La crise asiatique

Causes et remdes
Jusqu ce quils tombent brutalement en disgrce en 1997, les pays heurts de plein fouet par la crise financire en Asie la Core, lIndonsie, la Malaisie et la Thalande faisaient ladmiration gnrale pour leurs prouesses conomiques et avaient la faveur des investisseurs trangers. Que sest-il pass et y a-t-il un remde pour rduire le risque de crise lavenir?
Bijan B. Aghevli
ENDANT les trente annes qui ont prcd la crise financire en Asie, la Core, lIndonsie, la Malaisie et la Thalande ont affich des performances conomiques remarquables croissance rapide, faible inflation, stabilit macroconomique et finances publiques solides, pargne leve, conomie ouverte et secteurs dexportation prospres. Il nest donc pas surprenant que nul nait prvu la crise. A posteriori, il est bien sr beaucoup plus facile den identifier les causes, qui sont dailleurs reconnues lunanimit, contrairement aux solutions apporter, qui font lobjet de fortes dissensions.

Que sest-il pass?

Dans une large mesure, ces pays ont t victimes de leur propre succs. Sur la lance de leurs solides performances conomiques jusquau dbut des annes 90, les pays asiatiques ont refus de voir les problmes lorsquils ont commenc se manifester. Se croyant labri dune crise du type de celle qui avait secou lAmrique latine dans les annes 80, puisquils ntaient confronts ni aux lourds dficits budgtaires, ni au fardeau de la dette publique, ni la rapide expansion montaire, ni aux obstacles structurels qui avaient rendu lAmrique latine vulnrable, les pays dAsie nont commenc que trop tard prendre leurs problmes au srieux. Le cas de la Thalande est particulirement vocateur. La situation a commenc se dgrader en 1996. Le FMI a mis en garde les autorits au dbut de 1997, mais il sest
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rvl difficile de les convaincre de la gravit des problmes qui se profilaient. Cette mise en garde na, bien sr, pas t rendue publique, car cela aurait fortement risqu de prcipiter la crise quelle visait prvenir. En outre, le FMI ne mesurait pas alors toute lampleur des problmes de la Thalande, du fait que le baht avait t soutenu au dpart par une intervention massive sur le march terme. Ignorant que la quasitotalit des rserves de la Thalande avait dj t engage sur le march terme, le FMI pensait quelles taient suffisantes jusqu ce quau milieu de 1997, les rserves utilisables du pays tant pratiquement puises, les autorits demandent laide du FMI. De mme, le FMI na pas su que la Core navait quasiment plus de rserves en devises jusqu ce quon lappelle au secours. Les causes fondamentales de la crise asiatique ont t clairement identifies. Premirement, des montants substantiels de fonds trangers se sont trouvs disponibles des taux dintrt relativement faibles lorsque les investisseurs la recherche de nouveaux dbouchs ont rorient massivement leurs capitaux vers lAsie. Comme dans toute phase dexpansion, les prix des actions et de limmobilier en Asie sont monts en flche, attirant encore plus de fonds. Mais lallocation intrieure de ces ressources trangres empruntes a t inefficiente, en raison de la fragilit des systmes bancaires, de la mdiocrit du gouvernement dentreprise et du manque de transparence du secteur financier. La capacit dabsorption limite de ces pays a

aussi contribu lallocation inefficace des capitaux trangers. Deuximement, les pays appliquaient des taux de change fixes qui ont donn un faux sentiment de scurit aux emprunteurs, les encourageant contracter des dettes en dollars. Troisimement, dans les pays touchs par la crise, les exportations taient faibles au milieu des annes 90 pour un certain nombre de raisons, dont lapprciation du dollar E.U. contre le yen, la dvaluation du yuan par la Chine en 1994 et la perte de certains marchs avec lentre en vigueur de lAccord de libre-change nord-amricain (ALENA). Les entres massives de capitaux et laffaiblissement des exportations se sont traduits par un alourdissement des dficits des transactions courantes. Pour aggraver encore la situation, une part substantielle des entres de capitaux tait sous forme de dette court terme, exposant les pays aux chocs extrieurs. Il est clair, avec le recul, que ces pays couraient la catastrophe; la seule question tait de savoir ce qui provoquerait la dbcle. Lorsque la crise clata en Thalande en juillet 1997, les pays asiatiques devinrent tous vulnrables. Et les marchs ragirent de manire excessive, pensant que, si cette crise pouvait se produire en Thalande, il tait invitable que la mme chose arrive dans dautres pays dAsie qui taient aux prises, des degrs divers, avec les mmes problmes systmes financiers et gouvernement dentreprise dficients, importants dficits extrieurs courants et lourd endettement extrieur. Les cranciers retirrent leurs capitaux de la rgion et la crise se propagea. Le FMI fut appel laide. Au dpart, le plus urgent tait de fournir aux pays dAsie des financements adquats pour remdier la pnurie de liquidit due la fuite soudaine des capitaux et leffondrement de leurs monnaies et pour redonner confiance au march. Le FMI accorda le plus gros prt de son histoire tout en mobilisant des financements supplmentaires auprs dautres pays de la rgion et du Groupe des Sept.

