Evaluacin Moderna de Inversiones

Limitaciones de los modelos de evaluacin (VAN)

Tasa de descuento, constante en el tiempo y conocida. Importe de la Inversin conocido y situado en el momento cero. Duracin finita y conocida, expresada en periodos anuales. Flujos netos de caja conocidos, a obtener al final de cada periodo. (variables o constantes)

VAN Depende de la Tendencia en la Tasa de Descuento

El VAN y el valor del tiempo. Seleccin de la tasa de descuento afecta las decisiones. Wacc o Ko puede ser conveniente para proyectos medios. Qu tasa de descuento debemos aplicar a proyectos especiales?

Tasa de descuento constante, igual para todos los periodos

Se puede utilizar tasas de descuento variables ao por ao. Un anlisis de sensibilidad del VAN ante cambios en la tasa de descuento, permite:
En caso de inversiones que generan ahorros de costos: tamao inversin inicial, flujos de caja y su proporcin respecto al ahorro de costos. Valor relativo con respecto a sus oscilaciones: WACC= 6% y vara 1% (16.67%) frente a un WACC=15% y vara 1% (6,67%).

Modelo de Flujo de caja descontado

Tasa de descuento constante. Inversin pagada al contado, en el momento cero. Proyecto de inversin en activo fijo, sin contemplar su impacto en el nivel de Necesidades de Fondo de Maniobra. Situacin de los flujos de caja al final de cada periodo. Reinversiones automticas de los flujos liberados. Congruencia entre VAN y TIR Alternativas de inversin perfectamente comparables (completas). Consideracin de proyectos de tipo simple. Decisiones de inversin como un hecho aislado, sin continuidad dinmica. Evaluacin del proyecto como si fuese independiente de otros proyectos evaluados, o de inversiones existentes en la empresa. Mercado de capitales perfecto. Utilizacin de proyectos de Financiacin y de Proyectos agregados. Otras hiptesis simplificadoras: Inexistencia del impacto fiscal, cambios en los niveles de precios, conocimiento perfecto de los flujos de caja, de la vida del proyecto y la tasa de descuento. No consideracin de las preferencias personales de riesgo del inversor.

Inversin pagada al contado en el momento cero

Elaborar el cronograma de inversiones, calendario de cobros y pagos del proyecto: tanto los de inversin como los de operacin. Se puede calcular el VAN a la fecha de puesta en marcha: capitalizar a dicho momento los desembolsos iniciales y descontar los flujos hasta ese momento. Valor neto a la fecha. Mantener como momento cero, una fecha cercana a la de la viabilidad o decisin.

 Si NFM fuera positivas: Activo circulante > Pasivo circulante. Analizar sin/despus (sin el proyecto, conocido) y datos previstos (con el proyecto). Si NFM fueran negativas: Reemplazar tornos mecanizados por torno con control numrico. Por ejemplo abrir un nuevo supermercado, no es problema por la negociacin con los proveedores. Un sistema logstico Justo a tiempo.

Pytos de inversin en activo fijo, sin contemplar su impacto en las NFM

Metodologa Evaluacin Clsica

Limitaciones del uso del Ko Como se coment, todo el anlisis clsico de evaluacin est en funcin principalmente del Ko Costo Promedio Ponderado de Capital. Por lo que resulta indispensable analizar sus premisas las mismas que de no cumplirse podran invalidar seriamente la validez de la metodologa. Can Confiable es el modelo del Ko?

Conclusiones de la Metodologa Evaluacin Clsica

Limitaciones de la Evaluacin Clsica Muchos analistas financieros cuando utilizan la metodologa de evaluacin de inversiones clsica no son conscientes de las limitaciones que las premisas del uso del Ko como tasa de descuento presenta. Por lo que resulta peligroso tomar decisiones de inversin con tan limitado instrumental Cmo resolver las limitaciones del Modelo Clsico? Ante esta incertidumbre los pases con mercados de capitales desarrollados han implementado una Metodologa que en el presente curso la denominaremos Evaluacin Moderna.

Metodologa Evaluacin Moderna

La Evaluacin Moderna de Proyectos de Inversin consta de las siguientes partes : A: Flujos del Proyecto Flujodel Proyecto Puro Flujo de Financiamiento Flujo Ajustado B: Tasa de Descuento Tasa Ri utilizando el modelo MAPAC C: Criterios de Evaluacin El Van Puro El Van de la Deuda El Van Ajustado La Tasa Interna de Retorno Pura y Ajustada.

