A Escolha da Estrutura de Capital sob Fraca Garantia Legal: O Caso do Brasil*

Ricardo D. Brito** Mnica R. Lima*** o

Sumrio: 1. Introduo; 2. Algumas previses sobre a estrutura a ca o de capital; 3. Diferenas entre variveis contbeis e de mercado; c a a 4. Evidncias emp e ricas; 5. Dados; 6. Metodologia de anlise; 7. a Resultados; 8. Consideraes nais. co Palavras-chave: estrutura de capital; arcabouo legal inecaz; goc vernana corporativa; origem do controlador. c Cdigos JEL: G32; G34. o Este artigo mostra que as empresas de controle privado nacional se endividam mais que as de controle pblico ou estrangeiro, e o fau zem pelo uso intensivo de d vida de curto prazo. A relao positiva ca entre ativos tang veis e alavancagem de longo prazo conrma a previso de trade-o. Divergindo das evidncias brasileiras anteriores, a e o crescimento apresenta relao positiva com o endividamento, o ca que, conjuntamente com a relao negativa da rentabilidade, favoca rece a teoria de pecking order contra a de trade-o. Finalmente, e mais interessante, a maior sensibilidade do endividamento das empresas privadas nacionais aos fatores analisados parece indicar que os direitos do investidor externo ` rma so menos resguardados a a pelo controlador privado nacional. This paper shows that the domestic controlled companies are more leveraged than the state controlled or than the foreign controlled ones, and that the formers make intensive use of short-term debt. The positive relation between tangible assets and long-term debt is consistent with the trade-o models prediction. Dierent from previous evidences, investment opportunities are positively related to leverage, which combines with an inverse relation to protability to favor the pecking order model against the trade-o model.
Artigo recebido em set. 2003 e aprovado em ago. 2004. Agradecemos a Eurilton Ara jo u (Ibmec So Paulo), Jose F. Barbachan (Faculdades Ibmec/RJ), Srgio G. Lazzarini (Ibmec So a e a Paulo), Ricardo P. Leal (COPPEAD/UFRJ), Julio Cesar Silva (Faculdades Ibmec/RJ) e a dois pareceristas annimos pelas valiosas sugestes e comentrios. Todos as imprecises remanescentes o o a o so de nossa exclusiva responsabilidade. a ** Ibmec So Paulo. E-mail: ricardodob@ibmec.br a *** BB DTVM e Faculdades Ibmec/RJ. E-mail: mlima@bb.com.br
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Finally, and more interestingly, the higher sensitivity of domestic controlled rms leverage to the analyzed factors seems to indicate that outsiders rights are less protected by domestic insiders.

1. Introduo ca
Desde a proposio da irrelevncia de Modigliani e Miller (1958), explica-se a ca a escolha da estrutura de capital a partir da violao de suas hipteses. Fundamentaca o das em alguma imperfeio de mercado, as modernas teorias derivam os impactos ca das decises de nanciamento sobre valor da rma e apontam os determinantes da o escolha tima de estrutura de capital. Por exemplo, na teoria de trade-o (Deo Angelo e Masulis (1980), Jensen e Meckling (1976), Stulz (1990)) existem custos e benef cios do endividamento, e as rmas escolhem sua alavancagem pela ponderao entre custos e benef ca cios de uma unidade adicional de d vida. J na teoria a de pecking-order (Myers (1984)) os custos de emisso de novos t a tulos sobrepujam seus benef cios, e as rmas priorizam o nanciamento por lucros retidos, seguido de d vida e aes como ultimo recurso. co Quais imperfeies tm importncia prtica na escolha tima de estrutura de co e a a o capital uma questo para anlise emp e a a rica, que pode vericar a signicncia a dos efeitos implicados pelas vrias teorias, bem como ajuizar aqueles pontos onde a estas divergem. Ao longo dos ultimos anos, trabalhos como os de Titman e Wessels (1988) e Barclay e Smith Jr. (1995) para os EUA, ou Rajan e Zingales (1995) para os pa do G7, entre outros, buscam identicar quais so os fatores determinantes ses a da escolha da estrutura de capital das empresas. Para o Brasil existem alguns trabalhos nesta linha. Gomes e Leal (2001), por exemplo, efetuam um estudo seccional do endividamento mdio do per e odo entre 1995 e 1997 para os fatores tamanho, tangibilidade, crescimento, risco e subsetor industrial. Encontram relao positiva entre o n de endividamento e os fatores ca vel tangibilidade e risco; relao inversa para os fatores rentabilidade, crescimento e ca tamanho; e resultados no-signicativos para classicao da indstria. J Peroa ca u a belli e Fam (2002) utilizam anlise fatorial para examinar os efeitos do tamanho, a a tangibilidade, crescimento, risco, margem, lucratividade e singularidade sobre o endividamento do per odo de 1995 a 2000. Embora os ultimos no consigam in a ferir os determinantes do endividamento de longo prazo, so capazes de concluir a que o endividamento de curto prazo est negativamente relacionado aos fatores a tamanho, crescimento e lucratividade. Com o objetivo de analisar a escolha da estrutura de capital pelas subsidirias estrangeiras, Novaes e Werlang (2002) utia lizam o Brasil entre 1985 e 1994 como exemplo de pa com alto risco pol s tico.
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Mostram que as empresas estrangeiras se endividam mais que as equivalentes nacionais como defesa contra a possibilidade de expropriaao. c Este artigo estende as anlises anteriores, estudando a importncia da origem a a dos controladores se privado nacional, pblico nacional ou com signicativa u participao estrangeira na determinao da estrutura de capital das empresas ca ca brasileiras entre 1995 e 2001. O objetivo vericar se, num ambiente de fraca e garantia legal, a origem do controlador oferece um colateral ducirio ao investidor a externo ` rma. a La Porta et alii (1998) caracterizam o Brasil como um pa onde o investidor s externo ` rma pouco protegido pelo arcabouo jur a e c dico contra expropriao ca pelo controlador. Para todos os indicadores referentes ` ecincia da legislao e a e ca de sua execuo pelo poder judicirio para a proteo dos direitos dos investidores ca a ca externos ` rma, o Brasil se encontra abaixo da mdia internacional numa amostra a e de 49 pa (ver La Porta et alii (1998), tabela 5, pg. 1142). Neste mercado mais ses a imperfeito, esperam-se maiores problemas de agncia, fontes externas de recursos e mais caras e maior importncia da governana individual. A hiptese proposta a c o que uma participao estrangeira signicativa sinaliza uma governana melhor, e ca c seja porque boa governana condio necessria para atrair o scio estrangeiro, c e ca a o seja porque ` reputao do scio estrangeiro importa a boa governana. Isto a ca o c posto, as empresas de controle privado nacional, com governana pior e maiores c custos esperados de agncia, no s tm maiores custos de capital de terceiros, e a o e como maiores custos relativos para aquelas formas onde o investidor ca mais sujeito ` expropriao. Este maior custo de capital de terceiros justica uma a ca pecking order relativamente mais forte para as rmas de controle privado nacional que para aquelas com signicativa participao estrangeira. Ou seja, negcios de ca o controle privado nacional devem ser mais radicais na prioridade ao nanciamento por recursos internos, seguido por d vida de curto prazo, longo prazo e nalmente pela emisso de aes para novos scios (external equity). a co o Para vericao da previso de menor utilizao do nanciamento externo ` ca a ca a rma, faz-se necessrio analisar o comportamento da soma da d a vida total com o valor das aes em poder dos minoritrios, ultima informao que no se enconco a ca a tra facilmente dispon 1 Uma implicao testvel da previso de pecking order vel. ca a a mais forte para rmas de controle privado nacional a maior sensibilidade de e suas d vidas a fatores como tangibilidade, rentabilidade, crescimento e risco. Por exemplo, espera-se uma relao mais negativa entre endividamento total e renca
Note que a menor alavancagem total no uma previso trivial da pecking order mais forte, a e a dado que os custos da d vida tendem a ser menos sens veis aos riscos de agncia que os custos de e emisso de novas aes. a co
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tabilidade das empresas de controle privado nacional. Outra previso de exame a direto a de menor durao da d e ca vida das rmas de controle privado nacional. Aqui, estudam-se as d vidas de curto prazo, longo prazo e total como proporo ca do ativo em termos contbeis ou do ativo em valor de mercado, analisando suas a diferenas de sensibilidade ao tipo de controle, ` tangibilidade, ao crescimento, ` c a a rentabilidade e ao risco. Note-se que a boa governana indicada pela participao estrangeira difere em c ca essncia da sinalizao de boa governana pela admisso no mercado americano, e ca c a estudada por Reese e Weisbach (2002). Embora possam estar relacionadas na prtica, na ultima as rmas efetivamente se submetem ` mais rigorosa justia a a c dos EUA, enquanto que na primeira a reputao de boa governana do scio esca c o trangeiro oferece uma garantia duciria. A eccia da admisso no mercado a a a americano sobre a melhoria da governana das rmas brasileiras est estudada em c a Srour (2002). No presente trabalho no se examina a causalidade entre acesso a a nanciamento internacional e boa governana, mas se o mercado percebe como poc sitiva a relao entre participao estrangeira e boa governana e qual a implicao ca ca c ca desta para a estrutura de capital tima. o Como proposto em Fama e French (2002), a metodologia utilizada segue Fama e Macbeth (1973) ao invs de regresses seccionais ou de painel. Quando as ree o gresses seccionais so empregadas, o problema de correlao dos res o a ca duos entre as empresas ignorado. Os artigos que usam regresses de painel ignoram, alm e o e do problema de correlao seccional, o problema de vis dos erros-padro dos coca e a ecientes estimados devido ` correlao ao longo dos anos das medidas seccionais. a ca Neste artigo, efetuam-se ajustes para correlao seccional e autocorrelao, quase ca ca sempre ignorados em estudos anteriores. Considerando simultaneamente tangibilidade, crescimento, rentabilidade e risco, indica-se que a origem do controlador uma varivel relevante. Mostra-se e a que as empresas de controle privado nacional se endividam mais que as de controle pblico nacional ou de controle estrangeiro, e que isso conseguido pelo u e uso intensivo de mais d vida de curto prazo. A relao positiva entre o fator ca tangibilidade e endividamento total ou de longo prazo conrma o previsto pela teoria de trade-o. Por outro lado, divergindo de Gomes e Leal (2001) e Perobelli e Fam (2002), o crescimento apresenta relao positiva com o endividamento. a ca Esta ultima evidncia, conjuntamente com a relao negativa da rentabilidade, e ca favorece a teoria de pecking order contra a teoria de trade-o. Ainda, a volatilidade se mostra negativamente relacionada ` d a vida de longo prazo, como esperado por trade-o e pecking order.

