The Discount Premium Between Private M&A and LBO Transactions

Anis MNEJJA School of Mathematic and Economics of Paris-Ouest, THEMA

Jean-Michel SAHUT Amiens School of Management Abstract Financial buyers consistently paid their acquisitions cheaper than strategic buyers did in the 1990 (Butler 2001). One of the explanations is that they follow a dispassionate approach as they screen a dozen of deals for each transaction. Strategic buyers are restricted to their industry sector and therefore to a few targets. One other explanation is that financial buyers have developed good negotiation skill. They also overestimate synergies and can get carried away in the auction process (Roll 1986, Gaughan 2002). In this study, we seek to establish the existence of discount premium applied by financial buyers. Our study is important because the extant practitioner and academic literature tends to equate a discount premium with a liquidity discount. While the market prices of public companies are readily available, pricing information about private firms is scarce. The method of comparables along with estimates of the discount premium are routinely used to value private firms, typically in conjunction with valuation approaches such as forecasting and discounting future cash flows. The starting point in the method of comparables is to identify comparable public firms and determine an appropriate public-firm valuation multiple of an accounting fundamental. Using a novel data of 200 private LBO and M&A European transactions in small and midcaps, this article explain the reasons of this difference and estimate the discount premium between M&A and LBO transactions for the period 2004-2007. We follow the same methodology used by Koplein et al (2000), and Officer (2007). We have identified a set of acquisitions made by private equity firms with LBO. For each LBO transactions, we have identified an acquisition of private company, in the same industry that was acquired around the same time and that was closest in size. Then we compare the valuation price paid by the financial and the strategic acquirer. Our inferences rely on the use of enterprisevalue-to-EBITDA (EV/EBITDA) and enterprise-value-to-sales (EV/SALES) multiples, two valuation multiples widely used in practice. The principal findings of our research can be summarized as follows: French LBO transactions are acquired at an average discount of 16.20 % to 17.25 % relative to similar French M&A transaction. UK LBO transactions are acquired at an average discount of 15% relative to similar UK M&A transaction. Both financial and strategic UK buyers paid their acquisitions higher than French and European buyers. Using both a univariate and a multivariate approach that overcome the selection biais due to difference in size and controls for differences in industry, firm size and growth, we find that financial buyers pays their acquisition lowers than strategic buyers with a discount premium that ranges from 16 and 24%.

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1676139

Introduction Lobjectif principal des acqureurs stratgiques travers les oprations de fusions acquisitions (F&A) est la dtention de la cible et loptimisation des effets de synergies entre les deux entits contrairement aux acqureurs financiers qui sont pour la plupart des cas des fonds dinvestissements qui rachtent des socits avec des montages effet de levier (LBO) dans le but de les revendre par la suite et profiter ainsi de leffet de levier financier et fiscal et de larbitrage des multiples. Cette diffrence dobjectifs et de perception de la cration de valeur potentielle entrane des diffrences dvaluation des cibles par les acqureurs financiers (fonds de LBO) et les acqureurs stratgiques. Cependant aucun travail na trait le problme de cette diffrence dvaluation entre les oprations de F&A et les oprations de LBO. Lobjectif principal de cet article est de sinterroger sur lexistence dune prime additionnelle paye par les acqureurs stratgiques par rapport aux acqureurs financiers? En se basant sur un chantillon unique de 200 oprations de F&A et LBO europennes non cotes qui ont eu lieu sur la priode 2004-2007, cet article tudie les diffrences dvaluation entre les acqureurs stratgiques et les acqureurs financiers. Nous avons dans un premier temps tester sil existe une diffrence significative entre les prix pays par les acqureurs stratgiques et financiers en utilisant les tests de dgalit de moyennes sur lensemble de lchantillon. Ensuite, nous avons tudi cette diffrence par pays. Enfin, nous avons utilis deux modles de rgressions pour estimer cette diffrence et dterminer les facteurs qui influencent les niveaux dvaluation. Les rsultats des tests de diffrence des moyennes (mdianes) montrent que les multiples dacquisition dans les oprations de F&A sont plus levs que ceux dans les oprations de LBO et confirment lhypothse que les fonds de private equity payent leurs acquisitions moins chres que les acqureurs stratgiques. Nous avons trouv une prime moyenne (mdiane) significative de 16.73% (25.54%) base sur le multiple du chiffre daffaires. Et une prime moyenne (mdiane) galement significative de 17.23% (24.24%) sur la base du multiple de lEBITDA. Cependant la diffrence base le multiple du rsultat net par rapport au fonds propres nest pas significative. Nous avons galement trouv que Les acqureurs financiers et stratgiques franais payent leurs acquisitions moins chres que les anglais, les espagnols, allemands et italiens. Toutefois, nous navons pas trouv de diffrence significative entre les primes moyennes (mdianes) par pays. Les rsultats de lanalyse univarie confirment lexistence dune diffrence significative entre les multiples des LBO et des F&A. Les rsulats montrent une prime moyenne (mdiane) par rapport au multiple de LEBITDA de 23.36% (23.85%). Et une prime additionnelle moyenne (mdiane) sur la base du multiple du chiffre daffaires slve 19.82% (20.47%). Nous avons enfin utilis deux modles de rgressions pour valider nos rsultats. Les rsultats sont trs proches aussi bien pour la moyenne que la mdiane de la prime. Ces rsultats sont confirms aussi bien par rapport au multiple du chiffre daffaires ou celui de lEBITDA. Lorsque La variable dpendante est le multiple de lEBITDA. Nous avons trouv une prime moyenne (mdiane) de 20.45% (21.43%) et une prime de 20.88% (24.31%) par rapport au multiple du chiffre daffaires.

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1676139

Larticle sorganise comme suit. La deuxime section prsente une revue de littrature des travaux empiriques rcents qui ont trait le problme de diffrence dvaluation dans les F&A en utilisant les multiples dacquisition. La troisime section tudie cette prime additionnelle sur un chantillon de 200 transactions de LBO et F&A europennes sur la priode 2004-2007. La quatrime section explique les modles de rgression utiliss et prsente les principaux rsultats. La dernire section conclut.

