1

Waarom beleggers de verkeerde fondsen kiezen

Thierry Debels Voor Cathy, Loc, Brieuc en Elouan.

Belgische sectorfondsen zijn te duur Kop in De Standaard, E&F, 24-25 februari 2001, p.25. Kosten beleggingsfondsen stijgen ondanks toenemende concurrentie Kop in de Financieel Economische Tijd, 6 mei 2000, p. 1. De belegger die zijn kapitaal riskeert (in actief beheerde fondsen) krijgt op de lange termijn dus maar 50 procent van de return. De manager, die geen enkel risico neemt, gaat met de andere helft aan de haal. Daar heb ik het echt moeilijk mee. Interview met John Bogle, oprichter en erevoorzitter van Vanguard, in De Fondsengids van De Standaard, 23 augustus 1999, p. 3. De markten moet je ondergaan. Die kan je moeilijk kloppen. Koop indexfondsen. Dan koop je de markt. Interview met Jo Stremersch, directeur Instituut voor Persoonlijke Financile Planning (IPFP), De Financile Morgen, 29 december 2001, p. 9.

Inhoudstafel Voorwoord van de auteur Proloog A. Algemene principes 1. 2 3 4 5 6 7 Actieve versus passieve fondsen Risico en return. Hoe zit dit bij beleggingsfondsen? Beleggingsfondsen als cashcows voor de banken Kostenstructuur De fund rating industrie Beleggingsfondsen en diversificatie Evolutie: naar complexere structuren

B. Hoe kiezen beleggers hun beleggingsfondsen? Het beslissingsproces bij fondsenbeleggers. I. Probleemherkenning 1. Gebrekkige kennis van de correcte referentiepunten 2. Een vertekend beeld van de ontvangen informatie II. Zoektocht naar informatie 1. 2. 3. 4. 5. Perceptie van de financile tussenpersonen Vertekening bij de zoektocht naar informatie Informatiebronnen Waargenomen relatie tussen de kosten van het fonds en de prestatie ervan Waargenomen relatie tussen de reclamebestedingen en de prestatie van het fonds.

III. Evaluatie van de alternatieven 1. Invloed van beleggingsbladen, reclame en klassementen. 2. Invloed van de financile media 3. Foute perceptie van probabiliteit 4. Bewustzijn van kosten. IV. Keuze 1. 2. 3. 4. 5. Attitude ten opzichte van risico Oververtrouwen De mogelijkheid tot perfectie De rol van kennis en de illusie van controle Kuddegedrag en emoties

6. Gebrek aan kennis over de indexfondsen 7. Switching V. Resultaat 1. Tevredenheid of ontevredenheid met het resultaat Besluit C. Tegenstrijdige belangen. Het agency probleem bij actieve beleggingsfondsen. 1. Het agency probleem gesitueerd 2. Voorbeelden van het agency probleem bij beleggingsfondsen 3. Nog meer voorbeelden D. Enkele speciale fondsen. Een doorlichting. 1. Tak 23 2. Hedge funds 3. Dakfondsen en multimanagement 3.1. Dakfondsen 3.2. Multimanagement 4. Trackers 5. Ethische fondsen E. Concrete raad. 1 De beste oplossing: een aantal indexfondsen 2 Voor hardleerse beleggers in actieve fondsen deze (tegenstrijdige) tips 3. De meest gemaakte beleggersfouten nog eens op een rijtje Fondsbeheerders en beleggers handelen te vaak Beleggers en fondsbeheerders denken de markt te kunnen timen Beleggers houden bij de keuze van een nieuw fonds te veel rekening met de prestatie van het fonds in het verleden en blijven daarentegen te lang zitten in een ondermaats presterend fonds Beleggers zijn gevoelig voor de naam van de fondsbeheerder en voor de naam van een fonds Beleggers denken dat dure fondsen goede fondsen zijn Beleggers geloven (afhankelijke) beleggingsadviseurs en journalisten die niet kritisch genoeg zijn Beleggers denken dat fondsbeheerders het beter weten Beleggers houden van glamourfondsen

Beleggers houden rekening met reclame bij de keuze van een nieuw beleggingsfonds Beleggers hebben geen goed inzicht in de risicostructuur van het beleggingsfonds Beleggers hebben geen goed inzicht in de kostenstructuur van het beleggingsfonds Beleggers lijden aan de illusie van controle Beleggers houden rekening met de voorspellingen van experts Beleggers denken dat de toekomst er net zo uitziet als het verleden 4 Tot slot: Murphy. Epiloog Appendix Verklarende woordenlijst Bibliografie Register

Voorwoord van de auteur Dit boek is het logische vervolg op Emotionele intelligentie op de beurs dat in oktober 2002 verscheen. Dat boek is vooral bestemd voor aandelenbeleggers. Dat komt omdat het onderzoek dat binnen de behavioral finance verricht wordt, vooral deze groep beleggers als onderwerp neemt. Uit dat onderzoek blijkt dat aandelenbeleggers een aantal emotionele fouten maken. Zo hebben ze het bijzonder lastig om aandelen met verlies te verkopen. Ze gaan immers van de verkeerde veronderstelling uit dat zolang ze deze aandelen niet verkocht hebben, ze eigenlijk geen echt verlies geleden hebben. Door niet te verkopen moeten ze de confrontatie met zichzelf niet aangaan en hoeven ze ook niet toe te geven dat ze eigenlijk een foute beslissing genomen hebben. Op die manier vermijden ze de emotie spijt. Dit fenomeen wordt ook spijtaversie genoemd. Ook beleggers die kiezen voor fondsen maken emotionele fouten. Zo hebben veel mensen een emotionele weerstand tegen indexfondsen. Dit zijn fondsen die passief een index volgen. Hiervoor zijn geen dure fondsbeheerders nodig die actief interessante aandelen uitkiezen. Beleggers hebben een emotionele weerstand tegen deze indexfondsen omdat ze niet kunnen geloven dat geen beheer beter is dan actief beheer. De stellingen die in dit boek naar voor worden gebracht steunen - net zoals in het boek Emotionele intelligentie op de beurs trouwens - op grondig wetenschappelijk onderzoek. Als we bijvoorbeeld poneren dat indexfondsen op lange termijn beter zijn dan actieve aandelenfondsen, dan is dit gebaseerd op verschillende wetenschappelijke artikels. Deze zouden dan een tegengewicht moeten bieden voor de reclamecampagnes van de financile instellingen. Impliciet komt daar steeds de boodschap naar voor dat actieve fondsen de beste oplossing zijn voor beleggers. Actieve fondsen waarbij de financile instelling die reclame maakt, uiteraard de promotor is. Spijtig genoeg maken veel beleggers een andere emotionele fout door de kwaliteit van het fonds te verbinden met de reclame die ervoor gemaakt wordt. Tot slot nog een woord over de vraag hoe praktisch dit boek wil zijn. Sinds 1999 schrijf ik voor het maandblad Bizz. De vraag van de adjunct-hoofdredacteur, Kristof Simoens, is er altijd n om de zaken zo concreet mogelijk voor te stellen. Dat is hier dus ook gebeurd. Een illustratie vormen de reeks concrete tips achteraan dit boek. Deze moeten u toelaten in de komende jaren een hogere return te halen op uw beleggingen. Op voorwaarde dat u een aantal emotionele fouten niet meer maakt natuurlijk.

Overijse, 22 oktober 2002

Proloog Toen ik in 2001 een artikel over beleggingsfondsen schreef voor Bizz, vroeg de adjuncthoofdredacteur me of er geen foutje geslopen was in het manuscript. Ik schreef immers dat de Belgische fondsenmarkt eind september 2000 5.680 miljard BEF (140.8 miljard euro) groot was. Hij vroeg zich af indien dit bedrag wel correct was. Het bedrag leek hem zo enorm. Ik heb hem onmiddellijk verteld dat dit cijfer inderdaad correct was. Ik herinnerde me immers dat het bedrag iets meer was dan de helft van het BBP van Belgi. De laatste cijfers tonen zelfs nog een groei: per 31/12/01 was een vermogen van 143.7 miljard euro belegd in fondsen. Van deze fondsen was 104.38 miljard euro belegd in zogeheten niet-vastrentende fondsen (vooral aandelenfondsen) en 39.32 miljard euro in vastrentende fondsen . De verwachting is dat de groei zich in ons land en de rest van de Europese landen de komende jaren - ondanks de recente slechte prestatie van de aandelenmarkten - doorzet1. Zo verwacht Cerulli Associates een verdubbeling van ingezameld vermogen bij de Duitse fondsen in 2006 ten opzichte van 2001. Dit betekent concreet een verwacht netto actief van 845 miljard euro in 2006! Het valt trouwens op dat het fenomeen van de beleggingsfondsen vooral een Amerikaans en Europees fenomeen is. In Azi is het belang ervan (nog) niet zo enorm (zie tabel 1).

Tabel 1. De verspreiding van beleggingsfondsen in Azi in vergelijking met de VS Beleggingsfondsen (in miljard $) 5 270 24 33 46 11 4 2 395 5900 Fondsen als percentage van de de activa van gezinnen 4 3 7 4 8 10 5 4 5 18

Singapore Japan Hong Kong Taiwan Korea Malaysi Thailand Philippijnen Totaal VS

Bron: Forbes Global, 29/4/02, p.61.

1

De verklaring is dat beleggers na een zwakke prestatie op de aandelenmarkten eerder kiezen voor obligatiefondsen of cashfondsen. De aanbieders van fondsen bieden van hun kant ook aandelenfondsen met een (morele) kapitaalgarantie aan.

De oorsprong en essentie van dit werk kan eigenlijk samengevat worden in een aantal stellingen en een uiteindelijke vraag. Stelling 1. De meeste aangeboden (aandelen)fondsen in Belgi zijn actief beheerde fondsen. Stelling 2. Wetenschappelijk onderzoek wijst keer op keer uit dat fondsbeheerders de relevante index niet systematisch kunnen kloppen. Stelling 3. Het netto resultaat van actief beheerde fondsen valt bovendien sterk tegen door hoge aangerekende (zichtbare en onzichtbare) kosten Stelling 4. Er is een aantrekkelijk alternatief aanwezig dat bovendien een beter netto resultaat oplevert: indexfondsen Stelling 5. Indexfondsen hebben wereldwijd een marktaandeel bij de particuliere belegger van slechts 3 %. In Belgi wellicht een nog lager marktaandeel. Uiteindelijke vraag. Waarom kopen particuliere beleggers dan niet massaal indexfondsen? Vooraleer dieper in te gaan op deze stellingen en uiteindelijke vraag, eerst een woordje meer over de basisprincipes in het eerste hoofdstuk.

A. Algemene principes 1. Actieve versus passieve fondsen Wanneer het over de verschillende soorten beleggingsfondsen gaat, worden diverse opdelingen gemaakt. De meest gebruikte is deze tussen aandelenfondsen, obligatiefondsen, monetaire fondsen en gemengde fondsen. Deze laatste fondsen worden dan nog eens opgesplitst volgens het risicoprofiel van de belegger: defensief, neutraal en dynamisch2. Zo deelt de BBL zijn gemengd huisfonds Patrimonial in deze 3 smaken in (defensive, balanced en aggressive). Ook kunnen fondsen onderverdeeld worden volgens de sector waarin ze beleggen (bijvoorbeeld BBL (L) Invest Free Time) of de geografische zone (bijvoorbeeld BBL Invest United Kingdom). Al deze categorien kunnen interessant zijn, maar zijn toch naast de kwestie! De enige echte relevante opdeling zou deze moeten zijn in functie van de volgende vraag: volgt het fonds een actieve of een passieve benadering? Bij een actieve benadering gaat de fondsbeheerder van een aandelenfonds pro-actief op zoek naar, in zijn ogen, interessante aandelen. Dit kunnen bijvoorbeeld ondergewaardeerde aandelen zijn. Zo koopt het beleggingsfonds Aphilion Q de aandelen die in hununiversum het meest ondergewaardeerd zijn volgens het door hen gehanteerde model. Een passieve benadering houdt in dat het fonds de samenstelling van een index trouw kopieert. Zo kan een indexfonds bijvoorbeeld de S&P 500 volgen. Indien de samenstelling van de index wijzigt, wat bijvoorbeeld midden 2002 bij de S&P 500 gebeurde, moeten enkel die aandelen verkocht worden die geen deel meer uitmaken van de index. Tegelijk moeten deze dan (in de correcte verhouding) vervangen worden door de nieuw opgenomen aandelen. Hiervoor is geen duur fondsbeheer nodig. Passieve indexfondsen zijn dan ook een stuk goedkoper dan hun actieve tegenhangers.

Dit is een voorbeeld van de interieur-decorateur fout. Zie mijn boek Emotionele intelligentie op de beurs.

Risico en return. Hoe zit dit bij beleggingsfondsen?

Op het eerste gezicht gaat iedereen akkoord met de stelling dat een hogere (te verwachten) return gepaard gaat met meer risico. Dit is immers n van de basisstellingen binnen de financile economie. Toch zijn er sommige beleggers die denken dat deze regel niet altijd opgaat. Zo menen ze dat er op de financile markten soms een free lunch te nuttigen valt. Dit betekent concreet dat extra return niet gepaard zou gaan met extra risico. Toch gaat het hier enkel om een illusie. Zo zijn er beleggers die denken dat reverse convertibles gewone obligaties zijn met een hogere intrestvergoeding. Tot ze op de vervaldag van de obligatie uiteindelijk beseffen dat ze impliciet een optie geschreven hebben. In mijn vorig boek, Emotionele intelligentie op de beurs, werd dit onderwerp uitvoerig beschreven. De onlosmatige relatie tussen risico en rendement gaat ook op voor beleggingsfondsen. Zo lanceerden ondermeer BWD Rensburg en Royal & Sun eind 2001 in Groot-Brittani fondsen met nauwelijks 30 aandelen. De meeste andere beleggingsfondsen houden minstens 100 aandelen aan. De bedoeling van deze aanpak was om het (te verwachten) rendement op te drijven. Het fonds BWD Aggressive Growth belegt zelfs in aandelen, waarvan de helft op dagelijkse basis gekocht en verkocht wordt. Het advies van een onafhankelijke Britse adviseur over deze fondsen is echter onverbiddelijk: Indien een fondsbeheerder slechts een beperkt aantal verschillende aandelen heeft en n van die aandelen blijkt een nieuwe Railtrack3 te zijn, dan zijn de gevolgen voor het fonds desastreus. Een recente studie van ABN Amro wees trouwens uit dat nogal wat fondsbeheerders de risicos van hun beleggingsportefeuille sterk onderschatten. Volgens de onderzoekers komt dit omdat ze geen rekening houden met de recente plotse bewegingen op de beurs. De Bloomberg European Internet index speelde bijvoorbeeld tussen maart 2000 en maart 2001 alle eerder opgebouwde winst (500 %!) terug kwijt. De volatiliteit van aandelen die opgenomen zijn in een dergelijke index, is dan ook bijzonder hoog. Fondsbeheerders maken dan de fout het risicoprofiel van hun aandelen niet snel genoeg aan de recentste gegevens aan te passen. Gevolg is dat het globale risico van hun beleggingsfondsen vaak een stuk hoger ligt dan aangegeven. Ook begaan sommige grote fondsbeheerders de fout om te gokken op een paar aandelen. Zo had het beruchte fonds Janus in 1999 de helft van het belegd vermogen genvesteerd in slechts 10 TMT aandelen. Deze strategie werkte goed in dat bewuste jaar en ook in 1998. In 2000 en 2001 waren de gevolgen echter catastrofaal. Kortom, de positieve relatie tussen risico en return is ook onverbiddellijk voor beleggingsfondsen. Alleen kan het risico wel eens goed verstopt zijn, niet alleen voor de particuliere belegger maar paradoxaal genoeg ook voor de fondsbeheerder.

Het aandeel van Railtrack werd op een bepaald moment zo goed als waardeloos omdat de onderneming vrij onverwacht failliet ging.

10

Beleggingsfondsen als cashcows voor de banken

Het totaal vermogen van de beleggingsfondsen op de Belgische markt bedroeg midden 2002 iets meer dan 147 miljard euro. Indien we enkel rekening houden met de gewoonlijke beheerscommissie van 1 % op de 100 miljard belegd in aandelenbeveks levert dit de banken 1 miljard euro op per jaar! Bij deze berekening houden we zelfs nog geen rekening met de in- en uitstapkosten die ook een aardige stuiver opbrengen. Deze aantrekkelijke koek wordt in Belgi vooral tussen de grootbanken verdeeld (zie tabel 2). Tabel 2. Marktaandelen van de Belgische banken voor beleggingsfondsen per 31/12/01 Bank KBC Fortis Dexia ING-BBL Andere Bron: De Standaard, 5/6/02, p.23. Marktaandeel 29 % 26 % 18 % 14 % 13 %

KBC stelt bijvoorbeeld in zijn Economisch Financile Berichten van mei 2002 dat de afdeling asset management (met ondermeer de beleggingsfondsen) verantwoordelijk is voor 9,3 % van de netto winst van de bank. Deze bedroeg over 2001 iets meer dan 1 miljard euro. Buitenlandse fondsbeheerders hebben deze aantrekkelijke situatie ook opgemerkt en proberen nu een graantje mee te pikken. Zo kondigde DWS midden 2002 aan zijn marktaandeel van 0,3 % op de Belgische markt gevoelig te willen opdrijven. Merkwaardig is dat deze verhoogde concurrentie in Belgi niet zorgt voor lagere kosten, wel integendeel. Uit een onderzoek van Fitzrovia in 2000 bleek al dat de beheersvergoeding in de lift zat (zie tabel 3). Tabel 3. Evolutie van de gemiddelde beheerskosten op beleggingsfondsen in Belgi Aandelenfondsen Jaar 1997 1998 1999 Gemiddelde beheerskosten 1,00 1,02 1,14

11

Obligatiefondsen Jaar 1997 1998 1999 Gemiddelde beheerskosten 0,54 0,57 0,65

Bron: De Financieel Economische Tijd, 6/5/00, p. 1.

De meest recente gegevens tonen aan dat deze nefaste evolutie voor beleggers nog niet afgelopen is. Volgens de FT Fund Management wijzen de laatste cijfers van Fitzrovia beschikbaar midden 2002 op een voortdurende stijging in gemiddelde jaarlijkse kosten voor actief beheerde fondsen in het Verenigd Koninkrijk. Deze stijging is volgens Fitrovia zelfs ronduit onrustwekkend. Een studie van de Financieel-Economische Tijd in de zomer van 2002 bevestigde deze evolutie ook in Belgi. De beheersvergoeding werd door de banken opgetrokken naar 1,26 % in de eerste helft van 2002. In de eerste helft van 2001 lag deze nog op 1,22 %. (Vergelijk met de cijfers in tabel 3!). Hierdoor verdienden de banken in het eerste semester van 2002 nog altijd 13 miljoen euro meer aan de fondsen, ondanks een gedaald beheerd fondsenvermogen. Sommige waarnemers pleiten ervoor dat de banken de beheerscommissie drastisch verminderen of zelfs laten vallen indien een negatief rendement op een aandelenfonds wordt geleverd. Feit is in ieder geval dat een verhoging van de beheerscommissie in een omgeving met dalende beurskoersen op zijn minst on(aan)gepast is en, alles bij elkaar genomen, eigenlijk totaal onaanvaardbaar is. Een ontwikkeling die zeker te verwachten is dat fondsensupermarkten of fondsenboetieks ook in Belgi meer en meer de mogelijkheid zullen bieden aan beleggers om fondsen te kopen tegen verminderde instapkosten. Zo voerde DirectInvest, filiaal van ABN Amro, gedurende de zomer van 2002 een vrij agressieve reclamecampagne in de Belgische dagbladen. Volgens een advertentie verschenen op 10 juli in De Morgen kunnen beleggers intekenen op fondsen van bijvoorbeeld Fidelity. De normale instapkosten (inschrijvingsvergoeding in de terminologie van Fidelity) voor dergelijke aandelenfondsen bedragen maximaal 5.25 %. DirectInvest beweert in de advertentie instapkosten aan te rekenen van 2 %. De reden hiervoor is dat het filiaal van ABN Amro waarschijnlijk een korting heeft bekomen bij Fidelity door de sterkere onderhandelingspositie. Indien fondsensupermarkten nog iets af kunnen doen van de jaarlijkse beheersvergoeding zou dit een nog mooiere situatie opleveren voor de particuliere beleggers. Vergeten we niet dat Fidelity een jaarlijkse beheersvergoeding aanrekent van 1.5 % op aandelenfondsen. Daarmee zit de fondsbeheerder een flink stuk boven het gemiddelde (zie tabel 3).

12

Kostenstructuur

Laten we er een recente advertentie voor een actief beleggingsfonds bijhalen. Op 11 juni 2002 maakt KBC reclame voor het nieuwe compartiment KBC Click Europe Reverse 1. Over de kostenstructuur van dit fonds stelt KBC het volgende (zie tabel 4). Tabel 4. Overzicht van de kosten van het fonds KBC Click Europe Reverse 1 zoals voorgesteld in de advertentie in de krant De Morgen van 11/6/02. Instapkosten: 2 % tijdens de emissieperiode en 3 % nadien Uitstapkosten: 0 % op de eindvervaldag en 1 % vr de eindvervaldag Beursbelasting: 1 % bij intekening en 0,5 % bij uitstap Heffing op materile levering: 0,2% Bron: De Morgen, 11/6/02, p.12.

Een belegger zou al vlug kunnen denken dat dit de volledige kostenstructuur is van dit beleggingsfonds. Er wordt immers nergens in de advertentie verwezen naar andere relevante kosten. Dit zou evenwel een grove onderschatting opleveren van de totale kosten verbonden aan dit compartiment. Op het Internet vinden we wel een meer gedetailleerde voorstelling van dit compartiment. Daar lezen we dat er een beheerloon is van maximum 10 euro per aandeel per semester (zie tabel 5). Aangezien een aandeel een nominale waarde heeft van 1000 euro betekent dit een beheersprovisie die tot 2 % per jaar kan bedragen. Deze vergoeding dient elk jaar gedragen te worden door de belegger. Toch is ze onzichtbaar: ze wordt meestal dagelijks en proportioneel van de inventariswaarde afgetrokken. Tabel 5. Recurrente vergoedingen, provisies en kosten gedragen door de beleggingsinstelling/compartiment Beheerloon Vergoeding bewaarder Administratief agent Abonnementstaks Overige kosten (schatting) Max. 10 EUR per semester per aandeel Max.0,05 % op jaarbasis Max. 0,10 % op jaarbasis 0,06 % op jaarbasis 0,10 % op jaarbasis

Bron: Gedetailleerde voorstelling van het compartiment KBC Click Europe Reverse 1,
www.kbc.be

13

Naast de beheersprovisie zijn er nog een aantal andere kosten die jaar na jaar samen toch 0,30 % uit het rendement happen. In Europa is het Britse onafhankelijke onderzoeksbureau Fitzrovia een grote voorstander om het concept Total Expense Ratio (TER) van een beleggingsfonds te hanteren. Terecht. De TER is immers een percentage dat alle jaarlijkse kosten samenbalt. Het verschil tussen de TER en de beheersvergoeding kan soms zeer groot zijn (zie tabel 6). Tabel 6. Discrepantie tussen de beheersvergoeding en de TER van beleggingsfondsen in Belgi Promotor Banque Colbert Citibank Crdit Lyonnais Corluy, HBK en Bank Nagelmackers Merrill Lynch Mercury Asset Management TER (%) 4,47 2,68 2,33 2,16 2,14 Beheerscommissie (%) 1,50 1,17 1,09 0,85 1,30 Aantal fondsen 3 10 8 5 26

Bron: De Standaard Fondsenkrant, 20/7/00, p.2.

Het concept van de Total Expense Ratio is evenwel nog niet ingeburgerd. In een krantenartikel over de kostenstructuur van beleggingsfondsen spreekt de redacteur over inen uitstapkosten, de beheerskosten en de beurskosten (De Morgen, 13/5/02, p.13). Over de vergoeding voor de bewaarder en de administratief agent, de abonnementstaks en de overige kosten spreekt de auteur evenwel niet. Het zijn juist dergelijke kosten die een wig drijven tussen de beheerskosten en de TER. De kans is evenwel klein dat de banken in Belgi dit concept zullen overnemen. Ze hebben er immers alle belang bij dat de beleggers zo weinig mogelijk op de hoogte zijn van de werkelijke kostenstructuur van de fondsen. Ook in Engeland moet de Investment Management Association recent toegeven dat het concept van TER nog niet echt ingeburgerd is. We hebben geargumenteerd om de TER op te nemen in de advertenties en marketingcampagnes van fondsenbeheerders, maar dit is niet gebeurd. Indien fondsenbeleggers al naar het kostenplaatje kijken, is het vooral op de instapkosten dat ze letten en in veel mindere mate op beheerskosten. Ze hebben dus nog veel te leren.

14

De fund rating industrie

Bij het kiezen van een actief beleggingsfonds krijgen de beleggers hulp van de fund raters. Dit zijn instellingen die een kwaliteitslabel toekennen aan de individuele fondsen. De meest gekende rater is ongetwijfeld Morningstar. Deze onderneming kent maximaal 5 sterren toe aan een fonds in functie van de prestatie in het verleden. Een andere fund rater is LipperInc., onderdeel van Reuters. Het rating systeem van Lipper is wel gebaseerd op andere criteria. Bij hen is vooral consistentie van de resultaten en vrijwaring van het ingelegde kapitaal belangrijk. Onder druk van Lipper wijzigde Morningstar trouwens vanaf juli 2002 zijn rating systeem. Daarin zal nu ook aandacht besteed worden aan het downside risico. In Belgi is het vooral Standard & Poors Fund Services die zware inspanningen doet om zijn diensten aan te prijzen. Deze fund rater geniet vooral bekendheid omwille van de uitreiking van de Kristallen Fondsen, in 2002 vervangen door de Fund Awards. De werkwijze is volgens deze fund rater als volgt. De Kristallen Fondsen/Fund Awards worden uitgereikt op 1, 5 en 10 jaar in enkele categorien zoals Belgische aandelen of internationale obligaties. Voor elk fonds in een categorie wordt geanalyseerd in hoeverre de return beter of slechter is dan het gemiddelde en in hoeverre de koers van het fonds meer of minder schommelt dan het gemiddelde (tracking error). Door deze relatieve return te delen door de tracking error verkrijgt men de zogeheten Micropal Ratio. Volgens S&P Fund Services wordt de hoogste score dan toekend aan deze fondsen die de hoogste return combineren met de laagste tracking error. De grootste kritiek op de toekenning van sterren, punten of kristal is dat het niet zozeer een beloning is van een goede prestatie maar wel van een bepaalde beleggingsstijl. Zo kregen de meeste TMT fondsen tot maart 2000 het maximum van de sterren bij Morningstar, omwille van de goede prestatie in het verleden. Beleggers die op basis van deze rating een fonds kozen waren er nadien wel aan voor de moeite. Een gelijkaardig fenomeen doet zich voor bij de Kristallen Fondsen en Fund Awards. Indien we bijvoorbeeld de scores van de onderzochte fondsen in Belgische aandelen bekijken over de periode 2000, zien we dat het fonds BBL Invest High Yield nagenoeg bovenaan eindigde (tweede plaats). Een gelijkaardig fonds uit dezelfde BBL stal eindigde evenwel helemaal onderaan: BBL Invest Belg Family Bus (sic)(plaats nummer 40). De grote afstand tussen beide fondsen is evenwel niet te verklaren door een competentieverschil tussen de twee beheerders (misschien worden beide fondsen wel beheerd door 1 persoon?), maar doordat in compleet verschillende aandelen wordt belegd. Over dit probleem stelt Don Philips, directeur van Morningstar het volgende: Fondsen met 4 of 5 sterren ontvangen 80 % van het verse kapitaal. Na de technologiecrash van begin 2000, daalden dergelijke fondsen fors in waarde en verloren hun sterren. Beleggers gebruiken het systeem dus eigenlijk slecht: ze kopen hoog en verkopen laag. Een ander probleem is dat de gebruikte categorien eigenlijk te breed zijn. Indien we nogmaals kijken naar de Kristallen fondsen zien we categorien zoals Aandelen

15

Internationaal. Daarin zitten fondsen die zowel Japanse aandelen opgenomen hebben als fondsen die die expliciet niet doen. Een correcte vergelijking onderling is hier dan ook eigenlijk onmogelijk. Tot slot rijst de vraag wat een belegger moet doen indien twee fund raters een bepaald fonds een totaal verschillende beoordeling geven (zie geval). In de zomer van 2002 vroegen een aantal fondsbeheerders trouwens dat de fund raters hun aanpak zouden harmoniseren. Volgens de fondsbeheerders leidt de verschillende aanpak tot verwarring bij hun clinten en staat ze de groei van de fondsenmarkt in de weg. Kortom, ze willen dat er afspraken komen over de manier waarop ze door S&P, Lipper en Morningstar worden geanalyzeerd en beoordeeld. Geval. Wat met tegenstrijdige informatie? In Le Monde verschijnt elk kwartaal een overzicht van de beste Europese fondsen. Om deze te vergelijken wordt de APT methode gebruikt. Deze theorie werd in 1976 ontwikkeld door Stepen Ross4. Indien we bijvoorbeeld kijken naar het fonds BBL (L) Invest Euro-Immo C, dan constateren we dat het rendement voor de periode 2001 3,58 % bedraagt. Belangrijker is dat dit fonds slechts 1 ster krijgt, wat betekent dat de prestatie van het fonds volgens de gebruikte terminologie zeer zwak is. Het risico is volgens Le Monde, zoals het een vastgoedbevek past, beperkt. Indien we nu het profiel opzoeken van identiek hetzelfde fonds over dezelfde periode in de bijlage DS Fondsen van 14/1/02, krijgen we een totaal ander beeld. De return bedraagt hier een nagenoeg identieke 4.03 %. Een grondig verschil krijgen we wel bij de kwaliteit van het fonds. S&P kent het fonds immers 4 bolletjes toe (op een maximum van 5). Toch wel een opmerkelijk verschil met de beoordeling van Le Monde (zie tabel 7). Tabel 7. Het fonds BBL (L) Invest Euro-Immo C doorgelicht Le Monde S&P (DS Fondsen) Return in 2001 -3.58 % -4.03 % Kwaliteitslabel *

Bronnen: Le Monde Le Palmars Europen des Sicav 3/2/02 en DS Fondsen 14/1/02. Ook met de indeling in categorien loopt het soms verkeerd. Het fonds Fidelity Funds Pacific staat in DS Fondsen terecht ingedeeld in de categorie Aandelen Pacific met Japan. In Le Monde vinden we dit fonds verkeerdelijk terug onder de noemer Actions Japonaises.
4

Deze theorie stelt dat beleggers via arbitrage de prijzen van financile activa in evenwicht zullen brengen.