Politique montaire
tant donn que la crise sest dabord manifeste par leffondrement des monnaies asiatiques, la politique montaire a constitu un lment cl des programmes de rforme. Curieusement, les programmes ont suscit des critiques diamtralement opposes : selon certains, les pays auraient d relever encore davantage leurs taux dintrt, tandis que pour dautres la hausse des taux dintrt a t la principale source des problmes ultrieurs. Un certain nombre de thoriciens ont fait valoir quen priode de rcession, la dmarche classique serait dabaisser les taux dintrt et de laisser la monnaie se dprcier pour relancer lactivit conomique. Mais la dprciation des monnaies pendant la crise a t fulgurante la monnaie corenne a chut de moins de 1.000 won prs de 2.000 won pour 1 dollar en un mois seulement. Dans une situation aussi extrme, la priorit doit tre de stabiliser le taux de change avant quun engrenage inflationniste senclenche. partir du moment o on laisse les prix intrieurs senvoler, il devient trs coteux de procder au resserrement montaire requis pour rtablir la stabilit des prix. La stratgie mene par les pays asiatiques a consist relever les taux dintrt court terme pour enrayer le dra-

page du taux de change, puis abaisser graduellement les taux dintrt mesure que la monnaie se stabilisait. En fait, la hausse initiale des taux dintrt a t modre et de courte dure : les taux court terme ont culmin 25 % en Thalande et 35 % en Core, niveaux auxquels ils ne se sont maintenus que quelques jours avant de retomber rapidement ceux o ils se trouvaient avant la crise. En outre, si lon tient compte de leffet de la forte dprciation de la monnaie sur les anticipations en matire dinflation, la hausse des taux dintrt a t sensiblement plus faible en valeur relle quen valeur nominale. Les taux dintrt rels (calculs sur la base de linflation gnralement prvue), qui taient de lordre de 7 8 % avant la crise, sont monts brivement 2025 % avant de retomber. Dans les deux pays, les taux rels nont dpass 15 % que pendant deux mois, et ils sont maintenant peu prs nuls. Pendant ce temps, le won et le baht se sont sensiblement apprcis aprs leur effondrement initial. En revanche, les premiers efforts de lIndonsie pour stabiliser la roupie ont chou. Mais cest lexception qui confirme la rgle. Pendant la premire semaine dapplication du programme, les autorits indonsiennes ont procd une intervention non strilise et laiss les taux dintrt court terme doubler 30 %, entranant une forte apprciation de la monnaie. Mais, en lespace de deux jours, contrairement ce qui avait t convenu par le pays avec le FMI, Bank Indonesia a ramen les taux dintrt leur niveau initial. Lexpansion de la liquidit qui sest ensuivie, conjugue aux indications claires manant du plus haut niveau du gouvernement, selon lesquelles les engagements pris dans le cadre du programme avec le FMI ne seraient pas respects, a prcipit la chute de la roupie. La forte inflation qui en est rsulte a ncessit des taux dintrt beaucoup plus levs pour que la stabilit financire puisse tre rtablie. Lajustement aurait t infiniment moins coteux si le gouvernement avait persvr dans lapplication de son programme initial. Certes, la faiblesse des secteurs bancaires et des entreprises asiatiques limitait les possibilits de relvement des taux dintrt. Mais tous ceux qui ont invoqu les effets dfavorables dune hausse des taux dintrt sur les emprunteurs intrieurs ont nglig les consquences dune dprciation de la monnaie sur les dtenteurs de dette extrieure. Un effondrement de la monnaie alourdit de faon intolrable la charge de la dette extrieure pour le secteur bancaire et les entreprises et compromet la stabilit financire. Et le rapport de force entre dvaluation et hausse des taux dintrt bascule radicalement en cas de surajustement du taux de change. Une dprciation de la monnaie aurait un effet particulirement nfaste en Core et en Indonsie, o le ratio de la dette extrieure au crdit intrieur est lev. Le resserrement de la liquidit dans ces pays na pas seulement t d aux taux dintrt levs, car les banques se sont montres rticentes renouveler leurs crdits face limportance de leurs crances immobilises et la faiblesse du secteur des entreprises. Il est intressant de noter que la pnurie de crdit ne sest pas attnue, bien que les taux dintrt en Core et en Thalande soient retombs bien au-dessous de leur niveau davant la crise. (Ce phnomne est flagrant au Japon, o les taux dintrt court terme sont nuls depuis quelque temps alors que lconomie souffre dune pnurie de crdit).
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Politique budgtaire