II. Revue de la littrature Les acqureurs financiers payent leurs acquisitions moins chres que les acqureurs stratgiques (Butler 2001). Sur la base dun chantillon de 16 oprations de LBO et de 35 oprations de F&A europennes et amricaines cotes qui ont eu lieu sur la priode 19902000, lauteur reporte une diffrence moyenne entre les prix pays de 35%. Une des raisons qui expliquent cette diffrence de prix rside dans le fait que lors de la phase de screening, les fonds traitent plusieurs dossiers la fois et bnficient donc dun choix plus large que celui offert aux acqureurs stratgiques qui sont limits par le nombre de cibles qui oprent dans le secteur ou lindustrie qui rejoignent leurs stratgies de croissance externe. En plus, les acqureurs stratgiques se lancent gnralement dans un processus denchres qui conduit accentuer leffet de la concurrence et conduit ainsi des prix largement suprieurs ceux proposs par les acqureurs financiers. Cette diffrence de prix est due lasymtrie dinformation entre les acqureurs stratgiques et les acqureurs financiers qui profitent de leur capacit de ngociation des deals, la dtention dinformation privilgie sur le march et des perspectives futures de la cible. Les acqureurs stratgiques payent leurs acquisitions en fonction des synergies, des conomies dchelles lies lopration. Les acqureurs stratgiques offrent des prix suprieurs pour se protger contre lasymtrie dinformation lie la cible. Lacqureur financier accorde une grande importance au mangement de la cible. Lacqureur stratgique quant lui cherche les cibles qui correspondent aux mieux son activit principale et en adquation avec sa stratgie de croissance externe. Il cherche gagner de nouvelles parts de march ou de profiter dun transfert de technologies ou dun savoir faire. Louverture sur de nouveaux marchs et la diversification de lactivit principale peut tre lorigine des oprations de croissance externe. Les motivations des acqureurs stratgiques sont multiples, et sont parfois difficiles cerner. Lexistence de synergies entre deux entreprises implique que leur combinaison en une seule entit sera plus profitable que la somme des deux entits spares. Selon Levyne (2005), ces synergies reprsentent le surplus de rsultat avant impt que les entreprises qui sapprochent nauraient pas pu dgager sparment et sont dfinies comme la fertilisation croise des comptences propres . Les synergies peuvent tre soit oprationnelles se traduisant par une amlioration des ventes (revenue-enhancing operating synergies), ou une rduction des cots (cost-reducing operating synergie). Soit financires travers la diminution du cot du capital des deux partenaires. Dans le cas o les cash-flows des deux entreprises ne sont pas parfaitement corrls, la volatilit de la combinaison des deux flux de trsorerie diminue, ce qui entrane pour une part une diminution du cot du capital. Dautres types de synergies, comme par exemple des synergies stratgiques ou des synergies humaines peuvent tre escomptes. La croissance externe est lune des motivations les plus importantes qui justifie une opration de rapprochement. Une croissance externe peut avoir lieu au sein du mme secteur conomique, dans un autre secteur conomique. Ce type de croissance externe est quivalent une diversification conomique ou gographique. Outre les conomies dchelles et les bnfices tirs grce la diversification, lintgration horizontale et lintgration verticale (Gaughan, 2002) reprsentent deux motifs

conomiques importants des oprations de F&A. Lintgration horizontale rsulte dun rapprochement entre deux socits rivales et exerant la mme activit, une opration qui amliore la part de march de la socit combine et renforce son positionnement sur le march. Lintgration verticale a lieu lors du rapprochement entre une socit donne avec lun de ses fournisseurs ou lun de ses clients. Le but dune telle opration est avant tout dassurer des dbouchs pour les produits de la socit acqureuse ou de profiter des capacits de la socit cible afin de scuriser un flux constant de matires premires. Selon Berg & Gottschalg (2005), les fonds de LBO profitent de leur capacit de ngociation des oprations pour crer de la valeur en adoptant une stratgie de Buy Low, Sell High . Les niveaux dvaluation des cibles dpendent essentiellement des niveaux dvaluation des socits comparables, de linformation dtenue par les fonds sur le potentiel futur du secteur dactivit de la cible, des attentes sur la performance financire de la cible et du processus de ngociation. Selon Berg & Gottschalg (2005), lvolution des multiples des socits cotes et des transactions comparables affecte les rendements des investisseurs. Lvolution du march des actions influence les niveaux des multiples et donc les prix pays par les acqureurs financiers qui peuvent profiter de ces fluctuations. Ainsi, les fonds de LBO profitent des priodes baissires du march pour acheter des cibles des multiples relativement faibles. Linformation privilgie sur la cible est un facteur important de la cration de valeur. Dans le cadre des oprations de LBO, une quipe opportuniste peut ne pas rvler des informations prives sur la cible (Ofek 1994). Dans les cas extrmes, elle manipule les prvisions futures afin dvaluer la cible un prix infrieur que pourrait accepter un acqureur bien inform (Lowenstein 1985, DeAngelo 1986). Il est signaler que certains auteurs ne partagent pas le mme point de vue et stipulent que les acqureurs financiers ne payent leurs acquisitions des prix infrieur leur valeur de march. En effet, bien que ceci peut tre vrai pendant les premires vagues doprations de LBO, la professionnalisation du mtier plus le recours des cabinets dvaluateurs indpendants rduit cet avantage de dtention dinformation privilgie (Wright & al 1985). Les fonds de LBO sont habitus ngocier des deals. Ceci leur offre une capacit de ngociation et de conclusion de deals suprieure celle des autres acqureurs sur le march (Wright & al 1996, Butler 2001). En plus, il est commun que la cible dtient plusieurs filiales peu profitables et que le fonds compte se dbarrasser de ces filiales afin de recentrer la cible sur un segment particulier du march. Roll (1986) considre que le hubris dfini comme tant une sorte de fiert, dorgueil et destime de soi des managers de la socit acqureuse joue un rle prpondrant dans la dcision de rachat. Ceci pousse les managers acqurir dautres socits pour des raisons purement personnelles, la cration de valeur pour les actionnaires ntant pas la seule et mme parfois pas la premire motivation. Roll (1986) se base sur cette hypothse pour expliquer pourquoi les managers paient parfois une prime aux actionnaires de la socit cible alors que le march a dj valu cette dernire sa juste valeur. Selon lui, les managers ne prennent pas en considration la valeur du march et imposent leur propre vision, quils considrent comme plus juste.

Plusieurs auteurs, tels que Jensen (1986) ou Amihud, Lev (1981), ont examin les effets de la thorie de lagence sur les dcisions des managers dune socit de racheter une autre socit. Selon ces auteurs, certaines oprations de F&A sont motives par lintrt personnel des managers de la firme acqureuse. Les principales raisons avances pour expliquer cela, nous pouvons citer la diversification des portefeuilles personnels des managers Amihud, Lev (1981) lutilisation des free cash-flows par les managers pour augmenter la taille de la firme Jensen (1986) ou lacquisition dactifs qui rendent la firme acqureuse de plus en plus dpendante vis--vis des managers Shleifer, Vishny (1989). Les multiples du chiffre daffaires et de lEBITDA sont frquemment utiliss pour valuer les entreprises (Kaplan and Ruback 1995; Bhojraj and Lee 2002; Lie and Lie 2002; Liu, Nissim and Thomas 2002). Cependant, le multiple du chiffre daffaires prsente plusieurs avantages dans le cadre de firmes qui prsentent des EBITDA ngatifs. En effet, dun point de vue pratique lutilisation des multiples est strictement rserve aux valeurs positives (Finnerty and Emery 2004; Yoo 2006). Dautant plus que les acqureurs stratgiques anticipent des synergies qui se traduisent par exemples par des rductions du personnel ou des transferts de technologies qui affectent la valeur de la firme. Dans le cas des LBO, cela peut se traduire par des compensations ou des avantages au profit management. Ceci affecte les dpenses dexploitation et lEBITDA est donc plus sensible que le chiffre daffaires ces ajustements. Lie et Lie (2002), tudient 8000 entreprises cotes aux EtatsUnis. Ils suggrent que les multiples bass sur des indicateurs bilanciels (capitaux propres, capitaux investis) ont tendance tre des estimateurs plus fiables de la valorisation que les multiples de rentabilit boursire. Dautre part, ils mettent en vidence le fait que les multiples bass sur des estimations futures sont plus prcis que les multiples historiques. Enfin, ils dmontrent que le multiple de lEBITDA est gnralement plus pertinent pour dterminer la valeur de la cible que le multiple de lEBIT. Kaplan et Ruback (1995, 1996) tudient les proprits de lvaluation par la mthode des cash-flows futurs actualiss (DCF) et la mthode des multiples de transactions dans les oprations de LBO et MBO. Les rsultats de leurs tudes montrent que le multiple de la valeur de lentreprise par rapport lEBITDA conduit des valuations similaires celles obtenues en appliquant le DCF avec un pourcentage derreur de lordre de 15% sur toutes les observations. Liu, Nissim & Thomas (2002, 2005a, 2005b) trouvent que le multiple historique du chiffre daffaires affecte sensiblement les valuations dans le cadre des introductions en bourse. Nous avons recens quatre travaux qui ont tudi la diffrence entre les prix pays dans les oprations de F&A cotes et non cotes en se basant sur les multiples. Les rsultats sont rsums dans le tableau 1. Lensemble des travaux empiriques que nous avons trouv traite cette diffrence dvaluation entre les F&A cotes et non cotes. Toutefois, les rsultats des tudes sont donns titre indicatif et ne peuvent tre compar nos rsultats. La diffrence entre les prix paye est assimile une prime de liquidit. Koeplin et al (2000) tudient un chantillon de 108 (84) oprations de F&A cotes et (non cotes) amricaines et trangres sur la priode 1984-1998. Ils ont exclu de lchantillon les oprations minoritaires et tudient les multiple du chiffres daffaires, lEBITDA, lEBIT et PricetoBook.