16

Beleggingsfondsen en diversificatie

Beleggingsfondsen worden vaak verkocht met het argument van de diversificatie. Terecht. Toch kunnen beleggers ook een vals gevoel van veiligheid krijgen. Neem nu het fonds Aphilion Q. De portefeuille bestaat volgens de beheerders uit niet meer dan 30 aandelen. Bovendien wordt door het gebruikte model een bepaald type aandelen naar voor geschoven waardoor de portefeuille op de koop toe nogal eenzijdig uit fallen angels bestaat5. De ironie wil bovendien dat n van de fondsbeheerders dan nog in een interview durft te stellen dat () de meeste beleggers hun portefeuille te weinig spreiden. Het fonds Aphilion Q doet denken aan de eerder besproken agressieve fondsen die in Groot-Brittani in 2001 op de markt werden gebracht. Dertig aandelen is echt wel te weinig om een goede diversificatie te verkrijgen! Een recente studie geeft een streefdoel van minstens 50 en liefst 100 aandelen aan om het diversifieerbare risico zoveel mogelijk weg te werken.

Uitleg grafiek: Het risico wordt voorgesteld door de standaard afwijking. Uit de grafiek blijkt dat in de periode 1974-1985 minder aandelen nodig zijn om het (diversifieerbare) risico te verminderen. Bovendien daalt het risico vrij snel indien men bijkomende aandelen toevoegt. In de periode 1986-1997 moeten meer aandelen toegevoegd worden om een gelijkaardig beperkt (diversifieerbaar) risico te bekomen. Bovendien daalt het risico minder snel in functie van het toevoegen van bijkomende aandelen.

Het is belangrijk op te merken dat beleggers door de markt niet vergoed worden voor dit diversifieerbare risico. Een bijkomend risico bij dergelijke fondsen is dat de beheerders zich vaak toespitsen op een bepaald type aandelen zoals bij Aphilion Q Een ander potentieel gevaar is dat beleggers sectorfondsen kopen. Een belegger met alleen TMT fondsen in portefeuille is, zoals hij de laatste jaren tot zijn scha en schande zelf heeft kunnen vaststellen, onvoldoende gediversifieerd. Een bijkomende moeilijkheid ontstaat bovendien door de extreme specialisatie van sommige sectorfondsen. Binnen de TMT aandelen kan een beheerder immers kiezen om zich te concentreren op bijvoorbeeld pure Internet-aandelen. Dit is precies wat het fonds De Leon Internet 100 deed. Het fonds werd in september 1999 gelanceerd en haalde een return van maar liefst 83 % in het laatste kwartaal van 1999. Het haalde zelfs een vermelding in de zakenkrant Wall Street Journal. Daarna ging het echter fout. In de eerste maanden van 2000 verloor het fonds 47 %. De beheerder verkoos dan ook om de schade te beperken en het fonds te sluiten in oktober 2000. Een risico is ook dat een fonds een extreme positie in een bepaald aandeel opbouwt. Een Belgische bevek mag maximaal 10 % in een aandeel bezitten, maar deze beperking geldt
5

Zo bezat het fonds een tijdje Worldcom. In april 2002 stapte de fondsbeheerder evenwel uit dit aandeel. Ook Cisco behoort (behoorde?) tot de portefeuille.

17

niet in de VS. Daar bezat het fonds Frontier Equity maar liefst 37.5 % van het bedrijf Mitek Systems. Toen de aandelen van Mitek in 2000 meer dan 90 % in waarde daalden, ging de inventariswaarde van het fonds uiteraard ook stevig achteruit (-51.5 %). De Amerikaanse beurskrant de Wall Street Journal voerde onlangs een studie uit naar de prestaties van beleggingsfondsen. Hiervoor onderzocht de krant de 10 grootste fondsen in de VS. Over een periode van 5 jaar bleken de beste fondsen deze te zijn met het grootste aantal aandelen. De beste 5 fondsen hadden elk meer dan 300 aandelen in portefeuille. De slechtste 5 hadden er slechts gemiddeld 160. Het trio beste fondsen (Vanguard, American Funds en T.Rowe Price) hadden elk zelfs meer dan 400 aandelen. De krant besluit dat door hun financile activa te spreiden, geen van deze 3 fondsen toppers waren gedurende de bull run van eind jaren 90. De gematigde aanpak wierp wel zijn vruchten af tijdens de correctie van de Nasdaq gedurende 2000. De aanpak bewijst dan ook de superioriteit op lange termijn van een goed gediversifieerde portefeuille. Kortom, als het verkoopsargument diversificatie nog eens bovengehaald wordt, check dan indien dit wel correct is.

18

7. Evolutie: naar complexere structuren6 Promotoren van beleggingsfondsen, dit zijn vooral de banken, hebben het op het moment van dit schrijven niet onder de markt. De beurzen doen het al een tijdje minder goed. Beleggers twijfelen dan ook indien ze wel of niet in de beurs zullen stappen en al dan niet dat laatste aandelenfonds zullen kopen. Daarom brengen de meeste promotoren beleggingsfondsen uit met 100 % kapitaalbescherming op vervaldag. Dit betekent dat de belegger op het einde van de beursrit op zijn minst zijn kapitaal (na aftrek van allerlei kosten zoals de instapkosten) kan recupereren. Eigenlijk stelt deze garantie niet zoveel voor omdat deze som ondertussen risicoloos belegd had kunnen worden. Sommige fondsen hebben een looptijd van 10 jaar. Dit betekent dat het ingelegde kapitaal had kunnen uitgroeien tot een mooie som. Duizend euro belegd aan 5 % op 10 jaar levert uiteindelijk tegen samengestelde intrest 1.629 euro op. Meestal is het de belegger echter niet te doen om deze garantie maar om de eventuele meerwaarden. Zo biedt een beleggingsfonds van BBL, Selectis Digital Coupon, onder bepaalde strikte voorwaarden, de mogelijkheid van een jaarlijkse coupon van 10 %. Een recent fonds van KBC biedt zelfs de mogelijkheid tot een jaarlijks rendement van 16 % (zie kaderartikel tweekamp). Wat is de waarde echter van dergelijke beloften? Bij de nieuwste lichting beleggingsfondsen met kapitaalgarantie wordt het rendement afhankelijk gesteld van n of meerdere voorwaarden. Zo biedt BBL Selectis Digital Coupon enkel het jaarlijkse rendement van 10 % indien alle 24 geselecteerde bedrijven op het einde van een bepaald jaar meer dan 60 % van hun waarde bij lancering halen. Dit betekent concreet dat indien zelfs maar 1 aandeel met meer dan 40 % daalt, het rendement geen 10 % meer bedraagt. In dat geval is er een rendement van slechts 2,35 %. Essentieel bij het beoordelen van de aantrekkelijkheid van een dergelijke constructie is de inschatting door de belegger van de kans dat alle 24 aandelen minstens 60 % van hun aanvangswaarde behouden. Psychologisch onderzoek heeft echter uitgewezen dat mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder slecht zijn in het beoordelen van deze kans7. Ze plakken er steevast een te hoog cijfer op. In dit concrete geval betekent dit dat beleggers de kans dat het fonds een jaarlijks rendement van 10 % zal uitkeren te hoog beoordelen. Een andere en betere manier om de kans te berekenen dat het fonds inderdaad jaarlijks 10 % zal opbrengen is via de Monte Carlo methode. Het gaat om een statistische methode die de toekomstige evolutie van het fonds zal simuleren. In Frankrijk werd deze methode onlangs gebruikt door Test, de Franse versie van Test-Aankoop. De resultaten zijn ontstellend. Zo onderzocht de vereniging bijvoorbeeld het fonds Elypse 5 van Cortal. Daar wordt door deze bank een verdubbeling van het kapitaal op 5 jaar vooropgesteld, indien elk van de 15 gekozen aandelen ieder jaar opnieuw minstens boven 70 % van de
6 7

Dit onderdeel verscheen in een gewijzigde vorm in Bizz nr 29 van juli-augustus 2002. Het gaat in dit concrete geval om conjunctieve gebeurtenissen. Dit wil zeggen dat aan voorwaarde a n voorwaarde b n voorwaarde c moet voldaan zijn. Mensen hebben de neiging om aan de probabiliteit dat deze conjunctieve gebeurtenissen samen voorkomen - een te hoge waarde te geven. In het geval van disjunctieve gebeurtenissen, dit wil zeggen ofof, is het net het omgekeerde.

19

aanvangswaarde noteert. Volgens Test had Cortal bewust gekozen voor zeer volatiele aandelen. Dit zijn aandelen waarvan de beurskoers in het verleden zeer sterke schommelingen vertoonde. Volgens de Monte Carlo simulatie had dit fonds slechts een kans van 1 op 50 (= 2 %!) om uiteindelijk een positief rendement te vertonen! Bij een gewoon aandelenfonds is het vrij eenvoudig om na te gaan indien het fonds goed beheerd werd. We plaatsen de prestatie van het fonds tegenover een benchmark (= referentie). Een fonds dat belegt in grote Franse aandelen vergelijken we dan met de index van deze aandelen, de CAC 40. Bij de nieuwste generatie beleggingsfondsen is de vergelijking veel moeilijker8. Bovendien is het de vraag indien de promotor en de fondsbeheerder er wel dezelfde belangen op nahouden als de beleggers. In de economie wordt dit het agency probleem genoemd. Stel dat het rendement van het fonds bijvoorbeeld afhankelijk gemaakt wordt van de prestatie van een korf aandelen. Alle aandelen moeten jaarlijks minstens 70 % van hun aanvangswaarde vasthouden. Door de keuze van de aandelen kan het toekomstige rendement enorm benvloed worden. Indien enkel rustige aandelen gekozen worden, dit wil zeggen aandelen die in het verleden niet te veel geschommeld hebben, is de kans groter dat aan de voorwaarde voldaan wordt dan indien onrustige aandelen gekozen worden. Indien we nogmaals BBL Selectis Digital Coupon bekijken zien we in de korf van 24 aandelen namen zoals Nokia en NTTCorp. Niet bepaald rustige aandelen dus. De BBL stelt het wel voor alsof het om 24 aandelen van bedrijven gaat waarin het letterlijk - ik citeer de brochure- veilig en winstgevend is om in te beleggen. De omschrijving van dergelijke fondsen is bovendien veel te moeilijk. Zo gaf een fondsbeheerder onlangs zelf toe dat deze fondsen eigenlijk niet geschikt zijn voor particuliere beleggers. De formulering is veel te complex om het rendement correct te kunnen inschatten. Men belooft u x % rendement na 5 of 6 jaar onder de voorwaarde dat geen enkel aandeel van een referentiekorf onder de y % is gezakt in elke referentieperiode, waarbij telkens het beste aandeel wordt weggenomen etc. etc.. Bovendien wijst deze beheerder er op dat dergelijke constructies zeer duur zijn inzake risicodekking. Dit betekent concreet dat het uiteindelijke rendement voor de belegger aan de lage kant zal liggen. Het is begrijpelijk dat veel beleggers op dit moment de veiligheid van de kapitaalbescherming opzoeken bij het kiezen van een beleggingsfonds. De promotoren hebben dit goed begrepen en lanceren bijna dagelijks nieuwe dergelijke fondsen. Toch is het de vraag indien dergelijke fondsen wel helemaal voldoen aan de behoefte van dergelijke beleggers. Een risicovrije belegging in een staatsbon brengt op dit moment iets meer dan 5 % op. Met kapitaalbescherming. Misschien is dit iets voor deze beleggers? Tweekamp: BBL Selectis Digital Coupon versus KBC EquiPlus Digi-Opportunity 9. Het grootste probleem bij de nieuwe lichting beleggingsfondsen is het correct inschatten van het toekomstige rendement. We doen een poging voor twee recente fondsen.
8

We kunnnen ons de openlijke vraag stellen indien dit een doelbewuste strategie is van de banken.

20

1. Hoeveel aandelen zitten in de korf? Een essentieel element is het aantal aandelen dat in de referentiekorf zit. De stelregel hier is hoe minder, hoe beter. Indien de uitbetaling van de hoge coupon immers afhankelijk gemaakt wordt van de prestatie van elk aandeel afzonderlijk, is de kans groter bij een korf met meer aandelen dat een aandeel uit de boot valt en dat u kan fluiten naar uw hoge coupon. BBL Selectis Digital Coupon bevat 24 aandelen. KBC EquiPlus Digi-Opportunity 9 heeft er 20 in de korf. Een klein voordeel dus voor het fonds van KBC. 2. Welk soort aandelen zitten in de korf? De fondsbeheerder kan kiezen voor rustige aandelen of onrustige (= volatiele) aandelen. Hiervoor moeten we kijken naar het koersgedrag van de aandelen in het verleden. Een aandeel dat in het verleden bokkesprongen maakte, zal dat wellicht in de toekomst ook doen. Een fonds met rustige aandelen heeft een groot voordeel ten opzichte van een fonds met onrustige aandelen. Zowel BBL Selectis als KBC EquiPlus hebben een aantal zeer onrustige aandelen in de korf. Dit vergroot uiteraard de kans op een kleine coupon, vooral in de eerste jaren. 3. Worden er aandelen uit de korf weggenomen en welke aandelen zijn dit? Bij sommige fondsen worden de beste aandelen jaarlijks uit het fonds genomen. Dit is pijnlijk voor de beleggers aangezien de minder goede aandelen overblijven. Op die manier vergroot uiteraard de kans op een minderwaardig rendement. Beide fondsen behouden alle aandelen tot de eindvervaldag.

4. Met welk referentiepunt wordt de prestatie van elk aandeel vergeleken? De prestatie van alle aandelen kan vergeleken worden met het startpunt van het fonds of met het begin van elk referentiejaar. De eerste situatie is uiteraard interessanter voor de belegger. BBL stelt dan ook terecht dat hoe dichter men bij de eindvervaldag komt, hoe meer kans u maakt om het dividend van 10 % binnen te halen. Beide fondsen vergelijken de prestaties van de aandelen met de lanceringswaarde ervan.

21

5. Over welke periode gaat het? De meeste nieuwe fondsen met kapitaalbescherming hebben een vrij lange looptijd. Dit is niet interessant voor de belegger aangezien zijn kapitaal voor dergelijke periode vastligt. Indien hij dit kapitaal toch wil recupereren betaalt hij een boete (uittredingsprovisie). Bovendien heeft de belegger bij vervroegde uitstap geen garantie dat het oorspronkelijke kapitaal volledig zal worden terugbetaald. De kapitaalgarantie telt immers alleen maar op de vervaldag van het fonds. Beide fondsen hebben een lange looptijd van 10 jaar. De boete voor vervroegd uittreden bedraagt in beide gevallen 1 %. 6. Welk (potentieel) rendement wordt aangeboden? Indien we fondsen vergelijken die op het zelfde moment worden gelanceerd, dan zijn de marktomstandigheden voor alle promotoren gelijk. De enige mogelijkheid voor de promotoren bestaat erin de verpakking van het fonds enigszins te wijzigen. Zo kan de ene promotor kiezen voor een samenstelling van een iets hogere coupon (indien alle aandelen het goed doen) en een iets lagere coupon (indien n aandeel het niet goed doet). De andere promotor kiest dan weer voor een lichtjes andere samenstelling. Het is aan de belegger om zijn persoonlijke samenstelling te kiezen. Toch is het goed te wijzen op het feit dat de hoge coupon wellicht minder gehaald zal worden dan gedroomd. Daarom is het misschien toch veiliger te kiezen voor de hogere kleine coupon. KBC biedt een samenstelling aan van 2 % en 16 %. Bij de BBL is dit 2,35 % en 10 %. Het fonds van de BBL heeft een licht voordeel aangezien de kleine coupon iets hoger ligt dan bij KBC9.

Slotbeschouwing Beide fondsen zijn zeker aan elkaar gewaagd. Dit is logisch aangezien de marktomstandigheden voor beide promotoren gelijk zijn. Nadeel bij de BBL is het grote aantal aandelen in de korf. Voordeel is dan weer het iets hogere rendement op de kleine coupon.

In BBL Invest News van 25/3/02 werd gemeld dat de minimumcoupon voor het BBL fonds zelfs 2,75 % zou bedragen.

22

B. Hoe kiezen beleggers hun beleggingsfondsen? Het beslissingsproces bij fondsenbeleggers. Het is moeilijk te begrijpen, maar eigenlijk weten we nog altijd niet hoe beleggers hun financile beslissingen nemen. Of het nu gaat over aandelen, obligaties of beleggingsfondsen. Wel weten we hoe mensen hun beleggingsbeslissingen zouden moeten nemen (dit is de normatieve benadering). Beleggers verkiezen meer rendement (bij een gelijk risico) of minder risico (bij een gelijk rendement). Dit is in essentie de belangrijkste stelling van de moderne portefeuilletheorie. Beleggers houden zich evenwel niet aan deze theorie. We weten immers dat (passieve) indexfondsen het op lange termijn beter zullen doen dan actief beheerde fondsen. Het netto rendement is dus hoger. Bovendien is het risico, gemeten door de volatiliteit van deze returns, vaak lager dan bij actieve fondsen. Kortom, een hoger rendement gecombineerd met een lager risico. Volgens de moderne beleggingsleer zouden beleggers massaal moeten kiezen voor dergelijke indexfondsen. Toch gebeurt dit niet. De theorie schiet duidelijk tekort. De portefeuilletheorie zegt dus wel wat beleggers zouden moeten doen, maar beschrijft hun werkelijke gedrag niet. Vandaar dat sommige onderzoekers oplossingen zoeken buiten het domein van de financile economie. Meestal wordt gekeken naar de psychologie10. In dit concrete geval ook naar de marketing. Het beslissingsproces van beleggers wordt er opgesplitst in 5 fazen: de probleemherkenning, de zoektocht naar informatie, de evaluatie van de alternatieven, de keuze en het resultaat.

I. Probleemherkenning De probleemherkenning is de eerste fase in het beslissingsproces. Dit stadium wordt bepaald door het vergelijken van de informatie met bepaalde referentiepunten. 1. Gebrekkige kennis van de correcte referentiepunten De probleemherkenning bij beleggers bestaat erin dat ze over een te investeren kapitaal beschikken. Concreet moeten ze zich afvragen in welk beleggingsfonds ze dit zullen beleggen. Onderzoek van het blad Money in 1995 wees uit dat 82 % van de Amerikaanse beleggers in aandelenfondsen tevreden waren over de return van hun fonds over de laatste 3 jaar. Deze tevredenheid was frappant omdat de meeste fondsen het volgens Money slechter gedaan hadden dan de markt. Slechts een kleine minderheid van de beleggers gebruikte de index echter als referentiepunt (27.1 %). Iets meer dan een kwart van alle beleggers gebruikte helemaal geen referentiepunt. Een ander kwart had een verkeerd referentiepunt (namelijk de rente op CDs, certficates of deposit, te vergelijken met onze kasbons als referentiepunt bij aandelenfondsen) en nog een kwart van de beleggers gebruikte een willekeurig eigen referentiepunt (bijvoorbeeld 5 % of 10 %).
10

De richting die inzichten uit de psychologie probeert in te passen in de financile economie heet behavioral finance.

23

Een eerste stap naar de grotere verspreiding van indexfondsen is dus beleggers attent maken op het gebruik van het correcte referentiepunt11. Bij een fonds dat bijvoorbeeld belegt in Franse large caps is dat dan de evolutie van de CAC 40. Tip. Vergelijk het fonds altijd met de correcte index

2. Een vertekend beeld van de ontvangen informatie Psychologen weten dat mensen ontvangen informatie niet altijd correct behandelen. Soms wordt de informatie vertekend of zelfs gewoon weggelaten. De cognitieve dissonantie theorie van Festinger biedt een uitstekend uitgangspunt in dit verband. Beleggers in actieve beleggingsfondsen kunnen de informatie over de zwakke prestaties van deze fondsen in het algemeen of hun fonds in het bijzonder, vervormen of weglaten om het in te passen binnen geloofsovertuigingen. Zo stelt John Bogle, oprichter en voormalig voorzitter van de Vanguard indexfondsen, dat mensen het bijzonder moeilijk hebben met het feit dat indexfondsen beter zijn dan actieve fondsen. Geen beheer is beter dan professioneel beheer?, zo vragen deze beleggers zich vertwijfeld af. Bogle suggereert dan ook dat het voor veel beleggers eenvoudig is om afbreuk te doen aan de verdiensten van passieve fondsen in vergelijking met actieve fondsen. Bovendien hebben de beleggers in fondsen een vertekend beeld van de voorbij prestatie van deze fondsen. Een studie vond immers dat beleggers de werkelijke return van hun fondsen steevast met een vrij groot percentage (tussen 3.40 en 8.58 procentpunten) overschatten. Tip. Behandel de informatie correct.

11

Vandaar dat de trend naar meer complexe fondsen ons zorgen baart. Een vergelijking is hier veel moeilijker.

24

II. Zoektocht naar informatie Om de investeringsbeslissing voor te bereiden, moeten beleggers op zoek gaan naar informatie. We onderscheiden 5 factoren die de zoektocht naar informatie zullen benvloeden. 1. Perceptie van de financile tussenpersonen Volgens sommigen is de aanbeveling van een financile tussenpersoon (bank of makelaar) d determinerende factor bij de keuze van een beleggingsfonds. Deze financile tussenpersonen zijn in Belgi meestal niet onafhankelijk. In GrootBrittani bestaat het systeem wel van onafhankelijke beleggingsadviseurs die beleggers makkelijker naar de beste oplossing kunnen leiden (de independent financial advisers). In ons land zullen financile tussenpersonen steevast de beleggingsfondsen van het huis aanbevelen en verkopen. Sommige beleggers hebben over deze financile tussenpersonen het verkeerde idee dat deze als het ware onafhankelijk zouden zijn. Niets is minder waar uiteraard. De adviseurs van banken en makelaars zullen zelden indexfondsen aanraden, aangezien de commissie op dergelijke fondsen een stuk lager ligt dan bij actieve fondsen. Bovendien worden vanuit de hoofdzetels van de banken verkoopsobjectieven opgelegd aan de zetels en kantoren. Bedoeling is dan uiteraard zoveel mogelijk beleggingsfondsen x of y van de eigen stal aan de klanten te slijten. Een bijkomende factor is dat beleggers de wereld van de beleggingsfondsen, terecht, als complex en onoverzichtelijk beschouwen. Eind juni 2000 waren er volgens de CBF in Belgi exact 3.651 (hoofdzakelijk actieve) beleggingsfondsen. Geen enkele aandelenanalist ter wereld volgt zoveel aandelen op. Toch wordt verwacht dat een gewone belegger een keuze kan maken uit deze massa fondsen. Tot slot is het opvallend, om het met een boutade te stellen, dat veel beleggers meer tijd steken in de aankoop van een nieuwe koelkast dan in de optimale bestemming van een som spaargeld. Hoeveel beleggers lezen immers aandachtig het prospectus van het beleggingsfonds waarvoor ze interesse hebben? Eigenlijk maken beleggers het zichzelf moeilijker dan het is. De keuze van het ideale fonds uit duizenden fondsen is vrij eenvoudig: een indexfonds. En in n geval is het verantwoord om meer tijd te steken in de aankoop van een nieuwe koelkast, dit is wanneer je als belegger gewoon kiest voor het indexfonds. Tip: Beleggingsadviseurs van banken en makelaars zijn niet onafhankelijk. Zij leiden u niet automatisch naar de beste oplossing, wat ze ook mogen beweren. Ze worden wel benvloed door instructies van de hoofdzetel en commercile overwegingen.

25

2. Vertekening bij de zoektocht naar informatie Zelfs indien de belegger zich bewust is van de subjectiviteit van de adviezen van financile tussenpersonen, zijn er nog altijd een aantal valkuilen en wolfsijzers op weg naar goed advies. Een belangrijk probleem bij het vormen van een correct beeld over actieve fondsen zijn de lijstjes met rangschikkingen van actieve fondsen. In een staal bijvoorbeeld met 63 actieve aandelenfondsen die de Franse beurs volgen, zijn alleen de eerste 10 vermeld. Indien het over de return op 1 jaar gaat, zullen deze fondsen het ongetwijfeld en per definitie goed hebben gedaan. Meestal wordt de prestatie van de benchmark index niet vermeld. Toch is het logisch dat deze 10 fondsen het over deze korte periode beter dan de index gedaan zullen hebben. We kunnen de prestatie van een actief beleggingsfonds over een jaar immers vergelijken met het opgooien van een muntstuk. Van de 63 fondsen zullen er een dertigtal het na een jaar beter gedaan hebben dan de index. Na twee jaar nog een 15 tal en zovoort. Dit is uiteraard een te simplistische manier van voorstellen. Toch bevat ze volgens drie onderzoekers een belangrijke kern van waarbeid. Deze laatsten onderzochten immers indien een superieure prestatie van een fondsbeheerder in een vijfjarige periode indicatief is voor de prestatie in de volgende vijfjarige periode. Het antwoord van de onderzoekers is resoluut nee. Met andere woorden, het is niet omdat een manager het in een referentieperiode goed gedaan heeft, dat deze prestatie een voorspellende kracht zou hebben voor de volgende periode. Beleggers die reeds actieve fondsen in portefeuille hebben, zullen in deze lijstjes, die vaak publicitair gebruikt worden, toch een bevestiging zien van hun gelijk. Ze beseffen evenwel niet dat de referentieperiode te kort is en dat fondsen die het in een vorige periode goed gedaan hebben, het niet noodzakelijk goed zullen doen in de volgende periode en (vooral) blijven doen op lange termijn. Bovendien worden dergelijke lijstjes vertekend door de zogeheten survivorship bias. Fondsen die het zeer slecht doen worden gewoon stopgezet of gefuseerd met een ander fonds. Hierdoor lijkt het alsof actieve fondsen een beter (lees: minder slecht) resultaat halen dan in de werkelijkheid. Immers, alleen de rendementen van de overlevende fondsen worden gepubliceerd. David Dreman, columnist bij Forbes, stelt als voorbeeld dat er van de 220 actieve beleggingsfondsen in de categorie Equity-Income die bestonden in maart 1988, in 2001 slechts 30 overbleven! Volgens onderzoek zou de survivorship bias het gemiddelde rendement van fondsen met 150 basispunten (=1.5%) overschatten. Tip: Mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder hebben de neiging om informatie te verzamelen die hun overtuiging sterkt. In klassementen van actieve fondsen zien ze - ten onrechte - een bevestiging van het feit dat actieve beleggingsfondsen superieur zijn.

26

3. Informatiebronnen Beleggers kunnen hun informatie over beleggingsfondsen uit twee verschillende bronnen krijgen: objectieve en subjectieve. Objectieve bronnen hebben niets te winnen bij de keuze van de belegger (bijvoorbeeld een journalist). Niet objectieve uiteraard wel. Een andere opdeling van de bronnen is volgens het al dan niet wetenschappelijke karakter ervan. Deze twee criteria maken dat er vier verschillende bronnen mogelijk zijn (zie tabel 8)12. Tabel 8. Opsplitsing van de informatiebronnen van een fondsenbelegger volgens de criteria objectiviteit en wetenschappelijkheid Objectieve en wetenschappelijke bron Voorbeeld: een wetenschappelijk artikel Objectieve en niet wetenschappelijke bron Voorbeeld: advies van een onafhankelijke adviseur Subjectieve en wetenschappelijke bron: Contradictio in terminis! Subjectieve en niet wetenschappelijke bron Voorbeeld: de beleggingsadviseur van de bank

We weten dat op basis van objectief en wetenschappelijk onderzoek passieve indexfondsen op lange termijn een beter netto rendement opleveren dan actieve fondsen. Volgens sommigen hebben de meeste beleggers echter niet de nodige intellectuele capaciteiten om deze informatie te begrijpen. Ze vertrouwen liever een subjectieve niet-wetenschappelijk bron die hen vertelt dat actief beleggingsfonds x de beste keuze is voor hen. De uitdaging voor journalisten is om deze objectieve en wetenschappelijke informatie zo helder en eenvoudig mogelijk voor te stellen aan de fondsenbeleggers. Tip: Wees voorzichtig met informatiebronnen die niet objectief en niet wetenschappelijk zijn. Zij hebben er belang bij dat u kiest voor het actieve beleggingsfonds dat zij u voorstellen.

12

In de werkelijkheid slechts drie. Zie bovenstaande tabel 8.