Au dpart, la situation budgtaire des pays asiatiques tait solide. Les objectifs initiaux intgraient un lger excdent qui devait faciliter lajustement extrieur et laisser une marge pour La situation actuelle le financement de la coteuse restructuration Les tendances se sont inverses en Core et en du secteur financier. Mais, face la dgradation Thalande, bien que la crise ne soit pas encore de la situation conomique, ces objectifs ont t arrive son terme. Les monnaies se sont conajusts afin de permettre le fonctionnement des sidrablement apprcies et les taux dintrt stabilisateurs automatiques et de financer les sont dj revenus des niveaux moins levs dpenses sociales supplmentaires pour la proquavant la crise, ce qui ouvre la porte une tection des plus dfavoriss. En fait, la politique reprise de la croissance et de linvestissement. budgtaire de ces pays tait si prudente que le M. Bijan B. Aghevli, FMI a parfois d semployer, paradoxalement, ancien Directeur adjoint Mais la priode venir sera sans doute encore trs difficile. Limportant, prsent, est de les convaincre daugmenter leurs dpenses. Les du Dpartement Asie grer prudemment la situation de manire objectifs budgtaires dans tous ces pays tendent et Pacifique du FMI, empcher que les problmes de chmage ne maintenant vers des dficits substantiels. Il nest est Directeur des tudes deviennent incontrlables. Les deux pays sordonc pas justifi, en gnral, dimputer le ralen- conomiques et des tiront beaucoup plus forts de la crise tant quils tissement de la croissance dans les pays asia- politiques pour lAsie resteront dtermins mener bien les rtiques au resserrement budgtaire. Chase Manhattan Bank. formes financires et celles des entreprises. On peut, bien sr, reprocher au FMI de Le cas de lIndonsie sest toutefois rvl navoir pas prdit avec exactitude la profondeur beaucoup plus compliqu en raison de linteraction volatile de la crise, mais on ne peut pas dire que les prvisions de des problmes politiques et conomiques. En juin 1998, le croissance du FMI taient systmatiquement errones, car gouvernement du Prsident Habibie a rengoci le proelles correspondaient dans lensemble aux prvisions congramme de rforme appuy par le FMI en vue de remdier sensuelles. Bien quil soit peut-tre trop tt pour savoir la grave dtrioration de lconomie, dempcher une spirale coup sr pourquoi personne na prvu la gravit de la rcesinflationniste incontrlable et dlargir le filet de protection sion, on peut toutefois avancer quelques explications. Presociale pour amortir limpact de la crise sur les pauvres. mirement, lamplitude et la dure des cycles surchauffe Le succs des programmes de rforme des pays dAsie rcession sont beaucoup plus prononces lorsque le systme dpendra dans une large mesure des conditions extrieures. financier est trs faible et que les entreprises sont fortement La vigueur persistante de lconomie aux tats-Unis joue en endettes. Deuximement, jusquau milieu de 1997, le Japon leur faveur, mais on observe malheureusement des signes semblait enfin sortir de sa longue rcession. Mais les espoirs daffaiblissement graduel dans les conomies dEurope occiont t anantis par leffondrement de lconomie japonaise, dentale. La situation du Japon est proccupante : lassainissequi a aggrav la rcession dans les pays dAsie qui y taient ment du systme financier et un stimulant budgtaire adtroitement lis. quat sont indispensables pour relancer lconomie, sans quoi Rformes structurelles le redressement des pays en crise pourrait tre compromis. La crise en Russie et ses rpercussions en Amrique latine Linclusion de rformes structurelles dans les programmes sont galement proccupantes, bien quelle nait eu jusqu appuys par le FMI a aussi t controverse. Certains ont fait prsent que peu deffets en Asie. valoir que le FMI aurait d sattacher aux seules politiques macroconomiques, tant donn que les rformes structuLeons pour lavenir relles sont un processus moyen terme. Mais la principale Les crises sont invitables. Tant quil y aura des marchs fisource des problmes dans tous ces pays tait de nature nanciers, il y aura des cycles dexpansion et de rcession. structurelle savoir la faiblesse du secteur financier et des Mais la vulnrabilit aux crises peut tre limite. entreprises, les dficiences de la gouvernance et le manque Premirement, il faut amliorer linformation pour quil de transparence. Et, avec le dveloppement de la crise, les soit possible de suivre lvolution de la situation et dagir en marchs se sont focaliss sur ces problmes; il aurait t trs temps opportun. Si le reste du monde avait su combien les difficile de regagner la confiance des investisseurs si les prosystmes financiers de ces pays dAsie taient faibles, on augrammes des pays navaient pas inclus dinitiatives en vue dy rait pu y remdier plus tt. De mme, si le FMI avait su remdier, mme si ces problmes ne pouvaient tre rsolus quelle vitesse les rserves en devises de la Thalande, puis du jour au lendemain. Les gouvernements devaient montrer celles de la Core, se rsorbaient, les politiques conomiques quils avaient conscience de leur ampleur et quils taient auraient pu tre ajustes plus tt. dtermins les corriger. Deuximement, le secteur financier joue un rle crucial En outre, les autorits des pays touchs ont t elles-mmes dans tous les cycles dexpansionrcession dans les pays dsireuses de profiter de la crise pour faire passer dimporindustrialiss comme dans les pays en dveloppement. Il est tantes rformes qui, paradoxalement, ont suscit des critiques essentiel que des procdures prudentielles et de contrle apsurtout ltranger. Tel a t en particulier le cas en Indonsie; propries soient mises en place et que les banques soient en malheureusement, laction des responsables de la politique
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conomique a t sape par des groupes et des personnes qui se trouvaient menacs par les rformes proposes et par un gouvernement qui sest refus prendre des mesures dcisives.