Metodologa Evaluacin Moderna

Evaluacin Moderna y El Modelo MAPAC El Modelo de Asignacin de los Precios de Activos de Capital (MAPAC o CAPM) surge a raz de la teora del Portafolio de inversiones, que intenta explicar el riesgo de una inversin mediante la existencia de una relacin directamente proporcional entre riesgo y rentabilidad. La teora del Portafolio centra su anlisis en relacionar el riesgo de una cartera de inversiones del mercado, medido por la desviacin estndar de dicha cartera, y la rentabilidad esperada de la nueva inversin en evaluacin La principal ventaja de este modelo es que permitir evaluar la rentabilidad de una nueva inversin considerando su riesgo especfico.

CAPM: una base para incorporar riesgo en las tasas de descuento

Elaboracin del Modelo CAPM
Supuestos sobre la percepcin del riesgo del inversor. Caractersticas del riesgo y sus componentes. Principio de diversificacin. Beta: una medida formal de riesgo. La relacin entre riesgo y retorno esperado en el modelo CAPM

Usar CAPM para evaluar proyectos Comparacin de teora de utilidad y CAPM

Motivacin para CAPM: Inversores prefieren Menos riesgo.

Considere dos inversiones:
Depositar $ 10 a una tasa interes de 5 % anual. Comprar una accin por $ 10 con probabilidad 50% de venderla en $12 o $9 un ao ms tarde.

Cul es ms atractivo para inversores aversos l riesgo?.

Retorno esperado cta ahorros= 5 % RE para accin (0.5%*(12+9)-10)/10*100%=5%

Para retornos iguales los inversore prefieren..

Metodologa Evaluacin Moderna

Flujos de Caja Flujo del Proyecto Puro Es el flujo similar al flujo de caja econmico y permite medir la rentabilidad del proyecto asumiendo que toda la inversin sera financiada con recursos de los accionistas. El Flujo del proyecto Puro sirve para evaluar la rentabilidad de la inversin de acuerdo al riesgo especfico del nuevo proyecto.

Metodologa Evaluacin Moderna

Flujos de Caja Flujo de Financiacin En este flujo de financiacin , lo que se busca es aislar el efecto de los beneficios tributarios por financiar parte de la inversin total del proyecto con Deuda. El supuesto mplicito es que el proyecto a travs del flujo puro generar excedentes de utilidad que estan afectos al pago de impuesto a la renta. La forma simplificada de calcular el flujo de financiacin es calcular los intereses de la Deuda y multiplicarlos por la tasa marginal del impuesto a la renta. Ahorro Fiscal Intereses = Intereses x Impto. Renta

Metodologa Evaluacin Moderna

Flujos de Caja Flujo Ajustado Este flujo es el resultado de adicionar al flujo puro del proyecto el flujo de financiacin. Flujo Ajustado= Flujo Puro + Flujo Financiac El flujo ajustado mide la rentabilidad integral de la inversin: a) la rentabilidad especfica del proyecto b) la ganancia adicional por financiar la inversin con una parte de Deuda

Metodologa Evaluacin Moderna

Tasa de Descuento Ri Para evaluar la rentabilidad del proyecto puro, debemos utilizar una tasa que refleje el riesgo especfico que generar la nueva inversin para los accionistas. La tasa a utilizar sera Ri = Rentabilidad de la Inversin La forma de calcular Ri es con el modelo MAPAC . Ri = Rf + (Rm Rf) donde: Ri = Rentabilidad de la Inversin a evaluar Rf = Tasa libre de riesgo (Activo libre de riesgo Bono del Tesoro) = Coeficiente que mide el riego de la inversin Rm = Rentabilidad del Mercado (Rentabilidad histrica del mercado Burstil p.ej. Bolsa de Valores)

Metodologia Evaluacin Moderna

Tasa de Descuento Ri Al utilizar la evaluacin moderna, el problema para el evaluador surge cuando debe estimar el Beta correspondiente a la inversin que est evaluando. Algunos financistas sostienen que pueden usarse Betas de los sectores econmicos donde se va a invertir y a partir de ellos, determinar la tasa relevante Ri . Los parmetros de la Tasa libre de riesgo y Retorno Esperado del Mercado son objetivos y observables.