27

Waargenomen relatie tussen de kosten van het fonds en de prestatie ervan

En van de sterkste overtuigingen van mensen is dat de (gepercipieerde) kwaliteit van een goed of dienst positief verbonden is met de prijs ervan. In een onderzoek naar de overtuigingen van Amerikaanse fondsenbeleggers dacht 1 op 5 beleggers dat het toekomstige rendement van het aandelenfonds boven het gemiddelde zou liggen indien de kosten van het fonds hoger waren dan gemiddeld. Bij beleggers die hun fondsen enkel via de bank kochten was zelfs 1 op 4 beleggers hiervan overtuigd. De redenering die deze mensen maken is dat de kosten van een actief fonds representatief zouden zijn voor de kwaliteit ervan. Hoge kosten betekenen voor hen een hoge kwaliteit en dus betere prestaties. Voor dergelijke beleggers zijn goedkope indexfondsen, indien ze het bestaan van dergelijke fondsen al kennen, dan ook onlosmatig verbonden met inferieure prestaties. Het omgekeerde is natuurlijk waar. In een opmerkelijk wetenschappelijk onderzoek van 1997 stellen twee onderzoekers dat beleggers best kiezen voor dat ene fonds met de laagste kosten. De reden hiervoor ligt in de vaststelling dat het niet mogelijk is een onderscheid te maken tussen enerzijds superieur fondsbeheer en puur geluk. Beleggers die kiezen voor een fonds (met hoge kosten) dat het de vorige periode goed gedaan heeft, kunnen zwaar teleurgesteld worden in de volgende periode omdat de prestatie van het fonds immers louter toeval was. Tip. Hoge kosten bij een actief beleggingsfonds zijn geen aanwijzing dat het fonds beter is dan de andere. Integendeel zelfs.

28

5. Waargenomen relatie tussen de reclamebestedingen en de prestatie van het fonds. Concerns zoals Unilever en Procter & Gamble geven 10 % van hun omzet uit aan reclame. Dit is veel, maar promotoren van beleggingsfondsen laten zich ook niet onbetuigd. Zo gaven alle Amerikaanse beleggingsfondsen in 2000 maar liefst 500 miljoen dollar uit aan reclame. Beleggers zijn consumenten en laten bijgevolg hun (financile) beslissingen ook afhangen van de reclame die de promotoren maken. Ook hier geldt immers de ijzeren wet van de communicatie dat wat niet gecommuniceerd wordt, gewoon niet bestaat. Bovendien proberen de beleggers opnieuw de kwaliteit van het beleggingsfonds af te leiden uit de hoeveelheid en de soort reclame die de promotor voor het fonds maakt. Een andere wet uit de reclamewereld is immer dat wie beter communiceert dan een ander, de perceptie wekt dat hij ook effectief beter is dan de ander en betere produkten maakt. De veronderstelling die beleggers hierbij, bewust of onbewust, maken is dat een fonds met meer reclame wel beter moet zijn dan een fonds met minder reclame. Ze beseffen wellicht niet dat de reclamebestedingen een rechtstreekse aanslag plegen op het netto rendement van het betrokken beleggingsfonds. Onderzoekers vonden bovendien dat het vermeende verband tussen reclamebestedingen en gepercipieerde kwaliteit van een goed of dienst het hoogst was in een complexe omgeving. De wereld van actieve beleggingsfondsen is dat overduidelijk. Actieve beleggingsfondsen worden per definitie zwaarder gepromoot dan indexfondsen. John Bogle sr, oprichter van de Vanguard beleggingsfondsen, heeft nooit veel reclame willen maken. Zijn stelling was immers dat elke dollar die Vanguard aan marketing uitgaf, een dollar minder rendement voor de belegger was: Elke dollar die we besteden aan reclame gaat ten koste van onze return, aldus Bogle nog in een interview met De Standaard. Het gevolg is dat het zeer moeilijk zal worden voor de indexfondsen het verloren terrein terug te winnen. Een laatste wet uit de comunicatie zegt immers dat wie als eerste iets communiceert, een territorium creert dat iemand anders nog zeer moeilijk kan inpalmen. Kortom, promotoren van actieve fondsen weten dat beleggers gevoelig zijn voor reclame. Het effect verloopt via twee verschillende kanalen. Enerzijds is er het rechtstreekse effect op het fonds waarvoor reclame gemaakt wordt. Het gaat dan om een het creren van awareness. Het tweede effect is subtieler. De promotoren weten immers dat sommige beleggers de kwaliteit van een actief fonds zullen bepalen in functie van de hoeveelheid reclame. Hoe meer reclame dus, hoe hoger de gepercipieerde kwaliteit van het fonds. Tip. Laat u niet misleiden door de reclame. Een fonds of promotor is niet beter omdat er veel reclame gemaakt wordt. Vergeet niet dat elke marketinguitgave (rechtstreeks of onrechtstreeks) afgetrokken wordt van het netto resultaat van het fonds.

29

III. Evaluatie van de alternatieven Indien de zoektocht een aantal mogelijke alternatieven opgeleverd heeft, is de volgende stap voor de belegger de evaluatie van deze alternatieven. 1. Invloed van beleggingsbladen, reclame en klassementen. Promotoren gebruiken maar al te graag ereplaatsen in klassementen van beleggingsfondsen in hun reclameboodschappen. Zo vermeldt Capital & Finance in een reclame op 19/2/01 in de De Standaard voor elk beleggingsfonds de behaalde plaats. De goede prestaties (op korte termijn) worden sterk benadrukt. De slechte prestatie van het fonds Universal Invest Diversified Bonds (53ste plaats op 69) wordt evenwel in kleine lettertjes vermeld. En zaak moeten we deze fondsbeheerder wel nageven: dit is dat ze alle prestaties vermelden, ook de minder goede. Meestal zijn de promotoren echter selectief. Ze vermelden enkel de goede prestaties van hun fondsen. Dit is de selection bias. Ze hebben bovendien de mogelijkheid de prestatie van het fonds in te kaderen. Ze kunnen immers de referentieperiode kiezen (bijvoorbeeld 1, 3 of 5 jaar) of het soort beleggingsfondsen waarmee vergeleken wordt. Capital & Finance vermeldt voor het fonds Universal Invest Diversified Bonds de goede prestatie op 3 jaar (4de op 62). Deze vorm van reclame is echter ronduit misleidend voor beleggers. Volgens sommigen doen promotoren er alles aan om meer beleggerskapitaal binnen te rijven, maar laten ze na om toegevoegde waarde te creren voor deze beleggers. Bovendien is er het survivorship bias probleem. Dit betekent dat enkel de overlevende fondsen in een klassement terecht komen waardoor het klassement vertekend wordt. De gemiddelde prestatie bijvoorbeeld van een bepaald type beleggingsfondsen is dan een stuk lager dan geafficheerd (meer bepaald 150 basispunten of 1.5 %). Dit komt omdat het zeer slechte rendement van de fondsen die ermee ophouden, niet meegerekend wordt. Ook de beleggingsbladen en financile pers dragen hun verantwoordelijkheid. Ze doen immers niets liever dan goede fondsbeheerders in de bloemetjes te zetten. In interviews wordt dan gevraagd wat het geheim is van deze of gene fondsbeheerder. Op financile zenders zoals Bloomberg tv worden ook regelmatig fondsbeheerders uitgenodigd om hun visie op de financile markten te geven. Op die manier wordt opnieuw de indruk gewekt dat deze personen over bovennatuurlijke gaven zouden beschikken die u en ik niet hebben. Beleggers laten zich graag benvloeden door deze lijstjes. Ze kopen het fonds dat het de voorbije periode goed gedaan heeft. Voor een stuk hebben ze gelijk. Onderzoek wees immers uit dat de goede prestaties van een beleggingsfonds nog een tijdje (enkele maanden tot hoogstens een jaar) worden doorgezet (dit heet persistence). Probleem is evenwel

30

wanneer de marktomstandigheden volledig veranderen. De goede prestatie van het fonds wordt dan een teleurstellende prestatie. Tip. Laat u niet te veel benvloeden door klassementen. Door de referentieperiode te wijzigen kan de prestatie van een slecht fonds plots goed worden en omgekeerd. 2. Invloed van de financile media De voorstelling door de media van beleggingsfondsen is niet neutraal. Door het publiceren van extra bijlages over beleggingsfondsen (bijvoorbeeld de DS Fondsen), wekken ze de illusie bij de belegger dat bepaalde beleggingsfondsen de beste zijn om in te beleggen. Over voordelen van indexfondsen wordt niet gesproken. Meestal wordt de relevante index (of het indexfonds) in de overzichtslijstjes zelfs niet eens vermeld. De meeste tijdschriften (Fortune, Business Week, ) publiceren regelmatig artikels over de actieve beleggingsfondsen waarin op dat moment belegd moet worden. In een recent nummer van Bloomberg Personal Finance lezen we de volgende titel van een artikel: 21 great funds for 2002. Volgens de auteur van het artikel gaat het om de perfecte fondsen die het beter zullen doen dan de markt en tegelijk het risico onder controle zullen houden. Een belangrijk kenmerk van deze 21 fondsen is de goede prestatie in het verleden. Volgens John Bogle is dit misleidend. De voorbije marktomstandigheden hebben een bepaald type fondsen goede resultaten opgeleverd. Dit heeft echter niets te maken met de vermeende kwaliteiten van de fondsbeheerder. De toekomst zal er helemaal anders uitzien en de winnaars van het verleden zullen dat in de toekomst niet noodzakelijk meer zijn. Andere factoren die volgens sommige onderzoekers een grote rol spelen in de verklaring waarom beleggers de aanbevelingen van tijdschriften volgen zijn de complexiteit van de financile wereld, de titels van de artikels (21 great funds for 2002) en de licht verteerbare manier waarop de informatie wordt voorgesteld. Deze factoren maken dat beleggers de aanbevelingen van de tijdschriften en beleggingsbladen maar al te graag zullen volgen. De informatie is eveneens misleidend omdat bepaalde informatie niet gepubliceerd wordt. De voordelen van investeren via indexfondsen worden geminimaliseerd of gewoon niet eens vermeld. Soms wordt terloops gemeld dat het toch moeilijk is om de markt consistent te blijven verslaan. Meestal wordt deze vaststelling behandeld alsof het om een fait divers zou gaan. De auteur zal snel tot de orde van de dag overgaan en de voordelen van actieve fondsen vermelden. Tip. Tijdschriften moeten verkocht worden. Artikels met ronkende titles helpen daarbij. Nuanceer altijd de inhoud van artikels waarin de 10 allerbeste fondsen wordt vermeld.

31

3. Foute perceptie van probabiliteit In een recent artikel in U.S. News & World Report werd de lof gezongen over de 14 fondsbeheerders (van de in totaal 900) die de S&P 500 elk jaar gedurende de eerste helft van de jaren 90 verslaan hadden. De auteur van dit artikel is blijkbaar niet goed op de hoogte van de beginselen van eenvoudige kansberekening. Indien een totaal toevallige uitkomst verondersteld wordt bij het beter of slechter presteren dan de index, dan zouden niet 14 maar wel 28 fondsen het systematisch beter hebben moeten doen dan de index. De reden is dat in het eerste jaar 450 van de 900 fondsbeheerders het beter zullen doen dan de index. Het tweede jaar nog 225 (de helft van deze 450). Het vijfde en laatste jaar schieten er nog 28 over. De vaststelling dat slechts 14 managers het beter doen dan de index, wijst er op dat ze zelfs slechter presteren dan het toeval. De auteur van het bewuste artikel meent evenwel dat deze 14 fondsbeheerders bovennatuurlijke eigenschappen hebben. Hij stelt voor om te luisteren naar de geheimen van een aantal echte kampioenen. Tip. Een simpele kansberekening leert dat fondsbeheerders het nog slechter doen dan toeval. De kampioenen hebben helemaal geen geheim net zomin als iemand die het vermogen heeft om 5 keer na elkaar munt te gooien.

32

4. Bewustzijn van kosten. Empirisch onderzoek geeft aan dat fondsenbeleggers weinig kostenbewust zijn. Zo kent slechts 1 belegger op 4 de kostenstructuur van zijn beleggingsfondsen. Bij beleggers die enkel via een bank fondsen kopen valt dit aantal terug tot 1 op 10. Bij de aankoop van een fonds is bovendien slechts 1 belegger op 2 genteresseerd in de kostenstructuur van het fonds. Deze cijfers doen de onderzoekers besluiten dat de beleggers niet erg kostenbewust zijn. Dit impliceert dan ook dat de factor kosten bij de selectie van een beleggingsfonds niet erg zwaar kan doorwegen. Het belangrijkste argument in het voordeel van indexfondsen wordt op die manier uiteraard ontkracht. Toch zijn kosten van essentieel belang. Het verschil tussen een goedkoop indexfonds en een actief aandelenfonds komt pas goed tot uiting na een periode van 30 jaar. Een bedrag van 100.000 euro belegd in een indexfonds groeit dan uit tot maar liefst 866.000 euro. In een actief aandelenfonds groeit de 100.000 euro uit tot 521.000 euro (zie grafiek 12 verder in dit boek). Het verschil steekt de promotor van het fonds op zak! Tip. Probeer een goed inzicht te krijgen in de zichtbare en verborgen kosten van het beleggingsfonds.

33

IV. Keuze Eens de alternatieven in overweging genomen, is het tijd om te kiezen. Zeven factoren spelen hierbij een rol. 1. Attitude ten opzichte van risico Economisten maken een onderscheid tussen mensen die houden van risico (ze vertonen risico-zoekend gedrag) en zij die niet houden van risico (deze laatsten zijn risico-mijdend). In de grote groep beleggers van actieve beleggingsfondsen, zijn er ongetwijfeld enkele mensen bij die op de hoogte zijn van de voordelen van indexfondsen. Toch kiezen ze bewust voor actieve fondsen. De reden hiervoor is dat ze risico-zoekend zijn. Ze weten dat de objectieve kans om het beter te doen dan de markt erg klein is. Toch gaan ze bewust op zoek naar dat ene actieve beleggingsfonds dat hen de mogelijkheid biedt om nadien te pochen bij collega-beleggers. Professor Burton Malkiel, auteur van de bestseller A Random Walk down Wall Street, zegt hierover dat wanneer je een indexfonds koopt, je de mogelijkheid opgeeft om te kunnen pochen op de golfclub over de fantastische winsten die je gemaakt hebt met dat laatste beleggingsfonds. Kortom, indexfondsen zijn niet spannend genoeg voor risico-zoekers.

Tip. Indexfondsen hebben een saaie maar degelijke uitstraling. Het zijn de Volvos van de fondsenindustrie. Risico-zoekende beleggers houden meer van Alfa Romeo.

34

2. Oververtrouwen Mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder hebben te veel vertrouwen in hun eigen kunnen. Zo denkt 70 % van de autobestuurders over beter dan gemiddelde rijkwaliteiten te bezitten. Fondsenbeleggers denken dat ze de capaciteit hebben dat ene fonds eruit te pikken dat het de komende jaren beter zal doen dan de markt. Aangezien fondsbeheerders op hun beurt denken de markt te kunnen verslaan, is hier eigenlijk sprake van oververtrouwen in het kwadraat. Onderzoekers vonden ook dat beleggers een zeer groot oververtrouwen aan de dag legden indien ze in het verleden successen geboekt hadden. Ook indien deze successen relatief klein waren en afgewisseld werden door grote mislukkingen bleef het overtrouwen in het eigen kunnen stevig overeind. Blijkbaar hadden deze beleggers dan ook last van een selectief geheugen. Tip. Wees u ervan bewust dat het bij de keuze van een goed beleggingsfonds eigenlijk om een selectieprobleem in het kwadraat gaat. U kiest een fondsbeheerder die op zijn beurt financile activa kiest. Daarmee wordt ook het probleem uitvergroot.

35

3. De mogelijkheid tot perfectie Beleggen in actieve fondsen biedt de mogelijkheid tot perfectie. Indexfondsen bieden deze mogelijkheid op korte termijn zelden of nooit. Sommige beleggers kiezen er om deze reden ook voor om te beleggen in een actief fonds. Ze kunnen het immers niet verdragen dat er jaarlijks wel altijd een aantal actieve fondsen zullen zijn die het beter deden dan de index. Ze voelen zich dan immers ongemakkelijk bij een beslissing in het verleden waarbij ze de mogelijkheid tot een perfecte oplossing (dit is het fonds dat het voorbije jaar de beste prestatie heeft neergezet) niet hebben gekozen, ook al is die kennis pas achteraf beschikbaar. Tip. De kans om dat ene jaar een fonds in portefeuille te hebben dat het uitstekend gedaan heeft is een te hoge prijs voor de mogelijkheid tot perfectie.

36

4. De rol van kennis en de illusie van controle Psychologen hebben vastgesteld dat personen, waarvan objectief vaststaat dat ze kennis hebben over een bepaald onderwerp, het vaker slechter doen in tests dan leken. Zo is er een studie waarbij de pure kennis over baseball gemeten wordt. De personen met een goede score op deze test (de experts) scoren op een aantal vragen nadien toch slechter dan de leken. Om deze vragen te kunnen beantwoorden kregen de proefpersonen statistieken van 3 spelers over 19 jaar. Een vraag was dan bijvoorbeeld wie van deze drie spelers het vaakst onderscheiden werd. Bovendien dachten de experts dat ze het beter hadden gedaan dan in de realiteit. Ze legden dus een groter niveau van oververtrouwen aan de dag dan de leken. De gelijkenis met de financile markten is dat financile experts wellicht over een grote dosis pure kennis beschikken. Toch kunnen ze de markten niet beter voorspellen dan u en ik. Bovendien hebben ze ondanks die matige prestatie een bijzonder groot geloof in hun eigen kunnen. Iets wat uiteraard door de feiten geloochenstraft wordt. Een andere vaststelling is dat mensen denken dat ze gebeurtenissen die voor een groot stuk of volledig door het toeval bepaald worden toch kunnen controleren. Iedereen gaat er mee akkoord dat de uitkomst van een correcte dobbelsteen onvoorspelbaar is. Toch gedragen gokkers zich alsof ze de uitkomst kunnen controleren door hun gedrag. Zo werpen ze de dobbelstenen zacht voor een laag getal en hard voor een hoog getal. Beide elementen nu komen samen bij het selecteren van een actief beleggingsfonds. Beleggers met een grotere kennis over de beurs zullen meer vertrouwen hebben in zichzelf en de mogelijkheid dat ze door hun kennis een fonds kunnen uitpikken dat het beter dan de markt zal doen. De illusie van controle bestaat er dan in dat ze een bebeurtenis (dit is de evolutie van de beurs) denken te kunnen controleren door een bepaald actief fonds uit te kiezen.

Tip. Gebeurtenissen zoals de aanslagen van nine eleven tonen aan dat de evolutie op de aandelenmarkten niet te voorspellen is. Geef de illusie van controle dan ook maar beter op. Het rendement op uw portefeuille kan er alleen maar wel bij varen.

37

5. Kuddegedrag en emoties Net zoals kuddegedrag een belangrijke factor is bij het koersverloop van aandelen op de beurs, speelt dit gedrag natuurlijk ook een rol bij beleggingsfondsen. Uiteraard niet bij de prijsvorming van open beleggingsfondsen. Het is niet omdat veel beleggers een bepaald fonds willen kopen dat de prijs daardoor (rechtstreeks) benvloed wordt13. De inventariswaarde wordt immers bepaald door de waarde van de activa van het fonds. Waar het kuddegedrag wel een rol speelt is via interpersoonlijke communicatie. Beleggers zijn zeer gevoelig voor tips van kennissen en vrienden. Indien deze dan vol lof zijn over een bepaald fonds, is de kans groot dat de belegger dit fonds eveneens zal kopen. Hij veronderstelt met andere woorden dat de andere belegger meer weet dan hijzelf. Sommige onderzoekers vermoeden ook dat het kiezen van een actief beleggingsfonds voor een stuk een emotionele gebeurtenis is. Zo stelt een Amerikaanse onderzoeker dat beleggers niets zo opwindend en interessant en afschrikwekkend en verschrikkelijkvinden als scherpe koersbewegingen van hun fondsen. Een actief beleggingsfonds heeft per definitie een grotere volatiliteit dan een indexfonds, zeker als het een sectorfonds is. Sommige actieve fondsen beleggen slecht in hoogstens een dertigtal aandelen. Een indexfonds dat de S&P 500 volgt niet minder dan jawel 500 aandelen. Tip. Het is niet omdat een aantal mensen een bepaald beleggingsgedrag vertonen, dat ze ook weten wat ze doen.

13

Er is wel een indirecte benvloeding, die een belangrijk effect kan hebben op de prijzen van de aandelen. Naar het toppunt van de zeepbel eind 1999 toe, werden tientallen nieuwe TMT fondsen gecreerd. Doordat de beheerders van deze nieuwe fondsen wel TMT aandelen moesten kopen om in de betrokken fondsen te steken, kon de opwaartse druk op deze TMT aandelen nog even duren.

38

6. Gebrek aan kennis over de indexfondsen Misschien is het grootste probleem bij de beleggers dat ze gewoon niet op de hoogte zijn van het bestaan van indexfondsen. Aangezien op de hoogte zijn van het alternatief uiteraard een belangrijke voorwaarde is om opgenomen te worden in de keuzemogelijkheden, is dit een belangrijke opdracht voor onafhankelijke adviseurs en de financile pers. Veel heil moeten we niet verwachten van de beleggingsadviseurs van banken en makelaars om de eerder besproken reden. Van de promotoren van indexfondsen moet, paradoxaal genoeg, evenmin veel verwacht worden. Een belangrijk element uit hun mission statement is juist dat ze de reclame willen beperken aangezien alle uitgaven voor reclame het netto rendement verlagen. Bovendien hebben sommige promotoren van indexfondsen (voorlopig) nog weinig interesse voor de particuliere belegger. Zo geeft Vanguard vanuit Waterloo toe dat ze zich voorlopig eerst op de institutionele beleggers willen concentreren. Het is dan ook niet toevallig dat vooral deze laatste beleggers de indexfondsen al omarmd hebben. Tip. Beschouw altijd het alternatief van de indexfondsen

39

7. Switching Tot slot speelt ook het element switching een rol bij het aankoopgedrag van de beleggers. Vaak rekenen banken immers minder of zelfs geen kosten aan indien beleggers overstappen naar een ander fonds binnen dezelfde familie. Zo raadt Fortis Bank in zijn Invest News van maart 2002 concreet een aantal arbitragemogelijkheden aan binnen een zelfde familie fondsen. Bovendien zullen banken het de belegger extreem moeilijk maken indien hij interesse heeft voor een actief fonds of een indexfonds van een andere eventueel buitenlandsepromotor. Dit blijkt trouwens ook uit de cijfers: in Europa bedraagt de fondsenverkoop voor derden op dit moment slechts 15 %. In de VS is dit reeds 67 %. Deze onwil kan zich vertalen in verklaringen dat de bank een gelijkaardig fonds heeft of door de extra hoge kosten die een dergelijke aankoop met zich zou meebrengen. Anecdotes wijzen er op dat beleggers er soms zelfs helemaal niet in slagen dergelijke vreemde fondsen via hun huisbankier aan te kopen. Volgens De Standaard van 13 augustus 2002 houden politici en bankiers de harmonisatie van Europese beleggingsfondsen zelfs tegen. Belgische beleggers hebben dus in feite maar toegang tot een fractie van de fondsen die elders in Europa worden aangeboden. Het rapport spreekt ook van een hogere kostprijs voor beleggers om die reden. Door ondermeer versnipperde administratie liggen de kosten tot 0.30 % per jaar nodeloos te hoog. Het rapport wijst de politici maar vooral de bankiers als schuldigen aan: banken willen alleen hun eigen beleggingsfondsen verkopen. Kortom, een belegger die reeds een aantal actieve fondsen heeft van een bepaalde promotor zal geneigd zijn verder te beleggen bij deze promotor. Indien hij interesse vertoont voor een (index)fonds van een andere promotor zal hij over een stevige dosis overredingskracht moeten beschikken! Tip. Laat u niet afschepen indien u interesse heeft om een bepaald indexfonds aan te kopen.

40

V. Resultaat De laatste fase in het beslissingsproces is de evaluatie van het resultaat. Deze fase is cruciaal omdat het vaststellen van een probleem hier, als trigger kan dienen om het toekomstige gedrag te wijzigen. 1. Tevredenheid of ontevredenheid met het resultaat De evaluatie van het rendement van een beleggingsfonds kan ofwel tevredenheid zijn (de prestatie van het fonds was conform de verwachting of overtrof deze) of ontevredenheid (de prestatie van het fonds lag beneden de verwachting). Beleggers in indexfondsen weten dat het resultaat van het fonds afhankelijk is van het gedrag van de markt. Ontevredenheid bij deze beleggers heeft enkel te maken met het feit dat de markt het minder goed heeft gedaan dan bijvoorbeeld in het verleden. Zelfs indien het fonds en dus de markt- een negatieve return van 10 % opgetekend heeft in een bepaald jaar, is het onwaarschijnlijk dat de belegger dit als een reden zal zien om het fonds te verkopen. De reden hiervoor is dat beleggers in indexfondsen een lange termijn visie hebben. Beleggers in actieve fondsen redeneren uiteraard anders. Zoals hierboven uiteengezet gebruiken de meeste van deze beleggers niet het correcte referentiepunt. In de meeste gevallen zullen ze dus de prestatie van het fonds an sich beoordelen. Zo zullen ze ongetwijfeld tevreden zijn over een actief fonds dat een netto rendement van 12 % haalt (terwijl de benchmark index toch 15 % steeg). Zo stelt een analist dat geen enkele belegger zal klagen indien het actieve fonds het een paar procentpunten slechter doet dan de S&P 500 die er zelf met 15 % op vooruitgaat. Deze instelling van actieve beleggers betekent dat ze over het algemeen tevreden zullen indien de markt opwaarts is gericht. In een dalende markt zullen ze evenwel ontevreden zijn. Zelfs indien er objectief gezien geen reden voor zou zijn (bijvoorbeeld het fonds haalde een negatieve return van 12 % terwijl de index met 15 % achteruitging). Deze ontevredenheid zal beleggers van actieve fondsen echter niet duwen in de richting van indexfondsen maar eerder in de richting van cash- of obligatiefondsen, zoals de recente ervaring uitwees. Tip: Het is leuk als een actief beleggingsfonds 15 % stijgt. Maar hoe verhoudt de stijging zich ten opzichte van de index?

41

Besluit Indexfondsen kunnen bij de particuliere belegger voorlopig nog niet op veel bijval rekenen. De belangrijkste reden hiervoor ligt bij het geloof dat deze beleggers hechten aan verkoopspraatjes van afhankelijke adviseurs. Hoewel de concrete cijfers ontbreken, lijkt het logisch dat fondsenbeleggers aankloppen bij hun gewoonlijke bankier om hun beleggingsfondsen te kopen. Een indicatie in die richting vinden we trouwens bij het cijfer waaruit blijkt dat de verkoop voor derden in Europa bijzonder laag ligt. De banken spelen hier uiteraard ook gretig op in door de huisfondsen kosteloos te laten bewaren in de effectenportefeuille van de klant. De belegger maakt evenwel de fout indien hij ervan uitgaat dat het voorstel van de adviseur de beste oplossing is voor hem. Deze adviseur houdt immers, en ik spreek uit ervaring, vooral rekening met de opgelegde verkoopsobjectieven. Het lijkt dan ook onwaarschijnlijk dat de belangen van de bank en deze van de belegger in dit concrete geval samenlopen. De talrijke optredens van misnoegde beleggers in het najaar van 2002 op tv spreken boekdelen. Promotoren van indexfondsen zoals Vanguard maken het zichzelf natuurlijk ook niet gemakkelijk met hun ingesteldheid om juist zo weinig mogelijk reclame te maken. Kortom, de bal ligt nu immers in het kamp van de beleggers.

42

C. Tegenstrijdige belangen. Het agency probleem bij actieve beleggingsfondsen. 1. Het agency probleem gesitueerd In de economie verwijst het agency probleem naar een situatie waarbij er twee partijen zijn. De opdrachtgever laat een bepaalde taak verrichten door de uitvoerder. De ene partij (de opdrachtgever of principaal) is per definitie minder goed genformeerd over de prestatie van de andere partij (de agent of uitvoerder). Het probleem bestaat dan hierin dat de agent misbruik kan maken van zijn informatievoordeel en dat zijn belangen dus niet helemaal parallel lopen met die van de opdrachtgever. Het probleem wordt vooral beschreven in de context van het bedrijfsleven, maar is volgens een aantal onderzoekers ook van toepassing op de beleggingsfondsen. We nemen aan dat de opdrachtgever een belegger is die een zo hoog mogelijk rendement wil op zijn bevek bij een zo klein mogelijk risico. De uitvoerder is de fondsbeheerder. Het is duidelijk dat deze laatste een informatievoordeel heeft. In principe zouden de belangen van beide partijen, principaal en agent, gelijklopend kunnen zijn. Vaak zijn deze het echter niet. De doelstelling van de fondsbeheerder is eigenlijk vooral een zo groot mogelijke beheersvergoeding te ontvangen14. Dan kan het gebeuren dat de fondsbeheerder acties onderneemt die de belegger niet ten goede komen. Zo werd in een Amerikaanse studie gevonden dat sommige fondsbeheerders de samenstelling van het fonds drastisch wijzigen naar het einde van een beleggingsjaar. Het ging om beheerders van fondsen die het in een tussentijdse evaluatie niet zo goed deden. De fondsbeheerders vonden er niet beter op dan de risicograad van het fonds drastisch te verhogen in de hoop er nog een eindsprint te kunnen uitpersen en vooralsnog bovenaan in het jaarklassement te kunnen eindigen. Het hoeft geen betoog dat deze strategie ook tegen de fondsbeheerder (en dus ook de beleggers) kan keren. Belangrijk is te benadrukken dat een negatieve uitkomst van deze strategie de fondsbeheerder weinig deert. Cru gesteld, of hij nu in de middenmoot eindigt of helemaal onderaan, zal hem wordt wezen. Doelstelling is immers de top te halen met een radikale gok. ------------Geval. BBL Selectis Digital Bonus BBL lanceerde begin juni 2002 een nieuw compartiment: Selectis Digital Bonus. De bedoeling is, en ik citeer uit BBL Invest News, de belegger gedurende een looptijd van 8 jaar een jaarlijks dividend van minimum 2 % uit te keren, waarbij het startkapitaal op eindvervaldag bovendien beschermd is. De belegger kan evenwel een groter dividend verdienen indien elk aandeel uit de korf van 24 aandelen bij een jaarlijkse controle hoger noteert dan 65 % van de initile waarde.

