quantit de monnaie en circulation, elle achtera des titres publics en change de Monnaie Banque Centrale. Les agents financiers (banques commerciales) et non financiers (mnages, entreprises) vont participer cette opration en vendant leurs titres contre de la Monnaie Banque Centrale. Loffre de Monnaie Banque Centrale (OMBC) augmente, ce qui fait baisser le taux dintrt. Non seulement la quantit de Monnaie Banque Centrale saccrot (effet quantitatif positif) mais le cot de refinancement diminue (effet prix positif).

DMBC (1) i* (2) i*(1)

OMBC1 OMBC2

MBC

MBC *(1)

MBC*(2)

* la politique des rserves obligatoires La Banque Centrale a galement le pouvoir dimposer aux banques commerciales la dtention de rserves obligatoires dans une proportion fixe par rapport aux dpts des agents du secteur non bancaire. Ces rserves geles ne donnent pas lieu une cration montaire par lintermdiaire de crdits. Une banque commerciale a 100 000 en dpts et le taux de rserves obligatoires est de 6%, il faut que son compte courant la Banque Centrale soit crdit de 12 000. Si tel nest pas le cas, elle devra cder des titres privs (crances sur lconomie, cest dire des crdits ou de la monnaie banque commerciale) ou des titres publics (quelle pourrait dtenir sur le Trsor Public). - Si la Banque Centrale dcide daugmenter le taux de rserves obligatoires, elle rduit la liquidit des banques et les conduit se refinancer sur le march montaire. Comme la demande de Monnaie Banque Centrale augmente, le taux dintrt a tendance slever et restreindre la distribution de crdits. - Si la Banque Centrale dcide de rduire le taux de rserves obligatoires. La baisse de r va entraner lapparition de rserves excdentaires que les banques pourront employer pour accorder de nouveaux crdits (R = C). r => R (apparition de rserves excdentaires) => C (hausse des crdits)

hausse des fuites en billets (b R) rserves obligatoires supplmentaires [r (1-b)] R

436

A la suite de la baisse du taux de rserve obligatoire, les banques disposent dun excdent de rserves gal la diffrence entre lexcdent initial (R) et les fuites provoques par les nouveaux crdits [b + r (1-b)] R, soit [(1-b) (1-r)]. Si lon rpte ce mcanisme plusieurs fois, on saperoit que le montant des crdits nouveaux (C) suit une progression gomtrique de raison [(1-b) (1-r)]. C = R + [(1-b) (1-r)] R + [(1-b) (1-r)] R + .

B. La demande de monnaie
Les premires thories de la demande de monnaie ont mis laccent sur le caractre transactionnel de la monnaie. La monnaie nest pas dtenue pour elle-mme mais parce quelle est utile pour effectuer des transactions (thorie quantitative de la monnaie, Ecole de Cambridge). Lune des composantes essentielles de la rvolution keynsienne aura t de montrer que toute lpargne nest pas ncessairement place sous une forme rmunre et de faire merger limportance de la demande de monnaie. Les analyses postrieures quelles soient montaristes avec Milton Friedman ou keynsiennes avec Tobin mettent laccent sur lintgration de la monnaie comme demande dencaisse, au comportement de diversification de la demande dactifs financiers, composante dune diversification du patrimoine.

1. Dtention de monnaie dans une optique transactionnelle

Il faut attendre le XIXe sicle pour que la monnaie soit considre comme un bien conomique, faisant lobjet dune offre et dune demande en raison de son caractre intrinsquement utile. Toute lanalyse classique (Ricardo, J-S Mill) est articule autour dune demande de monnaie destine aux paiements (demande de monnaie de transaction). Il ny a pas de demande de dtention de monnaie pour elle-mme : la monnaie nest dtenue que parce quelle facilite les changes. La monnaie dpense est strictement gale aux marchandises quelle permet dacheter. Lune des thories les plus compltes (et ayant eu le plus de porte) se fonde non sur la notion de demande de monnaie mais sur le concept de vitesse de circulation de la monnaie. Irvin Fisher est lconomiste le plus troitement associ ce point de vue dcoulant sur lquation quantitative de la monnaie. Cette thorie quantitative de la monnaie (TQM) a t ensuite exprime sous la forme dune quation de demande : lquation de Cambridge. a. La thorie quantitative de la monnaie (I. Fisher) La thorie quantitative de la monnaie formule par I. Fisher, repose sur une identit comptable. Toute transaction mettant en relation un acheteur et un vendeur, chaque vente correspond un achat et le montant des ventes est gal au montant des achats pour lensemble de lconomie. Sachant que le montant des ventes est gal au nombre des transactions ralises (T) multipli par le prix moyen de celles-ci (P), et que le montant des achats est gal la quantit de monnaie en circulation (M) multiplie par le nombre de fois que celle-ci change de main au cours dune mme priode, lidentit comptable prend la forme suivante : M Vt = P T (1) Ou si lon appelle M, la monnaie fiduciaire (billets) et M, la monnaie scripturale, V et V, reprsentant leur vitesse de circulation respective : M Vt + M Vt = P T (2) Cette quation des changes nest pas une vritable fonction de demande. Elle ne traduit pas une encaisse montaire dsire, mais une encaisse ncessaire pour effectuer les transactions. Dans une conomie, la monnaie qui circule (MV + MV) est ncessairement gale la monnaie que rclament les agent conomiques en contrepartie de la valeur de leurs transactions conomiques (PT).

437

Par un expos mthodique et une srie dhypothses, Fisher va tenter dexpliquer pourquoi une hausse de la quantit de monnaie ne peut se traduire, long terme4, que par une hausse proportionnelle des prix. Trois hypothses sont gnralement mises : - La vitesse de circulation est constante court terme (elle dpend en fait de la technologie des transactions : cartes de crdit, virements, prlvements). - Le produit rel (Y) rattach5 au nombre de transactions (T) est constant court terme (le niveau de transaction est exogne car fix dans la sphre relle). - Les autorits montaires matrisant parfaitement la masse montaire par le contrle de la base montaire, loffre de monnaie est totalement exogne dans la stricte application du principe du multiplicateur. En vertu de cette dernire hypothse, lquation comptable devient une relation de causalit. Pour V et T (Y) donns, et sachant que M est entirement contrle par les autorits montaires, la causalit va bien de la variation de la masse montaire (M) vers celle des prix (P), et non vers Y (ou T). En sintressant surtout laspect institutionnel de la vitesse de circulation de la monnaie, lanalyse de Fisher est essentiellement macroconomique. Elle cherche dterminer la quantit de monnaie ncessaire lconomie pour effectuer un volume donn de transactions (et non la quantit de monnaie dsire par les agents). Laccent est mis sur la ncessit et non la volont de dtenir de la monnaie. Telle est la diffrence fondamentale entre la TQM de Fisher et lquation montaire de Cambridge. b. Lquation de Cambridge (A. Marshall, A.C Pigou) Cest avec lEcole de Cambridge (A. Marshall, A.C Pigou) quapparat pour la premire fois la notion de demande de monnaie. Selon les tenants de cette cole, les agents expriment une demande de monnaie (M) proportionnelle au total des ressources (Y : revenu national rel). Avec P le niveau des prix, et en appelant k cette proportion, lquation de Fisher est reformule de la manire suivante : M = k P Y La partie droite de lquation (kPY) reprsente la demande dencaisses montaires dans laquelle k traduit un vritable dsir dencaisses. Laccent est mis sur la volont de dtenir de la monnaie en vue dune transaction. Contrairement lquation de Fisher (de nature macroconomique), la relation de Cambridge se place davantage dans une optique individualiste (comportements individuels) en sinterrogeant sur les raisons qui incitent les agents dtenir des encaisses. Il est possible de justifier la dtention dencaisses par labsence de synchronisation entre les recettes et les dpenses, et lincertitude concernant certaines dpenses futures imprvues et certaines recettes futures dont la valeur nest pas garantie. Lorsque les agents peroivent une modification de leurs encaisses relles (M/P), celle-ci pouvant provenir dune hausse de M ou une baisse de P, ils cherchent en retrouver le niveau requis (paramtre k) en modifiant leur demande de biens. Ainsi en crivant M/P = k Y, les tenants de lEcole de Cambridge font de la demande relle de monnaie une fonction lasticit prix uniforme gale 1 (ceci revient considrer que la demande de monnaie varie proportionnellement aux prix). La fixit de k et de Y permet dcrire, (M/P) = kY, quelle que soit la valeur de M.
4

Fisher reconnat lexistence, court terme, deffets transitoires (constituant les cycles de prosprit et de dpression, et pouvant durer 8 ans environ) de M (et M) sur les variables V (V) et T. Cependant, tt ou tard, Fisher considre que le seul effet dfinitif dune variation de M (et M) est une variation strictement proportionnelle des prix P. 5 On introduit la vitesse-revenu, cest dire le nombre de fois que lunit montaire moyenne est la contrepartie de transactions commerciales gnratrices de revenus pendant lunit de temps.

438

1/P A 1/P 1/3P B M/P M M M 3M

Sur le graphique le passage de A B ne modifie pas le niveau de lencaisse relle (M/P) = (3M / 3P). Dans les faits, on constate cependant que la stricte proportionnalit entre monnaie et prix nexiste pas. La demande dencaisse relle diminue en effet avec la hausse des prix (ce qui implique une courbe de demande dencaisse relle ayant une pente plus accentue que celle prsente ci-dessus). En dautres termes, la hausse de P (P 3P) se solde gnralement par une augmentation de M (M a une valeur moindre que 3M) au total M/P diminue avec la hausse de P.

2. Demande de monnaie comme demande dencaisse (J-M Keynes)

a. Les motifs de transaction, de prcaution et de spculation Keynes distingue trois motifs de dtention de la monnaie : - Le motif de transaction fait rfrence aux disponibilits ncessaires aux agents pour effectuer leurs transactions. Appliqu aux mnages, ce motif est appel motif de revenu. Il correspond la dtention de monnaie rendue ncessaire par lexistence dun intervalle de temps entre le moment o les manges peroivent leurs revenus et celui o ils les dpensent. Appliqu aux entreprises, ce motif est appel motif professionnel. Les entreprises doivent en effet possder de la monnaie afin de combler lintervalle de temps qui spare les dpenses engages dans le processus productif et les recettes (on parle galement de motif professionnel). On retrouve ici lessentiel des fondements de la demande de monnaie de lEcole de Cambridge. Pour des habitudes de paiement donnes, lencaisse de transaction est fonction du produit (revenu) national Y. Et = L1 (Y) avec L1 (Y) > 0 - Le motif de prcaution rpond au besoin des agents de se prmunir contre limprvu, de saisir des opportunits dachat prix favorable (quil sagisse de biens rels ou de titres) ou de garder un avoir en valeur nominale immuable pour faire face une obligation future stipule en monnaie. La variable revenu national est galement la variable dterminante de cette demande dencaisse (Ep) pour motif de prcaution. Ep = L1 (Y) avec L1 (Y) > 0 - Le motif de spculation incite les agents conomiques oprer des arbitrages entre monnaie et titres, avec lobjectif de raliser des plus-values en capital sur les marchs financiers. Lindividu peut en effet prfrer garder son pargne sous forme montaire (la monnaie est un actif non rmunr mais sans risque) que placer cet argent en titres avec un risque de perte en capital. Lencaisse de spculation (Es) correspond donc une pargne conserve sous forme montaire, compte tenu du niveau du taux dintrt. Es = L2 (i) avec L2(i) < 0
439

