UMA AVALIAO CRTICA DOS MODELOS DINMICOS DE CURTO PRAZO E SUA INTEGRAO ANLISE VERTICAL DA DEMONSTRAO DAS ORIGENS

S E APLICAES DE RECURSOS

Joo Bosco Arbus Carneiro Junior Mestrando em Cincias Contbeis da Universidade Federal do Rio de Janeiro FACC/UFRJ Jos Augusto Veiga da Costa Marques Ps-Doutor em Contabilidade e Controladoria FEA/USP Professor da Universidade Federal do Rio de Janeiro FACC/UFRJ

RESUMO
Este trabalho avalia o modelo dinmico, de curto prazo, desenvolvido por Fleuriet, enfatizando sua estrutura terica, caractersticas, formas de implementao. Alm disso, tambm, foram inseridas e abordadas as contribuies realizadas por outros pesquisadores, com o objetivo de aprimorar o referido modelo. Apresenta, ainda, um modelo que integra a anlise do capital de giro, Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos (DOAR). Para sua realizao foram utilizadas literaturas disponveis e dissertaes recentes, que tiveram seus objetivos ligados ao tema apresentado. Desse modo, esta pesquisa classificada como bibliogrfica e descritiva. Verificouse a relevncia do modelo Fleuriet, na gesto financeira das empresas, principalmente, para fins de planejamento e controle, alm de expor uma maneira clara de integrao, do referido modelo, tcnica de anlise vertical da DOAR. Foram utilizados, tambm, exemplos e simulaes com o intuito de exemplificar a pesquisa. Conclui-se que existe a necessidade de novas pesquisas sobre o assunto, que envolva a utilizao de

anlises estatsticas, para projees de resultados e das medidas de liquidez e sua integrao anlise da Demonstrao do Fluxo de Caixa.

Palavras-Chaves: Anlise Dinmica Capital de Giro - Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos. ABSTRACT
This work evaluates the dynamic short term model develop by Fleuriet, with emphasis in its theory structure, characteristics, implementing ways, and beyond, also the contributions done by others researchers where inserted and approached with the objective of incrementing the model. A model that integrates the spin capital analysis to the Origins and Applications Resources Report is presented. Available literature and recent dissertations which objectives were linked to the present theme were used for this work, classifying the research as bibliographic and descriptive. The Fleuriet model relevance were verified in the financial management of the companies, specially to planning and control

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objectives, moreover, by the use of examples and simulations with the objective of exemplification of the research, a clear integration of the above model to the Origins and Applications Resources Report vertical analysis process was found. The conclusion of this work is that there is a necessity of new researches about the relation of statistical analysis for the projection of results and liquidity measurement, and its integration to the Origins and Applications Resources Report analysis.

Keywords: Dynamic Analysis Spin Capital Origins and Applications Resources Report. 1 INTRODUO

Os primeiros modelos de anlise dinmica do capital de giro foram desenvolvidos no final dos anos 70, sendo o mais conhecido aquele elaborado por Michel Fleuriet (Fleuriet et al: 1980), que forneceram novos parmetros, na avaliao de desempenho de curto prazo, das organizaes, estruturadas, at ento, com base nos indicadores convencionais de liquidez e estrutura, extrados do balano. Esta abordagem exige a reestruturao do balano patrimonial, em seus componentes de curto e longo prazos, e, por natureza das transaes, para, da, serem extradas medidas de liquidez e estruturas financeiras, que denotam nveis de risco distintos. Tambm, a demonstrao de resultado passa a expor outras medidas econmicas e financeiras, surgidas de alteraes em seu formato usualmente

publicado. Esse conjunto integrado de ferramentas foi aprimorado ao longo dos anos, porm, seus fundamentos permanecem em grande parte intactos. Nesse aspecto, o primeiro objetivo deste artigo consiste em retornar questo do critrio de classificao, apresentado no modelo de Fleuriet (1980), incorporadas s contribuies realizadas por diferentes autores (Braga: 1993; Braga e Marques: 1995; Monteiro, 2002; Carneiro, 2004; Mascarenhas, 2005), apresentando o ajuste proposto por Matos et al (2002), que derivaram uma medida mais restrita, para o ndice tesouraria (T*). O segundo objetivo, diz respeito apresentao de um modelo, integrando a anlise do capital de giro, Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos (DOAR), incorporados aos diversos aprimoramentos das duas abordagens. Desse modo, a pesquisa classificada como descritiva e bibliogrfica e utiliza a tcnica da simulao. A pesquisa no pode e nem pretende generalizar seus resultados, por no empregar procedimento estatstico, mais elaborado.

REORGANIZAO DO BALANO PATRIMONIAL

Para fins de implementao do modelo, o balano patrimonial precisa ser reorganizado, para separar seus elementos de curto e longo prazo, assim como, seus itens de curto prazo que, se acham ligados s atividades operacionais (produo e vendas), daqueles alheios a essas atividades (Quadro 1).