Kooli et al (2003) tudient un chantillon de 331 oprations de F&A amricaines sur la priode 1995-2002. Les auteurs essaient de lier les transactions tudies par rapport un portefeuille de rfrence sectoriel de socits cotes. Toutefois, cette tude souffre de quelques problmes. Lanne et la taille ne sont pas prises en compte dans le choix des comparables. De plus, les auteurs comparent uniquement des multiples de la valeur de lentreprise abstraction faite de la structure du capital. Les auteurs trouvent que la prime de liquidit est affecte par la croissance du chiffre daffaires plus que la taille. Ils concluent que les socits qui enregistrent une croissance du chiffre daffaires leve sont moins affectes par la prime de liquidit. Officer (2007) tudie un chantillon de 607 oprations de F&A amricaines non cotes sur la priode 1979-2003. Il identifie des portefeuilles de rfrence dfinis selon le secteur dactivit (2 digit SIC code) et la taille (+/- 20% de lactif net). Lauteur tudie cette prime en utilisant les multiples boursiers et les multiples des comparables en distinguant entre les socits mres et les filiales. Cependant, lauteur ne retient que deux chiffres du code SIC pour construire les portefeuilles de rfrence. De Franco et al (2007) tudient un chantillon de 673 oprations de F&A amricaines sur la priode 1995-2004. Il utilise deux panels distincts de transactions cotes et non cotes. Il compare ensuite les transactions non cotes la moyenne (mdiane) de lensemble des transactions cotes.

Tableau 1

: Rsultats des tudes sur la prime de liquidit pour les F&A cotes et non cotes

Koeplin et al 2000 non cotes Moyenne Mdiane transactions US EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT 1,35 8,08 11,76 1,13 6,98 8,58 Moyenne 1,32 10,15 16,39 cotes Mdiane 1,14 8,53 12,37 Prime Moyenne Mdiane -2,28 20,39*** 28.26*** 0,79 18,14*** 30.26***

transactions trangres EV/Sales 2,63 EV/EBITDA 11,96 EV/EBIT 16,26 Kooli et al 2003 EV/Sales EV/Earnings EV/ Cash-Flow De Franco et al 2007

1,35 7,1 11,37

4,59 25,91 28,97

1,63 9,28 12,09

42,7 53,85** 43,87***

17,18 23,49* 5,96**

Mdiane non cotes 1,4 15,3 11,2

mdiane cotes 1,6 24,4 15,1

Prime mdiane 17** 34*** 20*

Mdiane non cotes analyse univarie EV/Sales EV/EBITDA Analyse multivarie EV/Sales EV/EBITDA Officer 2007 0,73 7,41

Mdiane cotes 1,09 11,11

Prime mdiane 32,8*** 33,3***

0,86 6,99

1,09 11,11

21,2*** 37,1***

EV/EBITDA EV/Sales moyenne

multiples boursiers mdians Filiale Mre -7,59* 8,04 -13,13*** 9,29*** -15,09*** -3,14***

multiples de transaction mdians filiale Mre 17,59*** 28,21*** 18,67*** 41,52*** 20,65** 34,05**

Aprs avoir expliqu les principaux travaux bass sur les multiples dacquisition, nous avons prsent les travaux empiriques qui ont trait la question de la diffrence dvaluation entre les F&A cotes et non cotes. Nous allons dans ce qui suit appliquer la mme mthodologie employe par ces tudes dans un contexte innovant travers un chantillon de 200 oprations de F&A et de LBO non cotes.

Section III : Etude de la diffrence de prix dans les F&A et les LBO Cette section tudie la prime additionnelle paye par les acqureurs stratgiques par rapport aux acqureurs financiers sur un chantillon de 200 oprations de F&A et LBO. Nous avons dans un premier temps dcrit les sources des donnes et la mthodologie employe pour lestimation de cette prime et lchantillon retenu. Ensuite, nous Enfin, nous analysons les principaux rsultats obtenus des tests de significativit statistique. III.1. Source des donnes Les donnes sont fournies par Epsilon-Research, un bureau de services financiers spcialis dans les F&A et le private equity, partir de la base de rapports Emat1 (Epsilon Multiple Analysis Tool) sur les transactions LBO et F&A europennes entre 1 et 999 millions dEuros. Les rapports sont rdigs partir de la compilation de plusieurs sources tel que Corpfin, companyQuery, les communiqus de presse et les rapports annuels des socits cotes. Lchantillon de base se compose de 500 rapports danalyse de transactions F&A et LBO europennes sur la priode 2004-2007. III.2. Mthodologie Notre objectif est de contrler cette diffrence dvaluation entre les LBO et les F&A non cots sur la base des multiples dacquisitions. Les acqureurs stratgiques payent une prime additionnelle qui peut tre calcul de la manire suivante: Prime additionnelle = 1 x LBO / x F&A Avec x LBO, x F&A dsignent le multiple de lopration de LBO (F&A). Nous avons identifi pour chaque opration le LBO une opration de F&A qui a eu lieu dans le mme pays, la mme anne et dans le mme secteur. Officier (2007) et Koeplin et al (2000) utilisent cette technique pour chaque transaction. Alors que De Franco et Al (2007) utilisent la mme formule mais sur la moyenne (mdiane) des deux panels. Ensuite, nous avons rcupr les donnes comptables suivants sur chaque opration de LBO et de F&A: La valeur de lentreprise (EV), les fonds propres (FP), le chiffre daffaires (Sales), lexcdent brut dexploitation (EBITDA), le rsultat dexploitation (EBIT), le rsultat net (PAT). Le but est de calculer les quatre principaux multiples retenus pour ltude. Nous concentrons notre analyse sur les multiples du chiffre daffaires (EV/Sales) et
1

Les rapports danalyse contiennent les informations suivantes sont organiss comme suit ; la premire partie dcrit lactivit de lacqureur et de la cible. La deuxime partie prsente le contexte et les motifs stratgiques de lopration. La troisime partie dcrit la structure de lopration (Valeur de lentreprise, % acquis, part des fonds propres, moyens de paiement, structure de proprit, structure de la dette, etc.). La quatrime partie dcrit les principaux lments financiers de la cible (Chiffre daffaires, EBITDA, EBIT, PBT, PAT, marges brutes, marges oprationnelles, marges nettes, etc.). Enfin, la dernire partie du rapport prsente les principaux multiples historiques et courants relatifs la transaction. Les lments financiers concernant les socits franaises sont extraits de la base Diane.