Metodologa Evaluacin Moderna

Tasa de Descuento i El flujo de financiamiento que permite adicionar los beneficios tributarios por el uso de Deuda, utizarn como tasa de descuento a i que representa al costo efectivo de la Deuda. La tasa i est dada por el costo real de los prstamos, incluyendo todos los costos adicionales a la tasa nominal de la Deuda como son portes y comisiones complementarias que se cobrn en el Sistema Financiero.

Metodologa Evaluacin Moderna

Criterios de Evaluacin El Valor Actual Neto Puro Est dado por el Valor Actual, calculado utilizando el Flujo Puro de la Inversin y tomando como tasa de descuento a Ri . El Van Puro permite medir la rentabilidad de la inversin de acuerdo a su riesgo especfico y tomando en cuenta que el proyecto slo utiliza la fuente de financiamiento de los dueos. El Van Puro > 0 nos indica que la inversin es rentable.

Metodologa Evaluacin Moderna Criterios de Evaluacin El Valor Actual Neto de la Deuda El VAN de la Deuda se obtiene de utilizar el flujo de financiamiento, que muestra los ahorros fiscales de los intereses, utilizando la tasa de descuento i . Este criterio de evaluacin nos indica cal es la ganancia adicional que obtendran los accionistas si financian parte de la inversin mediante Deuda.

Metodologia Evaluacin Moderna Criterios de Evaluacin El Valor Actual Neto Ajustado El VAN ajustado mide la rentabilidad Integral de la inversin: a) Rentabilidad del Proyecto Puro y b) Rentabilidad del Financiamiento VAN Ajustado= VAN Puro + VAN Deuda

Metodologa Evaluacin Moderna

Criterios de Evaluacin La Tasa Interna de Retorno En forma complementaria podemos calcular la TIR Pura que se obtiene directamente del flujo de caja puro TIR Pura > Ri nos indica que la inversin es rentable Tambin podemos calcular la TIR Ajustada del flujo de caja ajustado . TIR Ajustada > Ri nos confirmar la rentabilidad total de la inversin.

Metodologa Evaluacin Moderna

Criterios de Evaluacin Tasa Promedio vs Modelo MAPAC Es comn observar que las empresas utilizan una tasa de descuento para evaluar sus proyectos de inversin independiente del nivel de riesgos que estas inversiones puedan tener . Al evaluar las inversiones utilizan el costo de capital de la empresa que podra no representar el costo de oportunidad de un nuevo proyecto. El uso del modelo MAPAC resuelve tales imprecisiones. Tambin debemos mencionar que algunos analistas al hacer la evaluacin calculan el Ko , utilizando como costo de capital propio el Ri del modelo MAPAC. Descuentan el flujo Puro con un Ko , utilizando el modelo MAPAC.

Metodologa Evaluacin Moderna

A continuacin desarrollaremos algunos conceptos relacionados con: - El modelo MAPAC - Frmulas para Calcular los Betas - Estimacin de Betas por Actividades.

Beta: Coeficiente = Sirve para calcular el Riesgo no diversificable o riesgo de mercado indica el modo que reacciona el precio de un valor ante las fuerzas del mercado

Beta Medida

del Riesgo Moderno

Cuanto ms sensible sea el precio de un valor a los cambios en el mercado, mayor ser el de ese valor, mayor riesgo en la inversin Frmula: Relacionar el retorno histrico de un valor con el retorno histrico de mercado Retorno del Mercado: Retorno Promedio de todas (o gran parte) de Acciones del ndice mixto Stndar & Poors 500 de USA Inversin C= = 0.80 (Menr. Pend) - Riesgo Inversin D = = 1.30 ( May. Pend) + Riesgo

MAPAC Uso del Estimacin Rentabilidad

WF Sharp y John Linter disean Modelo relacin formal entre nociones de riesgo y retorno por medio de . Modelo Asignacin precio del Activo de Capital MAPAC
Tasa Libre Retorno de Retorno + x Requerido = de Riesgo Inversin mercado de inversin
Tasa - libre Riesgo

Ri = RL +

i x

(RM RL)

Regla el del Mercado = 1 > 1 Riesgo mayor; Retorno Esperado Mayor

= 1 Riesgo de Mercado

Beta Medida

del Riesgo

< 1 Riesgo menor (Menos sensible Riesgo) Normalmente son positivos, siguen misma direccin del mercado:

Moderno

Ejemplo
-Se Prev mercado, (Bolsa Valores) 10% en rentabilidad

-Un valor con = 1.50, ofrecer un retorno = 15% alta Voltil

-Un valor con =0.50, ofrecer un retorno = 5% menos sensible

donde: Ri = Retorno requerido inversin i, de acuerdo con su riesgo medido por Rf = Tasa libre de riesgo que obtendra inversin sin riesgo = 6% i = coeficiente o ndice no diversificable de inversin i = 1.25 Rm = Retorno de mercado, promedio valores en general p. ej. Stndar & Poors = 10%

Ej. Calcular Ri = 6% + [1.25 x (10%-6%)] Ri = 11%

SUPUESTOS DEL CAPM

1. Los inversionistas son adversos al riesgo y tienden a maximizar la utilidad esperada de su riqueza al final del perodo. 2. Existe informacin perfecta, toman . decisiones basados en un conjunto de oportunidades idnticas. 3. Existe un activo libre de riesgo de manera que los inversionistas puedan pedir prestado o prestar cantidades ilimitadas a la tasa libre de riesgo.

1. Las cantidades de los activos son fijas. Tambin, todos los activos son negociables y perfectamente divisibles 2. No existen imperfecciones en el mercado . como impuestos, regulaciones o restricciones para vender en corto o al descubierto (que no se poseen).

Frmulas para calcular Mtodo 1 = Covarianza (Ri , Rm) Varianza (Rm) La teora financiera determina que los Betas son iguales a la relacin de la Covarianza entre la rentabilidad de la inversin i y la rentabilidad del mercado/ Varianza de la rentabilidad del mercado.

Frmulas para Calcular

Mtodo 2 = MK n M K M2 n M 2 Donde: M = (Rm - Rf) K = (Rj - Rf) n = Nmero de aos M = Promedio aritmtico de M K = Promedio aritmtico de K Rm= Rentabilidad del mercado Rf = Tasa libre de riesgo Rj = Rentabilidad de la empresa

Frmulas para calcular

Mtodo 3 El modelo lineal Consiste en realizar una regresin del modelo lineal que relaciona Rj (rentabilidad de la empresa en funcin de la variable independiente Rm (rentabilidad del mercado) Rj = f (Rm) Rj = a + (Rm) Luego se hace una representacin grfica y el est dado por la pendiente de la lnea recta calculada en el modelo. O sea la pendiente mide el riesgo de la inversin.

El ndice de volatilidad Beta es la pendiente que resulta de regresionar series de tiempo de retornos de un activo financiero (variable dependiente) con los retornos del mercado (variable independiente). Se utiliza como variables proxy del retorno del mercado un ndice de bolsa que represente el comportamiento, y por ende la rentabilidad de la misma. Se pondran calcular los Betas utilizando los dos ndices que publica la BVL, el general y el selectivo.

Qu es el ?
Es la sensibilidad de un ttulo individual respecto a los movimientos del mercado
>1 Amplifica los movimientos del mercado 0 < <1 Se mueve en direccin del mercado.

APLICACIONES DEL MAPAC

Clculo del

Veamos un ejemplo
Considrese los siguientes antecedentes histricos para estimar el beta y la tasa de costo de capital social

Clculo de la tasa de descuento

Datos D=70% ; kd=7% ; Rm=20% ;

C=30% t=15% Rf=4%

Frmula 2 para el clculo del

= MK-n MK M2 - nM2 Donde: M = (Rm - Rf) K = ( Rj - Rf) n = Nmero de aos M = Promedio de M K = Promedio de K Rj = Tasa de rentabilidad de la empresa.

CLCULO DEL BETA

ao Rj(%) Rm(%) Rf(%)

1988 1989 1990 1991 1992 1993

-1 1 3 7 9 11

1 7 12 14 17 19

4 4 4 4 4 4

CLCULO DEL BETA

M=Rm-Rf K=Rj-Rf

-3 3 8 10 13 15

-5 -3 -1 3 5 7

Clculo del
MK 15 -9 -8 30 65 105 198 M K M2 9 9 64 100 169 225 576

7.67

Clculo del
Con la informacin anterior y utilizando la frmula: = MK-n MK M2 - nM2 = 198 - 6 (7.67) (1) = 151.98 576 - 6 (7.67)2 223.02

El resultado del = 0.68

Clculo del Mtodo Grfico

Otra Forma de calcular el es mediante el modelo de lnea recta: Y = a + bX donde Y = Rentabilidad de la inversin X = Rentabilidad del mercado b = de la inversin si aplicamos este modelo en un grfico obtenemos: y = - 4.2179 +0.6806x Luego comprobamos que el es igual a 0.68