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Quadro 1: Reorganizao dos grupos patrimoniais

Ativo Circulante Realizvel em Longo Prazo Ativo Permanente Passivo Circulante Exigvel em Longo Prazo Patrimnio Lquido Dessa maneira, numa primeira etapa, os ativos realizveis, em longo prazo e permanente, so abrangidos no ativo no circulante (ANC), ao passo que, o exigvel, em longo prazo, resultado de exerccios futuros e patrimnio lquido, includo no passivo no circulante (PNC). Na segunda etapa, se desmembram os elementos de curto prazo, em seus componentes financeiro (ou errtico) e operacional (cclico). As contas cclicas possuem uma relao diretamente proporcional ao nvel de atividade realizado. Por exemplo, caso se eleve os nveis de produo e vendas, impreterivelmente a companhia precisar aumentar suas encomendas aos fornecedores acumulando estoques maiores de matrias-primas, num perodo curto, produtos em processo e acabados, elevando sua folha de pagamentos. Com o crescimento das vendas, em especial aquelas a prazo, crescem os financiamentos aos clientes e os encargos tributrios (ICMS e IPI), assim como, as dvidas com comisses, fretes e outros servios inerentes. Por outro lado, na hiptese de reduo dos nveis de atividade, o processo se inverte. Em outras palavras, contas a receber, impostos a recuperar, estoques, adiantamentos a empregados e Ativo Circulante Cclico Ativo Circulante Financeiro Ativo no Circulante Passivo Circulante Cclico Passivo Circulante Financeiro Passivo no Circulante fornecedores, despesas antecipadas (todas pertencentes ao ativo), fornecedores, salrios e encargos sociais, adiantamentos de clientes, fretes, comisses e impostos incidentes sobre produo, circulao e vendas (do passivo) possuem natureza cclica, se renovando de maneira constante, no decorrer das operaes normais do negcio. Nesse aspecto, os elementos cclicos do ativo integram o ativo circulante cclico (ACC), enquanto os do passivo, o passivo circulante cclico (PCC). Do lado oposto, nos grupos circulantes existem aquelas outras contas, cujos nveis no sofrem efeitos diretos, em decorrncia do volume de atividade desenvolvido. Em geral, surgem de decises administrativas, ou, negociadas, alheias s atividades de produo e vendas. Por exemplo: o volume das disponibilidades, dos ttulos negociveis e das contas a receber, oriundas de alienaes de imobilizado e investimentos permanentes, impostos recuperveis sobre a renda, mtuos e dividendos a receber de sociedades ligadas (contas do ativo), emprstimos e financiamentos, debntures, impostos e contribuies sobre a renda, contas a pagar por aquisies de imobilizado e investimentos permanentes, dividendos e juros sobre o capital prprio a pagar (passivo), todos surgem de decises administrativas acerca das estruturas de

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investimento e financiamento, respectivamente. Uma vez que existam expectativas de crescimento das vendas futuras, a organizao poderia at elevar seus nveis de disponibilidades e/ou buscar mais emprstimos bancrios, todavia, essas mudanas no nascem em decorrncia natural das operaes correntes. Essas contas foram denominadas, originalmente, de errticas, contudo, so, tambm, identificadas por financeiras, onerosas ou no cclicas (em verdade, o modelo original inclua no passivo errtico, a parcela onerosa do exigvel de curto prazo, mais quelas contas no vinculadas ao passivo cclico, que estavam soltas). O ativo circulante financeiro (ACF) compe-se dos itens disponibilidades, ttulos e valores mobilirios, crditos no decorrentes das operaes contnuas, inclusive, juros e dividendos a receber, imposto de renda e contribuio social compensveis. J o passivo circulante financeiro (PCF) abrange as duplicatas descontadas, adiantamentos de contratos de cmbio, emprstimos e financiamentos, debntures e commercial papers, dividendos e juros a pagar, imposto de renda e contribuio social a recolher, e dvidas, no provenientes das atividades normais do empreendimento. As duplicatas descontadas, assim como, outras antecipaes de recebveis divulgadas no ativo circulante, so reclassificadas para o PCF, haja vista representarem, em essncia, fontes de financiamento disponveis s empresas. Este critrio de classificao pode ser comparado, em alguns aspectos, aos utilizados por outros autores. Heath (1980), um deles, dividiu todo o exigvel em dois grupos, os passivos espontneos e os onerosos. Os passivos onerosos, em sua maior parte, envolveriam despesas financeiras, ao passo que, os demais

integrariam o passivo espontneo, sem distino de seus prazos de vencimento. Logo, o passivo oneroso, descrito por Heath (1980), seria equivalente ao PCF de Fleuriet et al (1980), excluda a parcela relativa s duplicatas descontadas, mais outros passivos errticos de longo prazo. J o passivo espontneo coincidiria com o PCC de Fleuriet et al (1980), adicionado dos passivos no financeiros de longo prazo, sobretudo, os adiantamentos de clientes. O critrio adotado pelo autor valoriza a natureza do exigvel e, no, seu prazo. Por sua vez, Assaf Neto (1998) definiu o montante do ativo excludo da parcela referente ao passivo de funcionamento, como investimento (operacional), o qual incluiria todas as obrigaes necessrias ao funcionamento das atividades, que no gerassem despesas financeiras. J os passivos, que produzissem essas despesas, abrangeriam o passivo oneroso, tambm, sem distino de seus prazos de vencimento. Assim, o autor inclui no investimento, determinados ativos, mantidos para fins de renda, mas, em princpio, alheios s operaes (como participaes societrias, dividendos a receber e ttulos mobilirios), e, tambm, dividendos a pagar, imposto de renda e outros passivos errticos no onerosos. Em adio, o autor ressalta para a hiptese de incluso do item fornecedores, no passivo oneroso, caso seja possvel determinao dos juros, embutidos nas compras a prazo. Em outras palavras, para o autor, o conceito de investimento difere daquele praticado por Fleuriet et al (1980), uma vez abranger, tambm, ativos e passivos de longo prazo, e no eliminar o ativo financeiro de seu clculo. No se pretende aprofundar as diferenas entre esses critrios de classificao, at porque, foram elaborados para atender propsitos distintos. Contudo,

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ficam claras suas diferenas no que concerne ao tratamento dispensado a certos ativos e passivos, notadamente, impostos sobre a renda e dividendos.