sur les multiples de lEBITDA (EV/EBITDA). Nous prsentons titre illustratif les rsultats lis aux multiples de lEBIT (EV/EBIT) et du rsultat net (Eq/PAT). Le recours des donnes comptables est justifi par le fait que conformment la thorie financire, la firme est une fonction de sa valeur actuelle, sa croissance future et lincertitude concernant ses cash-flows. Enfin, nous avons calcul la prime paye par lacqureur stratgique par rapport lacqureur financier pour les diffrents multiples retenus pour ltude. Lanalyse est base sur les multiples dacquisitions car ils permettent de contrler les diffrences dvaluation entre les LBO et les F&A. Pour valider nos rsultats, nous avons test la significativit statistique des diffrences moyennes et mdianes. En plus nous avons men une analyse univarie et multivarie en rduisant le biais de slection qui peut rsulter des diffrences de taille des comparables . III.3. Le choix des comparables Le choix des transactions comparables est llment le plus critique de toute lanalyse. Nous avons recens trois mthodes qui ont t utilis dans les tudes antrieures. Arzac (2005) et Koller et al (2005), mettent laccent sur les critres de choix des comparables. Selon les auteurs, il est acceptable de retenir un chantillon de cinq transactions de taille similaire qui ont un business modle similaire et qui oprent dans la mme industrie. Koeplin et al (2000) identifient pour chaque opration de F&A non cote une acquisition dune socit cote qui opre dans le mme secteur dactivit, qui a eu lieu la mme anne et dans le mme pays. Les auteurs utilisent un matching avec les codes SIC quatre chiffres. Pour les transactions qui nont pas de comparables, ils font correspondre une transaction dans une industrie similaire de mme taille (selon le volume du chiffre daffaires). La rigueur de cette mthodologie est reconnue par lensemble des travaux postrieurs. Cependant sa lenteur, conduit lutilisation de mthodologies alternatives. Officer (2007) et De Franco et al (2007) identifient des portefeuilles de rfrence dfinis selon le secteur dactivit (2 digit SIC code) et la taille (+/- 20% de lactif net). Kooli et al (2003) essaient de lier les transactions tudies par rapport un portefeuille de rfrence sectoriel de socits cotes. Toutefois, cette tude souffre de quelques problmes. Lanne et la taille ne sont pas prises en compte dans le choix des comparables. De plus, les auteurs comparent uniquement des multiples de la valeur de lentreprise abstraction faite de la structure du capital. Les auteurs trouvent que la prime de liquidit est affecte par la croissance du chiffre daffaires plus que la taille. III.4. Echantillon final Nous avons retenu uniquement les transactions sur lesquelles on dispose dassez dinformations financires requises pour ltude. Pour chaque opration de LBO, nous avons identifi une opration comparable de F&A. Nous avons limin les oprations qui ont port sur des socits qui prsentent un rsultat dexploitation ou un rsultat net ngatif car ltude est essentiellement base sur ltude des multiples (De Franco et al 2007, Koeplin et al2000, Beatty et al 1999). Nous avons exclu de lchantillon toutes les observations qui prsentent un EBITDA et un rsultat net ngatif. Par ailleurs, afin

dliminer les donnes aberrantes, nous avons choisi de soustraire de notre chantillon les oprations pour lesquelles les multiples sont suprieurs au 95me centile. Comme le montre la figure 1, notre chantillon final se compose de 200 transactions rparties comme suit : 64 transactions franaises, 12 transactions allemandes, 16 oprations italiennes, 24 oprations espagnoles et 84 transactions britanniques. Nous avons choisi de regrouper les transactions allemandes, espagnoles et italiennes en un seul groupe que nous appelons RoE (Rest of Europe).
Figure 1: Rpartition de lchantillon par pays

France

32%

Germany

6%

Italy

8%

Spain

12%

UK

42% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

La figure 2 montre la rpartition de lchantillon par secteur dactivits. Nous avons identifi les comparables par rapport des sous secteurs dactivit puis nous les avons regroup en 13 secteurs.

Figure 2: Rpartition de lchantillon par secteur

Te le c ommunic a t ion se r vic e s IT se r vic e s S of t wa re Busine ss S e r vic e s Me dia Communic a t ion Tr a nspor t He a lt h, P ha r ma c e ut ic a ls & Biot e c hnology Food & Be ve ra ge P e r sona l & House hold Goods Ele c t r ic a l / Ele c t r onic Equipme nt Indust r ia l Goods Const r uc t ion & Buildings Ma t e r ia ls Che mic a ls

7% 4% 6% 15% 7% 3% 17% 4% 11% 7% 7% 8% 4% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

0%

Section IV : Rsultats de ltude de la diffrence de prix dans les F&A et les LBO IV.1. Statistiques descriptives Le tableau 2 prsente les statistiques descriptives des principaux lments utiliss dans ltude savoir ; la valeur de lentreprise (EV) qui est la somme des fonds propres plus les dettes financires, le chiffre daffaires (Sales), lexcdent brut dexploitation (EBITDA), le Rsultat dexploitation (EBIT) et le rsultat net (PAT). Le tableau dcrit les principales caractristiques statistiques de lchantillon retenu. Il prsente respectivement la moyenne, la mdiane, lcart type, le minimum et le maximum des principales variables retenues pour ltude.
Tableau 2

: Statistiques descriptives de lchantillon des oprations de F&A et LBO en millions deuros Moyenne Panel A F&A Enterprise Value Sales EBITDA EBIT PAT Panel B LBO Enterprise Value Sales EBITDA EBIT PAT 85,11 74,47 11,02 8,16 4,37 Mdiane 41,07 28,96 3,97 2,33 1,45 cart-type 130,13 115,04 24,17 20,98 13,07 Minimum 0,66 0,62 0,04 0,02 0,02 Maximum 755,94 781,81 182,66 157,44 108,37

72,97 96,72 12,41 9,03 5,78

37,86 44,04 5,92 3,81 2,35

90,03 192,80 20,09 16,28 9,52

1,05 1,81 0,14 0,13 0,09

484,00 1738,00 111,44 96,56 50,53

Les deux panels prsentent des carts types trs proches les uns des autres et ont donc des caractristiques similaires. Les valeurs dentreprise moyennes et mdianes des oprations de LBO sont infrieures celles des oprations de F&A. Cependant, nous remarquons quelles sont suprieures pour lensemble des autres variables. Ceci est cohrant avec les caractristiques des cibles des LBO qui sont en gnral des entreprises tablies sur le march rentables et qui prsentent un rel potentiel de croissance. IV.2 Rsultats Nous avons calcul les primes additionnelles moyennes et mdianes de lensemble de lchantillon. Ensuite, nous avons conduit des tests dgalit des moyennes par pays et sur lensemble de lchantillon. Notre but est de tester dans premier temps si les acqureurs financiers payent leurs acquisitions moins chres que les acqureurs financiers et de combien ? Les rsultats des tests d'galits des moyennes entre les multiples des oprations de LBO et de F&A sont rcapituls dans le tableau 3. Nous avons dans un premier temps calcul la prime moyenne, mdiane et l'cart type de l'chantillon retenu pour l'tude. Nous avons ensuite test l'hypothse de l'galit des variances afin d'appliquer le test de l'galit des

moyennes adquat. En effet, si le test dgalit des variances (test de fisher-snedecor) est significatif, nous avons utilis le test de student, sinon nous avons utilis le test dAspin Welch.
Tableau 3

