Estudio de Mercado

Equipo#1
Juan Carlos Garcia
Emmanuel Duarte
Julio Hernandez

Introduccin
Desde hace ya muchos aos la evaluacin
econmica financiera se ha convertido en un
anlisis fundamental a la hora de evaluar la
conveniencia, o no, de ejecutar cualquier
proyecto de inversin.
En sus comienzos esta teora de "evaluacin
econmica" encerraba dos grandes problemas
metodolgicos fundamentales; Por un lado, la
eleccin de aquellos factores o parmetros que
deban ser cuantificados a la hora de evaluar un
proyecto y, por el otro, la cuantificacin efectiva
de estos factores por medio de complejos clculos
matemticos.

Rol de la evaluacin de proyectos:

Optimizar la asignacin de recursos disponibles

mediante la seleccin de aquellos proyectos que
generen mayor valor.
Es importante recordar que los recursos con los
que cuentan las empresas tienden a ser escasos,
o al menos limitados en cantidad y/o
accesibilidad, por lo tanto, es necesario definir
con claridad cuanto invertir y en que invertir .

Toda evaluacin deber resolver algunas las siguientes cuestiones:

Establecer

si un proyecto es conveniente, o no, y

el momento ptimo para ejecutarlo.

Determinar

qu proyectos deben ser eliminados.

Entablar

en qu orden se deben ejecutar los

proyectos ms convenientes en funcin de la
disponibilidad de recursos.

Identificar

los parmetros o variables ms

relevantes en el desarrollo de un proyecto.

Elementos Fundamentales de todo proyecto de inversin:

Inversin:

una inversin es la afectacin de

recursos a un proyecto determinado, con la
esperanza de obtener un beneficio en el
futuro.

Flujo

de fondos: Est conformado por todos

los parmetros y variables relevantes para un
proyecto.
Representa
una
estimacin
econmica del movimiento de efectivo que
generar un proyecto a lo largo de su vida.

Factor

tiempo: Este factor es incorporado al

anlisis mediante la utilizacin de una tasa de
inters

Caractersticas generales

En trminos econmicos un proyecto ser

factible si sus beneficios superan a sus costos,
entendiendo por beneficio a todo ingreso
asociado o reduccin en los costos.

Los beneficios sern

"no tangibles" si son
difciles de medir en trminos monetarios:
inversiones en salud, educacin, publicidad y
capacitacin de personal son algunos de estos
ejemplos.
Por el contrario,
"tangibles" cuando la
trminos monetarios,
inversiones financieras
.

los beneficios sern

medicin se realiza en
como es el caso de
o en activos productivos

Caractersticas generales

La

viabilidad econmica : Intenta establecer, en

forma monetaria, si un proyecto es conveniente
o no.
La viabilidad tcnica: Busca establecer si es
posible fsica o materialmente la realizacin de
un determinado proyecto.
La viabilidad legal: Busca determinar los
aspectos legales que puedan afectar, de alguna
manera, la materializacin de un proyecto.
La
viabilidad poltica: Corresponde a la
intencionalidad, de quien debe decidir, de querer
o
no
implementar
un
proyecto
independientemente de su rentabilidad.

Clasificacin de los proyectos de inversin:

Independientes:

Dos proyectos de inversin son,

independientes cuando la realizacin de uno de
ellos no afecta en nada la realizacin del otro.
Dependientes: Se pueden establecer distintos
tipos de proyectos dependientes:
Complementarios:
los beneficios de uno
aumentan los beneficios del otro.
Pre-Requisito:
la realizacin de uno es
indispensable para la realizacin del otro.
Sustitutivas: Los beneficios de uno disminuyen
los beneficios del otro.
Mutuamente excluyentes: Los beneficios de uno
eliminan los beneficios del otro.

COSTO DE CAPITAL

" Un peso hoy vale ms que un peso maana"; " Un peso

arriesgado vale menos que un peso sin riesgo". La primera
frase hace alusin al concepto fundamental del valor del
dinero en el tiempo, y la segunda, al concepto de
riesgo/rendimiento.
Indudablemente estos dos conceptos, tan importantes para
las finanzas modernas, deben quedar plasmados de alguna
manera a la hora de evaluar cualquier proyecto de
inversin. La manera de hacerlo es mediante la utilizacin
de una tasa de inters que me permita homogeneizar los
valores.
Esta tasa de inters recibe muchas denominaciones: Tasa
de corte, tasa de actualizacin, tasa de descuento, costo de
capital, costo de oportunidad, entre otras.
Independientemente del nombre que se le d a esta tasa, lo
importante es lo que representa. Aqu no se plantean
dudas, esta tasa debe "medir" el riesgo del proyecto.