A ces trois motifs, J-M Keynes ajoute un facteur supplmentaire : le degr de prfrence pour la liquidit, fonction de ltat de confiance quont les agents dans lavenir du systme. A ce titre, la dtention de monnaie est un moyen dapaiser linquitude des agents face un avenir incertain et non probabilisable. La prfrence pour la liquidit (la monnaie) est donc un baromtre mesurant le degr de confiance des agents dans lvolution de lconomie. La fonction de demande de monnaie prend alors la forme suivante : L = L (Y, i) avec L (Y) > 0 et L (i) < 0 Dans un article paraissant aprs la publication de la Thorie Gnrale de la monnaie, de lintrt et de lemploi, J-M Keynes ajoutera un quatrime motif de dtention de la monnaie, le motif de financement, selon lequel toute augmentation des commandes dinvestissement nest pas possible sans lapport dencaisses montaires supplmentaires. Associ lactivit anticipe (cest dire au revenu national anticip Y*), ce motif permet de comprendre les variations du taux dintrt indpendamment du volume courant de la production : si les institutions financires refusent daccorder de la monnaie ncessaire au financement des investissements additionnels, la seule issue est une hausse des taux dintrt. b. Le motif de financement J-M Keynes reconnat quil naurait pas d ngliger cette question auparavant, puisquelle est la pierre angulaire de la thorie montaire du taux dintrt. De la mme manire quune augmentation de lactivit relle doit accrotre le taux dintrt ( moins que les banques ou le public ne soient disposs offrir de largent liquide), une augmentation de lactivit prvue doit avoir un effet similaire qui sajoute au premier. Dans cette perspective, la demande dencaisse serait une fonction de la forme : E = L (Y, Y*, i) avec L (Y) > 0, L (Y*) > 0 et L (i) < 0 Ainsi considr, le motif de financement ne sattacherait qu laccroissement planifi de linvestissement. Ce motif sapplique aussi bien la production de biens de consommation que la production de biens dinvestissement, il concerne la production totale et non lune de ses composantes. En cela, la demande de financement dpend du niveau de lactivit conomique planifie et non de sa structure ; les entreprises nont nul besoin dpargne pralable, elles ont besoin de liquidits et les obtiennent auprs des banques. J-M Keynes tait donc bien convaincu du fait que la monnaie est une monnaie de crdit, elle est cre moyennant loctroi de crdits, et nest donc pas recueillie pralablement travers les dpts. Au premier stade de la cration de liquidits, intervient loctroi de crdits aux entreprises permettant celles-ci de couvrir leurs cots de production. Entre les banques (crancires) et les entreprises (dbitrices), la cration de liquidits repose sur une anticipation des recettes futures et suppose la confiance6 rciproque des contractants. Au deuxime stade intervient le financement de la production, quel que soit le secteur (biens de consommation ou dinvestissement). Pour tre plus prcis, les entreprises peuvent avoir recours deux sources de finance : les crdits bancaires et les placements de titres sur les marchs financiers. Une fois les salaires pays, les entrepreneurs deviennent les dbiteurs des banques pour une somme reprsentant le total des crdits obtenus, et en mme temps, les salaris deviennent les crditeurs des banques pour la mme somme reprsentant le total de leurs dpts. Au troisime stade apparat le financement final, cest dire le moment de la captation de fonds par les entreprises leur permettant de rembourser leur dette aux banques et qui ne peuvent provenir que des revenus distribus, rcuprs par la vente de biens ou de titres financiers. Au cours de cette phase, la dpense des salaris fournit aux entreprises les moyens
6

Rappelons que crdit vient de credere signifiant confiance.

440

de rembourser une partie de leur dette. Quant la partie des revenus non consomme, cest dire lpargne, elle peut avoir deux destinations : lachat de titres (actions, obligations) sur les marchs financiers en contrepartie de liquidits qui revenant aux entreprises leur permettent de rembourser une autre partie de leur dette ; les placements montaires en banques impliquant un endettement des entreprises dun mme montant. Au terme de cette prsentation, nous pouvons donc retenir que pour J-M Keynes, la demande totale de monnaie se spare en deux parties la demande dencaisse oisive [spculation et prcaution] et la demande dencaisse active dtermine par le niveau dactivit tabli par les dcisions des entrepreneurs. La demande dencaisse active son tour se dcompose en deux : la demande due au retard entre lorigine et lexcution de dcisions des entrepreneurs, et la part due au retard entre la rception et lutilisation du revenu par le public et aussi entre la rception par les entrepreneurs des produits de leurs ventes et le paiement par eux des salaires (p 224). Demande dencaisse oisive : spculation et prcaution Demande totale de monnaie Motif de financement Motif professionnel Motif de transaction Motif de revenu c. La prfrence pour la liquidit La prfrence pour la liquidit exprime le choix de lagent pour la monnaie ou un substitut troit de la monnaie. La demande dencaisse pour les motifs de transaction et de prcaution tant fonction du revenu, cest la demande dencaisse pour le motif de spculation qui explique les variations autonomes des encaisses des agents conomiques. Selon Keynes, le motif de spculation correspond au titre de profiter dune connaissance meilleure que celle du march [financier] de ce que rserve lavenir (1936, p 181). Les agents manifestent leur prfrence pour la liquidit en fonction des anticipations quils forment sur lvolution du march des titres et plus prcisment sur lvolution du rendement des titres.
- La relation entre le prix dun actif et le taux dintrt

Demande de monnaie active

Lanalyse du comportement de spculation keynsien sopre partir du cours en Bourse des obligations, cest dire du cours en Bourse de valeurs revenu fixe. Il suppose que lon distingue la valeur faciale du titre (valeur dmission) de sa valeur de ngociation en Bourse. Si le titre est mis 100 avec un taux dintrt de 5%, quelles que soient les variations du cours en Bourse du titre, il rapportera toujours 5 . Si lon suppose que le cours du titre passe de 100 125 en rapportant toujours 5 , son rendement est de (5 x 100)/125 = 4%. La hausse des cours du titre correspond une baisse du rendement exprim par un taux dintrt. Dans lanalyse keynsienne, les agents sont supposs tablir ce rsultat et se dterminer lachat ou la vente en fonction de ses rsultats. Inversement, si lon suppose que le cours du titre passe de 100 83,30 , il rapporte toujours 5, son rendement (taux dintrt) est donc de (5x100)/83,3= 6%. A la baisse du cours des titres correspond une hausse des taux dintrt. Soit Pt le prix dune obligation, C son revenu (coupon) annuel et i son rendement (taux dintrt), nous pouvons crire : Pt = C /i ou i = C / Pt Ainsi lorsque le taux dintrt est de 5%, les agents sont prts payer jusqu 100, et pas plus, pour une obligation rapportant 5 par an.

441

La demande de monnaie pour le motif de spculation dpend du cours des titres, et volue entre deux bornes. Si le cours des titres est trs lev et donc le taux dintrt trs faible, les agents attendent la baisse du cours des titres et donc la hausse des taux dintrt. Inversement, lorsque le taux dintrt est lev, les cours des titres sont au plus bas, et la demande dencaisse pour le motif de spculation est faible ou inexistante, les agents saisissent lopportunit de placement.
Demande dencaisse pour le motif de spculation

i i2 L2 i1 Trappe liquidit
E(s) = L2(i) < 0

L2
Au taux i1, la demande de monnaie pour le motif de spculation est infinie, cest la situation dite de trappe de liquidit. Au taux i2, la demande de monnaie pour motif de spculation est nulle car le taux dintrt est suppos ne pas pouvoir slever : les cours des titres sont au plus bas. La demande de monnaie pour le motif de spculation est donc fonction dcroissante du taux dintrt : L2 (i) dcroissante. Le taux dintrt dans la conception keynsienne nest donc pas li au choix par lagent de son volume dpargne mais la forme quil souhaite lui donner : Le taux dintrt [crit Keynes] nest pas le prix qui amne squilibrer la demande de ressources investir et la propension sabstenir de consommations immdiates. Il est le prix auquel le dsir de maintenir la richesse sous la forme liquide se concilie avec la quantit de monnaie disponible (chap XIII II). Lanalyse de la prfrence pour la liquidit aboutit chez Keynes une dtermination du taux dintrt lcart du march du capital (des titres) par deux lments de nature strictement montaire : - La prfrence pour la liquidit (demande de monnaie pour motif de spculation) - Loffre de monnaie (la quantit de monnaie en circulation dpend des autorits montaires, elle est donc exogne).
Dtermination du taux dintrt dquilibre

i i2 i* i1

L O A L2 L
M

M*

442

La courbe LL est dcale vers la droite puisquelle reprsente la totalit de la demande de monnaie et donc les demandes de monnaie pour le motif de transaction et de production fonctions de Y. Loffre de monnaie (O) est reprsente par une droite soulignant quelle rsulte de la dcision des autorits montaires (offre de monnaie exogne). Lquilibre (A), dtermin par loffre de monnaie des autorits montaires (M*) et la prfrence pour la liquidit des agents, dpend des fluctuations de la prfrence pour la liquidit dues au motif de spculation (ce dernier est instable). La prfrence pour la liquidit sexprime par une demande dencaisse montaire dite parfois thsaurisation. Les apports majeurs de Keynes sont davoir montr dune part, quil ny avait pas dgalit immdiate entre pargne et investissement parce quune partie du revenu non consomme (pargne) tait conserve sous forme montaire (prfrence pour la liquidit). Dautre part, que la demande dencaisse pour motif de spculation revenait faire des anticipations sur les variations des taux dintrt et sur les variations des prix des titres.
- Les anticipations des agents

J-M Keynes a soulign en effet que si toutes les valeurs futures du taux dintrt taient connues lavance avec certitude, on pourrait les dduire des valeurs prsentes des taux dintrt diffrentes termes, lesquelles seraient ajustes aux valeurs connues des taux dintrt futurs (p 180). Cest donc la comparaison des taux courants avec les taux futurs ajusts qui nous permettrait de savoir de faon certaine si on a avantage conserver la monnaie liquide ou acheter un titre dure dtermine (qui lchance, redonnerait son montant liquide, mais aurait rapport entre temps un gain montaire). En revanche, lorsque la gamme des taux futurs nest pas connue. Cette comparaison est impossible. Face lincertitude, le spculateur va chercher tirer parti du fait quil crot connatre mieux que les autres ce que sera, dans lavenir, les cours des titres. Ce sont les positions quil prendra face lincertitude sur les taux futurs, qui commanderont la dtention de monnaie au dtriment des titres. Llment dterminant le choix du spculateur ne sera pas le niveau absolu de lintrt mais lcart entre les taux courant et anticip. Si on considre avec J-M Keynes, que ce choix se rsume entre la dtention de monnaie improductive et celle dobligations portant intrts, il est vident que la dtention de ces dernires est prfrable puisquau gain en intrts peut sajouter une plus-value en cas de baisse des taux. Dans le cas dune hausse des taux, les gains en intrts pouvant tre plus que compenss par les moins-values, il devient prfrable de dtenir de la monnaie. Ainsi, il vaut mieux ne rien gagner en dtenant de la monnaie que de perdre en possdant des obligations faisant courir des risques de pertes en capital dpassant les gains en intrts. Ds lors, malgr une rmunration considre comme nulle , la monnaie peut tre source de gains. Dune part, un agent sattendant une baisse des cours des titres (une hausse des taux dintrt) peut dcider de vendre, puis, si son anticipation est confirme, de racheter des prix plus faibles. Dans lintervalle de temps considr, il conserve bien de la monnaie, et mme sil ne reoit pas dintrts, il ralise cependant un gain (en capital) sur lensemble de la transaction. Dautre part, un agent sattendant une hausse des taux de rmunration des obligations long terme, peut avoir intrt reporter ses achats de titres. En effet, une somme de 100 place aujourdhui rapporte 5 alors que place un an plus tard (taux passant de 5 6%), elle devrait rapporter (si les anticipations sont confirmes) 6 par an. Ainsi, en retardant lachat, un agent peut raliser annuellement sur la dure de lactif considr un gain de 1, oppos une perte de 1 par anne de retard. Le placement en monnaie et donc rentable (source de gains en revenu). Ainsi, mme conserve sans emploi, la monnaie nest pas totalement strile, elle est un bien de placement, source de gain en capital et en revenu.