MEDIDAS DE DESEMPENHO DO BALANO

AC = ACC + ACF (-) PC = PCC + PCF (=) CGL = IOG + T

Do confronto entre os ativos e passivos descritos surgem determinadas medidas de desempenho operacional, as quais fornecem a base do modelo. A frmula abaixo simplifica o clculo dessas medidas.

AC - PC = PNC - ANC CGL = CPL = PNC - ANC

A diferena entre os ativos e passivos circulantes equivale ao montante do capital de giro lquido (CGL, ou capital circulante lquido), conceito j bastante difundido em Contabilidade e Finanas. No obstante, alm de constituir o saldo remanescente do ativo circulante, aps a quitao de todos os compromissos exigveis, no curto prazo, a medida sinaliza, tambm, o montante das fontes de financiamento de longo prazo (PNC), que excederam aos investimentos de mesmo prazo (ANC) e foram direcionadas ao curto prazo (capital permanente lquido, CPL). Ou seja, se uma instituio possui, em dado momento, um CGL de R$ 45.000,00, isso quer dizer que do total das fontes de financiamento de longo prazo, que no foram aplicadas em ativos de longo prazo, R$ 45.000,00 foram investidos em bens e direitos de curto prazo e/ou na liquidao de dvidas, de mesmo prazo. Essa fonte de financiamento do ativo circulante bastante saudvel: capitais, de longo prazo, financiando parte das necessidades operacionais, de curto prazo. O investimento operacional em giro (IOG) representa o montante do investimento lquido corrente, em contas operacionais, necessrio manuteno do atual nvel de atividade. Se houver uma expanso das vendas, existir a necessidade de um IOG mais elevado, ao

passo que, uma contrao do nvel de operaes exigir, certamente, um IOG menor. Em essncia, o IOG significa a medida-chave do processo de crescimento da empresa e envolve decises adequadas, quanto a seu financiamento. Uma vez que se compe de contas cclicas (como clientes, estoques e fornecedores), a anlise dos prazos mdios e giros, dessas mesmas contas, torna-se valiosa a um planejamento sustentado do crescimento da sociedade. A terceira medida consiste no saldo de tesouraria (T), a diferena entre os ativos e passivos financeiros (no cclicos). Essa medida sinaliza o quanto de recursos onerosos de curto prazo foram utilizados para financiamento do IOG. Caso T seja positivo, h recursos excedentes prprios (disponibilidades e ttulos mobilirios, dentre outros) para serem usados, nas operaes correntes, enquanto que, se negativo, expressa uma medida de endividamento, dado que h recursos onerosos de terceiros, em excesso (emprstimos e debntures, dentre outros), financiando o nvel de atividade. Em suma, significa um capital de risco, em especial, devido a seus prazos de vencimento serem, normalmente, inferiores aos retornos gerados pelas operaes. Quando empregadas em anlises de tendncias, as trs medidas fornecem

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informaes teis ao controlador e ao analista. Por exemplo, uma situao, hoje, bastante comum entre as empresas, diz respeito elevao no planejada das atividades e, assim, do IOG, no acompanhada na mesma proporo, pelo aumento das fontes de financiamento, de longo prazo (CPL). Essa circunstncia pode configurar o denominado efeitotesoura, o qual se caracteriza pela elevao rpida e contnua da procura por fontes onerosas, de curto prazo, para seu financiamento (T cresce, negativamente, ao longo do tempo). Essa deteriorao da situao financeira poderia, tambm, ser causada por crises cambiais (aumento em Reais das dvidas em moeda estrangeira com impacto direto no PCF), dificuldades em manter a posio de mercado (perdas de vendas) e fracasso no alongamento de prazos de passivos onerosos, prximos a seus vencimentos. Qualquer organizao pode monitorar e planejar o comportamento de seu CPL e T, ao longo de um perodo prestabelecido. O que no constitui uma situao confortvel a presena de saldos de tesouraria declinantes, negativos e contnuos. O planejamento e controle dessas fontes de recursos tornam-se vitais, notadamente, nas companhias que atuam em setores sazonais, como adubos e fertilizantes, agrcolas, papel e celulose, brinquedos e servios de turismo. Esperase que as empresas, desses segmentos, apresentem estruturas financeiras caractersticas, que tendem a se repetir ou alternar, a cada ms, ou, trimestre. Um estudo desenvolvido, nesse sentido, foi o de Chaves (2002), que objetivou analisar a existncia da influncia da sazonalidade, nas vendas das indstrias de fertilizantes e brinquedos, sobre suas estruturas patrimoniais, utilizando o mtodo Fleuriet como parmetro do comportamento, da situao