14

Voor de eenvoud nemen we aan dat de promotor en fondsbeheerder n en dezelfde partij zijn, wat in de praktijk in Belgi ook zo is.

43

De belegger heeft er dus alle belang bij dat de BBL aandelen kiest voor de korf die op zijn minst waardevast zijn. Indien we echter een blik werpen op de effectief samengestelde korf zien we aandelen zoals BT Group (British Telecom), Telecom Italia Mobile (TIM) en Deutsche Telekom. Deutsche Telekom verloor de helft van haar waarde op enkele maanden tijd (van 20 euro begin 2002 tot 10 euro begin juni van dat zelfde jaar) (zie grafiek 3). Over dit aandeel stelt de Financial Times op 8 juni 2002 zelfs dat de doodsklokken stilaan beginnen te weerklinken. Ook andere aandelen van de korf zoals Enel en SBC Communications presteerden in de tweede helft van 2002 uitgerekend zwak. Indien n van de genoemde bedrijven failliet gaat, krijgt de belegger gedurende 8 jaar een schamele vergoeding vr kosten van 2 %. Een vergoeding die nauwelijks volstaat om gelijke tred te houden met de inflatie. Kortom, in dit concrete geval kunnen we ons de vraag stellen in welke mate het agency probleem speelt. Heeft de BBL er op enige manier belang bij dat n of meerdere aandelen met meer dan 35 % daalt of zelfs waardeloos wordt? De scheefgetrokken verhouding telecommunicatie-aandelen versus de rest van de portefeuille roept in ieder geval twijfels op. Tabel 9. Samenstelling van de korf BBL Selectis Digital Bonus bij de lancering van het compartiment ABN Amro Aegon AXA Bank of America BBVA BT Group Canon Daimler Chrysler Deutsche Telekom Dow Chemicals Enel General Motors Bron: BBL Invest News, nr 58, 27/5/02, p. 6. HSBC Lloyds Morgan Stanley DW Nissan Repsol Royal & Sun Alliance Sainsbury SBC Communications Socit Gnrale Takeda Chemicals Telecom Italia Mobile (TIM) Zurich Financial Serv.

44

2. Voorbeelden van het agency probleem bij beleggingsfondsen Meestal is het agency probleem slechts onder de oppervlakte aanwezig. Dit heeft uiteraard te maken met het informatienadeel dat de beleggers hebben. Ze weten eigenlijk niet wat er gebeurt binnen het beleggingsfonds. Soms komen de tegenstrijdige belangen wel duidelijk naar boven. Zo lezen we in Fortis Bank Invest News van maart 2002 een bericht over de lancering van een nieuw compartiment. Het gaat over Fortis B Fix Equity 77 met 20 steraandelen op wereldniveau. Het principe is dat het beleggingsresultaat van het fonds gekoppeld is aan het verloop van 20 aandelen met wereldfaam. Binnen deze lijst vinden we ondermeer het aandeel LVMH (zie tabel 10). In een andere publicatie van Fortis Bank, te weten Succesvol Beleggen van eveneens maart 2002, lezen we dat beleggers best hun winst nemen/posities afbouwen in jawel, LVMH (zie tabel 11)! Tabel 10. Samenstelling van de portefeuille aandelen van Fortis B Fix Equity 77 ABN Amro Bayer DaimlerChrysler Danone LVMH TotalFinaElf Bank of America Ford Motor Philip Morris Royal & Sun UBS Alcatel Deutsche Telekom Vivendi Universal AOL Time Warner Dell Computer Microsoft Pioneer Sony Deutsche Bank

Bron: Fortis Bank Invest News, maart 2002, p. 12.

Tabel 11. Winst nemen/Afbouwen posities (19 maart 2002) Accor Adida-Salomon Arcelor AstraZeneca BMW BNP Paribas Colgate-Palmolive Fedex Johnson & Johnson LVMH Micron Technology MMM Nestl Network Associates Nike Omega Pharma
45

First Data Corporation Harley Davidson Heineken

Renault Schering Siebel Systems

Bron: Fortis Bank Succesvol beleggen, maart 2002, p. 15.

We hebben eveneens twijfels bij de claim dat Deutsche Telekom een steraandeel zou zijn. Op het moment van dit schrijven is het aandeel onder de 10 euro grens gezakt. Soms is de bedoeling van de fondsbeheerder goed, maar draait het uiteindelijk toch verkeerd uit voor de belegger. Ook hier speelt opnieuw het informatienadeel van beleggers. Zo lanceerde BBL het fonds Renta Cash Short Medium in 1992. Het fonds werd verkocht als een geldmarktfonds (looptijd van maximaal twee jaar), dus zonder enig risico, met toch een ietsje meer rendement. Dat extra rendement werd bekomen doordat de fondsbeheerder obligaties met een lange duurtijd in portefeuille nam (hij dreef met andere woorden de duration van het fonds op). Doordat de rentestructuur toen licht stijgend was, betekent dit dat langlopende obligaties meer rendement boden dan kortlopend papier, wat overigens de normale situatie is. Wat de bank evenwel niet voorzien had, was dat de lange termijn rentevoeten na de lancering van het fonds plots de hoogte zouden inschieten. Dat deed de koersen van de langlopende obligaties uiteraard flink zakken. Gevolg was dat de inventariswaarde van het fonds dag na dag begon te dalen en dat veel beleggers in een Franse colre schoten. Verder in dit werk bespreken we het geval van de gouden cirkels in Groot-Brittani. Daar dachten fondsbeheerders vooral eerst aan hun eigen belangen en de belangen van de werkgever. De essentie van dit systeem is immers dat fondsbeheerders in elkaars fondsen beleggen. Een aardig staaltje financile incest met andere woorden. Soms is het bijzonder frappant indien de fondsbeheerder belegt in huisfondsen. Indien we bijvoorbeeld het jaarverslag van het fonds Govett European Enhanced Investment Trust bestuderen, zien we dat dit fonds belegt in twee andere fondsen van Govett Investment Management (zie tabel 12). Het is dan ook niet verwonderlijk dat dit fonds een TER van 2.16 % heeft. Tabel 12. Top 5 van beleggingen van Govett European Enhanced Investment Trust in beleggingsfondsen (aan marktwaarde) Naam 1 2 3 4 5 BFS Equity Income & Bond Trust Govett Enhanced Income Investment Trust Exeter Enhanced Income Trust Govett High Income Investment Trust JupiterFinancial & Income Trust Marktwaarde (000s) 830 720 589 538 500 % van alle activa per 31/12/01 0.99 0.86 0.71 0.64 0.60

46

Bron: Jaarverslag Govett European Enhanced Investment Trust PLC, 31/5/01, p.15.

3. Nog meer voorbeelden In de Verenigde Staten wordt op dit moment 70 % van de nieuwe beleggingsfondsen aangeboden met verschillende soorten aandelen (de zogeheten multiple share class funds). Dit systeem laat de fondsbeheerder toe aanzienlijke besparingen te doen op de administratiekosten. Wie echter gehoopt had dat deze besparingen doorgespeeld zouden worden naar de beleggers komt bedrogen uit. Een studie van professor Smythe en zijn collegas bracht immers onlangs aan het licht dat dergelijke multiple share class fondsen een hogere beheersvergoeding aanrekenen. Per saldo zijn dergelijke fondsen uiteindelijk zelfs nog duurder dan gewone beleggingsfondsen (zie tabel 13).

Tabel 13. Kostenstructuur van multiple share class beleggingsfondsen in vergelijking met gewone beleggingsfondsen Administratiekosten Beheerskosten Saldo
Een basispunt is een honderdste van een percent, dus 0.01 %.

4.6 basispunten lager 7 basispunten hoger 2.4 basispunten hoger

Bron: Financial Times Fund Management, 27/5/02, p.2.

Het verschil in kosten lijkt op het eerste zicht klein, maar Smythe en zijn collegas stelden vast dat het gemiddelde fonds op deze manier toch meer dan 7 miljoen $ extra winst haalt. Winst die eigenlijk bij de uiteindelijke beleggers zou moeten terechtkomen. Dan is er nog een studie die aan het licht bracht dat beleggers in beleggingsfondsen een veel hogere adviescommissie (advisory fee) betalen dan bij pensioenfondsen voor identiek dezelfde dienst (zie tabel 14). Adviescommissies dekken de kosten van onderzoek, hoofdzakelijk het salaris en de overhead van de fondsbeheerders.

Tabel 14. Vergelijking van de betaalde adviescommissie op beleggingsfondsen en pensioenfondsen als percentage op de totale activa

47

Deciel Eerste Tweede Derde Vierde Vijfde Zesde Zevende Achtste Negende Tiende

Beleggingsfonds 0.77 0.77 0.75 0.74 0.73 0.71 0.73 0.69 0.66 0.50

Pensioenfonds 0.60 0.57 0.49 0.42 0.37 0.42 0.33 0.28 0.22 0.20

Bron The Wall Street Journal Europe, 28/8/01, p. 18.

In sommige gevallen wordt meer het dubbele aangerekend voor identiek dezelfde dienst! En van de onderzoekers, professor Stewart Brown van de Florida State University, stelt zich openlijk de vraag waarom er wel een verschil bestaat. Een aandeel uitkiezen voor een beleggingsfonds of voor een pensioenfonds is toch identiek?, zo vraagt hij zich verbaasd af. Het verschil kan volgens de onderzoekers in ieder geval niet liggen in een bulk disconto. Daarvoor zijn de verschillen in de respectieve decielen te groot. De werkelijke reden ligt volgens de andere onderzoeker, John Freeman, bij het agency probleem. De kosten die het fonds betaalt moeten normaal gezien onder controle gehouden worden door de bestuurders van het fonds. Deze laatsten zouden moeten handelen in het belang van de aandeelhouders (dit zijn de uiteindelijke beleggers). Toch zijn er maar weinig bestuurders die de betaalde adviescommissie in vraag stellen. Tegelijk stelt Freeman de naviteit van beleggers inzake kostenstructuur aan de kaak. Beleggers zouden volgens hem veel meer druk moeten uitoefenen om de kosten naar beneden te krijgen. Toen Don Phillips, directeur van Morningstar, bovenstaande onderzoeksresultaten onder ogen kreeg, kon hij niet anders dan vertwijfeld stellen dat de studie zeer belastend is en dat beleggingsfondsen gewoon niet concurrentieel geprijsd zijn. Een laatste voorbeeld halen we uit Belgi. Heel wat beleggingsfondsen van de grootbanken hadden het aandeel van Lernout & Hauspie in portefeuille. Nadat het bedrijf failliet werd verklaard hebben zowat 11.000 gedupeerde beleggers zich uiteindelijk verenigd bij Deminor. Bedoeling is uiteraard een stuk van hun verloren spaargeld te recupereren. Wat volgens Bernard Thuysbaert, partner bij Deminor, wel opvalt is dat de Belgische beleggingsfondsen de grote afwezige zijn. In een interview met De Standaard stelt hij dat uit hun staten nochtans blijkt dat verschillende van hen vrij belangrijke aandeelhouders waren. Ze hebben geen klacht ingediend tegen het bedrijf of tegen de voormalige top. Hoe dat verzoend moet worden met het behartigen van de belangen van hun clinteel, is onduidelijk.

48

D. Enkele speciale fondsen. Een doorlichting. 1. Tak 23 Het is soms moeilijk het verschil vast te stellen tussen een gewone bevek en een Tak 23 product. Toch is het essentieel dit onderscheid te maken omwille van de vele verschilpunten tussen beide financile producten (zie tabel 15). Zo biedt ING-BBL de reeks Protected Life Funds aan. Bij de voorstelling van het product is het snel duidelijk dat het om een Tak 23 product gaat. Bij de lancering van Deutsche Banks DB Hedge Select (zie punt 2 hierna) was dit minder duidelijk. Een Tak 23 contract is, volgens de definitie van ING-BBL, een levensverzekeringscontract verbonden aan n of meerdere beleggingsfondsen, waarbij het rendement afhankelijk is van de prestatie(s) van het/de onderliggende beleggingsfonds(en). Vooral de Commissie voor het Bank-en Financiewezen (CBF) is ontevreden met de huidige situatie. Vooraleer een gewone bevek immers op de Belgische markt mag, moet het immers door een strenge screening van het CBF. Een Tak 23 contract krijgt een dergelijke screening niet. Het enige wat de Controledient voor de verzekeringen (CDV) mag doen is nagaan indien de contractuele en reglementaire bepalingen wel werden nageleefd (zie tabel 15). Tabel 15. Vijf verschillen tussen een gewone bevek en een tak 23 product Tak 23 contract Kostenstructuur vaak onoverzichtelijk Vaak misbruik van rendementen behaald in het verleden Financile activa blijven eigendom van verzekeraar Weinig of geen beperkingen Geen controle vooraf door CDV Bron: De Standaard, E&F, 15/6/02, p.27 Gewone bevek Kostenstructuur iets overzichtelijker Misbruik komt minder vaak voor Financile activa zijn eigendom van bevek en dus ook van de belegger Strenge beperkingen (bijvoorbeeld drempel van maximum 10 % in een bepaald aandeel) Controle vooraf door CBF

Het belangrijkste verschil tussen een tak 23 contract en een bevek heeft te maken met de juridische structuur van een bevek. Beleggers die een aandeel van een bevek kopen, zijn in feite mede-eigenaar ervan en hebben dus recht op de financile activa (bijvoorbeeld de aangekochte aandelen) van de bevek. Bij een tak 23 product is de verzekeraar eigenaar van de aangekochte financile activa. Dit kan zijn belang hebben indien de verzekeraar in de problemen zou komen. Iets wat niet helemaal uit te sluiten is gezien de zwakke prestatie van de financile markten tot eind 2002.

49

Een ander onderscheid is dat beveks streng gereglementeerd zijn. Zo mogen ze maar maximaal 10 % beleggen in een bepaald aandeel. Ook mogen ze geen leningen aangaan (leverage) om het hefboomeffect te laten spelen. Bij tak 23 producten gelden deze beperkingen niet. Daarom kon Deutsche Bank niet anders dan het product DB Hedge Select aanbieden als tak 23 contract. Kortom, ga nauwkeurig na indien het financile product een een gewone bevek is of een tak 23 contract en bedenk welke consequenties daaraan verbonden zijn.

50

2. Hedge funds Sedert kort heeft de Belgische belegger de mogelijkheid om ook in Belgi te beleggen in hedge funds. Zo kwam eerst Deutsche Bank met DB Hedge Select en daarna KBC met Life Convertible Arbitrage. Leuk om weten is dat Deutsche Bank de KBC zelfs verwelkomde in de selecte club van de hedge funds (zie mijn artikel Hefboom naar het grote geld in Bizz 22). Hedge funds laten zich eigenlijk best negatief omschrijven: het zijn immers fondsen waarvoor nagenoeg geen beperkingen aanwezig zijn. Terwijl een gewone bevek niet in de wind mag verkopen (short selling), is dit wel toegelaten voor hedge funds. De meeste hedge funds zijn trouwens van het type long/short. Dit wil zeggen dat ze aandelen in portefeuille hebben waarvan ze denken dat die ondergewaardeerd zijn (long) en aandelen in de wind verkocht hebben waarover ze pessimistisch zijn (short). Hedge funds kunnen nog andere strategien volgen om geld te verdienen. Zo is er de macro-strategie. In dit geval neemt het fonds een long positie in bijvoorbeeld de euro omdat de fondsbeheerder ervan overtuigd is dat de euro in waarde zal stijgen ten opzichte van bijvoorbeeld de Amerikaanse dollar. Het belangrijkste probleem bij hedge funds blijft evenwel het gebrek aan transparantie. Dit wordt ook zo aangevoeld door grote Zwitsere beleggers. In een enqute gaven ze aan dat dit gebrek aan transparantie hun belangrijkste bezwaar was om niet te beleggen in een hedge fund (zie tabel 16). Tabel 16. De belangrijkste bezwaren van beleggers tegen hedge funds Bezwaar Gebrek aan transparantie Conservatieve beleggingsstrategie Moeilijk te begrijpen Hoge kosten Gebrek aan liquiditeit Strategie niet genoeg gedefinieerd Volatiliteit Andere Bron: Financial Times Fund Management, 17/6/02, p. 8. % 31.6 21.2 15.8 7.9 7.9 5.3 5.3 5.0

Indien we bijvoorbeeld het fonds DB Hedge Select bekijken, zien we dat het om een zogeheten dakfonds gaat (zie punt 3). Dit wil zeggen dat het fonds belegt in een aantal andere hedge funds. In dit geval is het uiteraard onmogelijk te achterhalen wat de gevolgde

51

beleggingsstrategie is van het fonds, indien al over een strategie gesproken kan worden natuurlijk. Eigenlijk komt het hierop neer dat een particuliere belegger zich bij een hedge fund nauwelijks een idee kan vormen van het toekomstige beleid en bijgevolg prestatie van het fonds. Bovendien is het ook nagenoeg onmogelijk een benchmark te kiezen waartegen de prestatie van het fonds afgezet moet worden. Neem nu de prestatie over 2001. Volgens Allenbridge Hedge Info was de gemiddelde prestatie van hedge funds 4 %. Dit is vrij zwak ten opzichte van risicoloos overheidspapier, indien rekening gehouden wordt met het hogere impliciete risico van de fondsen, maar eerder goed in vergelijking met de aandelenmarkten. Aangezien de meeste hedge funds van het type long/short zijn, is het positieve rendement voor een groot deel te danken aan de goede resultaten bekomen op de short posities in 2001.

52

3. Dakfondsen en multimanagement 3.1. Dakfondsen Een dakfonds of fondsenfonds is een fonds dat belegt in andere beleggingsfondsen. Dexia adverteert met de slogan: de beste aandelenfondsen wereldwijd in n enkele bevek. Deutsche Bank heeft het fonds DB Strategic. Volgens deze laatste bank wordt een selectie van enkele tientallen fondsen gemaakt uit een aanbod van 30.000 fondsen. Ook Fortis bank biedt 2 dakfondsen aan. Zo is er Fortis L. Fund of Funds Equity Europe en ook Equity World. De fund rater Standard & Poors Fund Services is in ieder geval niet onder de indruk van bijvoorbeeld Fortis L. Fund of Funds Equity World C. In de editie van DS Fondsen van maart 2002 kunnen we lezen dat het fonds slechts twee bolletjes (op 5) meekreeg. Dit betekent dat het fonds zich in de onderste 40 % fondsen bevindt. De retoriek dat het fonds belegt in de beste fondsen gaat hier dus duidelijk niet op. Ook een redacteur van De Morgen was op de nogal belabberde prestaties van dergelijke dakfondsen gevallen. In het dossier Beleggingsfondsen (6/10/01) merkt hij fijntjes op dat Deutsche Bank wel wat verveeld zat met de zwakke prestaties van haar fondsenselectie. Verder stelt de journalist dat een priv-belegger die hoort dat de grootste beleggingsgenien samen erin geslaagd zijn op een jaar meer dan 30 percent van zijn geld te verliezen, doorgaans niet gelukkig is. De enige zekerheid die een belegger in dakfondsen heeft is dat hij nog meer kosten zal betalen dan bij een gewone bevek. De reden is eenvoudig. Een dakfonds creert immers een bijkomende laag kosten. De fondsbeheerder die de selectie uitvoert moet immers ook vergoed worden. Studies wijzen uit dat de totale kosten bij dakfondsen kunnen oplopen tot zon 500 basispunten (5%) per jaar. Een onafhankelijke analyse van het Britse Bestinvest toont aan dat de dakfondsen in GrootBrittani over de periode 1996-2001 een vrij zwakke prestatie neergezet hebben. Zo groeide een initile investering van 1000 slechts aan tot 1259,30 . Hierbij werd volgens de onderzoekers zelfs geen rekening gehouden met de toch aanzienlijke instapkosten. De investering in een indexfonds dat de FTSE All Share volgde, klom van 1000 naar 1430,80 . De prestatie van een gemiddeld aandelenfonds lag tussen beide prestaties in (zie tabel 17). De conclusie van Bestinvest is dan ook duidelijk: De hogere kosten van dakfondsen halen de uiteindelijke return onvermijdelijk naar beneden. Tabel 17. Resultaten van de studie van Bestinvest. Hoeveel levert een initile investering van 1000 op na 5 jaar? Type belegging Indexfonds (FTSE All Share) Actief aandelenfonds Dakfonds Uiteindelijk resultaat 1430,80 1316,53 1259,30

53

Bron: The Sunday Times, 25/11/01, p. 6.8.

Sommige fondsen zijn eigenlijk verkapte dakfondsen. Zo beleggen de BBL Life Cycle fondsen uitsluitend in BBL beveks (zie tabel 18). Tabel 18. Samenstelling van het fonds BBL LifeCycle 1955-1959 in januari 2002 Bevek BBL Invest America BBL (L) Invest Europe BBL (L) Invest Euro BBL Renta Fund Euro BBL Renta Fund Dollar BBL Renta Fund Corporate Euro BBL (L) Invest Nasdaq BBL Renta Fund Corporate USD BBL Invest Asian Growth BBL Invest Japan Bron: BBL Life Fondsengids, januari 2002, p. 29. Percentage 27,4 18,6 18,6 14,0 5,6 5,6 4,5 2,3 1,7 1,7

In Groot-Brittani brak eind 2001 een financieel schandaal uit naar aanleiding van de zogenoemde gouden cirkels (golden circles). De essentie van dit probleem was dat fondsbeheerders verplicht werden te investeren in beleggingsfondsen van collegas in plaats van in aandelen of obligaties. De reden hiervoor is samen te vatten in n woord: commissies. Grote verliezers waren uiteindelijk de beleggers. Sommige bronnen spreken over een welvaartsverlies van minstens 1 miljoen voor de Britse beleggers. 3.2. Multimanagement Multimanagement wordt soms in n adem genoemd met de dakfondsen. Toch is er een verschil. Bij multimanagement besteedt de fondsbeheerder het beheer van een deel van het fonds uit aan een gespecialiseerde fondsbeheerder. Zo kan een Belgische fondsbeheerder beroep doen op een Amerikaanse collega voor het onderdeel Amerikaanse aandelen in het fonds. Volgens Le Monde is multimanagement trouwens aan een steile opmars bezig (zie tabel 19).

54

Tabel 19. Evolutie van het aantal multimanagement fondsen in Frankrijk Jaar 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Bron: Le Monde, Argent, 20-21/1/02, p.II. Toch is deze krant bijzonder kritisch voor dit type fondsen.Volgens de journalist gaat het om niets anders dan een nieuw marketingtruukje voortgesproten uit de buitensporige verbeelding van bankiers. Het voordeel is wel dat deze manier van werken iets minder kosten zou moeten genereren voor de uiteindelijke belegger in vergelijking met de dure dakfondsen. Volgens Europerformance, een instelling die de prestaties van beleggingsfondsen onderzoekt, blijken multimanagement fondsen ook al geen superieure prestaties te kunnen neerzetten. Toch is dit vaak het verkoopsargument van dit type fondsen. De studie, die de resultaten van dergelijke fondsen in Frankrijk vergeleek met gewone fondsen, laat immers niet toe om met zekerheid te stellen dat multimanagement fondsen een beter dan gemiddelde prestatie zullen neerzetten. Een voorbeeld van een multimanagement fonds vinden we bij ABN AMRO. Deze bank besliste immers het beheer van ABN AMRO North America Equity Fund over te laten aan het Amerikaanse Montag & Caldwell. Deze laatste fondsbeheerder vindt van zichzelf dat het een specialist is in Large Cap Growth Stocks. Bij het uitzetten van de prestatie van het fonds valt eigenlijk vooral de teleurstellende prestatie ten opzichte van de S&P 500 index op. Aantal aangeboden fondsen 64 83 112 140 198 240

55

4. Trackers In de V.S. zijn trackers of Exchange Traded Funds (ETFs) big business. Zoals de naam zegt is een tracker een financieel instrument dat een bepaalde index zal tracken. De Amerikaanse benaming (Exchange Traded Funds) geeft ook aan dat het om een product gaat dat, zoals een gewoon aandeel, op elk moment van de dag verhandeld kan worden. Eigenlijk zijn trackers hybride instrumenten omdat ze eigenschappen hebben van een aandeel (op elk moment verhandelbaar, kunnen geshort worden,) en een indexfonds (lage kostenstructuur, passief volgen van een index,). De meest gekende trackers zijn de Spider, de tracker op de S&P 500 en de Qubes, de tracker op de Nasdaq 100 (met als ticker code QQQ). Deze laatste tracker is trouwens het meest liquide financile instrument ter wereld. Toch is de kans groot dat u er nog nooit van gehoord hebt. Ook Belgi begint stilaan te tracken. In 2002 verscheen immers ook een tracker op de Bel 20. Voor trackers zoals deze werd zelfs een apart plaatsje voorzien op Euronext: NextTrack. De toekomst zal moeten uitwijzen indien de Belgische belegger toehapt. Net zoals indexfondsen lijden trackers ook wel onder een denigrerende berichtgeving. Zo vergelijkt De Standaard trackers met witte producten. Hiermee willen we toch niet blind zijn voor de nadelen ervan. Voor het tijdschrift Bizz heb ik ze op een rijtje gezet (zie tabel 20). Tabel 20. Voor- en nadelen van trackers Voordelen Diversificatieaspect Wordt als aandeel verhandeld Profiteren het meest van een heropleving van de beurs Eenvoud Nadelen Kosten kunnen tegenvallen Emotionele weerstand van particuliere beleggers Kunnen toch gevoelig afwijken van de gevolgde index Liquiditeit kan een probleem zijn

Bron: De beurs begint te tracken, Bizz 26, april 2002, p.86-90.

Terwijl het aantrekkelijke kostenplaatje toch het belangrijkste verkoopsargument moet zijn van een tracker, blijkt het daar soms goed fout te lopen. Een eerste punt is dat de spread (verschil tussen geafficheerde aan- en verkoopprijs) behoorlijk groot kan zijn. Dit heeft dan weer op zijn beurt te maken met de geringe liquiditeit van sommige trackers. Daarnaast durven sommige aanbieders van trackers flink door te rekenen. Zo vraagt Eagle Star voor zijn UK Index Tracker een instappremie van maar liefst 5.5 % en een jaarlijkse vergoeding

56

van 1 %. Het is dan ook niet verwonderlijk dat deze tracker het bijzonder slecht deed bij een onderlinge vergelijking van trackers (zie tabel 21).

Tabel 21. Vergelijking tussen diverse trackers met de FTSE All-Share als benchmark Fonds FTSE All Share Royal & Sun Alliance M&G Index Tracker Virgin UK Index Tracking Dresdner RCM UK Index Gemiddelde tracker Eagle Star UK Index Tracker * 08/00 tot 08/01 bron: Chase de Vere/Lipper Prestatie over een jaar* - 10.67 % - 10.67 % -10.80 % -11.50 % -11.85 % -12.14 % -15.86 % Intile kost 0% 0% 0% 3% 5.5 % Jaarlijkse vergoeding 0.30 % 0.30 % 1% 0.5 % 1%

Tot slot is het zo dat een belangrijk voordeel van trackers, namelijk dat deze op elk moment van de dag verhandeld kunnen worden, tegelijk de achillespees kan zijn. We weten immers uit onderzoek van ondermeer Terry Odean dat particuliere beleggers te vaak transacties verrichten. In vergelijking met indexfondsen zal iemand dan ook meer geneigd zijn trackers sneller te kopen en te verkopen. Kortom, hij zal waarschijnlijk het handelspatroon van aandelen overnemen.

-----------Geval. Een voorbeeldige tracker: de Edinburgh UK Tracker De bedoeling van deze tracker is de FTSE All-Share zo dicht mogelijk te benaderen. Hiervoor wordt de FTSE 350 index volledig gerepliceerd. Deze 350 aandelen vertegenwoordigen 96,7 % van de waarde van de FTSE All-Share index15 (zie tabel 22).
15

De overige aandelen worden in de tracker vertegenwoordigd door 2 loan stocks, 104 aandelen en 2 beleggingsfondsen.

57

Op 31/12/01 waren 459 aandelen in de portefeuille aanwezig (in vergelijking met de 719 aandelen van de FTSE All-Share).

Tabel 22. Samenstelling van de Edinburgh UK Tracker FTSE 350 aandelen FTSE SmallCap aandelen Courante activa Bron: jaarverslag per 31/12/01 % van de portefeuille 96.4 3.1 0.5 100.0 % van de index 96.7 3.3 0.0 100.0

De beheersvergoeding bedraagt 0.25 % per jaar op de totale activa van het fonds tot 100 miljoen . Vanaf dat bedrag wordt slechts 0.10 % geheven. De Total Expense Ratio voor 2001 bedroeg 0.40 %. Indien een belegger de tracker aankoopt via het spaarplan van Edinburgh Fund Managers (InvestIT), moet zelfs helemaal geen instapvergoeding betaald worden. Om de prestaties te bekijken van een tracker of beleggingsfonds in de UK wordt gekeken naar de Net Asset Value. Dit is de waarde van alle (financile) activa van het fonds. De Net Asset Value (NAV) daalde over 2001 met 15.2 %. De FTSE All-Share verloor over dezelfde periode 15.4 %. Volgens het jaarverslag van de tracker slaagde het fonds er trouwens in sinds de oprichting in 1990 elk jaar binnen de 0.2 % grens te blijven ten opzichte van de index. Tot slot is het interessant de samenstelling van de aandeelhouders te vermelden (zie tabel 23). Tabel 23. Samenstelling van het aandeelhoudersschap van de Edinburgh UK Tracker Type belegger Particuliere belegger Verzekeringsmaatschappijen Spaarplannen Pensioenfondsen % van de aandelen 58 23 11 5

58

Andere institutionele beleggers

Bron: jaarverslag Edinburgh UK Tracker per 31/12/01

59

5.