443

Lorsquun agent prvot une baisse du taux dintrt (i) et anticipe des gains en capital, il choisira de dtenir des obligations, et son substitut, la monnaie, sera faiblement demand. Inversement, lorsquil anticipe une hausse du taux dintrt, il prfrera se dbarrasser de ses obligations (risque en capital) et sa demande de monnaie slvera. Chaque agent ayant sa propre anticipation du taux dintrt futur (i*) verra dans le taux prsent i lannonce dun risque de pertes en capital si i < i* (une chance de gains dans le sens inverse). Si i < i*, certains agents escomptant une hausse de ce dernier (pertes en capital) opteront pour une dtention de monnaie (ils pensent que les pertes en capital risquent de dpasser les gains en intrts) ; dautres escomptant une compensation entre les pertes en capital et les gains en intrts seront indiffrents ; dautres enfin choisiront la dtention de titres en pensant que les gains en intrts (ntant pas annul par les pertes en capital) laisseront un rendement positif prfrable au rendement nul de la monnaie. Si i > i*, les agents opteront pour la dtention dobligations rapportant un intrt (i) et offrant des chances de gains en capital. Dans cette analyse, chaque agent anticipe un taux dintrt futur i* quil considre comme une donne certaine pour la priode venir, et cest de la diversit des opinions quant la valeur de i* que va dcouler la demande de monnaie de spculation : Lorsque i est lev, tous les agents anticipant des i* diffrents et infrieurs au taux dintrt prsent (i) prvoient la baisse de ce dernier (les agents sont baissiers), ce qui les incite demander des titres au dtriment de la monnaie afin de pouvoir bnficier des gains en capital. La demande de monnaie de spculation est donc faible lorsque le taux dintrt courant (i) est fort. La baisse de i amne certains agents penser quil descend en dessous de leur i*. Croyant dans leurs anticipations, ils prvoiront une remonte du taux dintrt courant i, devenant haussiers et afin dviter des risques en perte de capital, ils seront incits demander de la monnaie au dtriment des titres. Avec lintervention des agents haussiers, la demande de monnaie de spculation apparat et slve lorsque le taux dintrt (i) diminue. La baisse de i se poursuivant, la proportion des agents haussiers va prendre le pas sur celle des agents baissiers, la demande de monnaie va continuer saccrotre. Il est cependant un niveau faible de i pour lequel tous les agents ayant des anticipations identiques (i < i*) prvoient la remonte du taux courant et se protgent contre les risques de pertes en capital en ne dtenant que de la monnaie. A ce moment, la demande de monnaie devient parfaitement lastique au taux dintrt. Ce dernier ne pouvant plus baisser, toute augmentation de la quantit de monnaie sera absorbe en encaisses oisives, on retombe sur la trappe de liquidit keynsienne. Notons que la fonction de demande de monnaie rpondant au motif de spculation na de sens quau niveau macroconomique. Au niveau individuel en effet, un agent anticipant i* prend sa dcision en comparant ce dernier au taux courant i, et dtient des titres dans le cas o i > i* (ou de la monnaie dans le cas inverse). Ainsi en fonction de son anticipation, chaque agent a toutes les chances de dtenir tout en titres ou tout en monnaie, mais rarement la possibilit de diversifier son portefeuille. Cette ide a t mise en vidence par J. Tobin dans son tude sur les modalits darbitrage entre la monnaie et les titres.

3. Demande de monnaie et diversification du patrimoine (Friedman)

Lanalyse de Milton Friedman, et plus prcisment celle du courant montariste ouvre une perspective sur le comportement de demande de monnaie en proposant une analyse partir du patrimoine des individus. Pour Friedman, la monnaie est un actif patrimonial comme un autre.

444

a. Le cadre analytique de Friedman Le cadre analytique de la demande de monnaie friedmanienne est celui de la thorie microconomique du choix du consommateur, dont les implications sont les suivantes. - Les agents prennent leurs dcisions en fonction de leur stock dactifs (montaire et non montaire) et non par rapport leurs flux de revenus comme dans la thorie keynsienne. Les possibilits des agents ne se rsument plus au choix binaire monnaie-titres mais concernent la monnaie, lensemble des actifs existants. Il sagit ici de lensemble du patrimoine (monnaie, obligations, actions, biens physiques, capital humain). - Les agents tablissent leur choix sur la base dun calcul conomique fond sur le prix et le rendement des formes alternatives du patrimoine : actifs rels, actifs montaires et actifs financiers. - Les agents ont une chelle de prfrences individuelle. La diversification du patrimoine se situe donc dans un processus daccumulation de lpargne o le comportement dpargne est conforme aux analyses de la thorie du revenu permanent. Enfin les agents ajustent leurs encaisses leur pouvoir dachat effectif en biens et services, ainsi leur comportement est dtermin par leur encaisse relle et non par leur encaisse nominale (on parle dabsence dillusion montaire). b. Les variables explicatives de la demande de monnaie La demande de monnaie dpend de trois sries de variables : la richesse totale dtenue (W) sous toutes ces formes que lon approxime par le concept de revenu permanent (Yp) ; le prix et le taux de rendement de chaque forme de dtention de la richesse dterminant les possibilits de substitution entre les diffrents actifs ; les gots et les prfrences des dtenteurs de richesses. - La richesse totale dtenue (W) Nous avons vu prcdemment que la richesse selon Friedman devait tre prise au sens large et inclure le capital humain, cest dire les potentialits de lhomme dune part, le capital non humain, cest dire les valeurs mobilires (actions, obligations), les actifs rels et la monnaie dautre part. Ainsi, de la mme faon quune obligation est une forme de capital donnant droit percevoir de revenus futurs sous forme de coupons, lhomme est un capital donnant droit percevoir des revenus futurs. Toutefois, la non-existence dun march du capital humain comparable aux marchs dactions et dobligations fait que la substitution entre capitaux humains et capitaux non humains est loin dtre parfaite. Le capital humain est cependant intgr dans lanalyse de Friedman par lintermdiaire du concept de revenu permanent. Pour obtenir la richesse W dun agent, il convient de faire la somme de ses revenus futurs actualiss. Soit i le taux dactualisation,
W=

(1 + i ) (1 + i )2

Y1

Y2

+ ..... +

(1 + i )N

YN

(1)

Friedman dfinit le revenu permanent (Yp) comme le revenu constant de priode en priode ayant la mme valeur actualise que la somme actualise des revenus effectifs obtenus sur un horizon donn N.

W =

(1 + i ) (1 + i )

+ ..... +

(1 + i )

= Yp

1 Yp qd N (2) t = t =1 ( + i ) 1 i
N

445

De lquation (2) Friedman dduit que Yp = i W. Le revenu permanent constitue la variable dchelle dans lexplication de la demande de monnaie7. Fonction croissance de la richesse W et donc du revenu permanent Yp, la demande de monnaie serait galement lie la composition du patrimoine, cest dire aux parts respectifs de capital humain (Kh) et de capital non humain (Knh). Kh Soit w = Knh La demande de monnaie est ainsi une fonction croissante de la part relative du capital humain dans la richesse W. Si reprsente les gots propres de lindividu rsums par son fonction dutilit U, la fonction de demande de monnaie peut prendre la forme suivante : M = f (Yp, w, ) avec M ' y > 0 et M ' w > 0
- Les rendements des formes de dtention de la richesse La richesse pouvant tre dtenue sous forme de monnaie, dactions, dobligations et dactifs rels, cest la comparaison des rendements de ces diffrents actifs qui expliquera la composition du patrimoine. * La monnaie, dans sa dfinition troite (billets, pices et dpts) ne procure pas de rendement pcuniaire, toutefois elle offre des services de commodit, de liquidit et de scurit aux agents conomiques. Lapprciation de ces services est rattache aux gots et prfrences des agents (variable ). Par ailleurs, la monnaie donne un pouvoir dachat qui varie avec le niveau gnral des prix P et doit faire lobjet dune correction selon les taux dinflation (une hausse de linflation se traduit par une baisse du pouvoir dachat de la monnaie). M = f ( w, , PYp, P)
Friedman adopte le principe dhomognit de degr 1 de la demande de monnaie par rapport au prix (M et P varient de faon quiproportionnelle) : M Soit = f ( w, , Yp) P ou M = P f ( w, , Yp )

Pour des gots, des prfrences et une structure du patrimoine donns, la demande dencaisses relles est une fonction du revenu permanent. * Les actifs rels, cest dire les biens mobiliers et immobiliers dtenus par les mnages ainsi que les produits et biens dquipement dtenus par les entreprises, procurent un revenu rsultant de plus-values, elles mmes lies la variation des prix. 1 dP Soit P dt 1 dP M = P f ( w, , Yp, ) P dt * Parmi les actifs financiers, les obligations procurent un rendement en termes dintrts fixes en valeur nominale au taux rb et des plus-values rsultat des variations de cours. En raison de la relation inverse entre le taux dintrt et le prix dun titre, lagent conomique fera une plus value en cas danticipation la baisse du rendement rb des obligations (soit drb/rb < 0)

Friedman tablit mme une lasticitrevenu de la demande de monnaie 1,8. Une progression de 1% du revenu permanent se traduirait par une augmentation de 1,8% de la demande de monnaie (la monnaie serait un bien de luxe).