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Finalmente, a contribuio mais original a maior sensibilidade do endividaca e mento das empresas privadas nacionais aos fatores analisados, indicando maiores custos de agncia. A interpretao que os direitos do investidor externo so e ca e a menos resguardados pelo controlador privado nacional, o que majora os custos de agncia, e conseqentemente os custos dos recursos externos, fortalecendo a e u hierarquia da pecking order. A fundamentao terica do trabalho apresentada nas prximas trs sees: ca o e o e co algumas previses sobre a estrutura de capital, diferenas entre valores contbeis o c a e valores de mercado e evidncias emp e ricas. Os dados esto descritos na seo 5. a ca A seo 6 dedicada ` metodologia da anlise emp ca e a a rica. Na seo 7 so analisados ca a os resultados. Finalmente, a seo 8 faz as consideraes nais. ca co

2. Algumas Previses sobre a Estrutura de Capital o

A proposio da irrelevncia da alavancagem para o valor da rma num merca a cado perfeito e sem impostos, por Modigliani e Miller (1958), estabelece a base da moderna teoria de estrutura de capital ao denir uma heur stica pass vel de adaptao a outras condies. Por exemplo, com a possibilidade de deduo trica co ca butria dos servios da d a c vida, Modigliani e Miller (1963) demonstram que o valor da empresa depende linearmente do seu n de endividamento, indicando que as vel empresas deveriam apresentar o maior grau de alavancagem poss vel. Como as rmas efetivamente combinam d vida e recursos prprios em sua o estrutura de capital, desenvolveu-se a teoria de trade-o do endividamento, onde a alavancagem tima o resultado da ponderao entre os seus custos e benef o e ca cios. Em Miller (1977), o endividamento agregado timo aquele que iguala a al o e quota de imposto sobre o rendimento dos t tulos do credor marginal com o imposto sobre o retorno do acionista, mas sem ganho de valor da rma pela sua deciso de a nanciamento. DeAngelo e Masulis (1980) mostram que a irrelevncia da alavancagem sobre a o valor da rma de Miller (1977) sens a adaptaes realistas como a incluso e vel co a de custos de falncia, monitoramento e outros custos individuais decorrentes do e nanciamento por d vida. Porque o custo de insolvncia menor para empresas e e com maior valor de liquidao, negcios com maior proporo de ativos tang ca o ca veis tendem a utilizar relativamente mais d vida. Da mesma forma, rmas mais lucrativas ou menos volteis tm menor probabilidade de inadimplncia e devem ser a e e mais endividadas, pois possuem menores custos esperados de falncia. e

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Jensen e Meckling (1976) introduzem custos de agncia ` teoria de trade-o e a ao observarem os conitos de interesses inerentes ` diviso da rma em obrigaes a a co e direitos assimtricos entre acionistas, gerente e credores. O conito entre acioe nistas e gerente surge quando este no detem a totalidade das aes da empresa. a co Como o gerente no captura todo o crescimento dos lucros causado pelo seu esforo a c adicional, mas arca com a integridade deste, seu n de empenho pode diferir do vel timo. J o conito entre acionistas e credores emerge em situaes de insolvncia. o a co e A responsabilidade limitada incentiva os acionistas de rmas insolventes mas com uxos de caixa livres a investirem em projetos arriscados, mesmo que com valor presente l quido esperado negativo, uma vez que desfrutaro dos ganhos do sucesso a e repassaro aos credores os custos do fracasso. Ou ainda, a prioridade da d a vida desincentiva os acionistas de empresas insolventes e sem uxos de caixa livres a investirem recursos em novos projetos, mesmo que com valor presente l quido esperado positivo, visto que os benef cios pertencero aos credores. Essas possibia lidades de investimento exagerado (overinvestment) ou investimento insuciente (underinvestment) so antecipadas pelo mercado que as incorpora ` taxa cobrada a a pelo emprstimo e reduz o valor da empresa. A este custo de agncia d-se o nome e e a de efeito substituio do ativo (asset substitution eect). ca Dado que a diviso assimtrica da rma cria oportunidades de aumento do a e valor de um grupo `s custas de outro, muitas vezes com reduo do valor total do a ca negcio, utiliza-se a estrutura de capital para minimizar tais conitos. Entre seus o benef cios, o endividamento contribui para que o gerente se empenhe em maximizar o valor da empresa, na medida em que aumenta sua participaao relativa na mesma c e em seus lucros, alm de reduzir os uxos de caixa livres pass e veis de destinao ca no-produtiva. Pelo lado dos custos, a alavancagem causa o efeito substituio do a ca ativo. Da compensao entre benef ca cios e custos da d vida resulta que empresas mais lucrativas devem apresentar maior n de endividamento e aquelas sujeitas a vel maior efeito substituio do ativo devem apresentar menor n de endividamento. ca vel Em geral, empresas com maiores oportunidades de investimento correm maior risco de investimento insuciente e devem apresentar menores n veis de endividamento. Por outro lado, quanto mais restritas as oportunidades de investimento, maior o risco de investimento exagerado e maior o n de endividamento indicado. vel Como alternativa ` escolha marginalista da teoria de trade-o, o modelo de a pecking order de Myers (1984) descreve uma situao onde, sob informao asca ca simtrica, os custos de nanciamento por terceiros extrapolam qualquer benef e cio. A assimetria de informao entre gerentes e agentes externos causa a reduo dos ca ca preos dos t c tulos arriscados da empresa que tenta emiti-los porque o mercado interpreta esta opo de nanciamento como evidncia de superavaliao. Uma ca e ca
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vez que essa queda de preo dos t c tulos reduz a riqueza dos scios atuais, um o projeto de valor presente l quido positivo que necessite de nanciamento externo pode ser rejeitado. Como os benef cios do endividamento so de segunda ordem, a no h grau de alavancagem timo e a d a a o vida da rma passa a ser denida pela sua disponibilidade de uxos de caixa. Para minimizar distores, estabelece-se co uma hierarquia das formas de nanciamento que minimiza o custo da informao ca assimtrica, onde recursos internos so prefer e a veis a externos e a emisso de d a vida prefer ` emisso de aes. Visto que negcios mais rentveis tm a opo de e vel a a co o a e ca utilizar recursos internos, o modelo prev menor alavancagem para empresas mais e lucrativas, contrrio ao previsto pela teoria de trade-o. Tambm em discordncia a e a com trade-o, pecking order sugere uma relao positiva entre oportunidades de ca investimento e endividamento, posto que o n vel de d vidas determinado pelas e diferenas acumuladas entre investimentos e lucros retidos.2 Finalmente, rmas c com uxos de caixa menos arriscados podem se endividar mais, pois so menores a as chances de terem que emitir t tulos arrriscados ou cancelarem investimentos promissores. A tabela 1 sumariza a relao esperada entre o n ca vel de endividamento e os fatores determinantes nos modelos de trade-o e pecking order.
Tabela 1 Relao terica entre o fator e o endividamento ca o
Fator Tangibilidade
Rentabilidade

Teoria Trade-o
Trade-o Pecking Order Trade-o Pecking Order Trade-o Pecking Order

Previso a positiva
positiva negativa negativa positiva negativa negativa

Crescimento

Risco

Esta a previso do modelo simples de pecking-order, segundo Fama e French (2002). Na e a sua verso complexa, a considerao de custos de nanciamentos futuros pode justicar um baixo a ca endividamento atual.