: Rsultats des tests de fisher Senedecor sur lgalit des variances et test de Student et dAspin Welch des moyennes de lchantillon LBO F&A S.Dev 0,69 2,13 4,66 8,69 Mean 1,44 x 12,02 x 14,05 x 21,72 x Median S.Dev 1,33 x 9,59 x 11,64 x 18,03 x 0,81 6,86 6,94 9,16 Test de FisherSenedecor F Fc 1,34 1,84 4,71 1,83 2,21 1,97 0,87 0,47 Test d'galit des moyennes T Tc 1,39 2 2,02 3,16 1,82 2,01 1,62 2,01

Mean Transactions Franaises EV/Sales 1,07 x EV/EBITDA 7,59 x EV/EBIT 10,70 x Equity/PAT 15,35 x Transactions Britanniques EV/Sales 1,59 x EV/EBITDA 9,97 x EV/EBIT 12,87 x Equity/PAT 21,80 x Transactions Europennes EV/Sales 1,41 x EV/EBITDA 9,10 x EV/EBIT 13,41 x Equity/PAT 18,83 x Echantillon global EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT Equity/PAT

Median 0,70 x 7,23 x 9,06 x 12,71 x

1,28 x 8,44 x 10,31 x 14,16 x

1,3 6,6 8,53 36,17

2,17 x 12,78 x 13,46 x 25,12 x

1,83 x 2,04 9,92 x 7,22 11,64 x 6,54 16,94 x 21,88

2,45 1,19 0,58 0,36

1,7 1,68 0,56 0,55

1,52 2,06 0,32 0,44

1,99 1,98 1,99 1,99

1,14 x 7,64 x 10,89 x 14,56 x

1,1 5,46 8,1 14,82

1,89 x 12,25 x 13,90 x 19,32 x

1,42 x 1,7 10,06 x 6,65 12,54 x 6,5 15,90 x 12,42

2,4 1,48 0,64 0,7

1,5 1,49 0,62 0,59

1,96 3,02 0,33 0,16

1,98 1,97 1,98 1,98

1,33 x 8,73 x 12,63 x 18,24 x

1,08 x 7,64 x 10,43 x 14,53 x

0,99 4,72 7,22 13,26

1,75 x 12,18 x 13,95 x 20,16 x

1,35 x 1,49 10,04 x 6,68 12,02 x 6,61 17,75 x 11,36

2,29 2,12 0,83 0,73

1,4 1,39 0,68 0,65

2,33 4,21 1,16 0,88

1,97 1,97 1,97 1,97

Sur lensemble de lchantillon, le multiple moyen (mdian) du chiffre daffaires dans les F&A est de 1.75x (1.35x) contre 1.33x (1.08) pour les LBO. Le multiple moyen (mdian) de lEBITDA dans les F&A est de 12.18x (10.04x) contre 8.73x (7.64x) pour les LBO. La moyenne (mdiane) du multiple du chiffre daffaires dans les F&A franaises est de 1.44x (1.33x) et suprieure au multiple moyen (mdian) des LBO de 1.07x (0.70x). Nous avons compar les multiples moyens (mdians) des transactions franaises par rapport aux autres transactions. Les rsultats montrent que les multiples moyens et mdians du chiffre daffaires de lEBITDA, de lEBIT et du rsultat net des transactions franaises sont infrieurs aux diffrents multiples des autres pays et lensemble de lchantillon aussi bien pour les F&A que pour les LBO. Les acqureurs stratgiques et financiers britanniques payent leurs acquisitions plus chres en moyenne que le reste de lchantillon sur la base des multiples du chiffre daffaires. Le multiple moyen (mdian) du chiffre daffaires dans les F&A est de 2.18x (1.83x). Le multiple moyen (mdian) de lEBITDA est de 12.78x (9.92x).

Le tableau 3 montre que lhypothse de lgalit des moyennes des multiples de lEBITDA nest pas significative pour lensemble de lchantillon et pour chacun des pays de ltude. Cette hypothse est galement rejete pour lensemble de lchantillon sur la base du multiple du chiffre daffaire. Autrement dit, sur la base du multiple de lEBITDA, les acqureurs stratgiques (F&A) payent leurs acquisitions plus chres que les acqureurs financiers (LBO) avec un risque derreur de 5%. IV.3. Analyse des rsultats de la prime additionnelle Nous avons ensuite calcul la prime additionnelle moyenne (mdiane paye) par les acqureurs stratgiques par rapport aux acqureurs financiers. Nous avons utilis le test de student pour tester la significativit des primes additionnelles. Le tableau 4 reporte les principaux rsultats des primes estimes pour les quatre multiples utiliss par pays et pour lensemble de lchantillon. Les moyennes et les mdianes des multiples dans les F&A sont nettement suprieures celles dans les LBO et statistiquement significatives. La prime moyenne (mdiane) base sur le multiple du chiffre daffaires est 16.73% (25.54%) pour lensemble de lchantillon. Et la prime moyenne (mdiane) sur la base du multiple de lEBITDA de 17.23% (24.24%).

Tableau 4:

Rsultats des tests de la diffrence entre les multiples dans les oprations de F&A et LBO

La deuxime et la troisime colonne du tableau reprsentent les rsultats de la diffrence moyenne et mdiane entre les multiples doprations de LBO et de F&A. La quatrime et la cinquime colonne reprsentent les T statistiques pour la diffrence moyenne et mdiane entre les multiples des oprations de LBO et de F&A *** significatif 10%, ** significatif 5%, * significatif 1%. Prime additionnelle Mean Transactions Franaises EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT Equity/PAT Transactions Britanniques EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT Equity/PAT Transactions Europennes EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT Equity/PAT Echantillon global EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT Equity/PAT 16,73%*** 25,54%*** 17,23%*** 24,24%*** 5,75% -1,50% 13,56%** 16,17% 3,39 4,15 0,84 -0,12 5,18 5,83 1,97 1,33 13,74%** 5,87% -6,36% 24,04%*** 17,51%** 22,05% 1,98 3,37 0,69 -0,35 3,47 5,03 2,07 1,23 17,31%*** 25,81%*** 14,91%* 3,72% 10,77% 21,47%*** 16,82%* 31,01%** 1,74 2,20 0,37 0,81 2,50 2,99 1,68 2,33 15,26%*** 20,76%*** 16,20%* 3,91% 6,08% 32,78%*** -2,45% 6,53% 1,92 2,25 0,30 0,46 3,88 2,17 -0,19 0,50 17,24%*** 16,61%*** Median Mean Tc Median

IV.3.1. Analyse par rapport au multiple du rsultat net La diffrence base le multiple du rsultat net par rapport au fonds propres nest pas significative pour chacun des pays et pour lensemble de lchantillon lexception de la Grande Bretagne. Ceci est tout fait logique du fait de la structure du capital diffrente entre les cibles de F&A et de LBO. La part des fonds propres dans les LBO est largement infrieure celle des F&A. En plus, les cibles de LBO sont gnralement plus profitables que les oprations de F&A (Lenadant 2002). IV.3.2. Analyse par rapport au multiple de lEBIT La prime additionnelle mdiane sur la base du multiple de lEBIT pour lensemble de lchantillon est de lordre de 13.56% et significative. Lensemble des primes moyennes nest pas significatif et ce malgr la cohrence des rsultats trouvs ( lexception de la