446

comme

drb 1 drb <0 >0 rb rb dt rb 1 drb rb dt

on obtient

Les actions permettent dobtenir un revenu variable. Friedman va les assimiler des obligations indexes sur les prix plutt qu de vritables actions. Le rendement de ces actifs se dcompose en une partie fixe re, lventuelle plus-value en cas danticipation la baisse du rendement (dre/re < 0), et une partie variable rsultant de la variation du niveau gnral des prix (affectant lvolution des bnfices) comme dre 1 dre <0 >0 re re dt re 1 dre 1 dP + re dt P dt

on obtient

En tenant compte du rendement des actifs financiers (obligations et actions), la demande de monnaie peut scrire de la manire suivante : 1 dP 1 drb 1 dre 1 dP M = P f ( w, , Yp, , rb , re + ) P dt rb dt re dt P dt Selon Friedman, long terme, la demande de monnaie ne tient pas compte des variations de cours (actions et obligations), de mme les fluctuations de prix ont tendance converger vers un niveau de prix de long terme. Ainsi la demande de monnaie se simplifie : M = P f ( w, , Yp, rb, re ) La demande de monnaie sera donc leve lorsque le rapport du capital humain au capital non humain est lev (w), les prfrences des agents () de dtenir de la monnaie sont importantes, le revenu permanent (Yp, la richesse) est fort, les rendement des actifs financiers (rb, re) est faible, et le niveau gnral des prix (P) est lev (donc un taux dinflation faible). A long terme, pour des gots/prfrences () et une structure du patrimoine donns (w), des rendements dactifs financiers (rb, re) stables (ils sont en fait apprhends par le taux dintrt) et un revenu permanent (Yp) fix son niveau de longue priode, lajustement entre loffre (exogne) et la demande de monnaie se fera par le niveau gnral des prix. Toute hausse de M se traduira par une variation strictement proportionnelle de P.

c. Le processus M

La demande de monnaie apparat donc dans le modle de Friedman lie une relation stable ses dterminants. Celle-ci se fonde sur deux hypothses relatives au comportement des agents : - Les agents ajustent leurs encaisses leur pouvoir dachat effectif. Il existerait donc une relation stable liant la demande de monnaie et le revenu rel (Y/P), cest leffet dencaisses relles. - Les agents dterminent leur demande dencaisse en fonction dune grandeur stable du patrimoine, dont ils recherchent une structure stable. Friedman peut donc expliquer les fluctuations statistiquement observables de la demande de monnaie de celles des dterminants de la demande de monnaie.

447

Supposons une cration montaire la suite de lintervention de la banque centrale (politique dopen market, la banque centrale met de la monnaie en circulation en rachetant les titres dtenus par les agents conomiques). Initialement en quilibre, les agents vont se trouver avec des encaisses effectives suprieures leurs encaisses dsires. Ils vont vouloir se dbarrasser de ces excdents. Or rappelle Friedman, tout agent modifie sa consommation en fonction du revenu permanent. Lorsquil dispose dun revenu transitoire (li la vente de titres), il ne consacre pas ce revenu lacquisition de biens de consommation mais lachat dactifs financiers et rels. Il augmente ainsi son patrimoine et le revenu permanent qui en dcoule. Dans le mme temps, les achats dobligations font augmenter les cours de celles-ci et baisser leur rendement jusquau point o les achats dactions (plus risques) deviennent profitables. A leur tour, les achats dactions font monter les cours de celles-ci jusqu un niveau rendant attractif la dtention dactifs rels qui, leur tour, voient leurs prix slever. Lensemble des prix slevant, la demande de monnaie va slever galement. Tous ces mouvements vont favoriser la diffusion progressive de la cration montaire tous les agents conomiques puisque lencaisse initialement concentre entre quelques mains, se propage toute la socit. Ainsi laugmentation initial du stock de monnaie et son extension lensemble de lconomie provoqueront une augmentation des dpenses (du revenu nominal P Yp) en stendant progressivement des marchs financiers (actions, obligations) aux marchs non financiers (actifs rels). Comme le prix des actifs financiers, des actifs rels, des biens de consommation slvent, le niveau gnral des prix P saccrot. En raison des substitutions successives lies la volont des agents de revenir leurs niveaux dencaisses dsires et de structure du patrimoine, les prix augmenteront jusqu ce que la quantit de monnaie effective soit gale la quantit de monnaie dsire. Notons ici deux diffrences essentielles entre la conception friedmanienne et keynsienne de la monnaie. (i) Contrairement lanalyse keynsienne, dans laquelle larbitrage obligations/monnaie provoque une baisse du taux dintrt, la conception friedmanienne fait intervenir lensemble des actifs financiers, rels et leurs rendements respectifs. Une hausse de la quantit de monnaie ne se traduit pas par une baisse du taux dintrt et une relance de linvestissement, mais par une augmentation de lensemble des dpenses, donc une variation des prix et des quantits. (ii) Keynes insiste sur linstabilit de la relation monnaie-revenu en raison des modifications des anticipations des agents conomiques (anticipation sur les taux, les prix, le niveau dactivit). Friedman met quant lui laccent sur la stabilit de la relation monnaie-revenu permanent. Friedman fait reposer sa thse de la stabilit sur les caractristiques de sa fonction de demande qui, parce quelle est contrainte par le patrimoine, est une fonction de longue priode. Le revenu Y est en fait le revenu permanent Yp qui ne change que modrment au cours du temps, les fluctuations des taux dintrt seffectuent autour dun taux moyen normal, les fluctuations de prix seffectuent galement autour dun taux moyen. Ainsi la fonction de demande de monnaie scrit M = P f (Yp) M / P = f (Yp) A long terme, la demande de monnaie est une fonction stable du revenu permanent.

4. Demande de monnaie, diversification du patrimoine et risque (Tobin)

Pour Tobin et les auteurs quil a inspirs, cest lincertitude et donc le risque qui conduit les agents conomiques diversifier les portefeuilles. Si les agents raisonnaient en avenir certain, ils ne dtiendraient que les actifs rendement lev. Lanalyse de Tobin repose sur une hypothse relative au comportement des agents. Ils sont supposs prouver une aversion pour le risque. Cette hypothse conduit les agents diversifier leur portefeuille parce que les titres prsentent un risque alors que la monnaie a un rendement certain.

448

Le risque est exprim par lcart type de la distribution de probabilits attribues par lagent aux taux possibles de gains ou de pertes en capital, en dautres termes, le risque est exprim par la dispersion des rendements autour de leur moyenne. Dans ce cadre, on peut exprimer le rendement du portefeuille par la connaissance de deux actifs (titres et monnaie par exemple). Connue sous le nom de modle esprance-variance (EV), cette dmarche de Tobin suppose que la dtention dun portefeuille procure lagent une utilit U, lie positivement au rendement moyen du portefeuille (mesur par lesprance mathmatique E) et ngativement au risque (mesur par lcart type de ce rendement). La recherche dun certain rendement pour le placement de lpargne va aboutir la formation dun patrimoine constituant une combinaison du risque et du rendement.

a. Demande de monnaie et risque

Dans une conomie ne comportant que la monnaie au rendement nul et un titre rapportant le taux courant i, nous aurons lexpression suivante : U = U (E, ) avec U / E > 0 et U / < 0 Si lagent choisit de dtenir tout son patrimoine sous forme de monnaie, il nen retire aucun rendement mais il ne supportera pas le risque en capital. Inversement, sil choisit de ne dtenir que des titres, il prend un risque maximum pour obtenir le rendement le plus lev possible. Les choix intermdiaires expriment des combinaisons possibles du risque et du rendement : en termes danalyse microconomique, ils sont reprsents par des courbes dindiffrence. Si nous supposons que lagent craint le risque, ses prfrences seront reprsentes par les courbes dindiffrence U0, U1, U2, pente positive parce quil naccepte de prendre des risques supplmentaires que si les rendements sont croissants. En dautres termes, lagent demande de plus en plus de rendement pour des accroissements unitaires du risque. W : Patrimoine

U2
W0 (1+i)

W0 (1+i)

G
E

W0 0

U1 U0
F

Risque : t

449

La droite [W0, W0 (1+i)] reprsente la contrainte budgtaire constitue des combinaisons entre le risque et les valeurs prises par le patrimoine parmi lesquelles lagent peut choisir pour constituer son portefeuille. W0 reprsente la valeur initiale du patrimoine qui est aussi sa valeur finale si lagent conserve tout son patrimoine sous forme dencaisses montaires. W0 (1+i) reprsente le cas o lagent ne dtenant que des titres donne le maximum de rendement son patrimoine avec un risque maximum (). Si le patrimoine est uniquement constitu dobligations, si i est le taux dintrt, la valeur du patrimoine est gale W0 (1+i). Tout point de [W0, W0 (1+i)] est un choix possible de lindividu, plus le choix comporte de titres, plus le risque est lev. Lagent cherchera retirer un maximum dutilit de son portefeuille pour un taux dintrt et un niveau de risque donn. Il va donc chercher se placer sur la courbe dindiffrence la plus leve compatible avec la contrainte budgtaire, cest dire quil va se placer au point E, o la droite de contrainte budgtaire est tangente la courbe dindiffrence U1. Au point E, pour un risque total OE, dont il attend un rendement EG, lagent dtient une part OT de son portefeuille en titres, et le restant TM en monnaie. Le portefeuille optimal de lagent se compose la fois de monnaie et de titres. La demande de monnaie apparat dans le cadre dune diversification du patrimoine comme actif non risqu. De l, le thorme de sparation de Tobin, tous les agents qui oprent des placements, quelle que soit leur richesse initiale respective et leur attitude envers le risque construisent leur portefeuille optimum par combinaison entre lactif sans risque (la monnaie) et le portefeuille du march (ensemble des actifs disponibles sur le march).

b. La combinaison risque-rendement et le taux dintrt

Il est possible dtudier les effets dune variation du taux dintrt sur le portefeuille de lagent. Pour des courbes dindiffrence de type U0, U1, U2, la hausse de lintrt i lve la pente de la droite de budget [W0, W0 (1+i)], modifiant le choix de lagent. Soit deux contraintes budgtaires, D0, D1, correspondant deux taux dintrt (i0 < i1). W : Patrimoine