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Alm de previses quanto ao n e o vel de endividamento, as teorias de trade-o e pecking order tambm so capazes de sugerir a durao tima da d e a ca o vida, como detalhado em Barclay e Smith Jr. (1995). Da teoria de trade-o, negcios com o maiores oportunidades de crescimento devem ter mais d vida de curto prazo para evitar problemas de investimento insuciente. Ou, como diretores de empresas com signicativa participao pblica tm menor poder discricionrio sobre a pol ca u e a tica de investimentos, so menores os efeitos adversos da d a vida de longo prazo e e indicado o seu uso mais intensivo (Smith Jr. (1986), segundo Barclay e Smith Jr. (1995)). Adaptando de Barclay e Smith Jr. (1995) para o Brasil, resulta que rmas com scios estrangeiros devem ter d o vidas emitidas no exterior, onde os prazos so a mais longos e, portanto, devem apresentar uma durao maior. Ainda, rmas com ca maiores problemas de informao assimtrica tendem a privilegiar nanciamentos ca e de curto prazo devido aos maiores custos de informao associados a emprstimos ca e de longo prazo (Flannery (1986), segundo Barclay e Smith Jr. (1995)). Surgida a partir de La Porta et alii (1998), uma literatura recente, que relaciona o desenvolvimento das instituioes de nanciamento ` ecincia do arcabouo c a e c jur dico, tambm pode ser relacionada `s teorias de trade-o e pecking order. e a Como evidenciado por La Porta et alii (1997), em pa onde o investidor externo ses ` rma pouco protegido pelas instituies do direito contra expropriao pelo a e co ca controlador, devem ser mais caras as fontes externas de nanciamento e menos intenso o seu uso. Tambm parece intuitivo que a boa governana corporativa e c seja mais relevante num ambiente de menor proteo legal dos direitos dos investica dores, e que os maiores custos esperados dos nanciadores impliquem uma maior importncia de fatores como colaterais tang a veis, risco e informao para aqueles ca agentes de pior governana. Mais, espera-se neste cenrio que negcios com pior c a o governana utilizem menos nanciamento externo e o faam segundo uma pecking c c order que priorize as formas menos sujeitas ` expropriao. a ca Havendo La Porta et alii (1998) caracterizado o Brasil como um pa onde o ins vestidor externo ` rma pouco protegido para padres internacionais, constitui-se a e o num ambiente ideal para inferir sobre a importncia da boa governana corporaa c tiva na escolha da estrutura de capital. Uma participao estrangeira signicativa ca indica uma governana melhor porque sinaliza que a companhia tem um padro c a internacional de respeito aos direitos de propriedade. Por outro lado, as empresas de controle privado nacional, com pior governana e maiores custos esperados de c concordata e falncia, no s tm maiores custos de capital de terceiros, como e a o e devem ter maiores custos relativos para aquelas formas de nanciamento externo

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onde o credor ca mais exposto. Espera-se neste cenrio que negcios de cona o trole privado nacional utilizem menos nanciamento externo e o faam com mais c d vida de curto prazo que aqueles com signicativa participao estrangeira. ca

3. Diferenas entre Variveis Contbeis e de Mercado c a a

Como as previses descritas acima so para o endividamento relativo, medeo a se o endividamento da empresa como proporo do ativo em valor contbil ou ca a do ativo em valor de mercado. Segundo Fama e French (2002), as relaes entre co os fatores e as duas medidas de alavancagem denidas na frase anterior podem diferir, sendo que em alguns casos no poss concluir sobre a relao entre o a e vel ca endividamento de mercado e os fatores em termos contbeis. a Os custos de agncia do modelo de trade-o recomendam uma relao positiva e ca entre lucros e d vida. Assim, dividindo os lucros e a d vida pelo valor contbil dos a ativos mantm-se a relao positiva entre rentabilidade e endividamento contbil. e ca a Como o aumento dos lucros contribui para o aumento do valor de mercado dos ativos da empresa, no h concluses a respeito da alavancagem como proporo a a o ca do valor de mercado dos ativos. Na pecking order, tem-se que empresas com alta rentabilidade apresentam menos endividamento como proporo do valor contbil ca a dos ativos. Dado que o valor de mercado aumenta com o aumento da rentabilidade, a relao negativa tambm esperada para a alavancagem de mercado. ca e e Com relao ao fator crescimento, o modelo de trade-o indica uma relao ca ca negativa entre endividamento contbil e crescimento. Considerando que o valor de a mercado da empresa cresce ao menos na mesma proporo dos novos investimenca tos, a relao entre oportunidades de crescimento e endividamento de mercado ca tambm negativa. Pela teoria de pecking order, o n de d e e vel vidas determinado e pelas diferenas acumuladas entre investimentos e lucros retidos. Assim sendo, c calculando-se o fator como proporo do valor contbil dos ativos, e assumindo ca a que os investimentos e lucros so persistentes, a relao entre investimentos e a ca endividamento contbil positiva. J, considerando que o valor de mercado da a e a empresa cresce ao menos na mesma proporo dos novos investimentos, no h ca a a previso para a alavancagem de mercado. a

4. Evidncias Emp e ricas

A tabela 2 apresenta um resumo de alguns trabalhos emp ricos, destacando os fatores determinantes da estrutura de capital, pa metodologia utilizada, s, variveis dependentes, relaes esperadas pelos autores e resultados. a co
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Tabela 2 Resumo das evidncias emp e ricas

Autores Pa s Mtodo e Var. Dependentes Fatores Testados Resultados Resultados Esperados Contbil Mercado a
+ + ns ns ns ns ns ns
+ + + + + +/+ + -(4) + ns ns +/-(5) ns ns ns
+ + ns ns ns + ns
ns ns ns ns

Titman, S Wessels, R

Rajan, R Zingales, L(3)

Jorge, S Armada, M

Gomes, G Leal, R

Perobelli, F(6) Fama, R

Parte A. Evidncias Emp e ricas Internacionais tangibilidade crescimento CP, LP e tamanho EUA Anlise Fatorial a D vida risco Cross-Section Convers vel rentabilidade por Valor singularidade Contbil a esc. impostos e de Mercado no d a vida classicaao c da ind stria(1) u CP+LP tangibilidade G7 Cross-Section por Valor crescimento Contbil a tamanho e de Mercado rentabilidade tangilibidade CP, LP, crescimento Portugal Painel (CP+LP) tamanho por Valor risco Contbil e a rentabilidade (CP + LP) esc. impostos por PL no d a vida setor de atividade(1) controle acionrio(1) a Parte B. Evidncias Emp e ricas para o Brasil tangibilidade CP, LP, crescimento Cross-Section CP+LP tamanho por Valor risco Contbil a rentabilidade e de Mercado classicaao c da ind stria(1) u tangibilidade crescimento Anlise Fatorial a CP e LP tamanho Cross-Section por Valor risco Contbil a margem(7) lucratividade(8) singularidade

ns ns ns ns -(2)
+ + na na na na na na
na na
+ + ns
na na na na na na na

+ + -

CP= Endividamento de Curto Prazo; LP= Endividamento de Longo Prazo; CP+LP=Endividamento Geral; PL= Patrimnio L o quido; ns= no signicativo; na= no a a (1) determinar se so relevantes ou irrelevantes para a estrutura de capital; (2) analisado; a somente para endividamento de longo prazo a valor de mercado; (3) resultados signicativos para a maior parte dos fatores de cada pa do G7; (4) quando mensurado em termos de Atis (5) dependendo da varivel independente utilizada para medir vos Intang veis/Ativo Total; a o fator; (6) os resultados referem-se ao endividamento de curto prazo, dado que o endividamento de longo prazo no se mostrou signicativo para nenhum dos fatores analisados; a (7) margem= resultado operacional/receita l quida; (8) lucratividade= resultado operacional/ativo total
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Titman e Wessels (1988) analisam os fatores determinantes da estrutura de capital para o mercado americano para o per odo de 1974 a 1982. Como descrito na tabela 2, parte A, encontram que o n de endividamento das empresas vel americanas apresenta uma relao negativa com os fatores singularidade3 (para ca o endividamento de curto e longo prazos), rentabilidade (curto e longo prazos) e tamanho (curto prazo). O artigo destaca que empresas menores apuram custos de endividamento inferior ao custo de emisso de aes, especialmente no curto a co prazo, devendo manter maior n de endividamento de curto prazo. A evidncia vel e emp rica encontrada por Titman e Wessels (1988) de que empresas com maior n de rentabilidade tendem a apresentar menor n de endividamento mostravel vel se coerente com a teoria de pecking order. Rajan e Zingales (1995) analisam os fatores determinantes da estrutura de capital para os pa do G7 (EUA, Japo, Alemanha, Frana, Itlia, Reino Unido e ses a c a Canad) abrangendo o per a odo de 1987 a 1991. O estudo indica que a similaridade do n vel de endividamento entre as empresas nos pa ses do G7 foi superior ` a prevista. Conforme descrito na tabela 2, parte A, os autores encontram relao ca positiva entre o n vel de endividamento e os fatores tangibilidade e tamanho; e negativa para os fatores crescimento e rentabilidade. Estes resultados so coerentes a com os de Titman e Wessels (1988), com exceo das evidncias para o fator ca e tamanho, para o qual Rajan e Zingales (1995) identicam uma relao positiva ca com o n de endividamento. Assim sendo, se por um lado os resultados relativos vel ` tangibilidade, ao crescimento e ao tamanho indicam relao com a teoria de a ca trade-o ; por outro, o resultado relativo a rentabilidade mais aderente ` teoria e a de pecking order, a exemplo do que j havia sido anteriormente identicado para a Titman e Wessels (1988). Jorge e Armada (2001) desenvolvem estudo com o objetivo de identicar os fatores determinantes do n de endividamento das empresas portuguesas para vel o per odo de 1990 a 1995. De forma geral, seus fatores se mostram pouco explicativos. A relao positiva entre o fator crescimento e a alavancagem das empresas ca portuguesas oposta ` obtida por Rajan e Zingales (1995) e acorda com a previso e a a de pecking order. O fator rentabilidade, quando medido pelo indicador RAJI/Ativo Total,4 resulta numa relao negativa com o endividamento, conrmando a teoria ca