financeira de curto prazo das empresas pesquisadas. Foram usadas as informaes contbeis trimestrais, disponibilizadas pelo banco de dados da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), no perodo de 1998 at o segundo trimestre de 2001, de sete indstrias de fertilizantes e duas de brinquedos. Verificou-se a existncia de um grau de correlao positivo entre as vendas lquidas e as variveis CPL e o IOG. Todavia, os resultados foram prejudicados pelo elevado nvel de agregao, das contas patrimoniais, por vezes, no acompanhadas por notas explicativas adequadas, bem como, pela maior parte das companhias avaliadas revelarem problemas crnicos de liquidez. Com o intuito de contribuir para uma melhor capacidade de anlise financeira das empresas, atravs do modelo estatstico da regresso mltipla, facilitando o entendimento de sua estrutura e, com isso, possibilitando um diagnstico da capacidade de solvncia de empresas, Pereira (2005) realizou um estudo de caso, na Companhia Siderrgica Nacional, utilizando os dados disponibilizados no site da CVM e trabalhados com softwares estatsticos. O estudo concluiu que os ndices internos podem explicar o comportamento da capacidade operacional da empresa e serem utilizados para predio desses valores futuros. Como em qualquer critrio de classificao, em circunstncias especficas, surgem distores. Por exemplo, a existncia de (a) crditos podres, includos nas contas a receber (no baixados), (b) duplicatas convertidas em notas a receber (negociadas entre vendedor e cliente, em razo de atrasos), (c) dvidas no liquidadas (pendentes ou em atraso), (d) obrigaes no registradas (contingncias e leasing) e (e) estoques obsoletos, causar uma alterao

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artificial, no IOG no decorrente do volume de vendas gerado. Por outro lado, a fim de viabilizar a comparao, daquelas medidas, entre firmas de portes diferentes, torna-se CPL = IOG + ROL ROL

conveniente relacion-las aos respectivos volumes de vendas (receita operacional lquida, ROL), ou seja:

T ROL aparecimento de tipos especficos de estruturas financeiras, cada qual, envolvendo determinado nvel de risco intrnseco (Quadro 2).

ESTRUTURAS FINANCEIRAS E NVEIS DE RISCO

O comportamento verificado para as trs medidas (CPL, IOG e T) permite o

Quadro 2: Estruturas financeiras e risco

Tipo I II III IV V VI CPL Positivo Positivo Positivo Negativo Negativo Negativo IOG Negativo Positivo Positivo Positivo Negativo Negativo T Positivo Positivo Negativo Negativo Negativo Positivo Situao Excelente Slida Insatisfatria Pssima Ruim Arriscada

Companhias com estrutura financeira do tipo I denotam situao financeira excelente e caracterizam-se por apresentar IOG negativo, ou seja, no h necessidade de investimentos operacionais, para que a entidade continue a funcionar, o que implica em sobras de fontes de financiamento, de curto e longo prazos, T e CPL positivos (as condies que caracterizam cada tipo de estrutura se acham expostas, abaixo, de cada figura, ao passo que, os sinais de igualdade so

meramente tericos). Essa estrutura tpica de supermercados: o investimento em giro, em geral, negativo, pois, o passivo cclico (fornecedores) supera o ativo cclico (clientes e estoques), na medida em que, as vendas so, predominantemente, vista. Em adio, o perodo mdio de estocagem menor que o prazo mdio de pagamento aos fornecedores. As sobras de recursos podem, assim, ser deslocadas para a expanso equilibrada do negcio.

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Figura 1: Tipos I, II e III de estruturas financeiras e nveis de risco

ACF PCF PCC ACC ACC PNC ANC ANC PNC ANC PNC ACF PCF PCC ACF ACC PCC PCF

Excelente CPL 0 IOG 0 T 0 Todavia, a estrutura financeira, mais freqente, (tipo II) ocorre, quando a manuteno do nvel de operaes requer algum investimento, em giro. Na medida em que, o IOG positivo h necessidade de recursos para seu financiamento e se CPL e T so tambm positivos, h sobras de recursos de curto e longo prazos, para seu financiamento. Essa estrutura denota uma situao financeira slida. Muitos segmentos industriais e comerciais apresentam esse tipo de estrutura. J a estrutura financeira do tipo III denota uma situao financeira insatisfatria. H necessidade de investimentos operacionais, porm, o CPL, ainda que positivo, no suficiente para seu financiamento, o que requer o uso de fontes onerosas de curto prazo (PCF). Essa situao de desequilbrio tende a se agravar nos momentos de recesso, uma vez que, o giro dos ativos cclicos diminui (gerando maiores IOGs subseqentes) e os juros

Slida CPL 0 IOG 0 T 0

Insatisfatria CPL 0 IOG 0 T 0

sobem (elevando, ainda mais, os passivos onerosos). Em princpio, essa situao no se sustenta por muitos perodos. Na estrutura financeira do tipo IV, pssima, h necessidade por investimento operacional (IOG positivo), contudo, no existem fontes de longo prazo, disponveis para seu financiamento (CPL negativo), o que gera uma sobrecarga s fontes onerosas, de curto prazo (T negativo). Essa estrutura pressupe a insolvncia do negcio e, algumas vezes, verificada em empresas estaduais e municipais, concessionrias de servios pblicos. A situao financeira ruim encontrada em empresas que apresentam estruturas do tipo V. Embora no haja necessidade por investimentos nas operaes correntes, tambm, no se dispe de sobras de recursos de curto ou longo prazo, o que conduz existncia de T e CPL negativos.