France). Toutefois, la diffrence de traitement des amortissements entre les pays rend la comparaison base sur le multiple de lEBIT souvent critique (damodaran, 2006). IV.3.3. Analyse par rapport au multiple chiffre daffaires En se basant sur les multiples du chiffre daffaires, la part des primes positives slve 60%, contre 76% quand le multiple de rfrence est celui de lEBITDA. La prime additionnelle moyenne (mdiane) sur la base du multiple du chiffre daffaires de tout lchantillon est de 16.73% (24.24%). Et elle est statistiquement et conomiquement significative. La prime moyenne et mdiane sur la base du multiple de chiffre daffaire est statistiquement significative pour lensemble de lchantillon et pour lensemble des pays lexception des transactions RoE. La prime moyenne varie entre 11.94% pour les transactions RoE et 16.20% pour les transactions franaises. IV.3.4. Analyse par rapport au multiple de lEBITDA La prime additionnelle moyenne (mdiane) sur la base du multiple de lEBITDA de tout lchantillon est de 17.23% (24.24%) et elle est statistiquement et conomiquement significative. La prime moyenne et mdiane sur la base du multiple de lEBITDA est statistiquement significative pour lensemble de lchantillon et pour lensemble des pays. La prime moyenne (mdiane) varie entre 15.26% (16.61%) et 20.63% (27.80%). IV.3.5. Test de lhtrognit du taux de croissance du chiffre daffaires entre les oprations de f&A et de LBO Koeplin et al (2000) voquent le problme de lhtrognit du taux de croissance des marges oprationnelles et la croissance du chiffre daffaires des deux panels. Nous avons donc test lgalit de la moyenne de la croissance du chiffre daffaires pour les LBO et les F&A. Nous avons conduit le test de Fisher-Snedocor de lgalit des variances. Les rsultats des tests dgalit des moyennes entre les taux de croissance du chiffre daffaires des deux panels sont significatifs et nous permettent de conclure avec un risque derreur de 5% que les taux de croissance du chiffre daffaires dans les oprations de LBO et F&A ne sont pas significativement diffrents. IV.3.5. test de lhtrognit des marges de lEBITDA entre les oprations de f&A et de LBO Nous avons galement test lgalit de la moyenne des taux de rentabilit oprationnelle (EBITDA Margin) pour les LBO et les F&A. Nous avons conduit le test de fisher-Snedocor de lgalit des variances. Les rsultats du test montrent la vrification de lhypothse lgalit des variances. Nous avons donc conduit le test de Fisher-snedecor. Les rsultats des tests dgalit des moyennes entre les taux de rentabilit oprationnelle des deux panels sont significatifs et nous permettent de conclure avec un risque derreur de 5% que les taux de rentabilit oprationnelle (EBITDA Margin) dans les oprations de LBO et F&A ne sont pas significativement diffrents. En rsum, nous avons trouv une prime moyenne (mdiane) significative de 16.73% (25.54%) base sur le multiple du chiffre daffaires pour lensemble de lchantillon. Et une prime moyenne (mdiane) galement significative de 17.23% (24.24%) pour lensemble des 200 transactions tudies.

Section V : Etude conomtrique de la diffrence de prix dans les F&A et les LBO Dans le cadre de cette analyse, nous utilisons linverse du multiple du chiffre daffaires et du multiple de lEBITDA comme variables dpendantes, soit EBITDA/EV et Sales/EV respectivement. De Franco et al (2007) et Beatty et al (1999) ont dmontr lavantage de cette technique. Ils stipulent que les variables comptables sont considrs comme une mesure biaise des cash-flows futurs qui affecte sensiblement les rsultats de la mthode des comparables quand ils figurent au dnominateur et conduisent ainsi des estimations positivement biaises. Ceci est galement justifi par le fait que plus la valeur de lentreprise est importante plus le multiple sera sensible la hausse. Les cficients estims sont moins biaiss lorsquils sont utiliss comme numrateur. V.1. le modle

Les deux modles utiliss sont donc les suivants :

Inv EBITDA/EV = b 0 + b1 LBO + b 2 InvTargetSize + b 3 Inv SalesCAGR + e Inv Sales/EV = b 0 + b 1 LBO + b 2 InvTargetSize + b 3 Inv SalesCAGR + b 4 InvProfitsMargin + e

Avec ; LBO: un indicateur variable qui est gal 1 si la transaction est une opration de LBO et 0 sinon. TargetSize: le log de la valeur dentreprise de la cible SalesCAGR: le pourcentage de variation du chiffre daffaires ProfitsMargin: la marge de lEBITDA de la cible (EBITDA/Sales) Inv: est la fonction inverse. La taille de la cible et la croissance du chiffre daffaires servent comme proxy pour le risque et la croissance et leur prise en compte servira contrler les deux dimensions les plus importantes de la valeur de la firme. Nous avons galement inclus dans le deuxime modle la marge de lEBITDA pour tenir compte de leffet de profitabilit. Nous lavons cependant limin du premier modle inclus cause de la relation entre les deux variables et lEBITDA. Le coefficient Binaire capte la diffrence moyenne des multiples respectifs aux oprations de F&A et LBO et que nous attendons quil soit positif. V.2. Rsultats de lanalyse univarie Nous avons examin dans un premier temps la diffrence entre linverse des multiples du chiffre daffaires et de lEBITDA dans les oprations de LBO et F&A. Comme le montre le tableau 5, la moyenne de linverse du multiple de lEBITDA est de 0.105 dans les oprations de F&A et de 0.137 dans les oprations de LBO. La diffrence moyenne (mdiane) entre lEBITDA/EV des deux types doprations est de 0.032 (0.031). Cette diffrence est positive comme attendu et statistiquement significative et confirme notre hypothse que les acqureurs stratgiques paient leurs acquisitions plus cher que les acqureurs financiers. La diffrence entre la moyenne (mdiane) de linverse des multiples

du chiffre daffaires slve 0.222 (0.190), est galement positive et statistiquement significative, ce qui confirme notre premier rsultat.
Tableau 5

: Rsultats de lanalyse univarie de la diffrence dvaluation entre les oprations de F&A et LBO sur la base des inverses des multiples de lEBITDA et du chiffre daffaires. Analyse univarie EBITDA/EV Moyenne LBO 0,137 F&A 0,105 diffrence 0,032*** (0,001) 0,031*** (0,000)

Mdiane Nombre d'observation SALES/EV Moyenne

0,130 100

0,099 100

1,120

0,898

0,222*** (0,000) 0,190*** (0,000)

Mdiane Nombre d'observation

0,928 97

0,738 97

*** significatif 10%, ** significatif 5%, * significatif 1%., les valeurs entre parenthses reprsentent les P value

V.2. Rsultats de lanalyse multivarie Le tableau 6 Prsente les rsultats des deux rgressions. Tous les coefficients des variables de contrle sont significatifs lexception de linverse de la croissance du chiffre daffaires. Le dtail des rgressions est fourni dans lannexe 4 Quand la variable dpendante est lEBITDA/EV, le coefficient estim pour les LBO est de 0.027. Dans le cas ou la variable dpendante est les Sales/EV, le coefficient estim pour les LBO est de 0.237. La taille de la cible affecte positivement le multiple de lEBITDA et le multiple du chiffre daffaires. Ce dernier est galement affect positivement par les marges oprationnelles. Ces rsultats sont proches des rsultats statistiques prsentes dans le tableau prcdent et confirment donc lexistence dune diffrence dvaluation entre les acqureurs financiers et les acqureurs stratgiques.