D1
I

U1
U0 D0

W0 0

Risque : t

T0 T1 M

450

La hausse du taux dintrt implique un dplacement de la droite de budget vers le haut, se traduisant par un dplacement du point de tangence. Le choix de lagent se modifie : - OT0 en titres (et MT0 en monnaie) pour un taux dintrt i0 - OT1 en titres (et MT1 en monnaie) pour un taux dintrt i1 Ainsi une hausse du taux dintrt modifie bien la composition du portefeuille de lagent, au bnfice des titres et au dtriment de la monnaie. Cette dernire est bien fonction dcroissante du taux dintrt. Toutefois, comme nimporte quel prix, la hausse du taux dintrt exerce deux effets : un effet de revenu et un effet de substitution. Par leffet de revenu, grce la hausse du taux dintrt, le revenu procur par chaque titre augmente. Tout en rduisant le volume de titres dtenus et en diminuant ainsi les risques, lagent peut maintenir des revenus tirs de son patrimoine. La hausse du taux dintrt se traduit donc par une rduction de la dtention de titres et une augmentation des encaisses dtenues. Par leffet de substitution, la hausse du taux dintrt ayant pour corollaire la baisse du cours des titres, lagent peut dsirer bnficier de cette baisse de prix en substituant de nouveaux titres aux encaisses. Ce quil perd en scurit, est alors compens par une esprance de rentabilit accrue. La hausse du taux dintrt entrane une augmentation de la demande de titres et donc une baisse des encaisses dsires. Le sens de la relation dpend donc de limportance des deux effets. Si nous admettons que les titres sont des biens normaux (des biens dont la demande augmente lorsque le revenu des agents slve), leffet de substitution lemportera gnralement sur leffet revenu. La hausse du taux dintrt provoquera une augmentation de la dtention de titres et une baisse de la valeur dsire de encaisses montaires. Ainsi par lanalyse du comportement des agents ayant une aversion envers le risque, et contrairement au tout ou rien keynsien, Tobin justifie la dtention simultane des titres et de la monnaie travers une stratgie de diversification du portefeuille. La demande dencaisses (E) dpendra du patrimoine liquide dj dtenu par les agents (Wl), du taux de rendement des titres (i) et du risque attach la dtention des titres () i ' ' Soit E = E (Wl , i, ) avec EWl < 0, E i < 0, E > 0 Cette approche amne 4 commentaires. (i) La relation inverse entre le taux dintrt et la demande dencaisses nest vrifie que si lon admet que leffet de substitution lemporte sur leffet revenu. Il est cependant possible que leffet de revenu compense leffet de substitution de manire ce que la demande de monnaie soit trs faiblement lastique au taux dintrt. (ii) Le modle de Tobin nest pas le strict prolongement de lanalyse de la spculation de Keynes. En effet, alors que ce dernier suppose que les agents, faisant des anticipations certaines, ont effectivement intrt dtenir que de la monnaie ou que des titres, Tobin admet que les agents diversifient leur portefeuille parce quils ont une aversion pour le risque et ont conscience de leur ignorance du futur. En dautres termes, Tobin traite non de la demande dencaisses de spculation, mais bien de celle de prcaution. (iii) Le modle de Tobin explique la dtention dactifs sans risques dans un portefeuille comprenant aussi des actifs risqus, plus quil ne justifie la dtention de monnaie. Or de nos jours, ces actifs au rang desquels on retrouve les bons du trsor, les sicav montairessont dtenus au dtriment de la monnaie. (iv) Il convient enfin de distinguer la suite des travaux de J. R Hicks les pargnants solides et ceux qui sont liquides. Les premiers choisissent leurs placements avec soin au moment o ils les ralisent. Les seconds conservent la possibilit de faire machine arrire. Ce comportement est expliqu par les cots de transaction pesant sur les valeurs mobilires. Les cots de transaction slvent moins que proportionnellement au volume des fonds placer. Cest donc le gros pargnant qui peut diversifier son portefeuille alors que le petit pargnant en raison des cots de transaction, doit placer solidement son patrimoine.
451

C. Le taux dintrt, prix sur le march de la monnaie ?

Au niveau macroconomique, on admet gnralement que le taux dintrt constat sur un march, ou taux dintrt nominal dpend du taux dintrt rel, vritable reflet des caractristiques et de linflation anticipe qui mesure la perte probable de pouvoir dachat.

1. Les dterminants du taux dintrt rel

La prsentation de loffre et la demande de monnaie a soulign les oppositions entre thories dinspiration classique qui insistent sur linterprtation relle de la dtermination du taux dintrt et thories dinspiration keynsienne pour lesquelles le taux dintrt a une nature montaire.

Dans lanalyse classique, le taux dintrt est dtermin par la confrontation de la demande demprunt et de loffre dpargne des agents non financiers. Pour les mnages pargnants, le taux dintrt reprsente le prix de la renonciation la consommation prsente et dtermine laffectation du revenu entre consommation et pargne. Le besoin demprunt est dtermin par le besoin dinvestissement. Les entreprises comparent la productivit marginale de leur investissement au cot de leur emprunt. Knut Wicksell (1898) est le prcurseur de cette analyse. Les entreprises comparent selon cet auteur, le taux dintrt naturel qui est le taux de rendement marginal du capital, et le taux dintrt montaire. Ce dernier rsulte de la confrontation de loffre de fonds (des mnages et des banques) et de la demande de fonds par les entreprises. Le taux dintrt montaire dtermine le cot de lemprunt pour les entreprises. La condition dquilibre dun tel systme est lgalit entre le deux taux (montaire et rel). Dans lanalyse keynsienne, le taux dintrt ne dtermine pas rpartition du revenu entre consommation et pargne, celle-ci tant fonction de la propension marginale consommer. Il dtermine en revanche la rpartition de lpargne entre encaisses montaires et titres. Le taux dintrt est ici le prix de la renonciation la liquidit. Il est dtermin sur le march montaire par la confrontation de la demande de monnaie (motif de transaction, prcaution, spculation) et loffre de monnaie (contrle par les autorits montaires). La thorie des fonds prtables tente deffectuer une synthse de ces deux thories en apparence opposes. Le taux dintrt est ici dtermin par la confrontation de loffre et la demande de fonds prtables. Loffre de fonds est compose la fois dactifs montaires (crdits montaires) et non montaires actifs financiers). De mme, la demande de fonds prtables intgre les liquidits dsires par les agents ainsi que la demande dinvestissement.
Par ailleurs, il existerait en ralit une multitude de taux dintrt car, pour lpargnant, outre le prix de la renonciation ( la consommation ou la liquidit), le taux dintrt va rmunrer le risque pris par le prteur. Parmi ces risques, lagent subit le risque de contrepartie (ou risque de non remboursement fonction de lidentit de lemprunteur), un risque de taux (variation non anticipe des taux dintrt dans le futur) ainsi quun risque de perte de pouvoir dachat si linflation est non nulle. Le taux dintrt va ainsi intgrer des primes de risque (fonction de la qualit de lemprunteur, de lchance, du degr daversion au risque des agents ou de la volatilit observe des taux) ainsi que les anticipations dinflation des agents.

2. La dtermination du taux dintrt nominal

Daprs la thorie keynsienne, une augmentation de loffre de monnaie par les autorits montaires doit, par le jeu de loffre et la demande, provoquer une baisse du taux dintrt. Pour les classiques, la cration montaire entrane une hausse des prix. Des taux dintrt bas devraient donc tre associs des priodes dinflation leve. Gibson (1923) a cependant montr que les priodes dinflation leve correspondaient, au contraire, des taux dintrt

452

nominaux galement levs. Fisher (1930) a rsolu le paradoxe de Gibson en soulignant que les agents, cohrents, raisonnaient pouvoir dachat constant. Le taux dintrt nominal, observ sur le march, diffre du taux dintrt rel dquilibre car il intgre le taux dinflation anticipe par les agents. Le taux dintrt rel est donc gal au taux dintrt nominal, diminu du taux dinflation anticip. On parle de taux rel ex ante qui reprsente la rmunration relle attendue par les agents sur leur placement, compte tenu de leur anticipation dinflation. Le taux rel ex post, calcul une fois lanticipation effectivement constate, peut diffrer du taux anticip si les anticipations se rvlent errones. Les agents prendraient ainsi leurs dcisions de prt et demprunt sur la base de leurs anticipations8.

D. Lorganisation du march de la monnaie

Le march de la monnaie nest pas livr au laisser-fairisme, il est structur par un cadre lgislatif (la loi) et des institutions (banques, tablissements financiers).

1. La loi bancaire de 1984

Cette loi, relative lactivit et au contrle des tablissements de crdits, prolonge par la loi de 1996 portant sur la modernisation des activits financires, dfinit la rglementation concernant tous les organismes bancaires et financiers autres que la Banque de France, le Trsor Public, les services financiers de la Poste et de la Caisse des Dpts et Consignation. La loi bancaire de 1984 uvre dans le sens dun dcloisonnement et dune harmonisation des tablissements bancaires. Lobjectif recherch tant le renforcement de la concurrence et lefficacit du systme dans son ensemble. Cette loi repose sur 4 grands principes : lunicit du cadre juridique, la rglementation et le contrle de la profession bancaire, les mcanismes de scurit, et la banque universelle.

a. Lunicit du cadre juridique

Toutes les oprations de banque sont soumises un mme ensemble de rgles (les diffrences statutaires disparaissent, la spcialisation est un choix plutt quune contrainte). A ce cadre juridique unique, correspond une seule catgorie dorganismes bancaires et financiers. Les tablissements de crdit sont des personnes morales qui effectuent titre de profession habituelle des oprations de banque. Parmi elles, on trouve les activits traditionnelles (collecte de dpts, oprations de crdit, gestion des moyens de paiement) et les activits annexes (oprations sur or, valeurs mobilires de placement, produits financiers ; assistance et conseil en matire de gestion financire ; oprations de location simple de biens mobiliers et immobiliers ; prise de participation dans le capital des entreprises).

b. Rglementation et contrle de la profession bancaire

La loi dlgue de larges pouvoirs de dcisions et dapprciation aux autorits de rglementation et de contrle de la profession bancaire. Diffrents organismes ont t crs : - le CRBF (comit de rglementation bancaire et financire) labore les prescriptions gnrales et les textes rglementaires applicables lactivit et au fonctionnement des tablissements de crdit, notamment le montant minimum de capital social, les conditions dimplantation des rseaux et de prises de participation, lorganisation du march interbancaire, les normes de gestion et les conditions de la concurrence. - le CECEI (comit dtablissement de crdits et des entreprises dinvestissement) dlivre et retire les agrments ncessaires lexercice de la profession bancaire.
8

On distingue plusieurs processus de formation des anticipations. Les anticipations rgressives tiennent compte uniquement de la chronique des valeurs passes dune variable. Les anticipations extrapolatives ne tiennent compte que de linflation passe. Les anticipations adaptatives rappellent que les agents tiennent compte des valeurs passes du taux dinflation mais galement de leurs erreurs de prvision passes. Les anticipations rationnelles rappellent que les agents conomiques intgrent parfaitement toute linformation disponible.

453

- la CB (commission bancaire) sassure du respect de la rglementation par les tablissements de crdit. A ct de ces autorits administratives, il convient de noter les rles du Conseil National du Crdit et du Titre (CNCT) et du Comit Consultatif (CC). Le premier, constitu de 51 membres, joue un rle consultatif auprs du gouverneur de la Banque de France en matire de change, de crdit, de conditions de fonctionnement du systme bancaire et de gestion des moyens de paiement. Le second, compos de 20 membres, est charg dtudier dans un rapport soumis au CNCT, les moyens damliorer les relations entre les tablissements de crdit et leur clientle. Ces organismes sont sous la tutelle directe du Ministre de lEconomie, des Finances et de lIndustrie, et de la Banque de France. MINISTERE DE LECONOMIE ET DES FINANCES

BANQUE DE FRANCE

CRBF

CECEI

CB

CNCT

CC

AFECEI Soumis ce systme de contrle, tous les tablissements de crdit et entreprises dinvestissement sont affilis un mme organisme professionnel lAFECEI (Association franaise des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement).

c. Les mcanismes et les procdures de scurit

La loi bancaire a mis en place des mcanismes et des procdures assurant la scurit des tablissements de crdit. Il sagit de contrebalancer les effets pervers issus de la concurrence. Il apparat galement ncessaire de se doter de moyens efficaces pour remdier aux difficults et aux dfaillances de certains acteurs du systme bancaire. Les tablissements de crdit sont confronts de nombreux risques tels que le risque de crdit (non remboursement dun prt accord), le risque de liquidit (impossibilit de faire face aux retraits en espces des clients) et le risque dinsolvabilit (incapacit de la banque de faire face ses engagements avec ses fonds propres). Par ailleurs, la dfaillance dune banque peut se propager et dclencher une crise de confiance du systme, de sorte que la situation de dfaillance unique dgnre en crise gnrale : cest le risque systmique. Face ces risques, la rglementation prudentielle se dfinit comme un ensemble de rgles qui ont pour objectif dassurer la stabilit et la scurit du systme. Afin daider les banques en difficult, trois mcanismes existent : lassurance dpts, la scurit de place, et le prteur en dernier ressort. * Lassurance dpt est un mcanisme qui, en cas de dfaillance dun tablissement de crdit, garantit aux dposants le remboursement de leurs dpts hauteur dun plafond fix lavance. * La scurit de place permet la Banque de France dexiger de la part des actionnaires dun tablissement en difficult (devoir de lactionnaire) ou de lensemble des tablissements (solidarit de place), de fournir le soutien financier ncessaire par apport de capital ncessaire.