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Tipo IV
ACF ACC PCC ANC ANC PNC PCF ACF ACC

Tipo V
PCF ACF

Tipo VI
PCF PCC

PCC

ACC

ANC PNC PNC

Pssima Ruim Arriscada CPL 0 CPL 0 CPL 0 IOG 0 IOG 0 IOG 0 T 0 T 0 T 0 Figura 2: Tipos IV, V e VI de estruturas financeiras e nveis de risco Por fim, na estrutura tipo VI, arriscada, no h investimento em giro (negativo) e nem fontes de longo prazo (CPL negativo), mas existem fontes prprias de curto prazo (T positivo). Essa situao de desequilbrio tambm, em princpio, no se sustenta por muitos perodos.

OUTRAS MEDIDAS OPERACIONAIS DO MODELO

Alm do balano patrimonial, o modelo ainda prope a reestruturao da demonstrao do resultado econmico de modo a fornecer outras medidas de desempenho subjacentes. Nesse aspecto, o Lucro Bruto Operacional (LBO, Quadro 3) constitui a fonte geradora de recursos destinada remunerao dos credores financeiros, fisco e acionistas (juros, impostos e dividendos/JSCP, respectivamente).

Quadro 3: Clculo do lucro bruto operacional Lucro (prejuzo) operacional lquido (Lei 6404/76) (+) Despesas financeiras (lquidas das receitas financeiras) (-) Receitas (despesas) de equivalncia patrimonial, dividendos, juros e amortizao do desgio (gio). (+) Despesas de depreciao, amortizao e exausto (=) Lucro bruto operacional (LBO)

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Do resultado operacional lquido legal, so excludas (mediante inverso de sinais) as despesas e receitas no necessariamente vinculadas s operaes, bem como os encargos de depreciao, amortizao e exausto, decorrentes de prticas de alocao. Essas ltimas despesas, normalmente, integram o custo das vendas (em empresas industriais), mas podem tambm estar includas nas despesas com vendas e administrativas. O modelo original (Fleuriet et al: 1980) admite o LBO como uma medida econmica, uma vez que seu valor decorre de ajustes ao lucro contbil, uma medida econmica de desempenho. Em adio, seu clculo identifica-se bastante ao empregado para o EBITDA (LAJIDA, lucro antes de juros, impostos, depreciao e amortizao), que visa relatar o potencial de gerao de caixa do empreendimento. Um estudo recente que pesquisou o modelo Fleuriet e o LAJIDA foi o trabalho de Mascarenhas (2005). A pesquisa teve como objetivo analisar e comparar o LAJIDA, o capital circulante das operaes, o fluxo de caixa operacional e o fluxo de caixa pelo

mtodo Fleuriet no perodo de 2000 a 2003 das empresas dos setores de siderurgia, energia eltrica, petrleo e papel e celulose. O estudo abrangeu 50 companhias abertas, totalizando 200 conjuntos de observaes para o perodo de 4 anos. Dentre os resultados encontrados, importante dizer que os quatro itens pesquisados no possuem comportamentos estatisticamente idnticos e que o LAJIDA demonstrou o valor mais elevado. O autor afirma que talvez seja este o motivo do destaque que este ndice recebe nas demonstraes financeiras das empresas. O Autofinanciamento (AUT, Quadro 4) definido como uma medida financeira. Em situaes nas quais o IOG cresce taxas superiores s do CPL, podem estar acontecendo problemas na prpria gerao de capital circulante pelas operaes. O AUT significa o montante de recursos (capital circulante) produzido pelas atividades operacionais da organizao. A medida funciona como o principal retroalimentador de CPL, ou seja, sua prpria atividade como fonte de financiamento de longo prazo.

Quadro 4: Clculo do autofinanciamento a partir do lucro bruto operacional

Lucro bruto operacional (LBO) (-) Despesas (mais receitas) financeiras lquidas (+) Receitas (despesas) de equivalncia, dividendos, juros (=) Resultado operacional sem depreciao, amortizao e exausto (+) Receitas (despesas) no operacionais (-) Provises para IR e CSLL (-) Participaes estatutrias (-) Dividendos propostos e juros sobre o capital prprio a pagar (obtidos da DMPL) (=) Autofinanciamento (AUT)

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Seu clculo comea pela excluso ao LBO (1) dos resultados alheios s operaes, divulgados na parte inferior da demonstrao de resultado, (2) dos dividendos propostos e juros sobre o capital prprio a pagar, e (3) das despesas que no causam efeitos no capital circulante, provenientes de prticas de alocao. Em outras palavras, pela

eliminao e/ou deduo ao resultado lquido das despesas com depreciao, amortizao e exausto, e das remuneraes dos acionistas (Quadro 5). Todavia, precisa ficar claro o fato de que o modelo simplifica o clculo das diversas medidas, dado que a realidade das empresas envolve um conjunto bem mais extenso de variveis.

Quadro 5: Clculo do autofinanciamento a partir do resultado lquido Resultado lquido (+) Despesas de depreciao, amortizao e exausto (-) Dividendos propostos e juros sobre o capital prprio a pagar (=) Autofinanciamento (AUT)

O modelo admite, ainda, uma outra forma de clculo aproximada (Quadro 6), a qual considera os recursos provenientes das operaes como substituto ao lucro lquido sem as depreciaes e amortizaes na base de clculo antes da deduo das remuneraes dos acionistas.

Novamente, esta consiste numa simplificao, uma vez que o capital circulante das operaes inclui outros itens para sua determinao (variaes monetrias e cambiais de longo prazo, resultados na baixa ou alienao de ativos de longo prazo, etc).