Tableau 6

: Rsultats des rgressions de la diffrence dvaluation entre les oprations de F&A et LBO par rapport au multiple du chiffre daffaires et de lEBITDA Analyse multivarie Cte Type invTargetsize InvSalesCAGR InvEBITDAMargin Adjusted R-squared F-statistic Signe prvu EBITDA/EV 0.09*** (13.73) + 0.027*** (3.38) 0.03*** (3.50) 0.00 (1.04) 0.13 7.80 Sales/EV 0.41*** (4.14) 0.237*** (2.56) 0.14 (0.88) 0.00 (0.11) 0.04*** (7.69) 0.31 16.84

*** significatif 10%, ** significatif 5%, * significatif 1%., les valeurs entre parenthses reprsentent les T statistiques

Nous avons dans ce qui suit calcul la Prime additionnelle entre les deux panels. La prime additionnelle est calcule en divisant la diffrence entre le multiple dacquisition dans les F&A et le multiple dacquisition dans les LBO par le multiple dacquisition dans les F&A. de manire plus simple la prime additionnelle est gale 1 x LBO / x F&A. Le tableau 7 rsume les rsultats de lanalyse univarie et de la rgression. Le tableau montre que le multiple de lEBITDA moyen dans les F&A est de 9.52x (=1/0.105) et de 7.29x pour les LBO. Ceci conduit une prime moyenne par rapport au multiple de LEBITDA de 23.36%. Le multiple moyen du chiffre daffaires dans les oprations de LBO et F&A slve respectivement 1.11x et 0.89x. La prime relative au multiple du chiffre daffaires slve 19.82%. Pour la rgression, si on suppose que le multiple de lEBITDA moyen est gal au multiple moyen de lchantillon soit 9.52x, il est possible de calculer la prime paye en %. Nous utilisons pour cela le coefficient estim des oprations de LBO de 0.027 et linverse du multiple moyen de lEBITDA de 0.105. Linverse du multiple de lEBITDA dans la rgression est donc de 0.132 (=0.027+0.105). Et le multiple de lEBITDA estim slve 7.57x (=1/0.132). Ceci conduit une prime moyenne de 20.45% par rapport au multiple de lEBITDA et de 20.88% par rapport au multiple du chiffre daffaires.

Tableau 7:

Synthse des rsultats de lanalyse univarie et de la rgression de la prime additionnelle moyenne et mdiane sur lensemble de lchantillon. prime additionnelle EBITDA/EV Moyenne F&A Moyenne LBO diffrence en % + 9,5238 7,2993 23,36% 9,52381 7,57576 20,45% signe prvu analyse univarie Rgression

SALES/EV Moyenne F&A Moyenne LBO diffrence en % EBITDA/EV Mdiane F&A Mdiane LBO diffrence en % + 10,101 7,6923 23,85% 10,101 7,93651 21,43% + 1,1136 0,8929 19,82% 1,11359 0,88106 20,88%

SALES/EV Mdiane F&A Mdiane LBO diffrence en % + 1,355 1,0776 20,47% 1,35501 1,02564 24,31%

Nous avons galement calcul la Prime additionnelle mdiane des multiples du chiffre daffaires et de lEBITDA entre les deux panels. Le tableau 25 montre que le multiple de lEBITDA moyen dans les F&A est de 10.10x (=1/0.099) et de 7.69x pour les LBO. Ceci conduit une prime moyenne par rapport au multiple de LEBITDA de 23.85%. Le multiple mdian du chiffre daffaires dans les oprations de LBO et F&A slve respectivement 1.07x et 1.35x. La prime relative au multiple du chiffre daffaires slve 20.47%. Pour la rgression, si on suppose que le multiple de lEBITDA mdian est gal au multiple mdian de lchantillon soit 10.10x, il est possible de calculer la prime paye en %. Nous utilisons pour cela le coefficient estim des oprations de LBO de 0.027 et linverse du multiple mdian de lEBITDA de 0.099. Linverse du multiple de lEBITDA dans la rgression est donc de 0.123 (=0.027+0.099). Et le multiple de lEBITDA estim slve 8.13x (=1/0.123). Ceci conduit une prime mdiane de 24.31% par rapport au multiple de lEBITDA et de 21.43% par rapport au multiple du chiffre daffaires.

Conclusion Il existe plusieurs tudes qui ont trait la prime additionnelle paye dans le cadre des oprations de F&A cotes. Certains auteurs se sont galement intresss la prime additionnelle entre les oprations F&A cotes et non cotes. Lensemble des travaux empiriques que nous avons trouv traite cette diffrence dvaluation entre les F&A cotes et non cotes. Mais, il nexiste aucune tude qui a trait ce problme entre les oprations de LBO et F&A exclusivement dans le cadre des socits non cotes. Ce travail est le premier traiter cette question de diffrence dvaluations dans le cadre des oprations de F&A et LBO europennes non cotes sur la priode 2004-2007. Nous avons montr lexistence dune prime additionnelle paye par les acqureurs stratgiques par rapport aux acqureurs financiers. Cette diffrence est lie aux diffrences de perception et dattentes des cibles par les acqureurs financiers et stratgiques. Lobjectif principal des acqureurs stratgiques est la dtention de la cible et loptimisation de leffet de synergie entre les socits. Ils adoptent ainsi une stratgie de buy and hold, contrairement aux acqureurs financiers qui sont pour la plupart des cas des fonds dinvestissement qui visent la sortie et adoptent une stratgie de buy and sell. Les fonds de private equity payent leurs participations des multiples moins chers afin doptimiser le gain li larbitrage des multiples lentre et la sortie. Nous avons ensuite estim cette prime additionnelle. Les rsultats des tests statistiques conduisent une prime moyenne (mdiane) qui varie entre 16.73% et 17.23% et (24.24% et 25.54%). Les rsultats des analyses univarie et multivarie, aprs avoir contrler leffet de la diffrence de taille entre les cibles, sont similaires et confirment nos premiers rsultats. Aprs avoir contrler les diffrences du secteur dactivit, le timing, la taille et la croissance, nos estimations montrent une prime moyenne (mdiane) qui varie entre 19.82 et 23.36% (20.47% et 24.31%). Ces rsultats sont trs intressants pour les professionnels du private equity et les professionnels du F&A dans la mesure o ils leurs permettent dajuster leurs participations ou leurs cibles leur juste valeur sur le march en fonction du type de lopration. Nous allons dans un premier temps renforcer cette base de donnes par dautres oprations et rajouter dautres variables quantitatives et qualitatives pour mieux expliquer cette diffrence et tudier son volution dans le temps. Nous allons galement rajouter un panel de transactions cotes dans le but destimer la dcote de ngociabilit entre les LBO et les transactions cotes.