Refere-se a empresas com produtos especializados e/ou unicos. RAJI= Resultado l quido + Custos Financeiros de Financiamento + Impostos sobre o Rendimento.
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de pecking order. Contudo, quando os autores utilizam a razo Resultado Opea racional/Ativo Total, obtm uma relao positiva, o que faz concluir que a conta e ca Resultado Extraordinrio, unica diferena entre as duas medidas, exerce inuncia a c e sobre o endividamento das empresas. Em resumo, as evidncias emp e ricas internacionais indicam que o fator rentabilidade apresenta uma relao negativa com o n de endividamento conrmando ca vel a teoria de pecking order. Quanto aos fatores tangibilidade, crescimento e tamanho os resultados foram contraditrios. Por m, os fatores setor de atividade, benef o cios scais que no os gerados pela d a vida (non-debt tax shields) e controle acionrio a no se mostraram signicativos, como pode ser observado na tabela 2, parte A. a Para o Brasil, os resultados obtidos por Gomes e Leal (2001) no per odo entre 1995 e 1997 esto reportados na tabela 2, parte B. Os autores encontram relao a ca positiva entre a alavancagem e os fatores tangibilidade e risco; relao inversa para ca os fatores rentabilidade, crescimento e tamanho; e resultados no-signicativos a para a classicao da indstria.5 Segundo Gomes e Leal (2001), os juros elevados ca u praticados no Brasil e a ausncia de nanciamento de longo prazo podem explie car porque empresas grandes, que tm acesso a outras fontes de nanciamento, e tais como emisses de aes no exterior, parecem optar por um menor n o co vel de endividamento, enquanto que as empresas menores cam praticamente restritas `s linhas de curto prazo. A relao negativa encontrada para o fator crescimento a ca coincide com a teoria de trade-o, a exemplo do vericado por Rajan e Zingales (1995). A relao negativa entre o endividamento e rentabilidade acorda com a ca teoria de pecking order, a exemplo do vericado por Titman e Wessels (1988) e Rajan e Zingales (1995). Perobelli e Fam (2002) tambm analisam o Brasil no per a e odo de 1995 a 2000 e encontram evidncias de que a d e vida de curto prazo est negativamente relacia onada aos fatores crescimento, tamanho e lucratividade das empresas, como pode ser observado na tabela 2, parte B. A anlise dos dois primeiros fatores revela a que empresas brasileiras de menor porte so mais propensas ao endividamento de a curto prazo. Alm disso, o estudo destaca que empresas em crescimento tendem e a utilizar menos os mecanismos de nanciamento de curto prazo que, no Brasil, cobram taxas superiores `s linhas de longo prazo. Quanto ao fator rentabilidade, o a estudo revela que empresas com alta razo Resultado Operacional L a quido/Ativo Total so menos endividadas no curto prazo que aquelas com baixa razo Resula a tado Operacional L quido/Ativo Total, conforme pode ser observado na tabela 2, parte B. Coincidindo com Gomes e Leal (2001), a teoria de trade-o parece explicar a
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Os autores classicam as empresas em 24 setores.

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relao negativa entre a alavancagem e o crescimento, e a teoria de pecking order ca parece justicar a relao negativa entre o fator rentabilidade e o endividamento. ca Alm dos trabalhos tabulados acima, outros que abordam caracter e sticas espec cas das empresas brasileiras merecem meno. Ao analisar o comportamento ca das empresas no que se refere ` deciso de estrutura de capital, Eid Jr. (1996) a a conclui que a maioria das empresas brasileiras age oportunisticamente, preferindo a forma de nanciamento que momentaneamente parea mais vantajosa aos conc troladores. O autor destaca, tambm, a existncia de um grande nmero de eme e u presas que seguem uma hierarquia de captao predeterminada, dando grande ca importncia ` sua sobrevivncia, independncia e exibilidade nanceira. a a e e Kayo e Fam (1997), analisando o per a odo de 1992 a 1996, encontram evidne cias de que o uso de d vidas pode exercer efeitos positivos ou negativos sobre o valor das empresas, dependendo da existncia de oportunidades de crescimento. e Os autores concluem que quando existem boas oportunidades de crescimento, as empresas optam pela predominncia de capitais prprios, dado os efeitos negativos a o da d vida na fase de alto crescimento (agrava os problemas de investimento insuciente); por outro lado, nas empresas de baixo crescimento, a predominncia de a e capitais de terceiros, indicando os efeitos positivos da d vida (reduz os problemas de investimento exagerado). Moreira e Puga (2001), analisando o per odo de 1995 a 1997, identicam os recursos internos como a principal fonte de nanciamento do crescimento das empresas brasileiras, seguido pela emisso de d a vida e pelo lanamento de aes. Os c co autores encontram evidncias de maior propenso das empresas nacionais a ree a correrem ao mercado acionrio e ind a cios de um maior grau de alavancagem por parte das estrangeiras. Alm disso, os resultados indicam que empresas de mee nor porte so mais dependentes de recursos prprios, provavelmente, devido `s a o a barreiras para obteno de emprstimos. Os autores destacam, ainda, a maior ca e alavancagem das empresas mais intensivas em capital, seja pela maior capacidade de oferecer garantias, seja pelas maiores necessidades de investimento por unidade de produto. Analisando o ano 2000, Carvalhal Da Silva (2002) encontra evidncias de e relao entre a estrutura de controle/propriedade e estrutura de capital. O autor ca conclui que: empresas com direitos de voto concentrados pelos acionistas controladores tm alto n e vel de alavancagem; empresas com direitos de uxo de caixa concentrados pelos acionistas controladores tm baixo n de alavancagem; e eme vel

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presas com grande separao entre direitos de voto e uxo de caixa tm alto n ca e vel de alavancagem.6 Alm disso, destaca que empresas controladas pelo governo e tendem a ser menos alavancadas que as demais. Finalmente, Novaes e Werlang (2002) comparam o endividamento de longo prazo das subsidirias estrangeiras com suas equivalentes brasileiras entre 1985 e a 1994 e concluem que as primeiras se endividam relativamente mais sob risco de expropriao elevado. Simultaneamente, mostram que a alavancagem tem relao ca ca positiva com a tangibilidade e relaao inversa com a rentabilidade, de acordo com c Gomes e Leal (2001). Em resumo, as evidncias emp e ricas para o Brasil indicam que o endividamento apresenta uma relao negativa com os fatores rentabilidade (prevista pela pecking ca order ), crescimento (prevista pela trade-o ) e tamanho. Alm destes, fatores como e classicao da indstria e singularidade no se mostraram signicativos. ca u a

5. Dados
A amostra composta por informaes anuais de 110 companhias brasileiras e co no-nanceiras7 de capital aberto observadas entre 1995 e 2001. Os dados utilia zados foram extra dos dos demonstrativos contbeis consolidados e dos valores de a mercado do nal de cada exerc social, dispon cio veis na Economtica. Para a oba teno dos dados referentes ` varivel controle acionrio foram efetuadas pesquisas ca a a a adicionais em peridicos como Exame Melhores e Maiores, Gazeta Mercantil o Balano Anual e sites das empresas. c O conjunto de 110 empresas pequeno se comparado com os utilizados em e estudos americanos, mas o que se encontra dispon para o Brasil. Na verdade, e vel este reduzido nmero de companhias abertas corrobora a previso de La Porta u a et alii (1997) que o uso do nanciamento externo ` rma (external nance) tende a a ser pouco difundido sob fraca garantia legal. Ser uma amostra viesada para grandes empresas brasileiras no um problema. Pelo contrrio, na medida em a e a que so estes os negcios com escala para cogitar todas as formas de nanciamento. a o As empresas foram classicadas em trs categorias: privado nacional, pblico e u
Comumente, mede-se a concentrao de direitos de voto como o percentual das aes com ca co direito a voto em poder dos acionistas controladores; e a concentrao de direitos de uxo de ca caixa como a parcela do capital social pertencente aos acionistas controladores. 7 A excluso das empresas nanceiras deve-se ao fato das mesmas possu a rem uma estrutura de capital particular.
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nacional ou com participao estrangeira signicativa, sendo nesta ultima consica deradas as empresas com mais de 10% de participao estrangeira na composio ca ca acionria indireta.8 Pela lei brasileira das sociedades annimas (Lei 6404/76), o a o acionista com participao acima desse percentual adquire direito de voto para o ca conselho scal da empresa. Critrios alternativos como 50% e 30% de participao e ca estrangeira, ou possuir ADR de n vel maior ou igual a 2 implicam os mesmos resultados qualitativos.