Quadro 6: Clculo do autofinanciamento a partir do capital circulante das operaes

Capital circulante das operaes (origem de recursos da DOAR) (-) Dividendos propostos e juros sobre o capital prprio a pagar (aplicao) (=) Autofinanciamento (AUT) impulsionadora do CPL. Na medida em que o AUT no se eleve no mesmo ritmo de crescimento do IOG, outras fontes de financiamento de longo prazo (aumento de capital, endividamento a longo prazo, etc) sero exigidas a fim de substituir a prpria gerao interna de lucros como Por sua vez, o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) previsto pelo modelo descrito como uma medida financeira da capacidade de gerao de caixa das prprias operaes. Seu clculo (Quadro 7) parte do LBO, ao qual so ajustadas as variaes nos ativos e passivos cclicos.

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Quadro 7: Clculo do fluxo de caixa operacional

Lucro bruto operacional (+) Decrscimo (acrscimo) do ACC no perodo (+) Acrscimo (decrscimo) do PCC no perodo (=) Fluxo de caixa operacional Dito de outra maneira, ajusta-se o LBO pela alterao verificada para o IOG durante o perodo (Quadro 8).

Quadro 8: Clculo do fluxo de caixa operacional utilizando a variao do IOG

Lucro bruto operacional (+) Decrscimo (acrscimo) do IOG (=) Fluxo de caixa operacional

Monteiro (2002) props um modelo de anlise dos fluxos de caixa a partir do modelo Fleuriet. Este modelo foi aplicado a quatro grandes empresas varejistas do Brasil, utilizando os relatrios contbeis de 1997 a 2000. Ficou evidenciado a utilidade da demonstrao de fluxo de caixa como instrumento para projees e simulaes, alm do modelo ter comprovado a sua validade. Como uma das recomendaes da pesquisa, foi proposta a comparao entre a demonstrao de fluxos de caixa extrada do modelo Fleuriet com aquela divulgada por algumas empresas, que adota o formato por atividades, a partir de um estudo estatstico mais elaborado. As trs medidas (LBO, AUT e FCO) complementam o modelo, sendo utilizadas de maneira integrada com vistas a produzir informaes teis e confiveis a controladores e analistas sobre o desempenho das sociedades de seus interesses. Alm disso, o modelo pode ser combinado tcnica de anlise vertical da DOAR, posto que ambos tratam da variao do capital circulante lquido. Esse assunto ser discutido mais adiante.

APRIMORAMENTOS AO CRITRIO DE CLASSIFICAO USUAL

Existem vrios fatores que dificultam a implementao do modelo. Por exemplo: (1) a ausncia de notas explicativas claras sobre a composio de contas do balano; (2) mudanas de prticas contbeis com efeitos relevantes; e (3) divergncias na percepo dos elementos operacionais, errticos e financeiros de curto prazo. No que diz respeito ao terceiro fator, embora o modelo original (Fleuriet et al: 1980) inclusse todos os ativos e passivos "no operacionais" de curto prazo como errticos (at certo ponto residuais, aqui tratados pelo termo financeiros), essas terminologias e interpretaes se alteraram com o passar dos anos. O que alguns entendem por operacional pode ser encarado de maneira diferente por outros, como acontece com as contas clientes e tributos: alguns as classificam como operacionais, enquanto outros avaliam detalhadamente suas composies e separam as parcelas que consideram cclicas das errticas (ou financeiras).

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Por outro lado, nem todo elemento errtico representa genuinamente um item financeiro, como acontece com as contas, imposto de renda e dividendos, dentre outras. Nesse sentido, os elementos financeiros poderiam ser decompostos em duas parcelas (Matos et al: 2001), aprimorando o critrio original:

receitas financeiras e que no estejam ligados s operaes;

Passivo Circulante Operacional Dvidas decorrentes do andamento das atividades, inclusive contas a pagar por compras de matrias-primas, mercadorias e servios; Passivo Circulante Financeiro Obrigaes que produzam despesas financeiras, como emprstimos, debntures e mtuos com coligadas e controladas; e - Passivo Circulante Errtico Exigveis no classificados como operacionais e no produtores de encargos financeiros, como imposto de renda e contribuio social, dividendos e juros sobre o capital prprio a pagar, parcelamentos de impostos diversos, dvidas em juzo, dvidas por compras de ativos de longo prazo e provises contingentes.

Ativo Circulante Operacional Decorrentes das operaes, como contas a receber por vendas de produtos ou mercadorias e da prestao de servios; Ativo Circulante Financeiro Disponibilidades (quase todo o valor permanece aplicado), ttulos e valores mobilirios e mtuos com partes relacionadas (com rendimento de juros); Ativo Circulante Errtico Imposto de renda e contribuies restituveis, dividendos e juros sobre capital prprio a receber, depsitos judiciais, contas a receber de vendas de ativos permanentes e outros valores no cclicos que no produzam
AC = ACC + ACF* + ACE PC = PCC + PCF* + PCE CCL = IOG + T* + e

Logo, a frmula inicial seria alterada para a seguinte expresso:

O saldo de tesouraria ajustado seria diferenciado da medida convencional (T) pela incluso de um asterisco (T*), refletindo melhor o endividamento oneroso de curto prazo da entidade (se negativo) ou sua folga financeira (positivo). Alm

disso, a diferena entre as parcelas errticas (e) significaria um resduo, possibilitando o aparecimento de outros trs tipos de estrutura financeira alm daqueles seis iniciais.

e > 0 ou e < 0, logo T T* possvel mudana do nvel de risco

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A pesquisa realizada por De Mattos (2002) visou, entre outros objetivos, identificar as restries existentes aos mtodos de avaliao de empresas utilizados pelos analistas de valores mobilirios. Vinte e cinco analistas seniores de instituies do Rio de Janeiro e de So Paulo responderam a um questionrio, que resultou na identificao da relevncia atribuda a indicadores econmico-financeiros no tradicionais e das dificuldades e restries que os modelos de avaliao enfrentam por fora da volatilidade do mercado acionrio nacional. Os mtodos mais utilizados pelos analistas so: o fluxo de caixa descontado e o valor econmico adicionado - EVA. Demonstrou-se a

relao do fluxo de caixa com o CCL.