Mtodo Grfico del MAPAC

CAPM
10 5
K

y = 0.6806x - 4.2179 R = 0.9237

2

0 -5 -5 0 -10 M 5 10 15 20

Serie1 Lineal (Serie1 )

Clculo del
Veamos otro ejemplo: Considrense los siguientes antecedentes histricos para estimar el beta de la empresa Gloria Ca.
Aos 1999 2000 2001 2002 2003 Rj(%) -1 4 7 9 12 Rm(%) 9 8 11 18 15 Rf(%) 6 6 6 6 6

Clculo del
con esta informacin se puede desarrollar la siguiente tabla para incorporar las variables expresadas en la ecuacin:
Ao 1989 1990 1991 1992 1993 Rj -0.01 0.04 0.07 0.09 0.12 Rm 0.09 0.08 0.11 0.18 0.15 Rf 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 K -0.07 -0.02 0.01 0.03 0.06 0.01 M 0.03 0.02 0.05 0.12 0.09 0.31 M2 0.0009 0.0004 0.0025 0.0144 0.0081 0.0263 MK -0.0021 -0.0004 0.0005 0.0036 0.0054 0.007

K =0.002 M =0.062

Clculo del
de acuerdo con esto, el beta de Gloria Ca es:
= MK-n MK M2 - nM2

= 0.007 (5)(0.062) (0.002) 0.263 - (5) (0.062)2 = 0.00638 = 0.90 0.00708

Clculo del Mtodo Grfico

Rm 0.09 0.08 0.11 0.18 0.15 Rj -0.01 0.04 0.07 0.09 0.12
0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 -0.02 0 y =- 0.0479 + 0.9011x Serie1 Beta

0.05

0.1

0.15

0.2

con el mtodo grfico el = 90 Nos da el mismo resultado que con el mtodo anterior.

Tabla Estimacin por Industria

Estimaciones de Betas por Industria

Menores a 0.8
Tabacos Astilleros Combustibl es Navieras

de 0.8 a 0.9 Vinos y Licores Diarios Juegos y Juguetes Quimicos

de 0.9 a 1.0 Ing Mecnica Mineria Motores Alimentos

de 1.0 a 1.1 Contratistas de Ing Ventas al Detalle Alimento Manufactureras Varias

de 1.1 a 1.2 Elctricas Farmacuticas Equipos de Oficina Entretenimiento s Bancos Corporativ os Bienes Races

Mayores a 1.2 Materiales de Construccin Contratistas de Construccin Electrnica Radio

Seguros Mineria

Papeles Textiles Financieros Varios

Bancos Fondos de inversin Cervecera

Televisin Seguros de Vida

Tabla Estimacin de por Empresas

Estimacin de Betas por Empresas

Menores a 0.8
Exxon Eastman Kodak Chilectra Cancha y Toro
0.06

de 0.8 a 0.9
McDonnellDouglas Enersis
0.80

de 0.9 a 1.0
AT&T Polaro id Copec
0.96

de 1.0 a 1.1
Ford Motor Co. McDonald's CTC
1.03

de 1.1 a 1.2
Dow Chemical General Electric
1.16

Mayores a 1.2
Apple Computer Boeing Hewlett-Packard Nike, Inc. Sizzler Restaurants Delta
1.22

0.78

0.81

0.96

1.06

1.12

1.30

0.69

Washington Post

0.84

0.98

1.11

1.30

0.25

1.58

1.34

1.31

CONCLUSIONES MODELO MAPAC

CONCLUSIONES
El MAPAC es un mtodo eficiente si se utiliza en mercados eficientes, el resto de supuestos no afectan sensiblemente la teora. La aplicacin del MAPAC depende de la eficiencia del mercado de referencia. En un mercado eficiente como el americano, el mtodo del MAPAC se aproxima aceptablemente.

CONCLUSIONES
Si un inversionista americano desea invertir en el Per, su mercado de referencia es el americano, por lo que el MAPAC le sirve para calcular su tasa de descuento, solo que deber ajustarlo por el riesgo pas (Estimado por la diferencia entre los bonos Brady y los Bonos del Tesoro Americano). Si un inversionista peruano invierte en el mercado americano, este ser su mercado de referencia, por lo que el MAPAC es vlido.