As medidas de alavancagem utilizadas encontram-se descritas na tabela 3. A d vida total desagregada em d e vida de longo prazo e de curto prazo, todas como proporo do valor da rma que mensurado pelo valor contbil e pelo valor de ca e a mercado. Alm dessas, computa-se tambm a razo entre a d e e a vida de longo prazo e a d vida total que permite observar a durao do endividamento para empresa. ca

As proxies para os fatores estudados encontram-se descritas na tabela 4 e, em geral, coincidem com as utilizadas por estudos anteriores. A escolha do coeciente de variao do EBITDA9 como proxy para o risco intuitiva. Dada a necessidade ca e de lucros operacionais para honrar os servios da d c vida, uma grande volatilidade desses torna mais provvel o estado de inadimplncia. Alguma varivel de tamanho a e a tambm seria uma alternativa vlida dada a sua forte relao com medidas de risco. e a ca

Por exemplo, uma companhia que tenha 10% de suas aes em poder de outra empresa cujo co controlador seja estrangeiro considerada com participao estrangeira. e ca 9 EBITDA = Lucro Operacional antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao. ca ca

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Tabela 3 Medidas de endividamento

D vida Valor Contbil a
Total =

Frmula o
Exig vel Longo Prazo + Passivo Circulante Ativo Total
Exig vel Longo Prazo Ativo Total

Longo Prazo =

Curto Prazo = Passivo Circulante Ativo Total

Valor de Mercado Total = Exig vel Longo Prazo + Passivo Circulante Ativo Total - Patr. L quido + Valor Mercado Aoes c
Exig vel Longo Prazo Ativo Total - Patr. L quido + Valor Mercado Aoes c
Passivo Circulante Ativo Total - Patr. L quido + Valor Mercado Aoes c

Longo Prazo =
Curto Prazo =

Longo Exig vel Longo Prazo = Total Exig vel Longo Prazo + Passivo Circulante

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Tabela 4 Proxies para os fatores analisados

Fator Priv. Nac. = Frmula o 1 se menos de 10% de participaao acionria estrangeira c a 0 caso contrrio a
1 para empresa de controle pblico nacional u 0 caso contrrio a Imobilizado + Estoques Ativo Total
EBITDA Ativo Total

Referncia e Jorge & Armada

Pblico = u

Jorge & Armada

Tangibilidade =

Titman & Wessels e Perobelli & Fam a

Rajan & Zingales, Gomes & Leal e Perobelli & Fam a
Rajan & Zingales e Gomes & Leal

Rentabilidade =

Crescimento =

Ativo Total - Patr. L quido + Valor Mercado Aoes c Ativo Total

Desvio-Padro (EBITDA) a Mdio (EBITDA) e

Risco =

6. Metodologia de Anlise a
A anlise emp a rica efetuada por dois procedimentos. Primeiro comparam-se e as mdias de endividamento das trs classes de controlador, ano a ano e de todo e e o per odo. Em seguida, efetuam-se regresses mltiplas das empresas ao longo o u dos anos (pooled time series and cross-section) onde se incluem outros fatores de interesse alm do controlador. e Quando as regresses seccionais so empregadas, o problema de correlao dos o a ca res duos entre as empresas ignorado. A correlao seccional uma caracter e ca e stica comum aos modelos de fatores determinantes da estrutura de capital, como reportado em Fama e French (2002), Rajan e Zingales (1995), ou Cochrane (2001), sendo causada pelo desvio do conjunto das empresas da relao de longo prazo por ca motivos como ciclos de negcios, ciclos de crdito ou um choque macroeconmico. o e o Os artigos que usam regresses de painel simples (pooled estimator ) ignoram, alm o e do problema de correlao seccional, o problema de vis dos erros-padro dos coca e a ecientes estimados devido ` correlao ao longo dos anos das medidas seccionais. a ca Tal correlao costuma ser signicativa em dados de nanas corporativas por ca c motivos como ajustamento lento para a relao de longo prazo. ca Embora a correo da correlao seccional pela incluso de dummies anuais, ca ca a ou a correo da correlao serial pela estimao de res ca ca ca duos auto-regressivos seja
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padro na literatura de painel, a correo simultnea da correlao seccional das a ca a ca rmas e da autocorrelao das medidas anuais no trivial. ca a e Neste artigo efetuam-se ajustes para correlao seccional e autocorrelao, ca ca como proposto em Fama e French (2002). Pelo mtodo de Fama e Macbeth (1973), e ao invs de se calcular uma regresso seccional das mdias temporais, utiliza-se e a e uma regresso seccional para cada ano sob anlise: a a yit = xit t +
it

e para cada ano t

onde yit a alavancagem da empresa i na data t; e xit um vetor com os valores dos fatores para a empresa i na data t; e t o vetor de sensibilidades seccionais da data t; e e e it o termo de erro para a empresa i na data t. Ento, das estimativas seccionais t para cada t, calcula-se um vetor de sensia bilidade mdia: e 1 = T
T

t
t=1

e, dos desvios das estimativas seccionais computam-se as varincias de : a 1 2 = 2 T

T2
T

t
t=1

que esto divididas por a porque so varincias de mdias amostrais.10 A vana a e tagem desta abordagem que as variaes anuais dos coecientes estimados, utie co lizadas para calcular os erros-padro dos coecientes mdios, incluem erros de a e estimativa devidos ` correlao seccional das rmas. a ca Apesar da extenso natural de Fama e MacBeth para t s auto-correlacionados a ser substituir a frmula acima pela matriz de varincia de longo prazo, 2 = o a

T 1
t=

ca covT t tj , adota-se outro procedimento. Diante da limitao de

dados para uma estimao precisa do coeciente de autocorrelao, Fama e French ca ca (2002) calculam um fator de correo do valor cr ca tico. Sob a hiptese de t ser um o AR(1), com varincia 2 () e autocorrelao , a varincia da soma da seqncia a ca a ue de T observaes igual a: co e
Ver Cochrane (2001) para uma comparao dos procedimentos de Fama & MacBeth, seccica onal e painel.
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T 1

2 t=1

= T () + 2 ()
t=1 j=t+1

jt

que para um T grande, pode ser aproximada por:

T

2
t=1

T 2 () + 2 2 () T =

T 2 e assumindo = 0.6,11 tem-se 2 t=1 t = 4T (), ou = 2(), onde e a ticos devem ser a mdia de t s no-correlacionados. Em suma, os valores cr e multiplicados por 2.12

7. Resultados
A tabela 5 apresenta, para cada ano e para todo o per odo, as mdias do e endividamento de curto prazo, longo prazo e total em termos contbeis para as a trs origens de controle acionrio. Observa-se que as d e a vidas de curto prazo das empresas privadas nacionais so maiores que as das demais empresas em todos os a anos, sendo signicativamente maior para todo o per odo da amostra. Isso fornece evidncia para a hiptese de que empresas nacionais enfatizam o endividamento e o do curto prazo. Os valores pontuais da d vida de longo prazo tambm indicam e uso mais intenso pelas companhias privadas nacionais, embora a diferena seja c no-signicativa. De qualquer forma, o endividamento de longo prazo no reverte a a a diferena signicativa da d c vida de curto prazo e resta a concluso que as rmas a privadas nacionais se alavancam mais em termos contbeis. a A tabela 6 reapresenta as informaes da tabela 5 em termos de valor de co mercado. Observa-se um crescimento geral das medidas de endividamento, sem alterar o resultado qualitativo de maior alavancagem de curto prazo das empresas privadas nacionais.