454

* Le prteur en dernier ressort : si les deux filets de scurit prcdents sont insuffisants, la Banque de France peut intervenir directement en renflouant financirement les tablissements insolvables.

d. La banque universelle
Linnovation la plus marquante de la loi de 1984, est la reconnaissance de la vocation universelle des tablissements de crdit. Aujourdhui, tout tablissement qui reoit un agrment, est autoris effectuer tous les types doprations propres aux tablissements de crdit et choisit sa clientle en toute libert. Loption prise en faveur de la banque universelle, nexclut cependant pas le maintien dtablissements aux agrments restreints, tels que les socits financires ou les institutions financires spcialises.

2. Les acteurs du systme bancaire et financier

Sintresser aux acteurs du systme bancaire et financier, revient distinguer de manire prcise, les tablissements assujettis la loi bancaire de 1984 et ceux qui ne le sont pas.

a. Les tablissements de crdits dfinis par la loi bancaire de 1984

Les tablissements de crdit bancaires et assimils regroupent les organismes tant lorigine de la cration montaire, soit les banques AFB (Association franaise des Banques), les banques mutualistes et coopratives, les Caisses dpargne et de prvoyance, les Caisses du crdit municipal, les socits financires, les institutions financires spcialises. Les banques affilies lAFB Il sagit dtablissements adhrant lAssociation Franaise des Banques. Elles ont le statut de banque universelle. On trouve la Socit Gnrale (cre Paris en 1859 par des banquiers afin de tenir tte aux deux frres Perreire9), le Crdit Lyonnais (fond par Henri Germain en 1863), le crdit commercial de France (constitu par lapport de capitaux suisses en 1894), le groupe BNP-Paribas (La Banque Nationale de Paris ne date que de juin 1966, anne de la fusion entre la Banque nationale pour le commerce et lindustrie, BNCI, et le Comptoir national descompte de Paris (CNEP). Les banques ont dvelopp trois types doprations. Les oprations de crdits (crdit court terme dont les crdits de trsorerie pour les entreprises, les crdits de biens de consommation durables pour les mnages ; crdit moyen terme dont les crdits dquipement pour les entreprises et le crdit bail ; crdit long terme dont les crdits immobiliers pour les mnages et les crdits dquipement pour les entreprises). Les oprations de collecte de ressources. Ces ressources sont principalement les dpts, les produits des emprunts et les produits montaires. Les banques peuvent galement obtenir des ressources en mettant des actions au titre dune augmentation de capital ou des titres obligataires et montaires (certificats de dpt et bons moyen terme ngociables sur le march montaire). Les oprations de gestion de portefeuille de titres financiers. Par ces oprations, les banques recherchent une structure optimale en termes de rendement et de risque. Les banques mutualistes et coopratives Ces banques ont en commun davoir t cres la fin du XIXe sicle sous la pression des pouvoirs publics soucieux de faire bnficier des agents conomiques dont les oprations taient considres comme peu rentables pour les banques institutionnelles. Ont ainsi t crs le Crdit agricole mutuel pour les agriculteurs, le Crdit mutuel pour les mnages, les
Les frres Perreire ont fond en 1852 la premire banque daffaires totalement franaise. Cet organisme participera au financement des principaux secteurs industriels (chemins de fer, compagnies maritimes, charbon) avant dtre mis en liquidation en 1871.
9

455

Banques populaires pour les artisans et les petits et moyens entrepreneurs, le Crdit coopratif pour les acteurs de lconomie sociale. A la diffrence des banques AFB, le rseau coopratif prsente une structure hirarchise et dcentralise comprenant gnralement trois niveaux : des caisses locales (socits coopratives dont les socitaires sont les clients), les caisses rgionales (socits coopratives dont les socitaires sont les caisses locales) et la Caisse centrale. - Le crdit agricole mutuel (CAM) a t cre la suite dune loi de 1894 permettant la runion de syndicalistes agricoles sous forme de caisses locales ayant un champ daction troit, pour faciliter loctroi leurs socitaires de crdits ncessaires leurs productions. Lorganisation du (CAM) comprend trois niveaux : les caisses locales au nombre de 2778, les caisses rgionales au nombre de 56 et la caisse nationale. Lintroduction en bourse de la Caisse Nationale du Crdit Agricole (CNCA), socit anonyme sous le contrle des caisses rgionales du Crdit agricole, qui a adopt la dnomination de Crdit Agricole SA, a t effectue en dcembre 2001. A cette fin les caisses rgionales ont cd des investisseurs et au public une partie de leurs titres, tout en conservant le contrle de ltablissement travers la cration de la socit Holding SAS La Botie. Pralablement le crdit agricole avait pris 25% du capital des caisses rgionales, ainsi que le contrle intgral de lensemble des filiales spcialises du groupe. Par son implantation en milieu rural, le CAM est le plus important collecteur de dpt en France. Il distribue 17,8% des concours la clientle consentis par des tablissements agres et collecte 25% des dpts recueillis par ceux-ci. A lorigine, au service de lagriculture, les fonctions du CAM ont volu suite la fin du monopole des prts bonifis lagriculture (depuis le 1er janvier 1990). Le CAM est aujourdhui une banque au rel sens du terme. Sa clientle est compose de 20% dagriculteur, de 60% de mnages, de 20% dentreprises et de collectivits locales. Le CAM intervient sur la scne internationale grce sa filiale CA-Indosuez. Il dtient galement des participations dans les banques de lAFB (10% du capital du Crdit lyonnais). Les caisses dpargne et de prvoyance Ce sont des tablissements de crdit but non lucratif, habilits recevoir des dpts vue (depuis 1978) et consentir des prts au profit des personnes physiques et des personnes morales de droit public ou priv, lexception des socits faisant appel public lpargne. Le rseau des Caisses dpargne et de prvoyance comprend deux niveaux : des caisses10 (au nombre de 34) affilies un organe central, le Centre national des caisses dpargne et de prvoyance (CNECEP), qui bnficiant des guichets des caisses pour offrir des placements divers, essentiellement dfiscaliss (Livret A, LEP, CEL, Codevi), est totalement gr par la Caisse des Dpts et Consignation (CDC)11. Constitu sous la forme dun GIE (groupement dintrt conomique), le capital du CNECEP est dtenu 65% par les caisses dpargne et 35% par la CDC. Le groupe mutualiste Caisses dpargne et la Caisse des dpts et Consignations (CDC) ont engag un rapprochement de leurs activits concurrentielles dans les mtiers de la banque, de limmobilier et de lassurance sous lgide dune socit de Holding commune dnomme Eulia, laquelle seront cdes les filiales concernes. Lobjectif de cette mise sous gouvernance commune des principales dcisions stratgiques des deux groupes est de permettre lmergence et le dveloppement dun acteur financier de dimension europenne.

Pour des raisons de solvabilit et de surface financire, le rseau a t profondment restructur depuis 1983, puisque de 550 caisses, on est pass 42 caisses en 1993 et 34 en 1999. 11 Ajoutons que les Caisses dpargne sont tenues de livrer la CDC le produit de lpargne bnficiant davantages fiscaux (livret A et livret dpargne populaire).

10

456

Les caisses de Crdit Municipal Il sagit des anciens Mont-de-Pit, cest dire les prteurs sur gages. Habilites depuis 1985 pratiquer des oprations de banque, elles sont administres par des conseils composs des reprsentants des collectivits locales. Les directeurs sont dsigns par le Ministre de lconomie et des finances (aprs avis du maire de la commune). Elles sont regroupes dans lUnion centrale des caisses de crdit municipal qui assure les fonctions dorgane central du groupe, ainsi quau sein du capital dune socit financire, la Caisse nationale de crdit municipal Griffin, qui assure certaines fonctions financires pour leur compte. Leur participation et leur importance au sein du systme bancaire et financier demeurent extrmement faibles. Les socits financires Au nombre de 646, ce sont des tablissements de crdit habilits raliser des oprations de banque lexception de la collecte des dpts de moins de deux ans. Elles ont comme caractristique commune leur spcialisation un domaine dactivit prcis (crdit la consommation, lquipement, crdit bail immobilier, affacturage) et tirent leurs ressources des organismes qui ont contribu leur cration, dmissions de titres sur le march montaire et demprunts obligataires. Les socits financires telles que Cofinoga, Cetelem sont souvent des filiales de grands groupes bancaires. Les socits financires spcialises Au nombre de 26, elles ont en commun dtre des tablissements de crdit crs par lEtat et ayant une mission permanente dintrt public. Elles trouvent leurs ressources sur les marchs financiers (emprunts obligataires, missions de titres sur le march montaire). Parmi cellesci, on peut distinguer : trois tablissements intervenant en faveur des collectivits locales (Crdit local de France), des dpartements doutre-mer (Socredom) ou des pays en dveloppement (Agence Franaise du Dveloppement) ; un tablissement ayant pour vocation dapporter des concours moyen ou long terme aux PME (Banque du dveloppement des PME) ; un tablissement spcialis dans la garantie du financement du logement social (Caisse de garantie du logement social) ; deux tablissements chargs dassurer des fonctions de compensation sur le march financier (Socits des bourses franaises, SBF et sa filiale Parisbourse SA) ; des socits de dveloppement rgional (SDR) spcialises dans le financement des besoins en capitaux permanents des entreprises de caractre local.

b. Les autres acteurs du systme bancaire et financier

On regroupe ici les tablissements disposant dun statut particulier et qui ne sont pas considrs comme des tablissements de crdits par la loi bancaire. Il sagit des entreprises dinvestissement, des organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM), de la Caisse des Dpts et Consignation, du Trsor public et de la Banque de France. Les entreprises dinvestissements Depuis la loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activits financires, les entreprises dinvestissement regroupent les socits de bourse, les maisons de titres et les socits de gestion de portefeuille. Elles exercent lensemble des activits dintermdiation associes la gestion des valeurs mobilires. Bien que les rgles rgissent leur fonctionnement, leurs activits, leur agrment, et leur surveillance dpendent des trois organismes crs par la loi bancaire (CECEI, CRB, CB). Elles nont pas le titre dtablissements de crdit.

457

Les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) Il sagit dorganismes de gestion de portefeuille crs lintention des pargnants. Ils ne sont pas considrs comme des tablissements de crdit et sont assujettis une rglementation particulire. On distingue deux grandes catgories dorganismes qui sont grs, soit par des institutions de crdits, soit par des institutions sous tutelle du Trsor Public : les socits dinvestissement capital variable (SICAV), les fonds communs de placement (FCP).