ANLISE VERTICAL DA DOAR

A DOAR pode significar um instrumento bastante til ao analista e ao gestor, em especial para fins de avaliao do comportamento das estruturas de financiamento e investimento de longo prazo. Para isso torna-se necessria a padronizao da demonstrao para um formato vivel de anlise. O Quadro 9 exibe um formato bastante simples, que revela a composio relativa daquelas estruturas em porcentagem.

Quadro 9: Formato de anlise vertical da DOAR

Origens de Recursos Das operaes De acionistas Da venda de ativos de longo prazo De transferncias de direitos para curto prazo Do aumento do exigvel de longo prazo Total Em dividendos e juros sobre o capital prprio No aumento de ativos de longo prazo Em transferncias de dvidas para curto prazo Na reduo de outros exigveis de longo prazo No aumento do capital circulante lquido Total % % % % % 100% % % % % % 100%

Aplicaes de Recursos

Dois aspectos merecem ateno. O primeiro diz respeito ao tratamento a ser dispensado aos recursos das operaes. Nas situaes mais freqentes, esse item consiste numa origem de CCL e integra a estrutura de financiamento da companhia. Todavia, nas situaes em que acontea o consumo (e no a gerao) de CCL pelas

operaes, seu montante deve compor a estrutura de investimento da organizao com sinal positivo(aplicaes). Isso significa que parte dos financiamentos obtidos no perodo foi investida nas prprias operaes, circunstncia relativamente comum em empresas em incio de atividades.

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O segundo aspecto est associado ao tratamento do aumento (ou reduo) do CCL do perodo. Caso tenha ocorrido aumento do CCL, o valor das origens totalizar 100%, igualando-se ao somatrio das aplicaes mais esse aumento do CCL (total de 100%). Na medida em que tenha acontecido reduo do CCL no exerccio, seu montante deve compor a estrutura de financiamento (origem) com sinal positivo. Isso significa que parte dos investimentos realizados no longo prazo foi financiada com recursos de curto prazo. Assim, o somatrio das origens mais essa reduo de

CCL representar 100%, igualando-se ao total das aplicaes.

APLICAO DA ANLISE VERTICAL DA DOAR

O Quadro 10 relaciona dados da DOAR de uma sociedade, para um perodo de cinco anos, padronizados semelhana do formato proposto. Houve crescimento dos itens componentes das duas estruturas, porm taxas distintas. Considere que esses valores foram ajustados de modo a reduzir os efeitos da inflao.

Quadro 10. DOAR padronizada (R$ mil) 20X1 Origens Das operaes 7.900 Do aumento do exigvel de longo 3.100 prazo Do aumento de capital e reservas de 700 capital De vendas de ativos de longo prazo 300 De transferncias de direitos para 800 circulante Total 12.800 Aplicaes Em dividendos e juros s/o capital 400 prprio Na aquisio de ativos de longo 3.500 prazo No aumento do realizvel a longo 300 prazo Na transferncia de dvidas para 1.200 circulante No aumento do capital circulante 7.400 lquido Total 12.800
Por sua vez, o Quadro 11 revela a composio relativa das estruturas de financiamento e investimento naquele formato. Pode-se notar que as atividades operacionais representavam cerca de 62% da estrutura de financiamento da empresa em 20X1, caindo para apenas 49% em

20X2 8.200 3.200

800 300 1.100 13.600 300 4.500 900 1.400 6.500 13.600

20X3 8.600 3.700

900 500 1.000 14.700 600 6.000 400 1.400 6.300 14.700

20X4 8.000 4.100

1.100 400 1.200

20X5 8.200 5.400

1.200 500 1.600

14.800 16.900 600 900 6.300 1.200 1.900 4.800 7.700 700 2.500 5.100

14.800 16.900

20X5. J o aumento do exigvel de longo prazo saiu de um patamar estvel de 24%, dando um salto para 32% do total das origens. As demais fontes de financiamento de longo prazo mostraram tendncias de leve crescimento ao longo do perodo.

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Quadro 11: Anlise vertical da DOAR (%)

Origens

20X1

20X2 20X3 20X4 20X5

60% 24% 6% 2% 8% 100% 2% 33% 7% 10% 48% 100% 59% 25% 6% 3% 7% 100% 4% 41% 3% 10% 43% 100% 54% 28% 7% 3% 8% 100% 4% 43% 8% 13% 32% 100% 49% 32% 7% 3% 9% 100% 5% 46% 4% 15% 30% 100%