Segundo Fama e French (2002, p. 20), as autocorrelaes de primeira ordem dos coecientes co em regresses de alavancagem variam entre 0.4 e 0.7. Eles assumem = 0.6, que consideram o uma postura conservadora. 12 Por exemplo, para o n de signicncia da 5%, o valor cr vel a tico de aproximadamente 4 deve ser utilizado ao invs de aproximadamente 2. e

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Tabela 5 D vida sobre o valor contbil dos ativos segundo o controle acionrio a a
p-valor para igualdade de mdias e Priv. x Pblic. u Priv. x Estr. Pblic. x Estr. u D vida de Curto Prazo 1995 0,32 0,15 0,23 0,01 0,07 0,01 1996 0,35 0,18 0,26 0,01 0,06 0,04 1997 0,38 0,19 0,29 0,04 0,12 0,04 1998 0,39 0,19 0,31 0,07 0,23 0,02 1999 0,38 0,22 0,29 0,15 0,13 0,13 2000 0,39 0,22 0,29 0,16 0,09 0,22 2001 0,42 0,22 0,30 0,18 0,13 0,13 1995-2001 0,38 0,19 0,28 6E-07 5E-05 5E-08 D vida de Longo Prazo 1995 0,14 0,18 0,15 0,35 0,63 0,55 1996 0,21 0,19 0,18 0,72 0,51 0,82 1997 0,24 0,19 0,19 0,42 0,24 1,00 1998 0,27 0,16 0,20 0,16 0,12 0,37 1999 0,35 0,25 0,23 0,61 0,20 0,71 2000 0,30 0,26 0,24 0,76 0,39 0,77 2001 0,35 0,31 0,25 0,87 0,31 0,33 1995-2001 0,27 0,21 0,21 0,20 0,03 0,91 D vida Total 1995 0,46 0,33 0,39 0,11 0,23 0,33 1996 0,57 0,37 0,44 0,04 0,07 0,20 1997 0,62 0,38 0,48 0,04 0,07 0,10 1998 0,66 0,35 0,51 0,03 0,08 0,01 1999 0,73 0,47 0,52 0,30 0,10 0,45 2000 0,69 0,48 0,53 0,39 0,18 0,51 2001 0,76 0,53 0,55 0,47 0,19 0,84 1995-2001 0,64 0,40 0,49 4E-04 3E-04 2E-04 Notas: (i) D vidas de curto prazo, longo prazo e total computadas como descrito na seao c 5. (ii) Os tamanhos das classes privadas nacionais, pblicas e estrangeiras variam durante o u per odo, sendo respectivamente iguais: a 80, 11 e 19 em 1995 e 1996; a 79, 10 e 21 em 1997; a 79, 8 e 23 em 1998; a 79, 6 e 25 em 1999 e 2000; a 80, 6 e 24 em 2001; e a 556, 58 e 156 em 1995-2001. (iii) p-valores reportados para o teste F com H0 : as duas classes tm a mesma e mdia. e Ano Priv. Nac. Pblic. u Estrang.

E importante lembrar que uma pecking order mais forte para as rmas de controle privado nacional no implica uma menor alavancagem de curto prazo ou a mesmo uma menor alavancagem total. Anal, o endividamento de curto prazo e a primeira alternativa ao esgotamento dos recursos internos e, embora mais caro para as empresas de pior governana, relativamente mais barato que d c e vida de longo prazo ou emisso do novas aoes, ambos mais sens a c veis aos riscos de agncia. e Este menor custo da d vida de curto prazo relativamente `s outras formas de a nanciamento externo, e tambm da d e vida de longo prazo relativamente ` emisso a a de aes, deve motivar um uso mais intenso de d co vida relativamente ` emisso de a a

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aes, e pode ser suciente importante para causar uma maior alavancagem das co empresas de controle privado nacional.
Tabela 6 D vida sobre o valor de mercado dos ativos segundo o controle acionrio a
p-valor para igualdade de mdias e Priv. x Pblic. u Priv. x Estr. Pblic. x Estr. u D vida de Curto Prazo 1995 0,46 0,22 0,36 0,00 0,06 0,01 1996 0,45 0,21 0,36 0,00 0,08 0,00 1997 0,46 0,20 0,40 0,00 0,18 0,01 1998 0,46 0,30 0,45 0,03 0,84 0,01 1999 0,38 0,23 0,33 0,04 0,16 0,10 2000 0,40 0,27 0,34 0,08 0,13 0,25 2001 0,41 0,25 0,35 0,03 0,14 0,08 1995-2001 0,43 0,24 0,37 2E-13 2E-04 3E-10 D vida de Longo Prazo 1995 0,20 0,27 0,24 0,19 0,32 0,58 1996 0,26 0,22 0,27 0,50 0,78 0,35 1997 0,29 0,20 0,28 0,14 0,77 0,11 1998 0,32 0,28 0,31 0,58 0,73 0,69 1999 0,30 0,34 0,26 0,65 0,45 0,34 2000 0,29 0,36 0,28 0,38 0,96 0,33 2001 0,30 0,42 0,29 0,19 0,86 0,14 1995-2001 0,28 0,28 0,28 0,95 0,91 0,88 D vida Total 1995 0,66 0,48 0,60 0,03 0,32 0,14 1996 0,71 0,43 0,63 0,00 0,15 0,01 1997 0,75 0,40 0,67 0,00 0,11 0,00 1998 0,78 0,59 0,76 0,00 0,55 0,01 1999 0,67 0,57 0,59 0,28 0,09 0,85 2000 0,69 0,63 0,62 0,56 0,20 0,92 2001 0,71 0,67 0,65 0,66 0,18 0,77 1995-2001 0,71 0,52 0,65 8E-11 8E-04 2E-05 Notas: (i) D vidas de curto prazo, longo prazo e total computadas como descrito na seao c 5. (ii) Os tamanhos das classes privadas nacionais, pblicas e estrangeiras variam durante o u per odo, sendo respectivamente iguais: a 80, 11 e 19 em 1995 e 1996; a 79, 10 e 21 em 1997; a 79, 8 e 23 em 1998; a 79, 6 e 25 em 1999 e 2000; a 80, 6 e 24 em 2001; e a 556, 58 e 156 em 1995-2001. (iii) p-valores reportados para o teste F com H0 : as duas classes tm a mesma e mdia. e Ano Priv. Nac. Pblic. u Estrang.

Os resultados das tabelas 5 e 6 sugerem o clculo de alguma medida de durao a ca do endividamento das empresas. Com tal nalidade, a tabela 7 calcula a razo a d vida de longo prazo sobre d vida total. Observa-se que a durao da d ca vida das empresas pblicas signicativamente maior, em acordo com Smith Jr. (1986), u e segundo o qual os emprstimos longos geram menos problemas de agncia para ese e sas. Tem-se ainda uma evidncia fraca que as rmas com participao estrangeira e ca possuem durao maior que as privadas nacionais. ca

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Tabela 7 Razo d a v.longo prazo/d v.total segundo o controle acionrio a

p-valor para igualdade de mdias e Priv. x Pblic. u Priv. x Estr. Pblic. x Estr. u 1995 0,28 0,54 0,38 0,00 0,04 0,03 1996 0,36 0,51 0,41 0,04 0,38 0,13 1997 0,38 0,50 0,41 0,11 0,55 0,17 1998 0,40 0,46 0,40 0,53 0,90 0,45 1999 0,41 0,57 0,41 0,09 0,90 0,09 2000 0,40 0,56 0,43 0,08 0,44 0,17 2001 0,41 0,61 0,43 0,03 0,69 0,06 1995-2001 0,38 0,53 0,41 1E-06 0,07 5E-05 Notas: (i) Razo d a vida de longo prazo sobre d vida total computada como descrito na seao 5; (ii) c Os tamanhos das classes privadas nacionais, pblicas e estrangeiras variam durante o per u odo, sendo respectivamente iguais a 80, 11 e 19 em 1995 e 1996; a 79, 10 e 21 em 1997; a 79, 8 e 23 em 1998; a 79, 6 e 25 em 1999 e 2000; a 80, 6 e 24 em 2001; e a 556, 58 e 156 em 1995-2001; (iii) p-valores reportados para o teste F com H0 : as duas classes tm mesma mdia. e e Ano Priv. Nac. Pblic. u Estrang.

Embora os resultados das tabelas 5, 6 e 7 indiquem empresas privadas nacionais mais alavancadas e com durao inferior, no so evidncias necessrias ca a a e a nem sucientes que a deciso de alavancagem se deveu ` origem dos controladoa a res. Muito menos permitem distinguir se estas diferenas so devidas `s empresas c a a estrangeiras possu rem emprstimos internacionais de prazos maiores (Barclay e e Smith Jr., 1995), ou se so devidas ` diferena de qualidade da governana cora a c c porativa cogitada neste artigo, dada a ausncia de outras variveis de controle na e a anlise. a Em busca de uma evidncia mais forte da relao entre endividamento e origem e ca do controlador, efetuam-se regresses mltiplas do tipo: o u