Ethische fondsen16

Ethische beleggingen zijn in. Niet dat de Belgen nu massaal ethische fondsen kopen. De recentste cijfers spreken van een marktaandeel van ethische fondsen van 0.55 %. Vergeleken met de 13 % in de VS niet echt indrukwekkend. Maar je kon nog niet zo lang geleden de krant niet openslaan of er werd wel n of ander nieuw ethisch fonds aangeprezen. Ethisch beleggen zat en zit dus wel degelijk in de lift. Tijd dus om ethische beleggingen van dichterbij te bekijken en meer bepaald om na te gaan wat er klopt van alle beweringen die over ethische beleggingen gedaan worden. Stelling 1. Ethische beleggen is zinvol Waar en niet waar Indien het om een rechtstreekse belegging in een specifiek project is er duidelijk toegevoegde waarde. Een voorbeeld hiervan is een belegging in het fonds van Triodos. Dat fonds investeert in bedrijven actief in de productie van biologisch voedsel of hernieuwbare energie. Hier is de toegevoegde waarde wel duidelijk zichtbaar. Het is evenwel een stuk moeilijker de toegevoegde waarde in te zien van een belegging in een bevek die op zijn beurt belegt in enkele van de grote 'ethische' bedrijven zoals BMW, Unilever of Crdit Suisse. Deze laatste 3 bedrijven behoren immers tot de Dow Jones Sustainability Group Index. Een ethisch verantwoorde index als het ware. Stelling 2. Het rendement van een ethische belegging is evenwaardig aan dat van een gewone belegging Niet waar Ondanks verklaringen vanuit het kamp van de promotors van ethische beleggingen wijzen de meeste studies toch op een mindere prestatie van ethische beleggingen. Een recent onderzoek aan de KULeuven wees uit dat ethische fondsen in Groot-Brittani, zowel over de periode 1986 tot 1995 als 1995 tot 1998, het minder goed deden dan de FTSE index. Nemen we bijvoorbeeld een fonds zoals KBC Instit Fd Ethical Euro Eq, dat door Standard & Poors fund raters onderverdeeld wordt in de categorie Sectorfonds Ethisch Europa. Voor 2001 zien we een prestatie van 19.4 %. Indien we deze prestatie vergelijken met de gemiddelde return van een Europees aandelenfonds (volgens S&P bedroeg deze 18.69 %), dan kunnen we toch moeilijk stellen dat de return van het ethische fonds deze van de gewone fondsen overtreft. Stelling 3. Mijn ethisch beleggingsfonds is voldoende gediversifieerd
16

Dit onderdeel verscheen eerder in een licht gewijzigde vorm in het maandblad Bizz van mei 2001.

60

Niet waar De slechte diversificatie van een ethisch beleggingsfonds is d achillespees ervan. Dit heeft te maken met het feit dat sommige sectoren niet opgenomen mogen of kunnen worden in de lijst van 'zuivere' bedrijven. Denken we maar aan energiebedrijven (kernenergie). Ook holdings worden geweerd omdat deze, althans volgens waakhonden zoals Ethibel, 'zeer ondoorzichtig' zijn en dus moeilijk te controleren. Het resultaat van dit alles is dat 'ethische' bedrijven vaak gesitueerd zijn in de telecom en de technologie omdat deze bedrijven immers geen ballast meesleuren uit het verleden. Het grote nadeel hiervan is uiteraard dat indien deze sectoren het slecht doen, de ethische belegging mee de afgrond in gesleurd wordt. De slechte prestatie van TMT aandelen de laatste jaren heeft dan ook een negatieve stempel gedrukt op de prestaties van ethische fondsen. Holdings, die vaak en terecht geroemd worden omwille van hun value kenmerken (lage koers-winst verhouding), kunnen dan geen tegengewicht vormen. 4. De kosten bij een ethisch beleggingsfonds zijn te verwaarlozen Niet waar Hier maken we het onderscheid tussen het bewust afstand doen van een deel van zijn potentile winst (bijvoorbeeld bij KBC Click Solidarity 1 staat de belegger 3 % af ten voordele van Kom op tegen kanker) en de kosten bij de aankoop van een dergelijk ethisch beleggingsfonds. Toen het fonds KB Equisafe Ethinvest 1 enkele jaren geleden gelanceerd werd, kon ingetekend worden aan 2 % toetredingskosten in plaats van de gebruikelijke 3 %. Daarnaast is er de beursbelasting van 1 % en eventueel 2 % uittredingskosten en nog eens 0.5 % beursbelasting vr de vervaldag. Beleggers houden echter aandelen, ook die van beleggingsfondsen, steeds kortere tijd in portefeuille, wat impliceert dat deze kosten wel relevant zijn en zwaar kunnen doorwegen op het uiteindelijke rendement. Want het is niet omdat het over een ethische belegging gaat, dat er geen uiteindelijke meerwaarde mag zijn op de belegging. Bovendien zijn er de (verborgen) beheerskosten die meestal hoger liggen dan bij een gewoon beleggingsfonds. Het controle-organisme, zoals bijvoorbeeld Ethibel, moet immers ook betaald worden. Stelling 5. De grote winnaars bij ethische beleggingsfondsen zijn de banken Waar De banken hebben goed begrepen dat ethische beleggingen in zijn en lanceren nu plots allemaal ethische beleggingsfondsen. Pioniers waren uiteraard Bacob, Triodos en ASLK. Nu heeft elke bank wel zijn ethisch fonds. Zelfs Bank Delen doet mee. Het gevolg hiervan is dat de echt ethische instellingen, zoals bijvoorbeeld Triodos, uit de markt gedrumd dreigen te worden. Het budget dat deze laatste bank kan vrijmaken voor reclame en publiciteit is uiteraard maar een fractie van het budget van de grootbanken. Dit

61

alles doet directeur Pierre Abbey in een recent interview sneren dat de andere banken zelf geen ethische houding aannemen. Ze besteden bovendien het beheer van hun ethische fondsen impliciet uit aan ethische waakhonden zoals Ethibel17. Stelling 6. Ethische beleggingen zijn een modeverschijnsel Waar en niet waar. Niet waar omdat enkele tienduizenden beleggers zich al jarenlang specifiek richten op ethische beleggingen. Vaak gaat het om diehards die een hele waslijst hebben van sectoren waarin ze zeker niet willen beleggen. Uit een Brits onderzoek blijkt de sector die de meeste weerstand oproept 'militaire verkopen' te zijn. Andere weerzinwekkende sectoren zijn tabak, kernenergie en financile instellingen (sic!). Anders wordt het wanneer de ethische belegging mainstream wordt en er grote reclamecampagnes gevoerd worden om de producten te promoten. Dan gaat het wel degelijk over een modegril die zijn top nog moet bereiken. Eenmaal de heisa voorbij, zal er ongetwijfeld een beperkte plaats zijn voor ethische beleggingsfondsen. Stelling 7. De volatiliteit en dus het risico is groter bij een ethisch beleggingsfonds Waar De volatiliteit of de schommelingen van ethische beleggingen rond het gemiddelde zijn groter dan bij gewone beleggingen. Dit heeft uiteraard te maken met de geringe diversificatie en te grote focus op enkele sectoren. Volgens 2 onderzoekers van Cordius Asset management ligt het risico van ethische beleggingsfondsen dan ook hoger dan bij klassieke beleggingen. Stelling 8. Ethische bedrijven presteren beter Niet waar Soms wordt als argument aangehaald om 'ethisch' te beleggen, dat dergelijke bedrijven beter zouden presteren dan andere bedrijven. Ethibel bijvoorbeeld haalt aan dat er een positief verband is tussen ethische bedrijven en de financile gezondheid van deze bedrijven. Waarschijnlijk gaat het hier om wishful thinking. Voor zover bekend zijn er geen wetenschappelijke studies die de rechtstreekse invloed van het ethisch zijn op de financile resultaten van het bedrijf onomstotelijk aantonen. Bovendien zouden deze studies het bijzonder moeilijk hebben om een correcte en universeel aanvaarde omschrijving van 'ethische onderneming' te hanteren.

17

Interssant is op te merken dat KBC midden 2002 besliste de screening zelf te doen in plaats van uit te besteden aan Ethibel.

62

Stelling 9. Alle ethische bedrijven zijn volledig gescreend Waar en niet waar Uiteraard doen de onderzoekers van de ethische screeners hun uiterste best om de bedrijven zo goed mogelijk te screenen. Maar zoals Philip Neyt, directeur-generaal van het pensioenfonds van Belgacom, onlangs opmerkte, is het voor een instelling zoals Ethibel toch bijzonder moeilijk om een multinational wereldwijd te checken. Het is voldoende dat een multinational, die een ethisch keurmerk verdiend heeft, beroep doet op een onderaannemer die, zonder medeweten van de onderneming, kinderen te werk stelt bij de productie van kleren, om de screener en de onderneming in verlegenheid te brengen. Het nadeel van beroep te doen op een externe screener zoals Ethibel is dat een bank maar weinig uitleg kreeg over het screeningproces. Dit laatste deed KBC midden 2002 dan ook besluiten het screeningproces in eigen handen te nemen.

Stelling 10. Wat een ethische belegging is, is 100 % duidelijk Niet waar Sommigen definiren ethische ondernemingen als ondernemingen die niet aanwezig zijn in een bepaalde sectoren (bijvoorbeeld tabak). Anderen zien dan weer graten in de grootte van de onderneming. Het Britse onderzoek vond namelijk dat 13 % van de ethische beleggers bezwaren had tegen grote ondernemingen. Vraag is dan uiteraard of deze beleggers zich zouden kunnen vinden in de bedrijven van de Dow Jones Sustainability Group Index. Zelfs in de lijst van 200 internationale bedrijven van Ethibel hebben twee op drie bedrijven een beurskapitalisisatie van meer dan 5 miljard euro. Besluit In sommige gevallen creert het aanbod de vraag. De commercile banken hebben begrepen dat het interessant kan zijn om de belegger via de gevoelige snaar te raken. Wie kan er nu tegen een beleggingsfonds zijn waarvan een deel van de gerealiseerde meerwaarde naar 'Kom op tegen kanker' gaat. Het probleem ligt evenwel bij de wijze van voorstelling. Het is immers onethisch, indien we deze term hier mogen gebruiken, om ethische beleggingen voor te stellen als beleggingsproducten met een evenwaaardig rendement als gewone beleggingen. Bovendien zou omwille van het hogere risico van het fonds, de vergoeding een stuk hoger moeten zijn dan bij goed gediversifieerde klassieke fondsen. Vraag is of de belegger, om zijn geweten te sussen, uiteindelijk niet een te hoge prijs betaalt voor dergelijke ethische fondsen.

63

E. Concrete raad. 1 De beste oplossing: een aantal indexfondsen Het is duidelijk dat, na lezing van de vorige hoofdstukken, een intelligente belegger een aantal goedkope indexfondsen aankoopt en die een onbepaalde periode bijhoudt (buy and hold). Bij de keuze van de indexfondsen is het belangrijk dat hij een geografische diversificatie doorvoert, dit wil zeggen dat hij met de indexfondsen alle belangrijke beurzen opneemt. In ieder geval moeten de S&P 500 en de MSCI EAFE (Europa, Australi en het Verre Oosten) index aanwezig zijn. De reden hiervoor is dat de beursindexen onderling niet perfect gecorreleerd zijn. Tijdens de dot.com gekte van eind jaren 90 was de correlatie tussen beide indexen wel extreem hoog geworden. In 2000 was de correlatie tussen de S&P 500 en de EAFE zelfs opgelopen tot een nooit geziene 0.8. De laatste ontwikkelingen doen vermoeden dat de correlatie opnieuw afnam en in de toekomst wellicht verder zal afnemen.

Een bijkomende reden om een portefeuille met indexfondsen te kiezen is dat het simpele feit van tot een belangrijke index te behoren, de return van een aandeel doet stijgen. Onderzoek wees immers uit dat een aandeel dat tot de S&P 500 behoort het enkele procentpunten beter doet dan een gelijkaardig aandeel dat niet tot die index behoort. De onderzoekers wijzen op een inherente self fulfilling prophecy hiervan: de betere prestatie van index-aandelen kan immers verklaard worden door de (stijgende) aankopen van indexfondsen. De particuliere belegger kan er in ieder geval zijn voordeel mee doen. Een illustratie van dit fenomeen kregen we toen een aantal niet-Amerikaanse aandelen zoals Unilever en Royal Dutch midden juli 2002 uit de S&P 500 geweerd werden. Op het moment van het bekendmaken van de herschikking verloren beide aandelen respectievelijk 6,4 en 8,4 %. Volgens Bloomberg moesten indexfondsen nog 200 miljoen aandelen verkopen van het moment van bekendmaking (10/7/02) tot het moment van de definitieve herschikking (19/7/02). Naast de geografische diversificatie is het ook belangrijk indexfondsen op te nemen die de small en micro caps volgen. Het is dus niet alleen belangrijk de S&P 500 te volgen, maar ook de Russell 2000 of de Wilshire 5000. Toch willen we niet blind zijn voor de (soms) terechte kritiek van sommige (actieve) fondsbeheerders op deze manier van werken. Zo wees Ricardo Ricciardi van Invesco op het feit dat de S&P 500 eigenlijk geen trouwe afspiegeling zou zijn van de Amerikaanse samenleving. Zo ontbreken bijvoorbeeld de vastgoedondernemingen. Dit euvel is makkelijk op te lossen via de aankoop van een Real Estate Investment Trust of REIT, de Amerikaanse vorm van onze vastgoedbevak. Een ander punt van kritiek van Ricciardi is
64

dat de belegger eigenlijk een andere index koopt (via het indexfonds) dan de verwachte index. Dit komt door de fusies en overnames waardoor volgens hem aandelen verdwijnen en nieuwe aandelen toegevoegd worden. Volgens ons is dat laatste element echter geen punt van kritiek. Integendeel. Vergeten we immers niet dat de kracht van een indexfonds er voor een deel in bestaat dat de aandelen die deel uitmaken van de index het beter zullen doen dan gelijkaardige aandelen die geen deel uitmaken van de index (self fulfilling prophecy). Indexfondsen die bijvoorbeeld de S&P 500 volgen beheren immers alleen al 800 miljard $. Het simpele feit dat een aandeel zoals Ebay vanaf 19/7/02 in deze index komt doet de koers van dat laatste aandeel met ettelijke procentpunten stijgen. Een index heeft ook een lagere volatiliteit dan de individuele aandelen ervan. Professor Menachem Brenner vergeleek gedurende de periode 1990 tot 2001 de volatiliteit van de S&P 500 en de gemiddelde volatiliteit van de individuele aandelen ervan. Zoals de grafiek aantoont heeft de index altijd een lagere volatiliteit dan de individuele aandelen. Een fonds met bijvoorbeeld 30 aandelen zal een volatiliteit kennen dat tussen beide grafieken in ligt. Lager dan een gemiddeld aandeel maar nog altijd een stuk hoger dan de index. Als we het over indexfondsen hebben, is het moeilijk de naam Vanguard te vermijden. Dit is zelfs niet nodig. Deze indexfondsen hebben immers een uitstekende reputatie (zie de studie van de Wall Street Journal hierboven). Op 31 augustus 1976 werd trouwens het eerste indexfonds voor particuliere beleggers door Vanguard gelanceerd (zie kaderartikel). Een alternatief zijn de trackers op voorwaarde dat de TER voldoende laag is en de belegger de tracker beschouwt als een lange termijn belegging. Trackers en indexfondsen passen trouwens perfect in de recente kern-satellietbeleggingsstrategie (core-satellite). Dit betekent concreet dat de kern van de beleggingsportefeuille (bijvoorbeeld 70 %) gevormd wordt door een aantal indexfondsen of trackers. De overige middelen kunnen dan vrij besteed worden om een meer actieve benadering te volgen. Het grootste pensioenfonds ter wereld Calpers volgt trouwens impliciet deze benadering, met dat verschil dat Calpers rechtstreeks in aandelen belegt. Het pensioenfonds houdt 85 % van de aandelen gemiddeld 16 jaar in portefeuille. Voor de overige 15 % wordt, zoals hierboven gesteld, een meer actieve politiek gevoerd.

William Fouse: uitvinder van het indexfonds Bij het begrip indexfonds valt bijna automatisch de naam John Bogle sr. Hij is het die met zijn Vanguard groep het indexfonds eerst heeft leren aanvaarden door de institutionele beleggers. De uitvinding van het principe valt evenwel te beurt aan William Fouse. In 1970 stelde hij het idee voor aan Wells Fargo om een fonds te creren dat eenvoudig een index zou volgen. Zijn voorstel kwam er nadat eerder wetenschappelijk

65

onderzoek aantoonde dat fondsmanagers de index niet systematisch konden kloppen (toen reeds!). Hij kwam bij Wells Fargo nadat de directie van zijn toemalige werkgever, de Mellon Bank, zijn idee had afgewezen in 1969. Mellon had reeds een heleboel actief beheerde beleggingsfondsen en zag dit indexfonds als een bedreiging voor de resultaten van de bank. Wells Fargo was wel genteresseerd. Op 1 juli 1971 werd het eerste indexfonds gelanceerd. Het fonds flopte. De transactiekosten van aan- en verkopen om de index trouw te kunnen volgen waren enorm. Het tegendeel van een modern indexfonds als het ware. Twee jaar later volgde een nieuw fonds dat de S&P 500 zou volgen. Opnieuw was het geen onverdeeld succes. Het idee werd aangevallen door mensen die het een on-Amerikaans idee vonden om het gemiddelde als maatstaf te nemen. Een kritiek die vandaag trouwens nog altijd geuit wordt. Bron: A simple idea that grew, Financial Times, Special Supplement Index-Based Investing, 18/7/01, p.III.

2 Voor hardleerse beleggers in actieve fondsen deze (bewust tegenstrijdige) tips Een belangrijke val voor beleggers wordt waarschijnlijk gevormd door zogeheten closet indexfondsen18. Dit zijn fondsen die op het eerste zicht lijken op indexfondsen maar toch een veel hogere kostenstructuur hebben. Closet fondsen zijn eigenlijk fondsen waarbij de fondsbeheerder een index volgt (benchmark), maar waarbij de tolerantie enkele percentpunten (bijvooorbeeld typisch 2 %) bedraagt. Dit betekent dat de fondsbeheerder probeert het 2 % beter te doen dan de gevolgde index. Dit betekent dat hij toch zowat alle belangrijke aandelen van de index zal moeten bezitten. Wat kan verschillen is dat sommige waarden niet in het fonds zitten of dat de verhouding lichtjes verschilt. Indien aandeel x bijvoorbeeld 12 % uitmaakt van de index, kan de fondsbeheerder van een closet fonds beslissen om er 11 % van te maken indien hij negatief is over dat aandeel. Alleen al de hogere kostenstructuur zal alle pogingen om de index systematisch te kloppen teniet doen en de belegger uiteindelijk met een pover resultaat opzadelen. Voor beleggers die absoluut hun heil zoeken bij actieve fondsen is het goed om weten dat grote fondsen goedkoper zijn dan kleine (zie tabel 24). De reden hiervoor is dat de vaste kosten van het fonds over een groter aantal aandelen uitgespreid kunnen worden. Bij het bestuderen van onderstaande tabel valt wel op dat het schaalvoordeel vanaf 50 miljoen dollar beheerd vermogen wel drastisch afneemt. Merk op dat kleine fondsen met een beheerd vermogen van minder dan10 miljoen USD een veel te hoge kostenstructuur hebben. De TER is minstens 2 % en voor de kleinste fondsen zelfs 3 %. Tabel 24. Kostenstructuur van alle Luxemburgse actieve aandelenfondsen in functie van het beheerd vermogen
18

Niet te verwarren met gesloten of closed end fondsen

66

Beheerd vermogen 0-5 miljoen USD 5-10 miljoen USD 10-50 miljoen USD 50-100 miljoenUSD 100-500 miljoen USD + 500 miljoen USD

Aantal fondsen (% van totaal) 397 (15.8) 280 (11.1) 919 (36.5) 326 (13.0) 470 (18.7) 123 (4.9)

Total Expense Ratio (TER) 3,06 % 2,20 % 1,93 % 1,77 % 1,67 % 1,66 %

Bronnen: De Standaard E&F, 23/5/02, p.23 en Fitzrovia

Een andere studie bracht dan weer aan het licht dat het zinvol is te beleggen in een nieuw fonds. Zo wist de Sunday Times te berichten over een studie door een onafhankelijke adviseur, Paul Illot. Deze laatste vergeleek de prestaties van de in 2001 gelanceerde beleggingsfondsen met de reeds bestaande fondsen.Van deze nieuwe fondsen bevond 80 % zich in het beste kwart van hun sector. Volgens Illot komt dit omdat deze fondsen klein zijn en makkelijker te beheren en beheersen. Managers kunnen snel in en uit een aandeel stappen en inflows van nieuwe beleggers kunnen onmiddellijk in de beste opportuniteit belegd worden. Ook zijn fondsbeheerders volgens Illot in het eerste levensjaar van hun fonds meer gemotiveerd om het goed te doen. We hebben bewust deze twee mogelijk tegengestelde adviezen geciteerd om aan te tonen dat het niet eenvoudig kiezen is binnen de wereld van de actieve beleggingsfondsen. Moet ik nu een groot en bestaand fonds kiezen omwille van de lagere kostenstructuur of juiste een klein en nieuw fonds omwille van de grotere wendbaarheid van de fondsbeheerder? Toch hoeft de vertwijfelde belegger die keuze niet eens te maken omdat de essentie van de keuze helemaal niet daar ligt (maar wel tussen actief en passief beheer).

67

3. De meest gemaakte beleggersfouten nog eens op een rijtje Fondsbeheerders en beleggers handelen te vaak Fondsbeheerders In de meeste jaarverslagen van beleggingsfondsen wordt niet vermeld welke aandelen precies gekocht en verkocht werden gedurende een bepaald werkingsjaar. Het fonds Baring Chrysalis is hierop een (interessante) uitzondering. In het jaarverslag krijgt de genteresseerde belegger immers een overzicht van de gekochte en verkochte aandelen gedurende het voorbije werkingsjaar van het fonds. Zo lezen we bijvoorbeeld dat het fonds over 2001 voor 100.445.019 dollar aandelen kocht en voor 96.322.684 dollar aandelen verkocht. De activa van het fonds bedroegen eind 2001 iets meer dan 50 miljoen dollar. De fondsbeheerder kocht en verkocht dus in feite twee keer de waarde van de portefeuille! Bovendien valt op dat vaak dezelfde aandelen gekocht en verkocht werden. Zo was de belangrijkste aankoop in 2001 22.000 aandelen Samsung Electronic voor een bedrag van 3.456.356 dollar. Dit geeft een gemiddelde aankoopprijs van 157 dollar. Tegelijk werden in dat jaar 11.900 aandelen Samsung verkocht aan een gemiddelde prijs van 163 $. Een verschil tussen aankoop- en verkoopprijs van nauwelijks 4 % voor kosten dus. Dezelfde redenering geldt trouwens voor enkele andere aandelen zoals GF BBVA Bancomer Com (zie tabel 25) . Tabel 25. Overzicht van de belangrijkste portefeuillebewegingen in het werkingsjaar 2001 van het fonds Baring Chrysalis

Aankopen
Aantal aandelen 22.000 604.000 3.209.000 37.800 1.918.000 150.000 47.200 652.000 22.480.000 71.955 Onderneming Samsung Electronic China Mobile (HK) GF BBVA Bancomer Com Pohang Iron & Steel UTD Micro Electronics Anglo American Telefonos de Mexico ADR L Taiwan Semiconductors Banca Itau Cemex Saspon Kostprijs (USD) 3.456.356 3.056.515 3.034.571 2.784.132 2.775.649 2.208.339 2.142.268 1.762.632 1.749.976 1.680.709

Verkopen
Aantal aandelen 91.912 Onderneming AngloAmerican Platinum Opbrengst (USD) 3.568.358
68

1.453.800 1.055.000 74.600 61.100 11.900 1.053.000 2.150.900 110.300 44.600

GPOFin Banamex Taiwan Semiconductors Telefonos de Mexico- ADR L Keumkang Korea Samsung Electronic Cathy Life Insurance GF BBVA Bancomer Norilsk Nickel Grupo Televisa- GDR

3.430.726 2.549.671 2.471.625 2.411.916 1.941.537 1.910.015 1.871.920 1.848.277 1.810.062

Bron: Jaarverslag per 31/12/01 van The Baring Chrysalis Fund, p. 13.

Deze vaak onnodige transacties wegen uiteraard op de netto return van dit fonds in het bijzonder en alle actieve beleggingsfondsen in het algemeen. Een recente studie bracht aan het licht dat dergelijke transactiekosten jaarlijks gemiddeld 0.78 % bedragen van de activa van het fonds. De studie vond ook dat deze transactiekosten een negatieve impact hadden op de netto return en dat er geen bewijs gevonden werd voor het feit dat meer transacties zouden resulteren in een hogere return van het fonds. Fondsbeheerders trappen blijkbaar ook in de val van het dispositie-effect. Dit fenomeen stelt dat aandelen met een (te) kleine winst verkocht worden. De aan- en verkoop van Samsung vormt een mooie illustratie hiervan. Ook John Bogle sr fulmineert tegen deze onnodige transacties van actieve fondsbeheerders. Zo stelt hij in een interview dat toen hij startte in de wereld van de beleggingsfondsen, slechts 15 % van de aandelen van een actief beleggingsfonds jaarlijks verkocht werd. Dit betekent dus dat een aandeel gemiddeld ongeveer 7 jaar werd bijgehouden. Nu houden fondsbeheerders aandelen bij voor slechts n jaar. Iemand moet mij eens aantonen dat dit geen korte termijn speculatie is, aldus nog John Bogle. Het voorbeeld van Baring Chrysalis toont aan dat sommige fondsen zelfs nog extremer zijn. Dit fonds houdt immers de aandelen slechts iets meer dan 6 maanden bij (voor 96 miljoen $ verkochte aandelen op een globale positie van 50 miljoen). Toch spant het fonds van Baring niet eens de kroon. In een artikel in de Wall Street Journal Europe werd een fonds van het vermaarde Fidelity over de hekel gehaald. Het ging over het Fidelity Export and Multinational Fund. In 1997 werd een omzet geregistreerd van maar liefst 429 %! Ook blijkt dat een groot deel van de fondsbeheerders niet eens de kosten van aan- en verkooptransacties bijhoudt. In een rondvraag van Mercer bij 29 Britse fondsbeheerders begin 2002, bleek dat bijna de helft onder hen helemaal geen idee had wat het totale bedrag was aan transactiekosten die ze zelf genereerden. Volgens Mercer is dit gewoon ontoelaatbaar, aangezien de kosten van aan- en verkooptransacties rechtstreeks vreten aan het netto rendement van het fonds. De onderzoekers geven aan dat deze transactiekosten (vooral makelaarslonen) in Groot-Brittani alleen al maar liefst 8 miljard bedragen.

69

Beleggers Particuliere beleggers kopen en verkopen te vaak aandelen. We denken hierbij automatisch aan aandelen van beursgenoteerde ondernemingen. Ook aandelen van beleggingsfondsen onstnappen evenwel niet aan deze trend. Het Amerikaanse onderzoeksbureau Financial Research Corporation (FRC) vond dat de gemiddelde uitstapgraad van Amerikaanse fondsen steeg van 17,4 % in 1996 tot 32,1 % in 2000. Dit betekent concreet dat beleggers hun fondsen steeds minder lang bijhouden: van 5.5 jaar in 1996 tot 2.9 jaar in 2000. Dit sub-optimale beleggingsgedrag vermindert echter het rendement van de particuliere beleggers. Indien deze hun fondsen in de periode 1990-2000 gewoon hadden bijgehouden, was het jaarlijkse rendement 10.92 % geweest. Door evenwel te vaak te kopen en te verkopen daalde het rendement tot 8.7 %. Dat fondsenbeleggers hun fondsen veel sneller verkopen, gebeurt enkel in een stijgende markt. Dit fenomeen wordt ook bij aandelenbeleggers teruggevonden (dispositie-effect). Beleggers met aandelen die een kleine winst vertonen zullen deze aandelen te snel verkopen. Ze willen immers trots zijn op hun prestatie. Net zo bij fondsenbeleggers. De gemiddelde uitstapgraad zou na 2000 een stuk lager moeten liggen door de dalende aandelenmarkten. Dit komt omdat fondsenbeleggers hun (slecht presterende) fondsen langer zullen bijhouden, in de soms ijdele hoop dat het terug goedkomt.