- Les SICAV sont des socits anonymes, dont lactivit consiste grer un portefeuille comprenant essentiellement des valeurs mobilires (actions, obligations, bons de souscriptions), des titres assimils comme les actions ou parts dautres OPCVM, des bons de caisses, des bons du Trsor ngociables (BTN), des dpts terme, des billets de trsorerie, des certificats de dpts. Ces valeurs peuvent tre franaises ou trangres. Le capital est rparti en actions nominatives ou au porteur. Une SICAV est donc une socit dont lactif est exclusivement compos de titres et dont le passif se rduit au capital souscrit par les actionnaires (ces derniers sont indirectement propritaires des titres au prorata de leur part du capital). - Les FCP sont des regroupements dpargnants sous forme de coproprit de valeurs mobilires et diffrent des SICAV qui sont des socits. Les souscripteurs de parts dun FCP sont copropritaires des actifs grs par le fond.
La Caisse des Dpts et Consignations (CDC) Cest un tablissement public autonome, cr en 1816 dans le but de recevoir les dpts lgaux des notaires et les consignations. En 1837, elle ft habilite assurer la gestion des institutions prives que sont les Caisses dpargne et de prvoyance. Depuis 1881, la Caisse nationale dpargne est tenue de reverser ses dpts la CDC qui est charge de les grer en contrepartie dune rmunration (celle du livret A par exemple). La CDC est gre par un directeur gnral nomm par les pouvoirs publics et une commission de surveillance compose de 12 membres (dont le gouverneur de la Banque de France, le directeur du Trsor, le prsident de la Chambre de Commerce de Paris, le Prsident de la Commission Suprieure des Caisses dpargne). La CDC occupe une place importante dans le systme financier franais. Actuellement, la CDC gre autant de fonds que lAFB. Ces fonds ont trois origines. (i) les dpts de la Caisse nationale dpargne (rseau de la Poste) et une partie des dpts des Caisses dpargne et de prvoyance (les fonds des livret A et livret dpargne populaire, LEP). (ii) les dpts des institutions de prvoyance (Caisse nationale de prvoyance, caisses de retraite, caisses de scurit sociale et allocations familiales). Ces ressources transitent par la CDC avant dtre diriges vers le Trsor public. (iii) Les dpts de lensemble des rseaux qui collectent les produits dpargne bnficiant davantages fiscaux : sommes collectes grce aux LEP et fonds issus des CODEVI (la CDC rcupre ces fonds en mettant des TDI, titres pour le dveloppement industriel). A ct de ces ressources, la CDC a des emplois qui relvent gnralement dune mission de service public (elle peut acheter des valeurs mobilires de placement et octroyer des crdits aux particuliers). La CDC a tout dabord des emplois court terme lui permettant dassurer sa liquidit et qui sont constitus dune encaisse dpose sur un compte courant au Trsor ou affecte lacquisition de bons du trsor et des avances certains organismes (SNCF, EDF, Scurit sociale). En second lieu, elle procde au financement de lconomie. Il sagit du financement des collectivits locales et des quipements collectifs (elle est ce titre le banquier des collectivits locales, elle accorde des prts lquipement, donne sa garantie aux emprunts, souscrit aux emprunts mis par les villes) ; du financement du logement et de la gestion du patrimoine immobilier (la CDC participe au financement octroy par le Crdit

458

Foncier de France, elle accorde des prts ce dernier qui assure le financement de laccession la proprit, elle distribue et gre des prts locatifs aids consentis par la Caisse de garantie du logement social, elle intervient galement dans le financement des organismes dHLM, les fonds dposs sur le livret A transitent par la CDC ; du financement du secteur productif par des achats sur les marchs financiers, actions et obligations, ainsi que des prts directs long terme aux entreprises publiques (EDF, GDF, SNCF, ) ; et du refinancement du secteur bancaire en intervenant sur le march montaire (la CDC est un agent structurellement prteur) et sur le march hypothcaire (lieu o les banques vendent des titres reprsentatifs de crances sur le logement dans le but de se refinancer). A travers ces diffrentes fonctions, on voit que la CDC joue un rle essentiel dans le systme bancaire et financier franais. La CDC est lexemple type dorganisme assurant la transformation de ressources court terme (dpts) en emplois long terme (crdits). Ainsi, dans le cas de la CDC, ce sont les dpts qui font les crdits. Par ailleurs, elle influence la cration montaire soit lorsquelle fournit des liquidits aux banques (en dficit de trsorerie), soit lorsquelle limite ses injections de liquidits dans le secteur bancaire en raison des problmes de financement du budget de lEtat. La CDC est donc un instrument de rgulation du systme bancaire et financier, au mme titre que la Banque de France ou le Trsor public. La Banque de France Cre le 18 Janvier 1800 linstigation de Napolon Bonaparte, sous forme de socit par actions capital priv (30 millions de F), elle connat plusieurs volutions marquantes au cours de lhistoire. Elle obtient le monopole dmission des billets pour Paris en 1803 (priode de 15 ans). Le comit central sera remplac (1806) par un gouverneur assist de deux sous-gouverneurs (nomms tous trois pas lempereur). En 1848, le privilge dmission des billets est tendu tout le territoire franais. La Banque de France absorbe 9 banques dpartementales qui staient constitues au dbut du 19me sicle. En 1936, la tutelle de lEtat (rforme du Front populaire) va saffirmer. Par une loi du 24 juillet 1936, aux 15 rgents lus par les 200 principaux actionnaires, sont substitus 20 conseillers dont seulement 2 sont lus par lassemble des actionnaires, 1 est lu par le personnel de la Banque de France, les 12 autres par le gouvernement. Malgr cette volution, la Banque de France gardait un statut priv puisque son capital tait la proprit dun grand nombre dactionnaires. Sa nationalisation interviendra par une loi du 2 dcembre 1945. A partir du 1er janvier 1946, le capital de la Banque de France est transfr lEtat qui ddommage les actionnaires par missions dobligations. La situation restera en ltat jusquau dbut des annes 90. En vue de la mise en place de la monnaie unique, de nouveaux statuts seront promulgus ds 1993, instituant lindpendance de la Banque de France lgard du gouvernement. Depuis cette date, il existe diffrents organes de direction. Le gouverneur, assist de deux sousgouverneurs (tous trois nomms par dcret en Conseil des ministres pour une dure de 6 ans, renouvelable une fois, au cours de laquelle ils sont irrvocables) prside le Conseil de politique montaire et le Conseil gnral, prpare et met en uvre leurs dcisions. Le Conseil de politique montaire, compos de 9 membres (le gouverneur, les deux sous-gouverneurs, 6 membres nomms en Conseil des ministres sur proposition dun collge, dure irrvocable de 9 ans), avait en charge la politique montaire de la France jusquen 1998. Depuis cette date, il participe sa mise en uvre dans le cadre du Systme europen des banques centrales (SEBC). Le Conseil gnral, compos du Conseil de politique montaire, dun conseiller lu reprsentant le personnel (mandat de 6 ans) et dun censeur reprsentant lEtat, est charg dadministrer la Banque de France.

459

Avec lavnement de leuro depuis le 1er janvier 1999, la Banque Centrale Europenne (BCE) et les 15 banques centrales nationales (BCN), forment le Systme europen des banques centrales (SEBC). Ce dernier na pas de personnalit juridique, contrairement aux BCN qui le composent. Il sagit dun organe fdral et dcentralis dans lequel les organes sont le Directoire et le Conseil des gouverneurs. La Banque centrale europenne est linstitution charge de mettre en uvre la politique montaire europenne. Base Francfort, elle est dirige par le directoire, qui comprend un prsident (Mr Trichet), un vice-prsident de la Banque centrale europenne, et 6 autres membres dsigns par les chefs dtat et de gouvernement, aprs consultation du Conseil des gouverneurs (mandant non renouvelable de 8 ans). Le Directoire met en uvre la politique montaire dcide par le Conseil des gouverneurs et donne les instructions ncessaires aux BCN. Il assure la gestion courante de la BCE. Le Conseil des gouverneurs est compos des gouverneurs des BCN de la zone euro, dun prsident et dun vice-prsident qui prsident galement le Directoire, et des autres membres de ce dernier. Le conseil des gouverneurs dfinit la politique montaire unique de la zone euro (objectifs et instruments). Comme certains pays membres de lUnion europenne montaire (UEM) ne participent pas leuro (Angleterre, Sude, Danemark), il a t galement prvu un Conseil gnral sans rel pouvoir en matire de politique montaire. Cet ensemble est souvent dsign sous le nom dEurosystme (ou de zone euro) Les instances de rgulation de lEuro Systme europen de banques centrales (SEBC) Banque Centrale europenne (BCE) Conseil des gouverneurs
Arrte les orientations et prend les dcisions ncessaires laccomplissement des missions du SEBC.

Banques centrales nationales (BCN) Directoire

Met en uvre la politique montaire conformment aux orientations du Conseil des gouverneurs.

Conseil gnral
Associe troitement les Etats membres ne participant pas encore pleinement lUEM aux dcisions prises dans le cadre de la zone euro.

Agissent conformment aux orientations et aux instructions de la BCE.

Exercent es activits propres : distribution de crdit, collecte de ressources, gestion des moyens de paiement.

Prend les mesures ncessaires pour assurer le respect des orientations et des instructions de la BCE

Donne les instructions ncessaires aux BCN.

Source : LEuro, D. Cohen. Dans ce cadre, la loi du 12 mai 1998 prcise le rle de la Banque de France (BDF) et garantit son indpendance. La BDF fait partie intgrante du SEBC et participe laccomplissement des missions qui sont assignes celui-ci : soit la dfinition et la mise en uvre de la politique montaire de lUEM, la gestion des rserves officielles des Etats membres. Par ailleurs, le gouverneur et les autres membres du Conseil de politique montaire ne peuvent solliciter ou accepter les instructions du gouvernement ou de toute autre personne (indpendance de la BDF et de son prsident). La politique montaire europenne est donc unique, mais son excution est dcentralise. La Banque de France est rgie par une loi et un dcret de janvier 1973 (plus la rforme de 1993) qui dfinissent ses missions et rglementent ses oprations. Si la Banque de France est au coeur de lenchevtrement des circuits montaires, ses fonctions sont cependant trs
460

particulires puisquelle cre de la monnaie (fiduciaire et scripturale), assure la liquidit du systme bancaire et gre les rserves de change pour le compte de la BCE. - La Banque de France peut crer de la monnaie en mettant et en mettant en circulation des billets de banque (leuro depuis le 1er janvier 2002). En raison de ce privilge, nulle banque ne peut refuser un client de transformer des avoirs bancaires en billets de banque. Chaque banque commerciale est donc tenu de se procurer ces billets auprs de la Banque de France (ce qui revient dire que la BDF accepte la monnaie cre par une banque et la transforme en sa propre monnaie). Cette opration a un cot : la banque de second rang verse un taux de refinancement sur les billets quelle se procure. La banque de France participe galement la gestion des moyens de paiement par la centralisation dans le cadre du fichier central des chques (FCC) les dclarations dincidents de paiements transmises par les tablissements de crdit et les interdictions bancaires ; par son autorit sur le fichier national des chques irrguliers (FNCI) qui permet aux commerants et aux prestataires de services de lutter contre la fraude ; par son rle dans le traitement de lendettement des particuliers (loi Neiertz de 1989.) Par ailleurs, la BDF gre diffrents circuits dchanges par lintermdiaire des 102 chambres de compensation effectuant les changes interbancaires de chques sur supports papier ; des centres rgionaux dimage-chques (CREIC) permettant dchanger sur supports magntiques, les informations concernant les chques conservs matriellement par ltablissement prsentateur ; du systme interbancaire de tlcompensation (SIT) constitu dun rseau de tlcommunications dcentralis permettant lchange direct et continu des ordres de paiement entre les centres informatiques des banques. Enfin noublions pas que la BDF publie et diffuse des statistiques de la monnaie et du crdit dans son bulletin mensuel (enqutes conjoncturelles) et annuel. Elle tablit lensemble des statistiques permettant dlaborer la partie financire de la comptabilit nationale, le TOF (tableau des oprations financires). - La BDF a peu de relations avec les agents non financiers. Son rle essentiel est dassurer la cohrence du systme bancaire et dtre la banque des banques . Chaque banque commerciale dite du second rang dtient en effet un compte auprs de la BDF et rgle ainsi en permanence le solde de ces crances et dettes avec les autres banques par des transferts sur les comptes grs par la BDF. Celle-ci cre de la monnaie la suite des acquisitions de devises et des refinancements accords aux tablissements de crdit. Au premier stade de son mission, cette monnaie est scripturale, et ce nest que dans un second temps, la suite des demandes de billets des tablissements de crdit pour le compte de leur clientle, que sont crs les billets qui reprsentent bien la part la plus importante de la monnaie centrale cre.

