Un modelo financiero: el CAPM

El CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo financiero desarrollado en la dcada del sesenta del siglo pasado y que vincula, linealmente, la rentabilidad de cualquier activo financiero con el riesgo de mercado de ese activo.

Retrocedamos un poco para comprenderlo mejor. Toda inversin en un activo con riesgo (las acciones son el ejemplo por antonomasia) debe ser recompensado con rentabilidad. No hay ninguna novedad en eso, pues inclusive nuestras abuelas ya lo saban ("A mayor riesgo, mayor rentabilidad".). El riesgo est expresado por la volatilidad de los resultados esperados con respecto al promedio. En trminos estadsticos, el riesgo est expresado por la desviacin estndar. Sin embargo, ese riesgo es la suma de dos componentes: el riesgo nico o no sistemtico y el riesgo de mercado o sistemtico.

El primer componente, es el riesgo que el inversionista asume cuando la rentabilidad del activo puede variar por razones atribuibles directamente a la gestin de la firma, la competencia o la aparicin de nuevas tecnologas. El segundo componente, es el riesgo que se corre, debido a que la empresa opera en un entorno socio-econmico dado.

As por ejemplo, si usted adquiere una accin de una empresa de telefona que opera en el Per, el riesgo que corre -o sea, la probabilidad que la rentabilidad de esa accin- de que sea diferente a la que espera obtener es la suma del riesgo nico y del riesgo de mercado. La siguiente ilustracin lo explicar mejor:

Ahora bien, si usted es un inversionista astuto, sabr que parte del riesgo total puede ser eliminado. Cmo?. Pues muy simple: diversificando. Observe que dije astuto y no sofisticado, ya que ese es un concepto intuitivo (Se acuerda del viejo dicho: "No hay que poner todos los huevos en una sola canasta"?). Entonces, si en su cartera de inversiones, no slo tiene las acciones de la empresa de telefona, sino tambin las de firmas que operan en otros sectores (minera, banca, textiles, consumo masivo, etc.), se compensar la variacin de la rentabilidad de la accin de la empresa de telefona con la variacin de la rentabilidad de otros sectores. Mientras ms diversificada sea su cartera, el riesgo nico ir disminuyendo. Pero lo que no puede reducir, as su cartera est totalmente diversificada, es el riesgo de mercado, pues, sea cual sea la

accin que adquiera, todas tendrn en comn el hecho de que operan en el Per. El grfico siguiente lo presenta de manera esquemtica:

Sabemos, entonces, que si somos inversionistas diversificados, el riesgo nico de nuestra cartera no nos debe preocupar porque lo podemos reducir. El riesgo de mercado (o sistemtico), que no podemos eliminar, es el que debe tenerse en cuenta cuando exigimos rentabilidad.

Por lo tanto, y, como primera conclusin, la rentabilidad est ligada slo al riesgo de mercado del activo financiero. Vemoslo de otra manera. Cuando invertimos en un activo riesgoso queremos ganar ms que cuando invertimos en un activo libre de riesgo. Un aparte: en la literatura financiera americana, los activos libres de riesgo son los bonos del tesoro americano. Sin embargo, podemos adelantar una definicin ms amplia: un activo sin riesgo es un ttulo soberano emitido por un pas en la moneda del pas y adquirido por agentes que slo operan en ese territorio. Pero regresemos a nuestra explicacin. Si invierte en cualquier activo financiero, usted quiere ganar un piso (lo que le paga un bono del tesoro) ms un plus por el riesgo que corre al adquirir ese activo. Otra vez, cul riesgo? Slo el del mercado.

Observe la siguiente progresin del concepto:

Ahora avancemos un paso ms. Cul es la prima por riesgo del activo? El modelo determina que el riesgo de mercado de un activo viene dado por el famossimo beta.

En realidad, el riesgo de mercado es la covarianza de los rendimientos del activo con respecto a los rendimientos del mercado. La divisin entre la varianza del rendimiento del mercado se hace para obtener un coeficiente normalizado que tenga sentido de interpretar. Ese coeficiente normalizado es el beta. En la prctica, el beta se mide de manera ms simple:

En sencillo, el cambio porcentual de la rentabilidad de cualquier accin est en funcin del comportamiento que tenga la rentabilidad del mercado. En la prctica, la rentabilidad del mercado es la rentabilidad que se obtiene en invertir en la Bolsa de Valores. En el caso del Per, sera el Indice General Burstil de la BVL.

El coeficiente beta es, entonces, un ndice normalizado que mide el riesgo de mercado de ese activo financiero, pudiendo alcanzar un rango de valores que va desde 0 a ms de uno. No perdamos de vista que puede haber activos con betas negativos, pero esto no es muy comn, as que -para propsitos didcticos- los dejaremos de lado.

As, entonces, si una accin tiene un beta de 1.5, significa que, si el mercado sube en 10%, la accin sube en 15% y, si este baja en 10%, la accin bajar en 15%. Las acciones con un beta mayor a 1 son consideradas riesgosas, pues amplifican los movimientos del mercado. Por otro lado, si la accin tiene un beta de 0.5, implica que, si el mercado sube en 10%, la accin lo har en 5% y, si baja en 10%, entonces, la accin bajar en 5%. Acciones con betas menores de 0.5 son consideradas de bajo riesgo, pues su comportamiento es menos que proporcional al del mercado. Y un activo con un beta de cero? Pues es simplemente un activo sin riesgo de mercado, ya que su rentabilidad y la del mercado estn desacopladas.

Entonces, el modelo CAPM predice que la rentabilidad de cualquier activo con riesgo viene dada por esta ecuacin:

Donde la prima por riesgo del activo es proporcional a su beta, el riesgo de mercado del activo, multiplicado por la prima por riesgo de mercado (rm - rf). Esta ltima expresin representa el plus que debemos obtener para cambiar nuestro portafolio de 100% de activos sin riesgo a 100% activos con riesgo de mercado.

As, finalmente, la ecuacin del CAPM es la siguiente:

El modelo predice, tal como lo sealramos al principio, que la rentabilidad de cualquier activo con riesgo (activo i) es proporcional al riesgo de mercado de ese activo (representado por el beta) multiplicado por la prima por riesgo de mercado.

Paul Lira Briceo Diario Gestin 15.12.2011