D vidat = + 1 P riv.N ac.t + 2 Pblicot + 3 T angibilidadet u + 4 Rentabilidadet + 5 Crescimentot + 4 Riscot +

t

(1)

onde D vida uma das medidas de endividamento descritas na tabela 3, e Priv. e Nac., Pblico, Tangibilidade, Rentabilidade, Crescimento e Risco so os fatores u a considerados, constru dos como indicado na tabela 4. Por simplicidade, omitem-se o subscrito da rma, que deveria aparecer nas variveis e no res a duo, e o subscrito temporal, que deveria aparecer nos coecientes. Como vericado em Rajan e Zingales (1995) e Gomes e Leal (2001) entre outros, a tabela 8 mostra o fator tangibilidade positivamente relacionado ao endividamento total e de longo prazo, conrmando a hiptese que colaterais tang o veis reduzem os custos de insolvncia. Enquanto isso, uma fraca relao negativa desse e ca
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fator com o endividamento de curto prazo indica que empresas com maior proporo de ativos tang ca veis utilizam menos nanciamento de curto prazo.
Tabela 8 Estimativas da regresso (1) dos determinantes do endividamento a
sobre o ativo total sobre o ativo total em valor contbil a em valor de mercado Total Longo Prazo Curto Prazo Total Longo Prazo Curto Prazo Longo/Total Privado 0,060 0,024 0,035 0,023 -0,001 0,024 -0,018 5,75 2,58 3,59 3,12 -0,15 1,96 -1,47 Pblico u -0,102 -0,016 -0,086 -0,159 -0,019 -0,141 0,091 -3,02 -0,66 -5,23 -4,38 -0,63 -12,31 4,41 Tangibilidade 0,221 0,312 -0,091 0,214 0,334 -0,120 0,385 6,36 12,18 -2,96 5,68 16,93 -2,45 24,07 Rentabilidade -1,389 -0,787 -0,602 -1,182 -0,641 -0,540 -0,372 -8,44 -4,35 -7,06 -16,39 -9,41 -5,85 -5,24 Crescimento 0,688 0,317 0,370 -0,004 0,013 -0,016 0,026 16,97 7,15 10,80 -0,17 1,07 -0,76 2,33 Risco -0,003 -0,004 0,001 -0,002 -0,005 0,003 -0,006 -2,53 -4,03 5,07 -1,89 -5,39 6,15 -7,13 Pseudo R2 68% 48% 52% 31% 20% 23% 19% Notas: (i) Reportam-se as mdias temporais das sensibilidades seccionais e suas estat e sticas t, computadas como descrito na seao 6. (ii) O intercepto foi omitido. (iii) A amostra c e composta por 110 empresas abertas durante o per odo 1995-2001. (iv) As variveis utilizadas a esto descritas na seao 5. (v) Pseudo R2 a mdia temporal dos R2 seccionais a c e e

Identica-se uma relao negativa entre rentabilidade e endividamento das ca empresas, conforme vericado por Gomes e Leal (2001) ou Perobelli e Fam (2002) a para o Brasil e por Titman e Wessels (1988) ou Rajan e Zingales (1995) para outros pa ses. A relao negativa pode ser justicada pela teoria de pecking order, ca onde empresas mais rentveis so menos endividadas porque tm recursos prprios a a e o em volume compat com seus projetos de investimento. Note-se que a relao vel ca negativa entre rentabilidade e alavancagem ca mais precisa quando esta ultima e medida em valor de mercado. Consistente com o modelo simples de pecking order, verica-se uma relao ca positiva entre o crescimento e o endividamento contbil, devido a este ultimo ser a o resultado do acmulo das diferenas entre investimentos e lucros retidos. Esta u c evidncia diverge de Gomes e Leal (2001) ou Perobelli e Fam (2002). Tambm e a e interessante o fato do endividamento em valor de mercado no apresentar relao e a ca signicativa com o crescimento, como advertido por Fama e French (2002) caso a pecking order valha (descrito na seao 3). c Apesar dos resultados obtidos indicarem que empresas mais arriscadas se endividam menos a longo prazo, como esperado por trade-o e pecking order, explica-se abaixo que este resultado no robusto a pequenas variaes na modelagem. Vale a e co
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destacar que outras variveis como desvio-padro da rentabilidade, beta e volatia a lidade da ao haviam sido utilizadas anteriormente para mensurar o fator risco ca das empresas brasileiras sem apresentarem a signicncia prevista. a Finalmente, o controle acionrio parece importar para a alavancagem de curto a prazo e total, indicando que a origem do controlador inuencia nas decises quanto o ` estrutura de capital. As empresas de controle privado nacional se endividam mais a que aquelas de controle pblico ou estrangeiro, pelo uso intensivo de d u vida de curto prazo. J as empresas pblicas se endividam menos e utilizam signicativamente a u menos d vida de curto prazo. Os resultados da tabela 8 levantam suspeitas sobre a relevncia da origem do a controle na escolha da estrutura de capital, mesmo aps controlar para outros fao tores relevantes. Alm da importncia da origem do controle, indica-se que pecking e a order prepondera sobre trade-o, com os demais custos de falncia e assimetria e de informao demonstrando sua importncia esperada. Tais concluses parecem ca a o robustas ao mtodo de estimao, como observado na tabela A.1 do apndice, que e ca e reestima a equao (1) por painel com dummies anuais para tratar a correlao ca ca seccional dos dados. A regresso (1) tambm foi estimada por painel com efeito a e xo e erros AR(1), mas sem dummies anuais.13 Os resultados no se mostram a inconsistentes com os reportados acima, embora o fator risco perca a signicncia. a Contudo, a evidncia da tabela 8 no suciente para concluir pela relao e a e ca entre a origem dos controladores e a reputao no resguardo dos direitos de proca priedade dos nanciadores externos ` rma, como extrapolado de La Porta et alii a (1998, 1997) na seo 2. Semelhante a Barclay e Smith Jr. (1995), poss ca e vel argumentar que as rmas com participao estrangeira tm d ca e vida com durao ca maior porque tm emprstimos no exterior onde os prazos so mais longos. Ou e e a pode-se explicar as diferenas de estrutura de capital pelo ingnuo argumento de c e importao cultural, segundo o qual as rmas estrangeiras impem sua pol ca o tica de nanciamento `s associadas locais. a Se motivos como os dois ultimos so a razo das diferenas de estrutura de a a c capital, entre os grupos de controladores, no se devem observar signicativas dia ferenas de sensibilidade aos custos de insolvncia e ` assimetria de informao. Ou c e a ca seja, uma vez incorporadas as variveis de origem do controle, entre os grupos no a a deveria haver diferenas de sensibilidade aos fatores tangibilidade, rentabilidade, c crescimento e risco, dado que todas empresas estariam sujeitas aos mesmos custos de agncia. Por outro lado, se a origem do controlador sinaliza a qualidade da e governana, no ambiente brasileiro de fraca garantia legal, onde a boa governana c c privada ganha relevncia, signicativas diferenas de sensibilidade aos custos de a c
13

Por conciso, no so apresentadas no artigo, mas podem ser solicitadas. a a a

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insolvncia e ` assimetria de informao devem ser observadas. Ou seja, deve haver e a ca diferenas de sensibilidade aos fatores tangibilidade, rentabilidade, crescimento e c risco entre os grupos de controladores. Para avanar na explorao desta hiptese, interessante incluir termos de c ca o e interao do controle nacional privado com as outras variveis independentes para ca a permitir que as sensibilidades variem entre as empresas como funo da origem do ca controlador: D vidat = + 1 P riv.N ac.t + 2 Pblicot u + (31 + 32 P riv.N ac.t ) T angibilidadet + (41 + 42 P riv.N ac.t ) Rentabilidadet + (51 + 52 P riv.N ac.t ) Crescimentot + (61 + 62 P riv.N ac.t ) Riscot +
t

(2)

Se o controle nacional privado proxy para o grupo de pior governana, esperae c se um maior custo de agncia para este grupo, reetido em termos de interao que e ca reforam as sensibilidades obtidas na tabela 8. Ainda, se participao estrangeira c ca rene o grupo de melhor governana, os termos simples (dos demais fatores) devem u c perder signicncia e podem mesmo mudar de sinal, indicando menores custos rea lativos de insolvncia e assimetria de informao. Como o foco do trabalho a pior e ca e governana das empresas privadas nacionais, assume-se para as pblicas os mesc u mos coecientes que para as estrangeiras. Alm de parcimoniosa, esta separao e ca e conservadora, pois, se as empresas pblicas tiverem pior governana que as estranu c geiras, as sensibilidades comuns caro aumentadas e ser mais dif comprovar a a cil uma diferena signicativa entre as rmas privadas nacionais e as demais. c A tabela 9, que reporta as estimativas da regresso (2), apresenta estimativas a coerentes com a hiptese de relao signicativa entre participao estrangeira e o ca ca melhor governana. Em geral, os termos simples dos fatores tradicionais diminuem c em mdulo e em signicncia, enquanto os termos de interao mantm o sinal o a ca e anterior e a signicncia. Ou seja, a evidncia da tabela 9 que a diferena de a e e c estrutura de capital no se deve simplesmente ` origem dos controladores, mas a a aos maiores custos relativos de insolvncia e assimetria de informao das rmas e ca privadas nacionais.