mesure dvaluer les risques. Aussi les rformes des secteurs financiers sont-elles extrmement importantes. Troisimement, lune des grandes leons de cette crise est quun pays doit se garder dappliquer un rgime de taux de change fixe sil nest pas prt sen donner les moyens cest--dire quoutre des politiques macroconomiques saines, il lui faut un systme bancaire sain et une position de rserves solide, capable de supporter une hausse dfensive des taux dintrt pour loigner les spculateurs. Mais peu de pays peuvent maintenir un taux de change fixe lorsque la situation se dgrade. Quatrimement, la libralisation des marchs de capitaux doit tre prudente. Le problme des pays asiatiques na pas t la libralisation des mouvements de capitaux, mais le fait quelle na pas t opre dans le bon ordre et quelle na t que partielle. Ces pays ont, pour la plupart, libralis les apports de capitaux court terme avant les investissements trangers directs, alors quils auraient d faire linverse. En outre, bien que les entres de capitaux aient t libres, le systme financier est rest ferm la concurrence trangre. La conjugaison dune libralisation partielle et de rigidits structurelles a fait que les capitaux ont t investis sans que les risques soient dment pris en compte.

Serait-il appropri dimposer des contrles des capitaux pour viter des crises lavenir? Cela reviendrait fermer la porte de lcurie une fois que le cheval sest enfui. De plus, les contrles des capitaux sont beaucoup moins efficaces pour endiguer les sorties que pour limiter les entres. Il serait beaucoup plus efficace de remdier radicalement aux problmes fondamentaux du secteur financier et des entreprises et de crer un environnement optimal pour assurer lutilisation productive des capitaux lorsquils recommenceront affluer. Il faut bien reconnatre que laccs aux capitaux trangers a largement contribu la croissance rapide des pays asiatiques avant la crise. Mme si leur production diminuait de 10 %, par exemple, leur croissance au cours des vingt dernires annes serait encore impressionnante. Il importe surtout que la libralisation des mouvements de capitaux seffectue dans le bon ordre, pour que le systme financier soit capable de canaliser les capitaux vers des investissements productifs. F&D
Le prsent article est tir dune prsentation de lauteur une confrence organise conjointement par la Federal Reserve Bank de Chicago et le Fonds montaire international sur le thme LAsie : analyse de la crise financire, les 810 octobre 1998, Chicago.

Le FMI annonce...
TUDES CONOMIQUES ET FINANCIRES

Les Perspectives de lconomie mondiale, mai 1999

Dans leur rapport, les services du FMI donnent un compte rendu de lvolution rcente de lconomie mondiale, prsentent leurs projections de croissance pour 1999 et 2000 et examinent les rpercussions lchelle plantaire des crises sur les marchs mergents avec les dfis qui en rsultent pour les responsables des politiques conomiques nationales. Deux tudes spciales sont respectivement consacres aux problmes de la contagion financire internationale et du chmage chronique dans la zone euro. Un appendice statistique trs complet fournit des donnes rtrospectives et des projections exhaustives.
ISSN 1020-1343 36 $ (taux universitaire : 25 $); broch 1999. ISBN 1-55775-810-7. Code de rfrence WEO-FA 00199 Consultez les publications du FMI sur internet : http://www.imf.org. Les commandes rgles davance peuvent tre transmises par la poste, ou passes par tlphone, par tlcopie ou par courrier lectronique. Pour toute commande rgle par carte de crdit, veuillez indiquer votre numro de carte (American Express, Visa ou Mastercard) et la date dexpiration, accompagns de votre signature.

Perspectives de lconomie mondiale

Mai 1999

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