Das operaes 62% Do aumento do exigvel de longo prazo 24% Do aumento de capital e reservas de capital 5% De vendas de ativos de longo prazo 2% De transferncias de direitos para circulante 6% Total 100% Aplicaes Em dividendos e juros s/o capital prprio 3% Na aquisio de ativos de longo prazo 27% No aumento do realizvel a longo prazo 2% Em transferncias de dvidas para circulante 9% No aumento do capital circulante lquido 58% Total 100% Do ponto de vista da estrutura de investimento, houve um crescimento relativo muito expressivo das aplicaes em ativos permanentes: de 27% em 20X1 para 46% em 20X5. Alm disso, j se comea a sentir os efeitos do aumento do exigvel de longo prazo, pela elevao das transferncias de dvidas de longo para curto prazo: de apenas 9% em 20X1 para 15% em 20X5. Parecem existir reflexos de sazonalidades no tocante s adies ao realizvel a longo prazo, uma vez que essa aplicao apresenta fortes oscilaes a cada dois anos. Por fim, embora o capital circulante tenha sido positivo em todos os cinco anos (da compor a estrutura de investimento), aconteceram quedas substanciais nas aplicaes no curto prazo, saindo de 58% em 20X1 at chegar ao nvel de 30% no ltimo ano. Com base nessa breve anlise, percebe-se que as fontes de financiamento e os itens de investimento de longo prazo, ainda que tenham se elevado em termos absolutos no perodo 20X1-20X5, mudaram de modo significativo suas composies. A queda na gerao de recursos pelas atividades operacionais explica em parte a reduo percentual dos investimentos no curto prazo. Por outro lado, a instituio conta cada vez mais com

fontes oriundas de endividamento para atender suas necessidades de investimento, as quais mostraram forte tendncia de imobilizao de capital. Vrias razes poderiam explicar esses comportamentos: (1) custo de captao de financiamentos inferior ao custo do capital prprio; (2) projetos de investimento que apontam para elevadas entradas lquidas de caixa em perodos futuros; (3) forte concorrncia no principal negcio da empresa; e (4) estratgia de entrada em novos nichos de mercado ainda pouco explorados.

INTEGRAO ENTRE A ANLISE DINMICA E A ANLISE VERTICAL DA DOAR

A anlise vertical da DOAR mostra a variao do capital circulante lquido (CCL) ocorrida ao longo de um perodo. Por outro lado, o modelo dinmico do capital de giro (circulante) apresenta a mesma variao, contudo a partir das alteraes verificadas para o investimento operacional em giro (IOG) e para o saldo de tesouraria (T). Logo, a integrao entre os dois tipos de anlise torna-se possvel, adicionando informaes

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relevantes sobre as mudanas daquelas duas medidas na estrutura de financiamento e investimento da

organizao. No obstante, preciso estabelecer uma nova estrutura para a DOAR a fim de absorver essas mudanas.

CCL = Origens () aplicaes de recursos CCL = CPL CCL = IOG (+) T IOG = Aplicao (se positivo) ou origem (negativo) de recursos T = Origem (se positivo) ou aplicao (negativo) de recursos
Na anlise vertical da DOAR, a variao positiva do CCL representa uma aplicao de recursos, ao passo que uma variao negativa uma origem de recursos. J numa anlise combinada, aquela variao pode ser desmembrada na variao do IOG e na variao de T. Se a IOG for positiva (negativa), seu valor ser includo nas aplicaes (origens) de recursos. Por outro lado, se a T for negativa (positiva), seu montante integrar as aplicaes (origens) de recursos. Uma pesquisa que utilizou a anlise vertical da DOAR em conjunto como o mtodo Fleuriet foi realizada por Carneiro (2004). O estudo tinha como um de seus objetivos mostrar de que forma o modelo de anlise vertical da DOAR e o modelo dinmico de capital de giro poderiam ser integrados, verificando se o modelo resultante poderia ser interpretado considerando-se ou no a inflao. Foram utilizados os dados contbeis do perodo de 1996 a 2001 da COPEL Companhia Paranaense de Energia Eltrica e da SABESP Companhia de Saneamento Bsico do Estado de So Paulo. Foram usados dados de apenas duas companhias abertas em razo do limitado nmero de empresas que divulgaram demonstraes financeiras pela correo integral, proibidas para fins societrios aps 1 de janeiro de 1995. Como resultado, verificou-se que possvel integrar a anlise dinmica e a anlise da DOAR, detalhando-se de forma mais transparente a capacidade de pagamento do negcio, o que proporciona melhores subsdios para sua predio.

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CONCLUSO

Este artigo descreveu, mais uma vez, a estrutura terica, caractersticas, formas de implementao e aprimoramentos surgidos do/ao modelo dinmico de capital de giro. Em adio, aplicou-o a determinadas companhias abertas e a simulaes. Exps, alm disso, uma maneira para sua integrao tcnica de anlise vertical da DOAR. Ficou clara a relevncia do modelo na gesto financeira das empresas, em especial para fins de controle e planejamento daquelas de pequeno e mdio portes que dispem de uma Contabilidade de elevado padro tcnico, que no visem somente o cumprimento das obrigaes fiscais. Por outro lado, tambm ficou transparente a importncia do modelo na anlise de concesso de crdito s sociedades pelas instituies financeiras. O modelo dinmico de capital de giro til, ento, para gestores e credores. No entanto, diferenas podem surgir no critrio de classificao usado para determinao de suas medidas bsicas. Do ponto de vista acadmico, h necessidade da realizao de pesquisas que envolvam aspectos especficos do modelo, como a avaliao do impacto da

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sazonalidade sobre o desempenho das organizaes, o emprego de anlises estatsticas para projeo de resultados e das medidas de liquidez e sua integrao anlise da Demonstrao dos Fluxos de Caixa.

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REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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