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Tabela 9 Estimativas da regresso (2) dos determinantes do endividamento a

sobre o ativo total sobre o ativo total em valor contbil a em valor de mercado Total Longo Prazo Curto Prazo Total Longo Prazo Curto Prazo Longo/Total Privado -0,511 -0,266 -0,245 -0,429 -0,275 -0,154 -0,158 -8,41 -5,89 -4,10 -6,11 -4,68 -3,44 -2,53 Pblico u -0,054 0,001 -0,055 -0,134 -0,018 -0,116 0,076 -3,63 0,06 -8,18 -4,89 -0,78 -11,62 3,56 Tangibilidade -0,134 0,119 -0,253 -0,092 0,165 -0,258 0,336 -2,92 3,26 -6,64 -3,36 3,01 -5,44 5,54 Tangib.*Priv. 0,420 0,227 0,194 0,370 0,196 0,175 0,046 6,86 5,06 3,93 7,26 3,77 3,89 0,72 Rentabilidade -0,588 -0,739 0,152 -0,839 -0,984 0,145 -0,974 -2,99 -7,27 1,38 -3,57 -8,04 0,94 -8,82 Rentab.*Priv. -0,826 0,012 -0,838 -0,385 0,411 -0,796 0,730 -2,63 0,04 -7,69 -1,73 2,96 -7,38 8,39 Crescimento 0,210 0,129 0,081 -0,287 -0,073 -0,213 0,014 5,32 5,20 3,60 -6,03 -2,42 -8,19 0,58 Cresc.*Priv. 0,544 0,209 0,336 0,330 0,108 0,222 0,022 11,41 4,37 7,02 5,63 3,69 5,38 0,92 Risco 0,064 0,027 0,037 -0,004 -0,035 0,031 -0,025 2,48 1,34 2,65 -0,18 -1,68 2,45 -0,98 Risco*Priv. -0,066 -0,031 -0,035 0,002 0,030 -0,028 0,020 -2,51 -1,52 -2,51 0,09 1,45 -2,21 0,77 Pseudo R2 73% 51% 56% 36% 23% 26% 21% Priv. Total 0,096 0,019 0,077 0,040 -0,021 0,061 -0,045 4,74 1,95 7,07 3,39 -2,81 10,55 -6,00 Notas: (i) Reportam-se as mdias temporais das sensibilidades seccionais e suas estat e sticas t, computadas como descrito na seao 6. (ii) O intercepto foi omitido. (iii) A amosc tra composta por 110 empresas abertas durante o per e odo 1995-2001. (iv) As variveis a utilizadas esto descritas na seao 5. (v) Priv.Total a mdia temporal de 1 + 32 a c e e M(A.Tang veist )+42 M(Rentabilidadet )+52 M(Crescimento)+62 M(Riscot , sendo M(.) a mdia seccional da varivel. (vi) Pseudo R2 a mdia temporal dos R2 seccionais. e a e e

A favor do mesmo argumento, interessa notar que todos os termos simples do controle privado nacional (primeira linha da tabela 9) tornam-se negativos, exceto pela ultima coluna de intuio diferente. Isso indica que toda a relao ca ca positiva entre endividamento e controle privado nacional mensurada na tabela 7 era devida aos maiores custos de insolvncia e assimetria de informao (aos termos e ca de interao). Agrupando os efeitos do controle privado nacional na equao (2), ca ca recupera-se o efeito total deste, mostrado no segundo termo do lado direito da equao abaixo: ca D vidat = + (1 + 32 T angib.t + 42 Rentab.t + 52 Cresc.t + 62 Riscot ) P riv.N ac.t + 2 Pblicot + 31 T angibilidadet + 41 Rentabilidadet u + 51 Crescimentot + 61 Riscot +
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Na ultima linha da tabela 9 lem-se os efeitos totais mdios do controle privado e e nacional. Como previsto, observa-se que estas rmas fazem uso intensivo de d vida de curto prazo. Os resultados da tabela 9 tambm parecem robustos ao mtodo e e de estimao, como observado na tabela A.2 do apndice, que reestima a equao ca e ca (2) utilizando tcnicas de Painel. e

8. Consideraes Finais co
Estudando o impacto simultneo do controle acionrio, tangibilidade, crescia a mento, rentabilidade e risco para o per odo entre 1995 e 2001, mostrou-se que as empresas de controle privado nacional se endividam mais que as de controle pblico u nacional ou de controle estrangeiro, e que isso conseguido pelo uso intensivo de e d vida de curto prazo. Mais do que uma simples diferena de estrutura de capital segundo a origem do c controlador, indicou-se que esta parece devida aos maiores custos de insolvncia e e assimetria de informao suportados pelas rmas privadas nacionais, com pior ca governana num ambiente de fraca garantia legal. c Adicionalmente, a relao positiva entre o fator tangibilidade e endividamento ca total ou de longo prazo conrmou o previsto pela teoria de trade-o. O crescimento apresentou relao positiva com o endividamento e, conjuntamente com a relao ca ca negativa da rentabilidade, favoreceram a teoria de pecking order contra a teoria de trade-o. Ainda, como esperado por trade-o e pecking order, a volatilidade se mostrou negativamente relacionada ` d a vida de longo prazo.

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Anexo Regresses de Painel com Dummies Anuais o

Tabela A.1 Estimativas da regresso (1) dos determinantes do endividamento a
sobre o ativo total sobre o ativo total em valor contbil a em valor de mercado Total Longo Prazo Curto Prazo Total Longo Prazo Curto Prazo Longo/Total Privado 0,061 0,022 0,039 0,025 -0,001 0,026 -0,018 3,14 1,48 3,12 1,56 -0,09 2,15 -1,18 Pblico u -0,115 -0,019 -0,096 -0,175 -0,026 -0,149 0,092 -4,12 -0,97 -5,28 -6,95 -1,14 -7,48 3,22 Tangibilidade 0,187 0,276 -0,088 0,202 0,314 -0,113 0,370 4,57 7,97 -2,54 5,15 10,12 -2,89 9,71 Rentabilidade -1,393 -0,865 -0,528 -1,135 -0,647 -0,489 -0,388 -11,75 -5,17 -3,83 -14,06 -8,42 -5,78 -4,41 Crescimento 0,723 0,395 0,328 -0,022 0,026 -0,048 0,046 9,97 7,78 9,22 -1,08 1,90 -3,26 3,50 Risco -0,003 -0,004 0,001 -0,003 -0,005 0,002 -0,005 -2,05 -3,53 1,10 -2,00 -5,84 2,49 -6,86 R2 73% 57% 52% 30% 19% 21% 19% Notas: (i) Reportam-se as sensibilidades computadas por Painel com dummies anuais para minimizar a correlaao seccional; e (ii) suas estat c sticas t calculadas pela matriz de White. (iii) O intercepto e as dummies anuais foram omitidas. (iv) A amostra composta por 110 e empresas abertas durante o per odo 1995-2001. (v) As variveis utilizadas esto descritas na a a seao 5. c

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Ricardo D. Brito, Mnica R. Lima o

Tabela A.2 Estimativas da regresso (2) dos determinantes do endividamento a

sobre o ativo total sobre o ativo total em valor contbil a em valor de mercado Total Longo Prazo Curto Prazo Total Longo Prazo Curto Prazo Longo/Total Privado -0,535 -0,338 -0,197 -0,415 -0,313 -0,102 -0,202 -6,26 -5,50 -3,46 -5,25 -5,29 -1,58 -2,76 Pblico u -0,076 -0,010 -0,066 -0,152 -0,030 -0,122 0,074 -3,98 -0,59 -4,60 -6,70 -1,37 -6,40 2,46 Tangibilidade -0,148 0,096 -0,244 -0,112 0,120 -0,232 0,286 -2,59 2,25 -5,76 -1,54 2,15 -4,26 4,06 Tangib.*Priv. 0,398 0,205 0,193 0,389 0,232 0,157 0,091 5,18 3,42 3,18 4,51 3,50 2,17 1,12 Rentabilidade -0,485 -0,665 0,180 -0,715 -0,821 0,106 -0,859 -3,06 -5,32 1,71 -4,57 -6,03 0,84 -4,84 Rentab.*Priv. -0,887 -0,118 -0,770 -0,436 0,247 -0,683 0,594 -4,55 -0,55 -4,09 -2,47 1,56 -4,30 2,96 Crescimento 0,187 0,113 0,074 -0,292 -0,097 -0,196 0,009 3,89 3,06 3,06 -7,40 -2,95 -6,59 0,22 Cresc.*Priv. 0,583 0,311 0,272 0,294 0,138 0,156 0,047 6,86 4,94 6,30 6,70 3,90 4,70 1,07 Risco 0,062 0,024 0,038 -0,009 -0,041 0,032 -0,029 1,89 1,05 1,84 -0,26 -1,67 1,26 -1,01 Risco*Priv. -0,065 -0,028 -0,037 0,007 0,036 -0,029 0,024 -1,96 -1,20 -1,79 0,19 1,47 -1,17 0,83 R2 76% 60% 54% 34% 22% 23% 20% Priv. Total 0,094 0,024 0,069 0,030 -0,020 0,050 -0,092 4,23 1,68 8,56 3,21 -2,67 13,03 -13,00 Notas: (i) Reportam-se as sensibilidades computadas por Painel com dummies anuais para minimizar a correlaao seccional; e (ii) suas estat c sticas t calculadas pela matriz de White. (iii) O intercepto e as dummies anuais foram omitidas. (iv) A amostra composta por 110 empresas abertas durante o per e odo 1995-2001. (v) As variveis a utilizadas esto descritas na seao 5. (vi) Priv.Total a mdia temporal de 1 + a c e e 32 M(A.Tang veist +42 M(Rentabilidadet +52 M(Crescimentot )+62 M(Riscot ), sendo M(.) a mdia seccional da varivel. e a

RBE

Rio de Janeiro

59(2):177-208

ABR/JUN 2005