Cest pour la BDF un premier moyen pour crer une fuite dans le circuit montaire dune banque commerciale et pour la dissuader daccorder trop gnreusement ses crdits. Toutefois avec lvolution des habitudes montaires, les agents non financiers dtiennent de moins en moins leurs avoirs sous forme de billets, la fuite par les billets est ainsi colmate. Afin de retrouver un pouvoir sur les banques, la BDF dispose dune seconde mthode pour crer des fuites, cette fois artificielle dans le circuit montaire : les rserves obligatoires. Chaque banque est en effet oblige de maintenir sur son compte la BDF une somme non rmunre qui est calcule le plus souvent en fonction de la masse des dpts de ses clients (10%). Le compte de la banque la BDF est approvisionn soit par des soldes positifs doprations avec les autres banques, soit par des billets de banque dposs par les clients. Si le solde est insuffisant pour remplir les obligations en matire de rserves obligatoires, la banque est oblige demprunter, soit dautres banques, soit la BDF.

461

On voit ainsi que pour une banque, accorder trop de crdits ou descompte gonfle ses dpts, augmente par consquent le montant des rserves obligatoires, accrot les charges dintrt (refinancement auprs de la Banque Centrale), et diminue finalement les profits attendus. - Les statuts de la BCE prvoient que celle-ci soit dote dun capital de 5 milliards d, un somme relativement faible compare aux 38 milliards d de capital de la BDF. Ces statuts prvoient cependant que les BCN doivent transfrer des rserves de change jusqu un plafond de 40 milliards d (les rserves de change des BCN, or et devises, reprsenteraient prs de 324 milliards d). Les rserves en devises sont donc essentiellement dtenues par les BCN afin dintervenir sur les marchs des changes en vendant ou en achetant de la monnaie europenne contre une monnaie trangre. Les dcisions de vendre ou dacheter sont centraliss et confies la BCE, alors que les oprations ont t dcentralises et confies aux BCN. Le Trsor public Banquier de lEtat, le Trsor public occupe une place importante dans le systme financier. Par ses activits montaires et financires, il doit assurer la couverture quotidienne des dpenses de lEtat (rappelons que les dpenses et les recettes de lEtat sont inscrites dans la loi de finances, vote lautomne pour lanne civile suivante). Le Trsor public finance donc le dficit budgtaire de ltat mais il doit galement combler les nombreux dcouverts qui apparaissent en raison de la dsynchronisation entre les recettes et les dpenses de lEtat. - Les ressources du Trsor peuvent tre collectes sur les marchs de capitaux, ou auprs de correspondants. Lorsque le Trsor fait appel aux marchs de capitaux, ses ressources sont essentiellement de deux types : les obligations assimilables du Trsor (les OAT apparues en 1985 sont des obligations mises en complment dun emprunt ayant eu lieu quelques mois auparavant) et les bons du trsor ngociables (les BTN apparaissent sous deux formes : les bons taux fixe et intrts prcompts, BTF, dune dure de 13, 24 29 semaines, 40 52 semaines ; les bons taux fixe et intrts annuels, BTAN, dune dure de 2 5 ans). Les ressources obtenues auprs de correspondants (cest dire des agents ayant un compte courant au Trsor public) relvent de collectivits locales (elles ont lobligation de dposer 50% de leurs fonds libres en dpts non rmunrs au Trsor ; de nombreuses administrations (Imprimerie Nationale) ; des tablissements publics (SEITA) ; des institutions financires spcialises (Crdit foncier de France) ; des entreprises publiques (SNCF, EDF) ; de la CDC (cette dernire collecte le dpts des caisses dpargne dont elle doit garder 20% sous forme liquide : soit en dpts au Trsor, soit en bons du Trsor). Les ressources tant constitues par les fonds dpargne long terme, le Trsor peut tre compar un tablissement de crdit caractre non bancaire. - Le Trsor public assure les fonctions gnralement assumes par les institutions bancaires. Il gre des moyens de paiement par lintermdiaire de trois circuits. Le circuit de la monnaie divisionnaire frappe par ladministration des monnaies et Mdailles. Le circuit des comptes chques postaux CCP utilisant les 17500 guichets de la Poste (le Trsor public dispose de circuits de monnaie scripturale comparables celui de la monnaie bancaire12, les CCP utilisent les chques, virements, .. connaissent des fuites). Le circuit des comptes de fonds des particuliers grs par les comptables du Trsor. En mettant des titres (OAT, BTF, BTAN) qui alimentent les marchs financier et montaire, le Trsor public influence indirectement lactivit de la cration montaire.

A la diffrence du rseau bancaire, le Trsor public rcolte les dpts effectus par les agents non financiers mais ne peut multiplier ses dpts par loctroi de crdits comme le font les banques.

12

462

- Le Trsor public participe enfin au financement de lconomie en accordant des prts aux entreprises publiques (dotations budgtaires), des prts par le canal du Fonds de dveloppement conomique et social (FDES, cre en 1948 et administr par le ministre de lconomie et des finances), en assurant le financement du dficit des administrations (Etat et collectivits locales).

3. Les diffrents compartiments du march montaire

Le march montaire est un march de capitaux court terme et trs court terme. Jusquen 1985, ce march tait rserv aux tablissements de crdits et certains organismes non bancaires (caisses de retraite dassurance, CDC, OPCVM). Le march interbancaire permettait aux intermdiaires financiers de faire face leurs problmes de liquidit. Ce nest que depuis 1986, avec lapparition de titres de crances ngociables, que le march montaire a commenc souvrir aux agents non financiers et depuis le 1er janvier 1999, quil est unifi au niveau de lEuroland.

a. Le march interbancaire
Cest un compartiment du march montaire rserv aux professionnels du secteur bancaire. Sa fonction principale est une fonction de financement. Les tablissements de crdit (principalement les banques) interviennent sur ce march lorsquils sont momentanment en situation de dficit de trsorerie. Ils sy procurent moyennant intrt, des liquidits auprs des autres tablissements en situation dexcdent ou auprs de la Banque Centrale. La banque de France, le Trsor public, la CDC ont un rle dencadrement du march. La CDC, grce aux liquidits que lui fournissent les caisses dpargne, est un prteur structurel. Le Trsor public est quant lui un emprunteur structurel en raison du besoin en financement de lEtat (dficit budgtaire). La Banque de France intervient comme rgulateur du march en monnaie centrale. Lobtention de monnaie centrale sur le march interbancaire seffectue par lintermdiaire de titres court terme (crances sur lconomie, crances sur lextrieur, crances sur le trsor) que la Banque centrale (banque de France) accepte comme supports de refinancement des tablissements de crdit. Depuis 1985, de nouveaux produits peuvent y tre mis et changs. Les oprations sont alors de trois types : (i) les achats et les ventes fermes de titres contre cessions dfinitives de monnaie centrale ; (ii) les prts et les emprunts en blanc (ils reposent sur la confiance entre oprateurs) ; (iii) les prts garanties sous la forme de mise ou de prise en pension deffets privs ou publics, cest dire sous la forme de cessions temporaires.

b. Le march des titres de crances ngociables

La cration du march des titres de crances ngociables en 1986 rpondait plusieurs proccupations: - Moderniser la place financire de Paris (la rendre attractive et comptitive par rapport aux autres places financires). - Crer un march unifi des capitaux, du jour le jour sur le march interbancaire, au long terme sur le march financier. - Faire voluer la France dune conomie dendettement (rgie par le systme bancaire) une conomie des marchs financiers (volution des offres et des demande de capitaux). - Fournir aux socits non financires un mode de financement (les billets de trsorerie) leur permettant de se librer de lemprise des tablissements de crdits - Fournir lEtat des moyens de financement plus souples et moins onreux que les emprunts long terme. - Assurer la liquidit des actifs court terme par linstauration dun second march ouvert tous les agents.

463

Depuis la rforme de 1998, on peut distinguer 4 sortes de titres du march montaire : les certificats de dpts, les billets de trsorerie, les bons du trsor, et les bons moyen terme ngociables (BMTN). Les certificats de dpts Les tablissements de crdit habilits recevoir de la part du public des fonds vue ou moins de deux ans (banques, Caisses dpargne, CDC..) peuvent mettre des certificats de dpts pour un montant minimum de 150 000 et pour une dure comprise entre 1 jour et 1 an. Depuis janvier 1999, les socits financires et les institutions financires ont galement la possibilit dmettre des certificats de dpt. Les billets de trsorerie Les socits et quasi-socits non financire peuvent mettre des titres de crances ngociables appels billets de trsorerie pour un montant minimal. Ces titres sont souvent mis par des entreprises qui cherchent couvrir leurs besoins en fonds de roulement ainsi que des besoins temporaires exceptionnels. Ils constituent pour les entreprises une alternative au crdit bancaire. Ces titres varient en termes de dure de 1 jour 7 ans. Ils sont taux fixe si leur dure est infrieure 1 an et taux variable si elle est suprieure. Depuis 1991, les entreprises non rsidentes peuvent galement mettre des billets de trsorerie sur le march franais. Le Bons du Trsor Ngociables (BTN) Depuis 1986, le Trsor peut mettre des Bons du Trsor Ngociables pour se financer court et moyen terme. Il sagit de titres de crances ngociables par adjudication pour des dures allant de 2 7 ans. On distingue les Bons du Trsor Taux Fixe (BTF) dont les intrts sont pays davance aux souscripteurs, les Bons du trsor Intrt Annuel (BTAN) pays terme chu, les Bons du trsor Taux variables (BTV). Ces bons sont ngociables sur un march anim par les Spcialistes en Valeurs du Trsor (SVT) et souscrits par lensemble des agents conomiques. Les bons moyen terme ngociables Depuis fvrier 1992, les agents financiers ou non financiers (y compris les mnages), rsidents ou non rsidents, peuvent mettre des bons moyen terme ngociables dune dure minimale dun an.

464