Beleggers en fondsbeheerders denken de markt te kunnen timen Beleggers In de hierboven vermelde studie van FRC bleek ook dat particuliere beleggers denken de markt te kunnen verslaan. Ze kochten immers vooral aandelen van beleggingsfondsen die het een voorbije periode goed hadden gedaan. Nu is er wel iets te zeggen voor deze strategie. Aandelen van beleggingsfondsen die het in een voorbije periode goed deden, doen het in de volgende periode waarschijnlijk ook nog goed. Dat fenomeen (persistence) heeft evenwel niets te maken met de vermeende kunde van de fondsbeheerder, maar alles met het fenomeen momentum. Het is interessant de netto in-en outflow van aandelenfondsen bovenop een beursgrafiek te leggen. De netto in of outflow volgt immers hetzelfde patroon als de beurs. Als de beurs het goed doet, gaat de netto inflow vlot mee omhoog. Daalt de beurs, dan zakt de netto inflow om uiteindelijk zelfs negatief te worden (= netto outflow). De timing van de meeste particuliere beleggers is evenwel verkeerd. Zo kopen immers als de koersen stijgen en hoog staan en verkopen als de koersen dalen en laag staan. Ook beleggers in obligatiefondsen denken de markt te kunnen timen. Het enige wat volgens Bloomberg Personal Finance gebeurt is dat hun timing gewoon verkeerd is (zie

70

tabel 26). Zo stelde het tijdschrift vast dat in 1993 en 1998 de inflows naar obligatiefondsen uitzonderlijk hoog waren (netto inflow respectievelijk 70.6 miljard $ en 74.6 $). Toch had het daarop volgende jaar slecht nieuws voor de beleggers met een daling van de Morningstar corporate bond fund index van 2.9 % in 1994 en 0.3 % in 1999. Of kijk naar 1994 en 2000, toen de obligatiefondsen geconfronteerd werden met een netto outflow van 62.5 en 48.6 miljard $ respectievelijk. Het daaropvolgende jaar was telkens schitterend: + 15.8 % in 1995 en + 7 % in 2001. Tabel 26. Timing bij particuliere beleggers is vaak verkeerde timing Jaar 1993 1998 1994 2000 Netto in/outflow bij Amerikaanse obligatiefondsen (in $) 70.6 miljard 74.6 miljard -62.5 miljard -48.6 miljard Return van de Morningstar corporate bond fund index het jaar daarop -2.9 % -0.3 % + 15.8 % +7 % (*)

(*) Rendement van 1/1/01 tot 15/10/01 Opmerking: een positief cijfer wijst op een netto inflow, een neagtief of een netto outflow.

Bron: Bloomberg Personal Finance, december 2001, p. 21.

Fondsbeheerders De essentie van actief fondsbeheer is juist de vermeende kwaliteit tot timing. De realiteit is anders. Neem nu een willekeurig actief aandelenfonds zoals Aberdeen Latin America. Sinds de lancering eind 1994 noteert de aandelenkoers nagenoeg systematisch onder de relevante benchmark index. Over de periode 30/6/00 tot 30/6/01 daalde de NAV per aandeel met maar liefst 15.1 %. De relevante index daalde met maar 4.4 %. De reden voor de barslechte prestatie van het fonds vinden we in het jaarverslag van het fonds bij de uitleg van de fondsbeheerder. Hij verkoos gedurende deze periode de aandelenposities in Brazili teoverwegen. Gedurende dezelfde periode verkoos hij de aandelenpositie in Mexico te onderwegen. Concreet maakte deze manager dus twee timing fouten aangezien de Braziliaanse aandelen het gedurende de betrokken periode relatief slecht deden en de Mexicaanse aandelen relatief goed. Wellicht de grootste timing fout in ieder geval die waaraan het meeste ruchtbaarheid werd gegeven- is deze van fondsbeheerder Jeff Vinik van Fidelity. Hij vond in 1995 dat het
71

tijd werd om massaal uit aandelen en in obligaties te stappen. Zo verlaagde hij de aandelencomponent in het grootste beleggingsfonds van Fidelity met maar liefst 20 %. Ik hoef u er niet bij te vertellen dat aandelen het nadien bijzonder goed deden. Met de carire van Vinik ging het nadien iets minder goed. Beleggers houden bij de keuze van een nieuw fonds te veel rekening met de prestatie van het fonds in het verleden Indien beleggers een fonds kiezen dat het goed gedaan heeft in het verleden, menen ze soms dat dit de verdienste is vande fondsbeheerder. Meestal is dat slechts een illusie.In een interview met Le Monde stelt Cyril Lureau van Sicav on line, een onafhankelijk financieel adviseur, het volgende: Van alle Amerikaanse smallcap fondsen, krijgt de helft van de beheerders die de value stijl aanhangen, 5 sterren van Morningstar. Nochtans is de meerderheid van deze beheerders slechts middelmatig. De toegekende sterren komen dus niet van de kwaliteit van hun beheer, maar enkel omwille van het feit dat ze voor een value aanpak gekozen hebben. Een aanpak die op dat moment toevallig in de mode is. Kortom, een zogeheten uitzonderlijke beheerder is vaak iemand die gewoon een bepaalde beleggingsstijl heeft die het in de referentieperiode goed gedaan heeft.

en blijven daarentegen te lang zitten in een ondermaats presterend fonds Terwijl het nog enzigszins te begrijpen is waarom beleggers zich aangetrokken voelen door fondsen die het in het (nabije) verleden goed hebben gedaan, is dit veel moeilijker voor beleggers die in slecht presterende fondsen blijven zitten. Martin Gruber, n van de minences grises van de financile economie, vroeg zich in 1996 in een artikel af waarom particuliere beleggers eigenlijk actief beheerde fondsen kopen. Hij stelt deze vraag omdat hij empirisch vaststelde dat gedurende de periode 19851994, actief beheerde fondsen het gemiddeld 2 % slechter deden dan de index. Waarom kopen beleggers dan geen indexfondsen, zo vraagt de auteur zich af? Gruber denkt evenwel het antwoord gevonden te hebben. Fondsen die het in het (nabije) verleden goed deden, doen het nog een tijdje goed. Dit heeft zoals eerder gesteld alles te maken met het feit dat een bepaalde beleggingsstijl in trek is. Deze oplossing voor zijn probleem stelt Gruber evenwel voor een nieuw raadsel: waarom blijven sommige beleggers dan zitten in slecht presterende fondsen? Hij biedt zelf het mogelijke antwoord aan in het besluit van zijn artikel: sommige beleggers zijn - en ik citeer- niet gesofisticeerd. Ze baseren zich op reclame en advies van (afhankelijke) adviseurs. Een andere mogelijkheid die Gruber voorstelt is dat sommige beleggers vastzitten aan een bepaald beleggingsfonds en dat het bijzonder duur is om er uit te stappen. Ook de Sunday Times raadt zijn lezers aan slecht presterende fondsen, indien mogelijk, te dumpen. Toch nuanceert de krant volkomen terecht trouwens- haar mening enigszins. Het is voldoende dat een bepaalde beleggingsstijl terug in de mode komt en een dog (slecht presterend fonds) kan het plots heel goed doen. De zondagskrant vermeldt in dat verband

72

het onderzoek van Bates Investment Services. Deze onafhankelijke financieel adviseur keek naar de prestaties van fondsen die in Engelse aandelen beleggen. Een fonds dat beleggers volgens Bates zeker moeten dumpen is Govett UK Enhanced Opportunities. Het fonds deed het in 2001 met een return van 31 % stukken slechter dan de index. Maar ook in 1999 en 2000 was de prestatie ondermaats. Bij een eigen analyse van een aantal Britse fondsen kwamen we een andere dog tegen: American Opportunity Trust PLC. Volgens de fondsbeheerder J.O. Hambro Capital Management is de slechte prestatie over de periode 30/9/00 tot 30/9/01 (een verlies van 30.6 % versus een verlies van 27.3 % voor de S&P) te wijten aan een sterke daling van een aantal grote aandelenposten. Een gelijkaardige reden werd trouwens telkens gegeven voor de vorige tegenvallende prestaties. Dat beleggers in fondsen deze bij slechte prestaties te lang bijhouden is geen onbekend gegeven in de behavioral finance. Daar werd immers gevonde dat beleggers aandelen die het slecht doen te lang in portefeuille houden (dispositie-effect). De reden hiervoor is dat ze door de verkoop van de zwak presterende aandelen uit te stellen, vermijden dat ze moeten toegeven eigenlijk een foute keuze gemaakt te hebben. Ze vertonen het fenomeen spijtaversie. Fondsenbeleggers nu vertonen dezelfde fout.

Beleggers zijn gevoelig voor de naam van de fondsbeheerder Bij het lezen van een artikel in DS Fund Awards 2002 over Fidelity lijkt het alsof deze fondsbeheerder boven alles en iedereen verheven staat. Alleen al de titel Een huis van vertrouwen laat weinig aan de verbeelding over. Ook het feit dat Fidelity twee prijzen in de wacht sleepte bij de toekenning van de Fund Awards wordt als een bijna bovenmenselijke prestatie beschouwd. Een nuchtere analyse van een willekeurig fonds van deze beheerder leert ons echter iets anders. Het jaarverslag van Fidelity Japanese Values PLC geeft aan dat het fonds het in 2001 een stuk slechter deed dan de index (een achteruitgang van de netto waarde van de activa [NWA] van 23.9 % versus een daling van de Nikkei van 18 %). Interessant is vooral de prestatie van het fonds op lange termijn ten opzichte van de benchmark.

Wat in bovenstaande grafiek vooral opvalt is de onregelmatige prestatie van de fondsbeheerder. Tussen maart 1994 en eind 1998 presteert het fonds stelselmatig slechter dan de index. In het beleggingsjaar 1999 is er plots een fenomenale verbetering merkbaar (drastisch gewijzigde samenstelling van het fonds, nieuwe fondsbeheerder, opname van afgeleide producten?). Daarna, in 2000 en 2001, valt de constructie opnieuw als een kaartenhuisje in elkaar.
73

Kortom, het huis van vertrouwen Fidelity doet het welgeteld in 6 van de 7 jaren slechter dan de index. Het jaar dat het fonds het beter doet is zo spectaculair dat er hierover toch vragen rijzen. en voor de naam van een fonds Stel dat je als Vlaamsbewuste belegger wil investeren in de Vlam 21. Hiervoor koop je het fonds Vlam 21 van Bank Corluy. Maar dekt de vlag de lading wel? In een interview met de Morgen geeft de fondsbeheerder toe dat slechts een goede 80 % van het fonds in aandelen uit die index zitten. Tien procent zit in Vlaamse aandelen die niet tot de Vlam 21 behoren zoals Brantano. De resterende 10 % zit zelfs in niet-genoteerde participaties. Eigenlijk gaat het voor dat laatste percentage volgens de Morgen over durfkapitaal met ondermeer participaties in Pythagoras en Rendex. Wie durfkapitaal zegt, spreekt over potentieel hoge returns waaraan uiteraard zeer hoge risicos verbonden zijn. De vraag is uiteraard indien een belegger die inVlam 21 aandelen wil beleggen zoals KBC, Colruyt of Bekaert met deze strategie wel gediend is. Als hij al weet wat de fondsbeheerder doet met zijn ingelegd kapitaal uiteraard. Een bijkomend voorbeeld van het agency probleem dus. Beleggers denken dat dure fondsen goede fondsen zijn Het tijdschrift Bloomberg Personal Finance splitste de aandelenfondsen in 2 groepen: de high cost funds en de low cost funds (zie tabel 27). In elke categorie waren er meer lage kosten fondsen die beter presteerden dan de gemiddelde return19. Tabel 27. Welk percentage van de fondsen doet het beter dan de gemiddelde return in de categorie Categorie Large cap growth Large cap blend Large cap value Mid cap growth Mid cap blend Mid cap value Small cap growth Small cap blend Small cap value Foreign stock World stock High cost fund (in %) 45 42 44 51 27 42 54 24 26 29 43 Low cost fund (in %) 56 65 51 53 64 57 55 61 51 60 65

Bron: Bloomberg Personal Finance, july/august 2001, p.55.

19

Dit is niet dezelfde vergelijking als deze waarbij de prestaties worden uitgezet ten opzichte van de index of benchmark. In de studie van Bloomberg Personal Finance werd enkel het gemiddelde genomen van de returns van alle fondsen (dus zowel de hoge als de lage kosten fondsen).

74

Bij lezing van het document Info Sicav van de BBL valt op dat de beheersvergoeding van 1 fonds buitensporig hoog uitvalt. Het fonds BBL (L) Invest Mobile Telecom rekent maar liefst 3 % beheersvergoeding aan. Dit brengt de TER van dit fonds wellicht dicht in de buurt van de 5 %, wat toch uitzonderlijk hoog is. Voor de meeste andere aandelenfondsen van de bank wordt een jaarlijkse beheersvergoeding van 1.20 % aangerekend. Waarom de beheersvergoeding hier zo hoog is, is op het eerste zicht moeilijk te begrijpen. Het fonds is gelanceerd net na het toppunt van de TMT gekte (mei 2000) en wellicht dacht de bank dat een beheersvergoeding van 3 % niet zou doorwegen indien een jaarlijkse return van pakweg 40 % gehaald zou worden. Spijtig genoeg draaide het scenario even anders uit. De return voor 2001 bedroeg 39.7 %. Min 39.7 % wel te verstaan. Zelfs bij een positieve return zou 3 % jaarlijkse beheersvergoeding hoe dan ook excessief zijn. Hoe kan immers dit percentage gerechtvaardigd worden in vergelijking met de 1.20 % van de andere aandelenfondsen. Het kiezen (?) van (goede?) telecom aandelen lijkt me niet moeilijker dan pakweg aandelen uit de gezondheidszorg. Toch wordt voor BBL (L) Invest Health Care maar 1.20 % beheersvergoeding aangerekend. Als er dus n verband is dat niet geldt is het wel dat dure fondsen goede fondsen zijn. Behalve indien goed genterpreteerd wordt als goed voor de promotor.

75

Beleggers geloven (afhankelijke) beleggingsadviseurs Bij afhankelijke beleggingsadviseurs die werken in onze Belgische banken is het enigszins begrijpelijk dat ze de fondsen aanbevelen die van hogerhand aangeraden moeten worden. Toen ik zelf nog adviseur was bij een Belgische grootbank, kregen we regelmatig lijsten met fondsen die verkocht moesten worden. Het is logisch dat het personeel deze richtlijnen nauwkeurig opvolgt om de job niet te verliezen. Bij een andere grootbank van hier krijgen de kantoren sales targets opgelegd inzake nieuwe beleggingsprodukten. Deze dienen dan verkocht te worden aan beleggers die aannemen dat dit fonds geschikt is voor hen, terwijl zij enkel gebruikt worden om de target te halen. en journalisten die niet kritisch genoeg zijn Van sommige journalisten is het wel moeilijk te begrijpen dat ze niet meer kritisch zijn. Het artikel over de fondsen van Fidelity is hiervan een sprekend voorbeeld. Een mogelijke denkpiste is dat er toch een bepaalde ongezonde verstrengeling van belangen aanwezig zou kunnen zijn. Indien we bijvoorbeeld kijken naar de sponsors van de Fund Awards 2002 Belgium, zien we daar twee kranten (La Libre Belgique en De Standaard). Als sponsor is het inderdaad moeilijk om een fondsbeheerder kritisch te evalueren als deze net een aantal prijzen ontvangen heeft.Vraag is dan uiteraard waar de genteresseerde belegger nog terecht kan voor objectieve en kritische informatie over de fondsenindustrie. Beleggers denken dat fondsbeheerders het beter weten In februari 2002 besliste het grootste en meest invloedrijke pensioenfonds van de Verenigde Staten, Calpers, alle aandelenposities in Thailand af te sluiten. De fondsbeheerder heeft volgens de FT bijlage Fund Management nooit echt gezegd waarom het zich juist terugtrok uit dat land. Feit is in ieder geval dat de Thaise beurs sinds februari tot op het moment van de redactie van dit boek in de herfst van 2002, een fenomenale stijging kende (nagenoeg een verdubbeling). De beurs was zelfs n van de beste beurzen in het eerste halfjaar van 2002. Janus is misschien wel het fonds dat het meest vereenzelvigd wordt met de TMT gekte. Op het einde van de jaren 90 was Janus volgens de Financial Times het meest succesvolle fonds. Het geld van beleggers stroomde letterlijk binnen. De fout die de fondsbeheerders van Janus maakten (en uiteraard de beleggers die aandelen van het fonds kochten) was te lang te blijven geloven in de TMT aandelen zoals AOL Time Warner en Nokia. Omdat het fonds sinds december 2001 kampte met maandelijkse outflows tussen 1 en 1.5 miljard $, moest het fonds bepaalde aandelenposities drastisch verminderen om niet in liquiditeitsproblemen te komen. Zo verkocht Janus begin april 2002 iets meer dan 18 miljoen aandelen van AOL Time Warner voor een bedrag van 400 miljoen $. De aandelenbeleggers vatten deze verkoop onmiddellijk op als een negatief signaal: Janus gelooft niet meer in dat bedrijf! Het aandeel AOL kreeg het dan ook volgens de Financial

76

Times zwaar te verduren nadat de informatie over de verkoop door Janus bekendgemaakt werd. Toch is het perfect logisch dat Janus deze verkoop deed om voldoende cash te verzamelen om misnoegde fondsenbeleggers terug te betalen. Zelfs indien Janus verkocht om strategische redenen, is het de vraag indien enige waarde gehecht mag worden aan de tining van de verkoop gezien het zwakke beheer de laatste jaren. Sommigen zullen misschien opwerpen dat er toch zeker n fondsbeheerder is die weet wat hij doet. Met name Warren Buffett. Toch is professor Fama is nogal nuchter over de prestaties van deze superbelegger. Buffett is namelijk geen gewone belegger. Hij pikt niet gewoon ondernemingen uit, hij bestuurt ze ook, aldus Fama in een interview met FT Fund Management. Dat is toch een andere bedrijvigheid. Niemand zal immers betwisten dat, indien je participeert in deze bedrijven, je deze ook beter of slechter kan maken. Bovendien kan moeilijk ontkend worden dat het orakel van Omaha, dit is de bijnaam van Buffett, het de laatste tijd wat moeilijker heeft om superieure resultaten voor te leggen, om het enigszins eufemistisch uit te drukken. De enige manier om te weten of de fondsbeheerder met zijn transacties toegevoegde waarde heeft bijgebracht is door een zogeheten inertie analyse. Bij een dergelijke analyse wordt de samenstelling van het beleggingsfonds op een bepaald moment bevroren en wordt gekeken naar wat de samenstelling van dat ogenblik een jaar later opgeleverd zou hebben. Deze evolutie wordt dan vergeleken met de werkelijke evolutie van het fonds. De bedoeling is uiteraard dat de werkelijke evolutie beter is dan de evolutie in bevroren toestand. Een fondsbeheerder kan immers, zo wordt toch verteld, pro-actief ingrijpen. Bij een eigen analyse van een honderdtal Britse fondsbeheerders op basis van de recentste jaarverslagen was er welgeteld 1 beleggingsfonds dat een dergelijke inertie analyse durfde te publiceren. Het gaat om het fonds TR European Growth Trust. In het jaarverslag van 30/6/01 vinden we volgende informatie (zie tabel 28). Tabel 28. Inertie analyse van het beleggingsfonds TR European Growth Trust per 30/6/01 30/6/00 (actueel) Netto activa Verandering Verandering (%) 773.4 mjn 30/6/01 (bevroren situatie) 411.7mjn - 361.7 mjn - 46.8 % 30/6/01 (actuele situatie) 408.0 - 365.4mjn - 47.2 %

Bron: Jaarverslag TR European Growth Trust, 30/6/01, p.14.

Bij de inertie analyse van het fonds valt onmiddellijk de bijzonder slechte prestatie op as such. Het fonds verloor immers nagenoeg de helft van haar waarde op een jaar tijd (-47.2 %). De vraag is uiteraard indien de fondsbeheerder door zijn transacties dit waardeverlies heeft kunnen tegenhouden. Het antwoord is neen. Integendeel zelfs. Door allerlei verkeerde transacties is hij erin geslaagd een extra 4 miljoen GBP te verliezen. Met andere woorden, had de raad van bestuur van het fonds de beheerder op 30/6/00 aan de deur gezet en niet

77

vervangen, dan hadden ze de beleggers 4 miljoen pond doen winnen (plus uiteraard het riante salaris van de beheerder). Een dergelijke inertie analyse publiceren is moedig, vooral als ze in het nadeel uitvalt van de fondsbeheerder. Toch zou dit een verplichte oefening moeten zijn voor alle actieve fondsen, ook deze in Belgi! Beleggers houden van glamourfondsen Uit onderzoek weten we dat particuliere beleggers een ongegronde voorkeur hebben voor de zogeheten glamour aandelen. Dit zijn aandelen die tegen een hoge prijs noteren in vergelijking met fundamentele parameters zoals de winst of de cashflow van het betrokken bedrijf. Tegenover glamour aandelen staan dan uiteraard value aandelen. De voorkeur van particuliere beleggers voor glamour aandelen is onterecht omdat de prestatie van glamour aandelen zeer wispelturig is. Nu eens is de return van glamour aandelen beter dan die van value aandelen en dan weer niet. Interessant is trouwens dat de prestatie van beide type aandelen op lange termijn nagenoeg identiek is. Onderzoeksfirma Barra berekende immers dat value aandelen van 1975 tot 2001 een jaarlijkse return leverden van 11.5 %. Net evenveel als de door beleggers zo geliefde glamour aandelen. Beleggers in aandelenfondsen hebben ook een onterechte voorkeur voor glamourfondsen. Het beste en meest dramatische voorbeeld vinden we bij de TMT fondsen. TMT aandelen zijn (waren?) het prototype van glamour aandelen. Beleggers versasten tijdens de TMT hoogdagen miljarden dollar en euro naar dergelijke fondsen. Niet dat dit een nieuw fenomeen was. Peter Bernstein vermeldt in zijn boek Against the Gods dat bepaalde fondsen eind jaren 60 een bijna mythische reputatie kregen. Zo waren het Manhattan Fund en het Hartwell & Campbell Growth Fund toen echte toppers. Toen de beurs in 73 en 74 in elkaar dook (de S&P 500 zakte 43 % tussen eind 72 en september 74), verloren beide fondsen respectievelijk maar liefst 60 % en 55 %! Om de keuze trouwens niet te moeten maken tussen value en growth is een indexfonds opnieuw de beste keuze. Daarin zijn beide type aandelen immers vertegenwoordigd.

78

Beleggers houden rekening met reclame bij de keuze van een nieuw beleggingsfonds Midden 2002 maakte Citibank reclame voor de financile producten World Markets Linked Capital Protected Notes 1 & 2. De advertentie stelt dat de belegger bij de note 1 een minimum gegarandeerde opbrengst van 7 % ontvangt en een potentile meerwaarde gebaseerd op een gedeeltelijke participatie van 50 % in de indexstijging. Bij de note 2 is dit de potentile meerwaarde gebaseerd op een volledige participatie van 100 % in de indexstijging zonder een minimum gegarandeerde opbrengst (zie tabel 29). Tabel 29. Verschil tussen World Markets Linked Capital Protected Note 1 & 2 Minimum gegarandeerde opbrengst 7% 0% Meerwaarde gebaseerd op welk % van de indexstijging 50 % 100 %

Note 1 Note 2

Bron: Advertentie World Markets Linked Capital Protected Note 1& 2

In een ongewoon scherp artikel haalt een redacteur economie van De Standaard de advertentie van Citibank compleet onderuit. De titel van stukje liegt er niet om: Citibank goochelt met cijfers. In het artikel stelt de journalist dat de kapitaalgarantie van 107 % op een dubieuze manier wordt voorgesteld. Het gaat immers om een product over 3 jaar, waarbij op vervaldag 15 % roerende voorheffing wordt afgehouden. Volgens De Standaard levert dit dus een netto jaarrendement van amper 1,9 %. Navraag bij Citibank leert dat dit scenario zelfs bijna 50 % kans heeft! De redacteur gaat nog verder. Zo stelt hij, terecht, dat er met de manier van voorstellen van de indexparticipatie gegoocheld wordt. Belangrijk is dat deze beurswinst niet berekend wordt op vervaldag, maar berekend wordt als een gemiddelde van tussentijdse returns. De journalist van De Standaard geeft dan een voorbeeld waarbij een stijging van 50 % ten opzichte van de strartdatum van de 4 referentie-indexen bij de note 1 een netto rendement van slechts 3,7 % zou opleveren! Hij stelt dan ook dat dit matiger klinkt dan een winst van 50 %. Het artikel in De Standaard is evenwel een uitzondering. Meestal berichten de journalisten te weinig kritisch over beleggingsfondsen. Zo werd bijvoorbeeld in De Morgen elke week een fonds van de week gekozen. Op 13 mei werd het fonds Mercury Gold & Mining letterlijk in het zonnetje gezet. In het artikel stond dat het fonds een rendement van 106,3 % op 12 maanden haalde. Daarnaast vermeldt het artikel vooral de grote posities in slechts enkele aandelen (Gold Fields en Harmony telkens 8 %). Volgens de APT rangschikking van Le Monde begin 2002 kreeg dit fonds voor de prestatie op 1 jaar een waardering van 3 sterren (op 5). Dit betekent concreet eengemiddelde prestatie.

79

In het artikel zou kunnen staan dat de beperkte diversificatie van het fonds een groter risico inhoudt. Dit grotere risico vertaalt zich trouwens in een hogere volatiliteit van het fonds20. Tot slot vermeldt het artikel enkel dat beleggers minimum 5.000 $ moeten ophoesten voor een eerste investering. De hoge instapkosten en zware TER worden evenwel niet vermeld. In de bijlage DS Fondsen verscheen eind 2001 een artikel over het fonds ABN AMRO North America Equity Fund. Eerder toonden we de teleurstellende prestatie van dit fonds aan ten opzichte van de benchmark (zie multi management fondsen). Toch durft de redacteur schrijven dat het fonds sinds april 2001 beduidend beter presteerde dan de beursindex'. Anders gesteld: de zware onderprestatie ten opzichte van de index werd iets minder extreem. Alles is natuurlijk afhankelijk van hoe je de zaken voorstelt.

20

De volatiliteit van dit fonds op 3 jaar bedroeg toen 31.06. Een vergelijkbaar fonds, Sicav Placeuro Gold Mines, haalde een volatiliteit van slechts 23.91 (bron: DS Fondsen, 21/5/02, p.19).

80

Beleggers hebben geen goed inzicht in de risicostructuur van het beleggingsfonds Toen de inventariswaarde van het BBL fonds Renta Cash Short Medium fors begon te dalen, schrokken veel beleggers zich een hoedje (om het eufemistisch uit te drukken). Ze wisten immers niet dat de fondsbeheerder het fonds wat had opgepept met langlopende obligaties en volgens sommige insiders zelfs afgeleide producten. Stel dat een belegger een indexgarantiefonds koopt. Een dergelijk fonds gaat twee verbintenissen aan. Vooreerst is er de morele garantie dat het ingelegde kapitaal (na kosten) terugbetaald wordt21. Ten tweede wordt een bepaalde vergoeding afhankelijk gesteld van het verloop van deze referentie-index. Een logische opbouw voor het fonds zou kunnen zijn dat een nulcoupon obligatie (zero bond) gekocht wordt met als eindvervaldag het einde van het fonds. De bedoeling hiervan is het ingelegde kapitaal te kunnen terugbetalen. De resterende som kan dan gebruikt worden om een aantal call opties te kopen op de referentie-index. KBC Weekberichten signaleert dat er een aantal praktische problemen zijn met een dergelijke constructie. Zo mag het fonds in Belgi niet meer dan 10 % beleggen in opties en moeten deze opties bovendien verhandeld worden op een gereglementeerde en erkende open markt. Volgens de Weekberichten wordt daarom een andere weg gevolgd. Ik bespaar u de technische details van de constructie (u kan deze altijd bestuderen in de Weekberichten van 16/10/9). Kern van de constructie is in ieder geval een swap. Nu zullen veel fondsbeheerders argumenteren dat beleggers niet hoeven te weten wat er in de black box zit, zolang ze maar het beloofde resultaat zien. Vraag is of dit antwoord na de recente vertrouwenscrisis op de financile markten nog wel geslikt kan worden. Bovendien is een constructie met afgeleide producten altijd duur en betaalt de belegger uiteindelijk altijd het gelag met een lagere netto return. Beleggers hebben geen goed inzicht in de kostenstructuur van het beleggingsfonds Niet alleen hebben beleggers over het algemeen geen inzicht in de kostenstructuur van de fondsen die ze in portefeuille hebben. Nog erger is dat ze niet beseffen wat de impact is een klein verschil in kosten op het uiteindelijke rendement van hun belegging. In een populair werkje over beleggen staat te lezen dat het niet zo erg is een half percentje meer te betalen voor een bepaald fonds22. Wat een onzin. Natuurlijk is dit erg.

In de grafiek staat telkens de evolutie van een belegging van 100.000 $. De investering brengt 8 % per jaar op. De intrest wordt samengevoegd bij het kapitaal (samengestelde
21

Een morele garantie betekent dat de bank enkel haar goede naam verbindt aan deze garantie. Het is geen formele garantie waarbij zwart op wit en contractueel vaststaat dat het ingelgde kapitaal wordt terugbetaald. 22 Er staat letterlijk te lezen Belegt u op lange termijn, dan maakt het niet zoveel uit of u een half procentje meer of minder betaalt. Dit advies is vooral ergerlijk omdat het over de lange termijn gaat.

81

intrest). In geval A betaalt de belegger jaarlijks 0.5 % kosten en geen instapkosten. De belegging groeit uit tot 866.000 $ na 30 jaar. In geval C betaalt de belegger een instapcommissie van 5 % en jaarlijks 2 % kosten (TER). De initile zelfde investering van 100.000 $ is na dertig jaar slechts 521.000 $ waard. In geval B met een jaarlijkse vergoeding van 1.5 % en geen instapkosten groeit de 100.000 $ aan tot net iets meer dan 600.000 $. Uit de grafiek blijkt dus dat een klein verschil in kosten op lange termijn wel degelijk een flinke slok op de borrel scheelt. Forbes is trouwens een uitzondering bij de financile tijdschriften, omdat het blad consequent benadrukt bij de selectie van beleggingsfondsen, goed te letten op de kostenstructuur. Volgens de uitgever heeft deze stellingname het tijdschrift trouwens niet populair gemaakt bij fondsenindustrie. Beleggers lijden aan de illusie van controle Psychologen stelden vast dat gokkers zich zo gedragen alsof ze invloed kunnen uitoefenen op een situatie die volledig van het toeval afhankelijk is. Sommige personen hebben daarom een voorkeur om met de lotto te spelen in vergelijking met de aankoop van krasloten. De reden die ze hiervoor opgeven is dat ze de cijfers van de lotto zelf kunnen kiezen. Net zo handelen beleggers in fondsen (zie tabel 30). Robert Shiller vroeg aan beleggers in hoeverre ze het eens waren met de volgende stelling. Tabel 30. De illusie van controle Een beleggingsfonds uitpikken, proberen uit te zoeken welk fonds een beheerder heeft die aandelen kan kiezen die het goed zullen doen is: 1. Een slimme zet; ik denk dat ik hierin vrij succesvol ben 2. Geen slimme zet; ik verwacht geen succes hiermee 3. Geen opinie [Aantal beleggers: 132] Bron: Robert Shiller, (2001), Irrational Exuberance, p. 199. 27 % 23 % 50 %

Uit de cijfers blijkt dat fondsenbeleggers in hoge mate aan de illusie van controle lijden (maar liefst de helft onder hen).