Bibliographie Amihud, Y., Lev, B. (1981) Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers. Bell journal of economics, v.12, n.2, p.605-617. Anderson, Sweeney et Williams Statistiques pour lconomie et la gestion . Edition Deboeck Arzac, E (2007). Valuation for mergers, Buyouts, and Restructuring, Wiley 450p. Beatty, R.P., and D.G. Harris. 1999. The effects of taxes, agency costs and information asymmetry on earnings management: a comparison of public and private firms. Review of Accounting Studies 4, 299-326. Benninga, S.Z., Sarig, O.H., 1997. Corporate Finance: A Valuation Approach. McGrawHill, New York, NY. Berg A & gottschalg O, (2005), Understanding Value Generation in Buyouts, Journal of Restructuring Financevol. 2, n 1, pp. 9-37 Bhojraj, S., and C.M.C. Lee. 2002. Who is my peer? A valuation-based approach to the selection of comparable firms. Journal of Accounting Research 40, 407-439. Bhojraj, S., Lee, C.M.C., Ng, D.T., 2003. International Valuation Using Smart Multiples. Working paper, Cornell University. Bhojraj, S., Lee, C.M.C., Oler, D.K., 2003. Whats My Line? A Comparison of Industry Classification Schemes for Capital Market Research. Journal of Accounting Research 41, 745-774. Bogaert P, Probabilits pour Scientifiques et ingnieurs , dition Deboeck Copeland, T., Koller, T., Murrin, J., 2000. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies 3rd edition. Wiley, Hoboken, NJ. Damodaran, A., 2001. The Dark Side of Valuation: Valuing Old Tech, New Tech, and New Economy Companies. Wiley, NJ. Damodaran, A., 2002. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Wiley, NJ. Damodaran, A., 2006. Damodaran on Valuation, 2nd edition. Wiley, Hoboken, NJ. Demirakos, E.G., Strong, N.C., Walker, M., 2004. What Valuation Models Do Analysts Use? Accounting Horizons 18, 221-240. Draper, P., and K. Paudyal. 2006. Acquisitions: private versus public. European Financial Management 12, 57-80.

DeAngelo H, DeAngelo L et Rice (1984); Going private: minority freezeouts and stockholder wealth, Journal of Law and Economics, 27, pp 35-43. DeAngelo, L. E. (1986), Accounting numbers as Market Valuation Substitutes: A study of management Buyouts of public stockholders, Accounting Review vol. 63 issue 3 p 400

DeAngelo, L.E., 1990. Equity Valuation and Corporate Control, Accounting Review 65, 93-112.
De Franco, Gus, Gavious, Ilanit, Jin, Justin Yiqiang and Richardson, Gordon D., (2007) The Private Company Discount and Earnings Quality. http://ssrn.com/abstract=984313 Dumontier, P. et Raffournier, B. (2002), "Accounting and capital markets : a survey of the European evidence" The European Accounting Review, vol 11, n 1, pp. 119-151. Eberhart, A.C., 2001. Comparable firms and the precision of equity valuations. Journal of Banking and Finance 25, 1367-1400. Eberhart, A.C., 2004. Equity Valuation Using Multiples. Journal of Investing 13,48-54. Evans, F.C., Bishop, D.M., 2001. Valuation for F&A: Building Value in Private Companies. Wiley. Finnerty, J.D., and D.R. Emery. 2004. The value of corporate control and the comparable company method of valuation. Financial Management 33, 91-99. Frykman, D., Tolleryd, J., 2003. Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value. FT Prentice Hall, Upper Saddle River, NJ. Gardner M. et Altman D.G., 1989, Statistics with Confidence, Ed. British Journal Publications, Londres. Gaughan, P.A. (2002), Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings. John Wiley & Sons, New York. Geddes, R., 2003. IPOs and Equity Offerings. Butterworth-Heinemann, Burlington, MA. Gilbert SAPORTA, Probabilits, Analyse des donnes et Statistiques, dition Technip ; 1990 Jensen, M. 1986. Agency costs of free cash flow, corporate fiannce, and takeovers. American Economic Review 76, 323-329. Jensen M.C & Meckling (1976), Theory of the firm: managerial behaviour, agency cost and ownership structure Journal of financial economics 3(4): 305. Kaplan, S.N., and R.S. Ruback. 1995. The valuation of cash flow forecasts: an empirical analysis. The Journal of Finance 50, 1059-1093.

Koeplin, J., Sarin, A., and A.C. Shapiro. 2000. The private company discount. Journal of Applied Corporate Finance 12, 94-101. Kooli, M., Kortas, M. and LHer, J. F. (2003). A new examination of the private company discount: The acquisition approach, The Journal of Private Equity, Summer, 48-55. Levyne O, (2005) Les rapprochements entre les socits cotes, thse de doctorat, universit de Cergy Pontoise, 328p. Lie, E., Lie, H.J., 2002. Multiples Used to Estimate Corporate Value. Financial Analysts Journal 58, 44-54. Liu, J., Thomas, J.K., 2000. Stock Returns and Accounting Earnings. Journal of Accounting Research 38, 71-101. Liu, J., Nissim, D., Thomas, J.K., 2002a. Equity Valuation Using Multiples. Journal of Accounting Research 40, 135-172. Liu, J., Nissim, D., Thomas, J.K., 2002b. International equity valuation using multiples. Working paper, UCLA, Columbia University, Yale University. Liu, J., Nissim, D., Thomas, J.K., 2005a. Cash flow is King? Comparing valuations based on cash flow versus earnings multiples. Working paper, UCLA, Columbia University, Yale University. Liu, J., Nissim, D., Thomas, J.K., 2005b. Value relevance of cash flows versus earnings: an international analysis using multiples. Working paper, UCLA, Columbia University, Yale University. Lowenstein, U., Kalay, A., 1985. Predictable events and excess returns: The case of dividend announcements. Journal of Financial Economics 14, p. 423-450. Officer, M.S. 2007. The price of corporate liquidity: Acquisition discounts for unlisted targets. Journal of Financial Economics 83, 571-598. Ohlson, J.A. 1995. Earnings, book value and dividends in security valuation. Contemporary Accounting Research 11, 661-687. Pratt, S.P. 2001. Business valuation discounts and premiums. New York, NY: John Wiley & Sons Inc. Rangan, S. 1998. Earnings management and the performance of seasoned equity offerings. Journal of Financial Economics 50, 101-122. Kim, M., Ritter, J.R., 1999. Valuing IPOs. Journal of Financial Economics 53, 409-437. Roll, R. 1986. The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of Business 59, 197216.

SHLEIFER, A., VISHNY, R.W. (1989) Management Entrenchment: The Case of Manager Specific Investments. Journal of financial economics, v.25, n.1, p.123-140. Schreiner, A 2006 Equity Valuation Using Multiples:An Empirical Investigation PhD thesis, University of St Gallen. Sloan, R.G. 2002. Discussion of Who is my peer? A valuation-based approach to the selection of comparable firms. Journal of Accounting Research 40, 441-444. Tasker, S.C., 1998. Industry-preferred Multiples in Acquisition Valuation. Working paper, Cornell University. Wright, M. & Robbie, K., (1996). The investor led Buyout: A new strategic option, Long Range Planning, vol. 29, Issue 5, pp. 691-702 Wright, M., N. Wilson and K. Robbie, 1996, The longer term effects of management-led buyouts, Journal of Entrepreneurial and Small Business Finance, 5, 213-234. Yoo, Y.K. 2006. The valuation accuracy of equity valuation using a combination of multiples. Review of Accounting and Finance 5, 108- 123.