82

Het is trouwens interessant deze cijfers te vergelijken met de vraag indien beleggers denken succesvol te zijn bij het uitkiezen van aandelen (stock picking). Daar zijn de antwoorden respectievelijk 40 %, 51 % en 8%. Beleggers menen dus meer succes te hebben met het selecteren van een goed fonds dan een goed aandeel. Hierbij vergeten ze allicht het eerder besproken selectieprobleem in het kwadraat. Beleggers houden rekening met de voorspellingen van experts In BBL Invest News nr 57 van 13/5/02 lezen we dat het fonds BBL (L) Invest Computer Technologies koopwaardig is. De inventariswaarde bedraagt op dat moment 523,18 USD. De reden waarom de BBL dit fonds aanraadt is dat de aandelen die in het fonds zitten correcte koerswaarderingen vertonen. Op het moment van de redactie van dit manuscript bedraagt de inventariswaarde nog 430,92 USD (6/7/02). Waarschijnlijk was de waardering in mei dan toch niet zo correct. Dezelfde redenering geldt bij BBL Invest America: aantrekkelijke waarderingen bij een inventariswaarde van 875,29 USD. Begin juli bedraagt de inventariswaarde 797,21 USD. Experts gaan er van uit dat de toekomst een afspiegeling is van het verleden. Spijtig genoeg (of misschien gelukkig voor ons) kennen we deze niet en elke voorspelling van een expert is dan ook meestal een slag in het water. Beleggers denken dat de toekomst er net zo uitziet als het verleden Omdat beleggers luisteren naar experts, menen ook zij dat de toekomst er net zo uitziet als het verleden. De verzekering van de Post adverteerde bijvoorbeeld begin 2002 voor het tak 23 product Postock-Cap met de voorstelling van een bedieningspaneel dat aan een lift hangt. Er is een knop omhoog om naar de elfde verdieping te gaan (11 % rendement) en een knop omlaag om naar de derde verdieping te gaan (3 % rendement). Bij de return van 11 % staat plafond en bij de return van 3 % staat bodem23. De berekening van dergelijke rendementen gebeurde via de historische resultaten van een gelijkaardig product. Sommige adviseurs stellen het voor alsof de toekomstige rendementen van aandelen uit een grote urn geplukt worden. In de urn zitten dan de historische rendementen. Waarschijnlijk geloven deze adviseurs hun eigen verhaal. Spijtig, maar zo werkt de aandelenmarkt niet. De toekomst kennen we immers niet. Aandelen zouden op lange termijn inderdaad een iets hogere gemiddelde return moeten bieden dan bijvoorbeeld staatsobligaties. Niemand kan echter met zekerheid stellen dat een belegger met een gediversifieerde portefeuille aandelen, na 10, 20 of zelfs 30 jaar ook maar een positieve return zal halen. Even terug nu naar het fonds Postock Cap. Het gaat om een
23

In kleine lettertjes staat onderaan de advertentie wel dat de analyse over het verleden geen verbintenis inhoudt voor de toekomst.

83

gemengd fonds met 40 tot 60 % aandelen en 35 tot 50 % obligaties. Volgens de reclame dienen de obligaties als buffer om eventuele tijdelijke verliezen op de aandelen op te vangen. Waarschijnlijk hebben de fondsbeheerders de grafieken uit het verleden dan toch niet zo goed bestudeerd, want de intrest en (eventuele) koersstijgingen op de obligatieportefeuille zijn in de meeste gevallen gewoon ontoereikend om scherpe koersdalingen van aandelen op te vangen. Maar dat had de belegger al lang door aan de hand van de steeds afnemende inventariswaarde midden 2002. Als het maar goed afloopt met de lift.

84

4 Tot slot: Murphy. Iedereen kent wel de wet van Murphy die stelt dat indien iets fout kan gaan, het ook fout zal gaan. Onderzoekers Elroy Dimson en Paul Marsh stellen dat Murphy ook de weg naar de aandelenbeurs kent. Zo geven ze in een paper het voorbeeld van fondsbeheerder Hoare Govett in Groot-Brittani. Deze laatste was op de hoogte van een premie van 6 % voor kleine ondernemingen ten opzichte van grotere ondernemingen. Uit studies bleek immers dat kleine ondernemingen het beter deden dan grote. Op basis van deze bevindingen lanceerde Hoare Govett in 1987 een beleggingsfonds gespecialiseerd in kleine ondernemingen. De fondsbeheerder hoopte uiteraard dat de kleine aandelen het in de toekomst dan ook beter zouden doen dan de large caps. Alleen draaide dit even anders uit. In het jaar 1988 deden de kleine ondernemingen het inderdaad nog even beter dan de grote. Nadien deden de kleine ondernemingen het echter gemiddeld 8 % slechter dan de grote aandelen. Dimson en Marsh stellen dan ook dat dit echt een voorbeeld is van de wet van Murphy op de financile markt. Een ander voorbeeld van de wet van Murphy vinden we bij de afgang van de TMT fondsen vanaf maart 2000. Beleggers die deze sectorfondsen kochten op basis van de goede prestaties in het verleden hebben de wet wel op een vrij drastische manier leren kennen. Een andere manier om naar dezelfde gegevens te kijken gaat als volgt. Bloomberg Personal Finance publiceerde in januari 2002 een bijzonder interessante tabel (zie tabel 31).

Tabel 31. De wet van Murphy gellustreerd 1995 MCG (35. 01) SCG (33.39) LCV (32.49) LCG (32.38) LCB (32.27) MCV 1996 SCV (25.18) LCB (20.93) MCB (20.71) LCV (20.64) SCB (20.59) MCV 1997 SCV (31.15) LCB (27.69) MCV (27.16) LCV (26.91) SCB (26.73) MCB 1998 LCG (32.78) LCB (22.50) MCG (15.03) LCV (12.97) MCB (6.90) MCV 1999 MCG (61.64) SCG (59.19) LCG (41.42) MCB (24.45) LCB (20.73) SCB 2000 MCV (18.68) SCV (18.13) SCB (12.50) LCV (6.44) MCB (3.30) SCG 2001 SCV (-0.33) MCV (-6.52) SCB (-9.97) LCV (-13.36) MCB (-17.57) LCB

85

(29.81) MCB (28.03) SCB (26.75) SCV (24.56)

(20.35) SCG (19.34) LCG (18.77) MCG (17.83)

(26.58) LCG (25.01) SCG (19.09) MCG (17.02)

(4.18) SCG (3.89) SCB (-4.60) SCV (-6.70)

(14.02) MCV (8.11) LCV (7.00) SCV (5.63)

(-4.45) MCG (-5.20) LCB (-6.63) LCG (-14.98)

(-21.76) SCG (-26.00) LCG (-33.09) MCG (-34.45)

De acroniemen MVC, LCG verwijzen naar de soorten fondsen (zie verder). Het getal tussen haakjes is het behaalde rendement vandat type fonds in het betrokken jaar.

Bron:Bloomberg Personal Finance, january 2002, p. 23.

De tabel moet als volgt genterpreteerd worden. Morningstar deelt de actieve beleggingsfondsen in 9 categorien in. Zo zijn er de large cap fondsen, de mid cap fondsen en de small cap fondsen. Binnen elke subgroep kan dan nog eens een opdeling gemaakt worden tussen value, blend en growth (zie tabel 32). Tabel 32. De 9 categorien actieve beleggingsfondsen van Morningstar Large cap value (LCV) Large cap blend (LCB) Large cap growth (LCG) Mid cap value (MCV) Mid cap blend (MCB) Mid cap growth (MCG) Small cap value (SCV) Small cap blend (SCB) Small cap growth (SCG)

Bron: Morningstar

Het tijdschrift nu ging jaar per jaar na welk soort fondsen het best presteerden. Zo zien we bijvoorbeeld in 1995 dat de Mid Cap Growth (MCG) fondsen de beste prestatie neerzetten. Deze fondsen haalden een rendement van 35.01 %. Een belegger die op basis van deze prestatie besliste in 1996 Mid Cap Growth fondsen in portefeuille te nemen was er aan voor zijn moeite. In 1996 en 1997 presteerde dat type fondsen juist het allerslechtst (telkens de laatste plaats). In 1999 was dit type fondsen opnieuw de winnaar om in 2001 weer helemaal onderaan te eindigen. Kortom Murphy op zijn best. De oefening kan trouwens voor gelijk welk type fondsen herhaald worden. De Small Cap Value (SCV) fondsen eindigden in 1995 onderaan en in 1996 en 1997 bovenaan. In 1998 en 199 opnieuw onderaan en in 2000 en 2001 bovenaan.

86

Kortom, de les is duidelijk. Koop nooit gespecialiseerde fondsen (bijvoorbeeld small caps) of sectorfondsen (zoals TMT fondsen). De kans is immers reel dat de markt zich tegen jou keert. Ook fondsbeheerders kruisen Murphy op hun pad. De zoon van John Bogle sr., erevoorzitter van Vanguard, John Bogle jr. is niet overtuigd van de superioriteit van indexfondsen. Hij is zelf ook fondsbeheerder, maar dan van het actieve soort. Het typische aan actieve fondsbeheerders is dat ze denken slimmer te zijn dan de rest. Zo ook Bogle junior. Hij selecteerde de aandelen voor zijn fonds Bogle Small Cap Growth Fund op de volgende manier. Van alle kleine groeiaandelen koos hij die aandelen die het vaakst een zo groot mogelijke winstherziening naar boven kregen. In 1999 werkte deze strategie volgens hem goed. Bogle junior moest evenwel begin 2002 toegeven dat deze strategie in de jaren daarop (2000 en 2001) niet meer werkte24. Hij wist wel zijn nederlaag mooi te verpakken. In een interview met Bloomberg vertelde hij dat ook fondsbeheerders hun tools na verloop van tijd gewoon moesten aanpassen.

24

Waarschijnlijk heeft de goede prestatie van zijn fonds in 1999 niets te maken met zijn superieure selectietechniek. In de bovenstaande tabel kunnen we immers aflezen dat alle kleine groeiaandelen (SCG) het zeer goed deden in 1999 (een rendement van 59.19 %). In de jaren 2000 en 2001was de prestatie teleurstellend (respectievelijk -4.4 % en 26.00 %).

87

Epiloog Toen dit boek bijna af was, werd mijn aandacht getrokken door een rangschikking van beleggingsfondsen in de Nederlandse Volkskrant (zie tabel 33). In deze tabel kwamen een aantal behandelde punten uit dit werk nogal sterk naar voor. Tabel 33. Rendementen van beursgenoteerde beleggingsfondsen van de sector Pacific Pacific Benchmark: CBS MoneyView Index Fortis Azi Fonds ABN Amro Asian Tigers Fund ABN Amro Far East Fund Asian Capital HoldingsFund (Fortis) Delta Lloyd Jade Fonds Fortis Azi Fonds SmallCaps Fortis Japan Fonds Henderson Japanese Smaller Companies Henderson Pacific Fund Holland Pacific Fund ING Bank Verre Oosten Fonds Intereffekt Japanse Aandelen Robeco Pacific Robeco Zelf Select Japan SNS Azi Aandelenfonds Transpacific Funds 3m 2,3 -15.9 -18.9 -11.4 -1.0 -10.3 -8.4 -11.6 10.2 -2.5 -10.7 -11.7 -11.9 -10.2 -9.1 -11.1 -11.6 1j -8.7 -7.7 -7.1 -21.0 12.0 -30.6 -4.8 -31.5 -8.4 4.7 -18.9 -13.3 -29.3 -15.7 -29.8 -18.0 -35.8 3j 1.8 -14.2 -5.0 -6.4 7.7 -8.5 3.0 -11.2 -16.7 -0.6 -5.1 -1.4 -7.4 -8.1 -10.4 Nvt -11.2 R3 18.8 28.2 25.1 26.8 18.5 35.2 29.9 33.6 27.4 25.2 24.2 25.8 36.7 25.6 31.3 Nvt 36.2 MPM -34.2 -23.1 -25.5 -6.7 -32.4 -17.9 -34.2 -36.2 -18.8 -22.7 -20.0 -32.2 -26.6 -32.1 Nvt -35.7

- R3 is de risico-indicator: hoe hoger dit cijfer, hoe groter het gelopen risico - De MoneyViewPrestatiemaatstaf (MPM) vergelijkt de prestaties van een fonds ten opzichte van de rest van de sector. De MPM is positief als de verhouding tussen risico en rendement beter is dan algemeen - Nvt: berekeningen voor fondsen jonger dan drie jaar kunnen niet gemaakt worden Opmerking: de return van de fondsen die het in de betrokken tijdsduur beter deden dan de benchmark werden door de auteur vetjes gedrukt Bron: De Volkskrant, Sectie Economie, 29/6/02, p.26 (peildatum: 27/6/02)

Vooreerst is tabel 33 interessant omdat de benchmark vermeld staat. Zo kunnen de beleggers objectief vaststellen indien hun fondsbeheerder het beter deed dan de index. Een ander interessant item is de vermelding van de risico-indicator R3.

88

Bij nazicht blijkt dat bij de fondsen er slechts 1 is (op de 16!) die het de laatste 3 maanden beter deed dan de index. Op 1 jaar zijn dit er 6. Op 3 jaar gemeten slechts 2 (op 16). Slechte cijfers uiteraard, maar die toch nog verbloemd worden door de eerder besproken survivorship bias. De realiteit ziet er dus nog slechter uit voor de particuliere belegger. Zelfs fondsen die het beter doen dan de index (en uiteraard de andere actieve fondsen in dit geval) zoals Fortis Azi Small Caps vallen door de mand indien de risico-indicator bekeken wordt. Bij dit fonds is het genomen risico door de fondsbeheerder immers een stuk groter dan bij de benchmark (29.9 versus 18.8). Zo komen we opnieuw uit bij onze beginstelling: waarom gewoon geen indexfonds kopen dat het op lange termijn beter zal doen met minder risico?

89

Appendix. Concrete tips voor fondsenbeleggers nog eens op een rijtje 1. Denk niet dat het fonds dat de adviseur van uw bank u aanraadt, ideaal is voor u. De adviseur van de bank denkt in de eerste plaats aan het belang van de bank als hij een bepaald fonds aanbiedt. De reden waarom hij dit fonds aanbiedt is omdat het nieuw is of omdat het gepromoot moet worden. 2. Indien u kiest voor een fonds met een morele kapitaalgarantie, besef dan dat u een flink stuk van het potentile rendement opoffert. De reden hiervoor is dat het fonds dure afgeleide financile producten moet opnemen. Deze gaan uiteraard ten koste van het netto rendement van het fonds. 3. De beste oplossing voor een belegger die in aandelen wil stappen is een indexfonds. Alle wetenschappelijke studies tonen aan dat een indexfonds op lange termijn een hogere netto return oplevert in vergelijking met een actief aandelenfonds. 4. Laat u niet overdonderen door adviseurs die beweren dat de fondsbeheerders van uw bank de beste zijn . Beleggers geloven graag in de illusie dat fondsbeheerders superbeleggers zijn die de toekomst van de beurs kennen. Laat u niet beetnemen. Het geloof in deze illusie kost u immers veel geld. 5. Laat u niet benvloeden door de resultaten van het fonds in het verleden. Goede resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst. Alle TMT fondsen hadden uitstekende resultaten tot begin 2000. 6. Laat uw keuze niet afhangen van reclame U kunt de kwaliteit van een fonds niet afleiden uit reclame. Voor de beste fondsen wordt in Belgi zelfs geen reclame gemaakt (namelijk deze van Vanguard). 7. Dure fondsen zijn slechte fondsen

90

Sommige elitaire aanbieders van beleggingsfondsen gebruiken hun hoge kostenstructuur als argument om te stellen dat deze daarom beter zijn. Niets is minder waar. Hoge kosten plegen een rechtstreekse aanslag op het netto resultaat van uw fonds. 8. Pas op met de risicobeoordeling door de promotor Sommige banken geven een risicobeoordeling aan hun fondsen mee. Zo gebruikt ING-BBL het EVAL systeem. De recente extreme volatiliteit op de financile markten impliceert dat het risico van de meeste aandelenfondsen wellicht hoger ligt dan aangegeven door de beoordeling. 9. Hou terdege rekening met de onzichtbare kosten van een fonds Sommige kosten van een fonds zijn goed zichtbaar: de beurstaks en de instapvergoeding zijn twee goede voorbeelden. Een belangrijk deel van de kosten is evenwel onzichtbaar. Zo betaalt u jaarlijks meer dan 1 % aan beheersvergoeding. Vooral in een zwakke beursperiode is dit eigenlijk ontoelaatbaar. 10. Koop zeker geen sectorfondsen of gespecialiseerde fondsen Wellicht het domste dat u kan doen is een sectorfonds kopen omdat de sector het in het verleden goed heeft gedaan. Beleggers die begin 2000 in TMT fondsen stapten begrijpen goed wat ik bedoel. Ook gespecialiseerde fondsen (bijvoorbeeld een fonds dat uitsluitend in small caps belegt) vermijdt u beter. 11. Pas op met klassementen Het is verleidelijk fondsen te kopen die hoog genoteerd staan in een klassement. Vergeet niet dat de gemiddelde return van de opgenomen fondsen sterk vertekend is. De fondsen die ter ziele zijn gegaan zijn er immers niet in opgenomen. Bovendien ziet het klassement er na enkele jaren wellicht helemaal anders uit. Tot slot is het de strategie van veel financile instellingen om zoveel mogelijk fondsen uit te brengen. Zo zal er wellicht altijd n zijn die de top van het klassement haalt. 12. Onderhandel altijd over de toetredingskosten Meestal wordt bij de lancering een verlaagde toetredingskost aangerekend. Er is geen enkele reden om dat percentage zomaar te aanvaarden. Probeer nog een lager percentage te bedingen. Stel dat de bank tijdens de uitgifteperiode 2 % in plaats van 3 % instapcommissie aanrekent, vraag dan 1 %. Ook na de initile uitgifteperiode moet u een lagere instapcommissie bedingen. Argumenteer dat u reeds een hoge beheerscommissie betaalt.

91

13. Laat u niet vangen door de naam van een fonds Soms dekt de vlag de lading niet helemaal. Zo gaven we het voorbeeld van een Vlam 21 fonds dat ook nog belegt in andere aandelen. Hoewel dit juridisch wellicht correct is, kan u maar beter de exacte samenstelling van het fonds opvragen. 14. Check de juridische structuur Gaat het om een gewoon beleggingsfonds of om een tak 23 product. Weet dan dat u in dat laatste geval in een andere juridische context zit dan bij een gewoon fonds. Een belangrijk onderscheid is dat u bij een tak 23 product geen eigenaar bent van de financile activa waarin belegd wordt. 15. Het belang van promotoren en beleggers loopt niet altijd samen De bedoeling van een promotor van beleggingsfondsen is zoveel mogelijk fondsen verkopen om een zo hoog mogelijk commissie op te strijken. De doelstelling van een belegger is een zo hoog mogelijk netto rendement te halen binnen een gesteld risicokader. Besef goed dat beide doelstellingen niet altijd samenlopen. Dit is het agency probleem. 16. Leg zwart op wit vast met de bank op welk moment u het ingelegde kapitaal integraal kan terugvinden Sommige banken stellen bij aandelenfondsen een minimum horizon voorop. Zo stelt INGBBL voor het fonds BBL (L) Invest European Cyclicals een horizon van 3 jaar voorop. Gebruik deze horizon om contractueel vast te leggen dat u geen kapitaalverlies aanvaardt na deze periode.

92

Met dank aan In mijn eerste boek dat eveneens werd uitgegeven door Roularta Books Emotionele Intelligentie op de beurs- heb ik de uitgever niet bedankt. Bij deze wil ik dan ook uitgever Jan Ingelbeen bedanken voor de moed die hij toen en nu opnieuw betoonde mijn boeken uit te geven. Hij is moedig geweest om twee redenen. Vooreerst omdat beide boeken tegendraads zijn: de geleverde adviezen gaan vaak tegen de stroom in. Ook omdat het beursklimaat, vooral toen eind 2002, tegenzat. Ook adjunct-hoofdredacteur Kristof Simoens van Bizz wil ik danken voor twee zaken. Enerzijds voor het treffende voorwoord en anderzijds voor de interessante ideen die hij naar voor bracht. Veel van wat in dit boek staat vond immers zijn oorsprong in artikels die ik voor Bizz schreef. Ook de eindredactrice Sofie van Aletheia wens ik hartelijk te danken voor het controleren van dit manuscript op de laatste spel- en stijlfouten. Ook een gemeend dankwoord aan Dirk, Koen en Roger om het manuscript na te lezen en de inhoud te toetsen aan hun dagelijkse activiteiten. Tot slot dank ik ook mijn lieve partner Cathy en onze drie kinderen voor het geduld dat ze (opnieuw) opbrachten toen ik weer eens achter de computer zat te tokkelen.

93

Verklarende woordenlijst Actief beleggingsfonds: zie beleggingsfonds Afdekking (hedging): het aangaan van een contract (bijvoorbeeld het kopen van een put optie) om het globale risico van een portefeuille te verminderen Afgeleide financile producten: financile producten waarbij de prijs bepaald wordt door een onderliggend actief. Voorbeelden zijn opties en futures. Agency-probleem (bij beleggingsfondsen): de mogelijkheid van een conflict tussen de opdrachtgever (belegger) en de uitvoerder (fondsbeheerder) omdat de belangen van beide partijen niet altijd gelijklopend zijn. Agressief: term die verwijst naar de samenstelling van een gemengd beleggingsfonds. In dit geval zal de nadruk op aandelen liggen. Voorbeeld van de asset allocation puzzel. Asset allocation: het toewijzen van kapitaal aan de verschillende klassieke financile activa (aandelen, obligaties en cash). Practici maken een onderscheid tussen strategische asset allocation en tactische asset allocation. Strategische asset allocation is het (voor het eerst) vastleggen van de proportie aandelen/obligaties/cash. Tactical of tactische asset allocation is de fine tuning hiervan. Vergelijk met het verschil strategie op lange termijn en tactiek op korte termijn. Zie ook timing. Asymetrische informatie: begrip dat aangeeft dat bepaalde partijen meer of minder informatie hebben dan anderen. Zo hebben particuliere beleggers een informatienadeel ten opzichte van fondsbeheerders. Bear market (berenmarkt): wijdverspreide achteruitgang in de aandelenprijzen. Tegengestelde van bull market (stierenmarkt) Behavioral belegger: Belegger die systematische (emotionele en cognitieve) fouten maakt. Behavioral finance: richting die zich naast de klassieke financile economie ontwikkelt, waarbij inzichten uit de psychologie worden gebruikt om ondermeer gedrag van beleggers te begrijpen en te verklaren Behavioral portefeuilletheorie: portefeuilletheorie die, in tegenstelling tot de portefeuilletheorie van Markowitz binnen de MFT, descriptief is en aansluit bij de praktijk. Portefeuilles worden binnen deze theorie voorgesteld als gelaagde pyramides. Onderaan is er een laag met risicoloze producten (downside protection layer). Bovenaan is er een laag met risicovolle producten (upside potential layer). De exacte samenstelling van de pyramide hangt af van de individuele belegger.

94

Beheerskosten: kosten voor het beheren van een actief beleggingsfonds. Onderdeel van de Total Expense Ratio. Deze kosten bedragen meestal minstens 1 % per jaar voor aandelenfondsen, maar kunnen ook flink hoger liggen. Beleggingsfonds: we maken enerzijds het onderscheid tussen een gesloten en een open beleggingsfonds en anderzijds tussen een actief en passief beleggingsfonds. Bij een gesloten beleggingsfonds ligt het aantal aandelen vast. Bij een open fonds niet. Een actief beleggingsfonds wordt beheerd door een fondsbeheerder die actief op zoek gaat naar (vermeende) opportuniteiten in de markt. Een passief beleggingsfonds of indexfonds volgt enkel trouw een bepaalde index (bijvoorbeeld de S&P 500). Benchmark: index waartegen de prestatie van het (actieve) fonds getoetst wordt Beschikbaarheid (availability): voorbeeld van een heuristiek. Bij het beoordelen van de frequentie van een klasse zullen mensen deze beoordeling maken in functie van de makkelijkheid waarmee voorbeelden hiervan bedacht kunnen worden. Bij het beoordelen van het risico op hartaanvallen bij middelbare mannen zal geprobeerd worden voorbeelden van dergelijke mannen te herinneren. Deze herinnering zal vertekend zijn door allerlei factoren, zoals het feit dat recent veel familieleden of bekende figuren erdoor getroffen werden. Bull market (stierenmarkt): wijdverspreide stijging van de aandelenprijzen. Tegengestelde van bear market. Buy-and-hold strategie: beleggingsstrategie die erin bestaat een gediversifieerde portefeuille op te bouwen en deze gedurende lange tijd bij te houden Call: zie opties Closed end fondsen of gesloten fondsen: fondsen waarvan het aantal aandelen vastligt. De koers van het aandeel kan hoger of lager liggen dan de netto waarde van de activa (NWA). Er is met andere woorden respectievelijk een premie of disconto. Closet fonds: actief fonds dat de index van zeer nabij volgt (bijvoorbeeld een tolerantie van 2%). Toch valt het netto rendement tegen omwille van de hoge kostenstructuur ervan. Niet te verwarren met closed end fondsen. Conjunctieve gebeurtenissen: en-en gebeurtenissen. Te onderscheiden van disjunctieve of-of gebeurtenissen. Beleggers hebben de neiging om de kans op conjunctieve gebeurtenissen te overschatten. Promotoren van beleggingsfondsen spelen handig in op deze systematische fout. Contrarian strategy: synoniem tegendraads beleggen: strategie die erin bestaat tegen de trend in te beleggen, dit is kopen als iedereen verkoopt en verkopen als iedereen koopt

95

Deze strategie slaat ook op het kopen van voorbije verliezers. Dit zijn aandelen die het gedurende een bepaalde voorbije periode minder goed gedaan hebben. Tegengestelde van momentum strategie. Converteerbare obligatie: obligatie die omgewisseld kan worden tegen aandelen binnen een vooraf afgesproken kader (termijn, conversieverhouding) Correlatiecofficint: maatstaf die de closeness aangeeft van de relatie tussen twee variabelen. Meestal hebben aandelen onderling een correlatiecofficient van net iets minder dan 1. Het merendeel van de aandelen beweegt immers in de zelfde richting. Covariantie: mate waarin twee variabelen samen bewegen, in het kader van aandelen het onderlinge verband tussen deze aandelen Dakfonds: beleggingsfonds dat belegt in andere fondsen; synoniem: fondsenfonds Defensief: term die wijst op de samenstelling van een gemengd beleggingsfonds. In dit geval zal de nadruk op obligaties liggen. Disconto (discount): het verschil tussen de koers van een actief en de intrinsiek waarde ervan (bijvoorbeeld bij een gesloten beleggingsfonds het verschil tussen de koers van de aandelen van het fonds en de netto waarde van de activa). Waarbij de koers lager is dan de netto waarde van de activa. Omgekeerde van premie Disjunctieve gebeurtenissen: of-of gebeurtenissen. Te onderscheiden van conjunctieve gebeurtenissen. Dispositie-effect: neiging van beleggers om verliezende aandelen of fondsen te lang bij te houden en winnende aandelen of fondsen te snel te verkopen Diversificatieprincipe: door een investering over een voldoende hoog aantal activa te spreiden wordt het (diversifieerbare) risico (gedeeltelijk) uitgeschakeld Efficinte portefeuille: portefeuille die het laagste (niet diversifieerbare) risico heeft voor een verwachte return of de hoogste return voor een bepaald risico. Ook MV-efficinte portefeuille geheten. Efficintie: gebruikt in de zin van informationele efficintie. Alle beschikbare relevante informatie is verwerkt in de aandelenkoersen Ethisch aandeel/fonds: aandeel/fonds dat negatief of positief gedefinieerd wordt. Negatief: het aandeel/fonds mag niets te maken hebben met bijvoorbeeld kernenergie. Positief: het aandeel/fonds is verbonden met een bedrijf/bedrijven dat/die zich inzet(ten) voor bijvoorbeeld de mensenrechten. Het begrip ethisch blijft niettemin vaag en moeilijk te definiren.

96

Exchange Traded Fund (ETF): zie tracker Fondsenboetiek: zie fondsensupermarkt Fondsenfonds: zie dakfonds Fondsensupermarkt: instelling die fondsen aanbiedt van verschillende promotoren tegen een verminderde instapkost. Framing effect: fenomeen dat verwijst naar de vaststelling dat de manier waarop een probleem wordt voorgesteld (in negatieve of positieve) bewoordingen essentieel is voor de keuze van de alternatieve oplossingen Free lunch: illusie die erin bestaat dat beleggers denken iets voor niets te kunnen krijgen op de financile markten. Concreet denken ze extra return te kunnen verdienen zonder dat het verwachte risico zou stijgen. Fund rater: instelling die de beleggingsfondsen zal kwoteren in functie van (historische) return en risico. De gekendste fund rater is Morningstar. De fund rating industrie bestaat verder uit een aantal spelers zoals Standard & Poors en Lipper. Probleem is dat het gebeuren niet geharmoniseerd verloopt. Elke rater heeft zijn eigen methode. Fund rating industrie: zie fund rater Futures: net als opties afgeleide financile producten. Een termijncontract waarbij winst of verlies dagelijks afgerekend kunnen worden. Gemengd beleggingsfonds: beleggingsfonds waarin belegd wordt in aandelen, obligaties en cash. De verhouding van deze drie onderdelen wisselt naargelang de smaak van het fonds (defensief, neutraal of agressief). Gemiddelde (return) (mean): zie Markowitz Gesloten fonds (closed-end fund): beleggingsfonds waarbij het aantal aandelen vast is. Dit laat toe de netto waarde van de activa (NAV) van het fonds te berekenen. Gesloten fonds puzzel (closed-end fund puzzel): openstaand vraagstuk of anomalie binnen de financile economie. Het kenmerk van deze puzzel is dat de koers van een gesloten fonds niet gelijk is aan de netto waarde van de activa (NWA) ervan. Glamour aandelen: ook groeiaandelen geheten. Aandelen met een hoge prijs ten opzichte van fundamentele factoren zoals winst, cash-flow of boekwaarde. Tegenhangers van value aandelen. Glamour fonds: fonds dat (hoofdzakelijk) in glamour aandelen belegt

97

Hedge fund: een fonds dat zich vooral onderscheidt van een gewoon beleggingsfonds door de extreme beleggingsvrijheid van de beheerder. De meeste hedge funds zijn van het long/short type. Andere volgen bijvoorbeeld een macro-strategie. Hedging: zie afdekking Hefboomeffect: indien de kostprijs van geleend kapitaal lager ligt dan het rendement op bijvoorbeeld een aandelenbelegging kan op die manier, dit is door geld te ontlenen en te beleggen op de aandelenmarkt, een hoger rendement gehaald worden. Het hefboomeffect kan ook negatief spelen indien het rendement op de aandelenbelegging lager ligt dan die op de lening. Synoniem: leverage. Herbalanceren (rebalancing): een (binnen de MFT) gegronde reden om (een deel van) de portefeuille te verkopen omdat een bepaalde aandelenpositie te groot werd Illusie van controle: verkeerde indruk die mensen hebben dat ze invloed kunnen uitoefenen op gebeurtenissen die volledig of voor het grootste deel van het toeval afhankelijk zijn. Indexfonds: beleggingsfonds dat (passief) een bepaalde index volgt. De kosten zijn laag (typisch 0,2 %). De gekendste aanbieder is Vanguard. Zie ook beleggingsfonds. Inefficintie (van een markt): het niet goed werken van een markt omdat niet alle beschikbare informatie vertaald is naar de aandelenkoersen of omdat de wet van 1 prijs niet gerespecteerd wordt Inertieanalyse: oefening die erin bestaat dat de portefeuille van een beleggingsfonds op een bepaald moment (bijvoorbeeld een jaar geleden) bevroren wordt en dat de evolutie van deze portefeuille vergeleken wordt met de (ondertussen gewijzigde) werkelijke portefeuille. Indien de inertieanalyse negatief uitvalt kan de fondsbeheerder beter met vakantie vertrekken. Dit betekent immers dat hij transacties heeft gedaan die waardevernietigend voor de beleggers waren. Inkadering (framing): Bij inkadering is belangrijk dat personen risicomijdend gedrag vertonen in het domein van de winsten en risicozoekend gedrag in het domein van de verliezen. Hierdoor kunnen personen gemanipuleerd worden al naargelang het probleem positie of negatief ingekaderd wordt. Instapkosten: kosten die betaald moeten worden aan de bank bij wie je de fondsen koopt. Vaak wordt tijdens de introductieperiode een verlaagd tarief toegepast. Kapitaalbescherming, beleggingsfonds met: beleggingsfonds waarbij de belegger op het einde van de rit op zijn minst zijn ingelegd kapitaal terugvindt. Illustratie van de risicoaversie van behavioral beleggers. Kern-satelliet benadering: nieuwe strekking in de beleggingswereld waarbij het grootste deel van van de activa (bijvoorbeeld 80 %) van een portefeuille belegd wordt in

98

indexfondsen en een klein deel (in dit geval 20 %) in aandelen. Voor de indexfondsen wordt een buy and hold politiek gevolgd. De aandelen kunnen actiever gekocht en verkocht worden. Kuddegedrag (herding): fenomeen waarbij beleggers allemaal tegelijk dezelfde aandelen of fondsen kopen of verkopen. Een illustratie vinden we bij de opgang van de TMT fondsen eind jaren 90 tot maart 2000. Label: etiket; Illustratie van het framing effect. Behavioral beleggers zijn gevoelig voor labels. Zo kan een belegger denken dat een fonds voor hem geschikt is enkel en alleen omdat de naam hem bevalt. Leverage: zie hefboomeffect Long positie: een aandeel of fonds kopen betekent technisch gesproken dat je long bent in dat aandeel of fonds. Je bent positief over dat aandeel of fonds. Tegengestelde van een short positie. Long/short fonds: hedge funds dat positief is over een aantal aandelen (long positie) en negatief over een aantal andere (short positie) Macro strategie: beleggingsstrategie gevolgd door bepaalde hedge funds. Ze speculeren op brede macro-economische tendenzen die betrekking hebben op de wisselkoersen of intrestvoeten Market timing: zie timing Markowitz, portefeuilletheorie van: Portefeuilletheorie gebaseerd op de twee parameters risico en return. Risico wordt voorgesteld door variantie (variance) en return door het gemiddelde (mean). Bedoeling is (Markowitz) efficinte portefeuilles samen te stellen. Essentieel is ook dat de covariantie tussen aandelen in overweging wordt genomen. Moderne financile theorie (MFT): geheel van principes en denkbeelden zoals ze vandaag aan de universiteit gedoceerd wordt. Belangrijke pijlers zijn de portefeuilletheorie van Markowitz, het CAPM en het principe van de efficinte markten. In tegenstelling tot behavioral finance, die een descriptieve theorie is, is de MFT een normatieve theorie. Mogelijkheid tot perfectie: term die aanduidt dat mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder aangetrokken worden door gebeurtenissen die de mogelijkheid bieden om uitstekende prestaties te halen, ondanks het feit dat deze kans bijzonder klein is en dat de perfecte prestatie slechts kortstondig duurt. Deze neiging verklaart waarom sommige beleggers liever actieve aandelenfondsen kopen in plaats van indexfondsen. Momentum: term die erop wijst dat, indien de koers van een aandeel een bepaalde beweging heeft, ze deze beweging nog een tijdje zal volhouden. Anders gesteld, het momentum geeft de snelheid weer waarmee de koers stijgt of daalt.

99

Momentum strategie: beleggingsstrategie die profiteert van het momentum. Typisch worden aandelen gekocht die het de laatste 3 maanden tot een jaar goed gedaan hebben. De redenering is dat deze aandelen het verder goed zullen blijven doen. Ook relative strenght strategie geheten. Strategie die onderscheiden moet worden van de contrarian strategie. Momentum kan een mogelijke verklaring bieden voor het fenomeen van persistence bij actieve fondsen. Monte Carlo methode: statistische methode waarbij de waarschijnlijkheid van een aantal scenarios getest kan worden Multimanagement: techniek die erin bestaat dat het beheer van diverse onderdelen van een actief beleggingsfonds uitbesteed worden aan specialisten Murphy, wet van (in de financile markten): vaststelling dat een bepaald patroon of verband dat gedurende een bepaalde periode of in een bepaald land gevonden werd niet noodzakelijk zal gelden in een andere periode of een ander land. Populaire uitleg voor het non-ergodiciteitsprincipe. Netto waarde van de activa (Net Asset Value of NAV) (bij een gesloten fonds): totaal van alle aandelen waarin het fonds participeert vermenigvuldigd met de koers van deze aandelen. Deze waarde is meestal niet gelijk aan de koers van het aandeel van het gesloten fonds. Vandaar dat deze ongelijkheid -inbreuk op de wet van 1 prijs- voor een probleem zorgt binnen de MFT. Neutraal: Term die verwijst naar de samenstelling van een gemengd beleggingsfonds. Neutraal betekent evenwichtig. Elke bank interpreteert dit uiteraard naar eigen goeddunken. De verhouding aandelen/obligaties/cash ligt in dergelijk geval typisch op 50/40/10. Normatieve theorie: theorie die stelt wat iemand moet doet (bijvoorbeeld de portefeuilletheorie van Markowitz binnen de moderne financile theorie). Staat tegenover een descriptieve theorie. Nulcouponobligatie: obligatie zonder intrestbetalingen die onder pari wordt wordt uitgegeven en (meestal) aan 100 % terugbetaald; synoniem voor zerobond Onderwegen: het belang in een bepaald aandeel of bepaalde markt kleiner maken dan aangegeven door de index Open positie: (long of short) positie in bijvoorbeeld een aandeel Opties: net als futures afgeleide financile producten. Dit betekent dat de prijs van de optie afhankelijk is van het gedrag van een onderliggende waarde (bijvoorbeeld een aandeel). Er zijn call en put opties. Een call optie geeft je het recht om het onderliggende actief te kopen tegen een vaste prijs gedurende een bepaalde periode. Een put optie geeft je het recht om

100

het te verkopen. Je kan ook een optie schrijven. Indien je een call schrijft, impliceert dit dat de houder van de call het recht heeft om bij jou het onderliggende op te eisen. Oververtrouwen: term uit de psychologie die aanduidt dat mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder objectief beschouwd te veel vertrouwen hebben in hun eigen kunnen Overwegen: het belang in een bepaald aandeel of een bepaalde markt groter maken dan door de index aangegeven Passief beleggingsfonds: zie beleggingsfondsen Persistence: term die duidt op de vaststelling dat beleggingsfondsen die het in het (nabije) verleden goed deden, het in de komende maanden goed zullen blijven doen. De reden ligt wellicht bij momentum en niet bij de vermeende kwaliteiten van de fondsbeheerder Premie: het verschil tussen de koers van een actief en de intrinsieke waarde ervan (bijvoorbeeld bij een gesloten beleggingsfonds het verschil tussen de koers van de aandelen van het fonds en de netto waarde van de activa). Waarbij de koers hoger is dan de netto waarde van de activa. Omgekeerde van disconto. Put: zie opties Reverse convertible: obligatie met hoge coupon, waarbij de hoofdsom, naar keuze van de emittent, terugbetaald mag worden in aandelen. Eigenlijk complex financieel product bestaande uit een gewone obligatie en het schrijven van een put. Risico: onderscheiden in diversifieerbaar en niet diversifieerbaar risico. Het diversifieerbaar risico kan via (grondige) diversificatie weggewerkt worden. Wat overblijft is het niet diversifieerbaar risico waarvoor de belegger (in principe) vergoed voor wordt. Risico-afkerig gedrag: zie risico-avers gedrag Risico-avers gedrag: ook risico-afkerig of risico-mijdend gedrag: eigenschap van een persoon met als kenmerk een concave nutsfunctie. Een matige, maar zekere winst is beter dan een onzekere gok op een nog grotere of een aanzienlijk kleinere winst. Een toepassing hiervan vinden we in het dispositie-effect. Risico-mijdend gedrag: zie risico-avers gedrag Risicopremie: zie aandelenpremie Risicovolle activa: aandelen en obligaties. Dit in tegenstelling tot de risicovrije belegging cash.

101

Risico-zoekend gedrag: eigenschap van een persoon met als kenmerk een convexe nutsfunctie. Een matig verlies dat zeker is wordt afgewezen ten gunste van een gok op een kleiner verlies of een navenant groter verlies. Een toepassing hiervan vinden we bij het dispositie-effect. Schrijven van een optie: zie opties Sectorfonds: fonds dat belegt in een bepaalde sector (bijvoorbeeld farmaceutische aandelen) Selection bias: vertekening bij de perceptie van actieve beleggingsfondsen omdat de promotoren enkel de resultaten van deze fondsen in reclameboodschappen gebruiken die het goed hebben gedaan. Sentiment: korte termijn gevoel van optimisme of pessimisme op de beurs Short positie: synoniem voor in de wind verkopen: Dit wil zeggen dat je een aandeel verkocht hebt dat je niet in portefeuille hebt omdat je vindt dat het te duur is. De bedoeling is het nadien terug te kopen aan een lagere koers. Het verschil tussen (hoge) verkoopprijs en (lagere) aankoopkoers steek je als je plan lukt natuurlijk- op zak. Speculatie: term waarmee (eerder pejoratief) het kopen en verkopen van financile activa op (zeer) korte termijn wordt beschreven Spijt (regret): het onaangename gevoel dat mensen krijgen wanneer ze beseffen een verkeerde beslissing genomen te hebben Spijt aversie (regret aversion): het uit de weg gaan van situaties die spijt zouden kunnen opleveren, zoals het verkopen van aandelen of fondsen met verlies Spread, ook bid-ask spread: verschil tussen geafficheerde aan en verkoopkoers Standaardafwijking: maatstaf voor risico Survivorship bias: vertekening in de statistieken van beleggingsfondsen. Fondsen die (door slechte resultaten) ophouden te bestaan of fuseren met andere fondsen worden immers in de rangschikking niet meer opgenomen. Hierdoor is het gemiddelde rendement van de fondsen eigenlijk te hoog. Switching: het overstappen van een compartiment naar een ander compartiment binnen de zelfde familie van fondsen. Vaak rekent de bank minder of zelfs geen kosten aan voor deze overstap. Tactical asset allocation: zie timing

102

Tak 23 product: levensverzekeringscontract verbonden aan n of meerdere beleggingsfondsen, waarbij het rendement afhankelijk is van de prestatie van het/de onderliggende fonds(en) Timing: ook market timing; illusie die erin bestaat dat op basis van gemaakte beursvoorspellingen bepaald kan worden wanneer aandelen gekocht- of verkocht moeten worden of wanneer de verhouding aandelen/obligaties/cash in een portefeuille gewijzigd moet worden. In dat laatste geval spreekt men ook van het mooiere tactical asset allocation. In het kader van beleggingsfondsen bestaat timing bij fondsbeheerders uit de illusie dat het moment bepaald kan worden om in en uit een bepaald aandeel te stappen of om een bepaalde regio te over- of onderwegen. Timing bij fondsenbeleggers bestaat erin dat ze denken het goede moment te kunnen bepalen om in en uit een bepaald type beleggingsfondsen te stappen (bijvoorbeeld uit aandelenfondsen en in cashfondsen). TMT: Technologie, Media en Telecom Total Expense Ratio (TER): ratio die aangeeft hoeveel kosten een actief beheerd beleggingsfonds (jaarlijks) maakt (uitgedrukt als percentage). De beheersvergoeding is een belangrijk onderdeel van de TER. Andere factoren zijn kosten voor audit, marketingkosten en transactiekosten. Soms is het verschil tussen de TER en de beheerskosten groot. Tracker: hybride financieel product met eigenschappen van een aandeel en een beleggingsfonds dat een index volgt; ook Exchange Traded Funds (ETF) genoemd in de VS Transactiekosten (ook: trading costs of execution costs): kosten bij aan- en verkoop van financile producten. Onder deze kosten vallen de betaalde (makelaars)commissies en de bid-ask spread. Helemaal juist is dat ook de opportuniteitskost van het wachten en de prijsimpact van de transactie worden vermeld. Uitstapkosten: kosten die betaald moeten worden aan de bank indien een belegger voor de vervaldag uit het fonds wil uitstappen Value aandelen: aandelen met een lage prijs ten opzichte van fundamentele factoren zoals winst, cash-flow of boekwaarde. Tegenhangers van glamour of groeiaandelen. Value fonds: fonds dat (hoofdzakelijk) in value aandelen belegt Value strategie: beleggingsstrategie die erin bestaat value aandelen op te sporen en te kopen Variantie (variance): maatstaf voor risico van een aandeel Verliesaversie (loss aversion): aangezien de waardefunctie steiler is in het domein van de verliezen, worden verliezen, absoluut gezien, zwaarder aangevoeld dan overeenkomstige winsten (meer bepaald: dubbel zo zwaar). Kenmerk van de waardefunctie.

103

Volatiliteit: maatstaf voor risico van aandelen. Mate waarin de return van een aandeel rond het gemiddelde schommelt. Indicatie van de beweeglijkheid van een aandeel. Zero bond: zie nulcoupon obligatie

104

Bibliografie $32bn withdrawn from US equities, Financial Times, 19/10/01, p.19. Aandelenfondsen winnen weer marktaandeel, De Standaard, 25/1/02, p.17. Actieve beleggingsfondsen hebben last om S&P 500 te kloppen, De FinancieelEconomsiche Tijd, 6/7/99, p.7. A Fidelity Fund tries to Recapture Its Magic, Wall Street Journal Europe, 16/2/98, p.22. Anxiety About the Market? Try a Therapeutic Approach, The Wall Street Journal Europe, 23/6/00, p.35. Banken innen meer beheerskosten ondanks daling fondsenvermogen, De Standaard E&F, 5/8/02, p.13. BBL Info Sicav, 2002. BBL Invest news, Nr 47, 3/12/01. BBL Life Fondsengids, Januari 2002. Bedrijven met burgerzin zijn morgen in, De Financieel-Economische Tijd, 17/12/99, p.7. Beleggingsfondsen met kapitaalbescherming, KB Weekberichten, 53/27, 16/10/98, p.1-8. Beleggingsfondsen verloren vorig jaar 5,5 miljard euro, De Morgen, 5/7/02, p. 28. Beleggingsfondsen zijn vl te duur, De Standaard Fondsengids, 23/8/99, p.3. Belgische ethische fondsen zetten inhaalbeweging in, De Morgen, 13/2/01, p.18. Belgische sectorfondsen zijn te duur, De Standaard, 24-25/2/01, p.25. Can Thailand win back Calpers?, Financial Times, 11/6/02, p.36. Citibank goochelt met cijfers, De Standaard, 28/6/02, p.18. Computer aan de macht bij Ratio Invest Fund, De Financieel-Economische Tijd, 22/10/99, p.8 Danger in putting too much faith in stars, Financial Times Weekend, 13/4/02, p.XXII. De la difficult de slectionner un bon grant, Le Monde Argent, 7-8/7/02, p.II

105

Deminor mikt op de deep pockets, De Standaard E&F, 23 oktober 2002, p.22. Dont hang on doggedly to the poor performers, Sunday Times, Money, 30/6/02, p.6.5. En op acht Belgische aandelenfondsen is te duur, De Standaard, Fondsenkrant, 20/10/00, p.3. Ethisch beleggen voor grote pensioenfondsen: gemakkelijker gezegd dan gedaan., De Morgen, 15/2/01, p.16. Expenses Health Warning: Fund Size Matters, 10/8/00, Fitzrovia op www.fitzrivia.com Fidelity demotes leading fund manager, Financial Times, 11/11/02, p.18. Fidelity verrast op Belgische fondsenmarkt, De Standaard, 14/3/02, p.21. Fondsbeheerders vragen geharmoniseerde ratings, De Standaard E&F, 27/9/02, p.19. Fonds van de week: Mercury Gold & Mining, De Morgen, 13/5/02, p.13. Forty years on, Fama holds to his big idea, FT Fund Management, 3/6/02, p. 4. Fund charges: Greater Transparency Needed, 22/2/01, Fitzrovia op www.Fitzrovia.com Fund charges raise eyebrows, FT Fund Management, 17/6/02, p.2. Fund evangelist, Forbes Global, 29/4/02, p.60-61 Fund of funds not best of the best, Sunday Times, Money, 25/11/01, p.6.8. Furious Feedback: Fund Firms Charges Lurk in the Fine Print, The Wall Street Journal Europe, 16-17/3/01, p.31-32. German retail funds to grow, FT Fund Management, 15/4/02, p.2. Gezinnen wegen op de beurs veel zwaarder door dan fondsen, De FinancieelEconomische Tijd, 2/10/99, p.1. Geweten en rendement houden al van elkaar, De Standaard, 27/1/01, p.24. Golden circle, Sunday Times, Section Business, 14/10/01, p.3.12. Grote beleggingsfondsen zijn goedkoper, De Standaard, 23/5/02, p.23. Grootste Europese fondsbeheerder komt op Belgische markt, De Standaard, 5/6/02, p.23.

106

Growing pains, Forbes Global, 11/6/01, p.74-75. Growth Versus Value, Bloomberg Personal Finance, September 2001, p.46-49. Guaranteed Funds Bid Some Security, The Wall Street Journal Europe, 11/6/01, p.14. Hit the mark, Bloomberg Personal Finance, january-february 2002, p.23-24. How many stocks should be in your portfolio?, International Herald Tribune, 24/7/00, p.16. Index Funds Mark 25 Years of being Average, Wall Street Journal Europe, Mutual Funds Quarterly Review, Spring 2001, p.42. Investors Lack the Means To Judge Hedge Funds, The Wall Street Journal Europe, 16/8/01, p.9. Is it time for a filter change?, Bloomberg Personal Finance, May 2002, p.21. Janus verkoopt via Citibank beleggingsfondsen in Belgi, De Financieel-Economische Tijd, 22/9/99, p.8. Klein, maar zelfstandig, DS Fondsen, 14/1/02, p.2. Koop de markt, De Morgen, 29/12/01, p.9. Kosten beleggingsfondsen niet altijd logisch, De Financieel-Economische Tijd, 17/8/99, p.2. Kosten beleggingsfondsen stijgen ondanks toenemende concurrentie, De FinancieelEconomische Tijd, 6/5/00, p.1. Le palmars europen des sicav, Le Monde Argent, 3-4/02/02, p.1. Les fausses promesses des fonds garantis, Le Monde Argent, 17-18/02/02, p.I. Les Sicav tuent lpargnant individuel, Tendances, 6/6/02, p.34-37. Managers fail to monitor costs, FT Fund Management, 18/3/02, p.1. Miljardenstroom naar beleggingsfondsen houdt aan, De Standaard, 8/1/02, p.17. New Fund Lets Investors Pick Stocks, The Wall Street Journal Europe, 30/8/00, p.18.

107

Nine out of ten funds give below-average returns, Sunday Times, Money, 25/11/01, p.6.1. Ook een wereldploeg kan verliezen, De Morgen, Dossier Beleggingsfondsen, 8/10/01, p.1. Politici en bankiers houden harmonisatie Europese beleggingsfondsen tegen, De Standaard E&F, 13/8/02, p.17. Quelle menace pour les banques?, Le Monde Argent, 3-4/2/02, p. I. Screen shows value of diversification, Wall Street Journal Europe, 31/5/02, p.M4. Spain to Investigate Scandal Involving Investment Fund, The Wall Street Journal Europe, 13/8/01, p.3. Study Reveals Fund-Fee Disparity, The Wall Street Journal Europe, 28/8/01, p.18. Take a bigger risk to earn a bigger return, Sunday Times, 11/11/01, Section Money, p.6.5. Talk of share sales by Janus sparks market fears, Financial Times, 13-14/04/02, p.10. Te hard werken kan uw rendement schaden, De Standaard Fondsen, 19/2/01, p.4. The $500 Billion Hedge Fund Fever, Forbes Global, 6/8/01, p.36-38. The newer the fund, the better the performance, Sunday Times, Money, 17/2/02, p.6.1. Toverstokje van Buffett werkt minder goed, Standaard E&F, 11/3/02, p.26. Triodos begint risicokapitaalfonds van 2 miljard, De Morgen, 3/3/01, p.27. Une tiquette qui cache des stratgies diffrentes, Le Monde Argent, 20-21/01/02, p.II. US share savings storm, FT Fund Management, 27/5/02, p.2. Vooroordelen dwarsbomen ethisch beleggen, Podium, De Financieel-Economische Tijd, 31/7/99, p.2. Warren Buffets big mistake, Financial Times, 12/3/02, p.15. Warnings on magic circle trusts ignored for three years, Sunday Times, 18/11/01, p. 3.3. Watch the loads, Forbes Blobal, 20/8/01, p. 2.

108

We leven of sterven met ons product, DS Fondsen, 19/11/01, p. 2. Why costs matter, Forbes Global, 20/8/01, p.2. Zeg niet zomaar bevek tegen tak 23, De Standaard, 16/6/02, p.27. Gordon Alexander, Jonathan Jones en Peter Nigro, (1998), Mutual fund shareholders: characteristics, investor knowledge, and sources of information, Financial Services Review, 7(4), p.301-316. Gordon Alexander, Jonathan Jones en Peter Nigro, (2001), Does mutual fund disclosure at banks matter? Evidence from a survey of investors, Quarterly Review of Economics and Finance, 41, p.387-403. Paul Anand en Christopher Cowton, (1993), The ethical investor: Exploring dimensions of investment behaviour, Journal of Economic Psychology, 14, p.377-385. Peter Bernstein, (1996), Against the Gods, John Wiley, New York. Menachem Brenner, (2001), The varying nature of volatile forces, Financial Times Mastering Investment, 26/6/01, p.6-7. Jeffrey Busse, (2001), Anather Look at Mutual Fund Tournaments, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36/(1), p. 53-73. John Campbell, Martin Lettau, Burton Malkiel en Yexiao Xu (2000) "Have Individual Stocks Become More Volatile? An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk", Working Paper, Harvard Business School (gepubliceerd in de Journal of Finance, (2001), 56(1), February, p.1-44). Noel Capon, Gavan Fitzsimons en Russ Prince, (1996), An Individual Level Analysis of the Mutual Fund Investment Decision, Journal of Financial Services Research, 10, p.5982. John Chalmers e.a., (1999), An analysis of mutual fund trading costs, Working paper, Wharton School. Judith Chevalier en Glenn Ellison, (1997), Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives, Journal of Political Economy, 105(6), p.1167-1200. Judith Chevalier en Glenn Ellison, (1998), Career Concerns of Mutual Fund Managers, NBER Working Paper 6394. John Cullis, Alan Lewis en Adrian Winnett, (1992), Paying to be Good? UK Ethical Investments, Kyklos, 45-1, May, p.3-24.

109

Thierry Debels (1998) Behavioral Finance, Maandschrift Economie, jaargang 62, nr 5, oktober, p.363-388. Thierry Debels, (2001a), Beleggen met schone handen, Bizz, Mei, p.110-112. Thierry Debels, (2001b), Hefboom naar het grote geld?, Bizz, November, p.109-111. Thierry Debels, (2001c), Klop uw fondsmanager, Bizz, Februari, p.90-92. Thierry Debels, (2002), Emotionele intelligentie op de beurs, Roularta Books, Roeselare. Werner De Bondt, (1998), A portrait of the individual investor, European Economic Review, 42, p.831-844. Frida Deceunynck, (1999), Geldwijzer deel 4. Dossier: Veilig beleggen in aandelen, Uitgeverij Het Bronzen Huis, Schoten. Miranda Detzler, (1999), The performance of global bond mutual funds, Journal of Banking and Finance, 23(8). Elroy Dimson en Paul Marsh, (1998), "Murhpy's Law and Market Anomalies", Working Paper, London Business School, 34 p. David Dreman, (2001), Inefficient markets, Forbes Global, August 6, p.51. Eric Falkenstein, (1996), Preferences for Stock Characteristics As Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings, Journal of Finance, 51(1), p.111-135. William Goetzmann en Nadav Peles, (1997), Cognitive Dissonance and Mutual Fund Investors, Journal of Financial Research, XX(2), p.145-158. Mark Grinblatt en Sheridan Titman, (1992), The Persistence of of Mutual Fund Performance, Journal of Finance, 47(5),December, p.1977-1984. Martin Gruber, (1996), Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds, Journal of Finance, 51(3), p.783-810. Terrence Hallahan en Robert Faff, (2001), Induced persistence or reversals in fund performance? The effect of survivorship bias, Applied Financial Economics, 11, p.119126. David Harless en Steven Peterson, (1998), Investor behavior and the persistence of poorly-performing mutual funds, Journal of Economic Behavior & Organization, 37(3), p.257-276.

110

Darryll Hendricks, Jayendu Patel en Richard Zeckhauser, (1991), Hot Hands in Mutual Funds: Short-Run Persistence of Relative Performance, 1974-1988., Journal of Finance, 48(1), March, p.93-130. Richard Ippolito, (1992), Consumer Reaction to Measures of Poor Quality: Evidence from the Mutual Fund Industry, Journal of Law & Economics, 35, April, p.45-70. Daniel Kahneman, Paul Slovic en Amos Tversky (eds.),(1988), Judgment under uncertainty: Heuristics and biases, Cambridge University Press, Cambridge, 555p. Moon Kim e.a. (2001), Mutual Fund Objective Misclassification, Working Paper, Syracuse University. Donald Lichtenstein, Patrick Kaufmann en Sanjai Bhagat, (1998) "Toward an Understanding of Inefficient Consumer Mutual Fund Decisions: Implications for Public Policy", Working Paper, College of Business Administration, University of Colorado. Randall Morck en Fan Yang, (2002), The Mysterious Growing Value of S&P Membership, NBER Working Paper 8654. Hersh Shefrin en Meir Statman, (2000), Behavioral Portfolio Theory, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35(2), June, p.127-151. Robert Shiller (2001) Irrational Exuberance, Princeton University Press, Princeton & Oxford. Meir Statman, (2000), Socially Responsible Mutual Funds, Financial Analysts Journal, May/June, p.30-39. Jenke ter Horst en Marno Verbeek, (1997), Estimating Short-Run Persistence in Mutual Fund Performance, Working Paper, Tilburg Universiteit. Richard Thaler, (red.), (1991), Quasi Rational Economics, Russell Sage Foundation, New York. Richard Thaler, (red.), (1993), Advances in Behavioral Finance, Russell Sage Foundation, New York. Amos Tversky en Daniel Kahneman, (1981), The Framing of Decisions and the Psychology of Choice, Science, 211, 30/01, p.453-458. Amos Tversky en Daniel Kahneman, (1986), Rational Choice and the Framing of Decisions, Journal of Business, 59(4), pt 2, p.S251-278. Russ Wermers, (1999), Mutual fund herding and the impact on stock prices, Journal of Finance, 54(2), April, p.581-622.

111

Register

112

113