Tasas de Inters bajo certeza y riesgo:

El caso ms sencillo de analizar es cuando la evaluacin se

produce bajo un mbito de certeza. En este caso la tasa de
actualizacin a utilizar ser la que se denomina "tasa libre de
riesgo".

A medida que la evaluacin se introduce en mbitos de mayor

riesgo la tasa de actualizacin ir aumentando su valor en forma
directamente proporcional:
o

Riesgo del pas: Este riesgo refleja la "volatilidad", en trminos

polticos, sociales y econmicos, que tiene un determinado pas.

Riesgo de la actividad o sector: Existen actividades dentro de

una economa que por sus caractersticas particulares hacen
que resulten ms vulnerables a los cambios que puedan
producirse.

Riesgo Empresa: Este riesgo se deriva de la situacin poltica,

econmica y financiera de la empresa que quiere llevar a cabo
el proyecto de inversin.

Formas de clculo de la tasa de actualizacin:

Clculo

de la tasa de actualizacin mediante la

adicin de los factores de riesgo : Con este mtodo
la tasa de corte se obtiene sumando, a la tasa
libre de riesgos, los "factores de riesgos", antes
descriptos (Riesgo del pas, Riesgo del Sector y
Riesgo Empresa).

Clculo

de la tasa de actualizacin mediante el uso

del coeficiente beta (CAPM):
TC = If + x ( Im If )
Donde TC es la tasa de corte, If es la tasa libre de
riesgos, Im es el rendimiento promedio del mercado y
es el coeficiente de volatilidad del proyecto.

CONSTRUCCION DEL FLUJO DE FONDOS

En

la mayora de los casos existe un amplio margen

de libertad para el cmputo de los datos que se
utilizan en la elaboracin del flujo de fondos para la
evaluacin de proyectos.

No

obstante sto, es importante sealar algunas

consideraciones que se deben tener en cuenta a la
hora de confeccionar cualquier flujo de fondos.

Horizonte de evaluacin

Desde

el punto de vista de la vida til, existen en

general dos tipos de proyectos: los que tienen una vida
til acotada en el tiempo y los que tienen un plazo
incierto o indeterminado.
En estos ltimos casos de indefinicin de plazos, los
anlisis de proyectos suelen ser acotados en su
extensin a periodos de entre 10 y 20 aos, bajo el
supuesto de que los flujos posteriores a estos trminos,
descontados a una tasa determinada tienen escasa
incidencia en la rentabilidad del negocio y, en cambio,
presentan un muy alto grado de incertidumbre en lo
referido a su real probabilidad de ocurrencia.

Generalmente,

se hace una separacin entre proyectos

de corto, mediano y largo plazo. No es errneo
clasificar los proyectos de esta manera, lo que se debe
tener en cuenta es que corto, mediano y largo plazo
son medidas relativas.

Perodo

Otro

factor importante a definir es la eleccin de la

duracin del perodo; sta se debe realizar sobre la
base de la siguiente relacin fundamental: Exactitud costo- entendimiento.

Generalmente

se supone que cuando menor es la

duracin del perodo, mayor va a ser la exactitud del
flujo de fondos, situacin que no es necesariamente
vlida en todos los casos. La desventaja mayor de un
perodo muy corto es que multiplica las posibilidades
de error y dificulta no solo el trabajo sino tambin la
interpretacin de los valores resultantes.

La

eleccin de la duracin del perodo debe tomar en

cuentas las ventajas y desventajas que resultan en
cada caso.

Ingresos y Egresos

Como regla general vamos a establecer que los ingresos relevantes

son todos aquellos que derivan directamente del proyecto que
estamos evaluando. A este tipo de ingresos se lo conoce con el
nombre de incrementales.

Con respecto a los egresos tambin rige el criterio incremental pero

aqu hay que hacer una distincin:
Relevantes
NO erogados

Irrelevantes
Incrementales
Erogados o hundidos

Egresos
No Incrementales

Ingresos y Egresos

La

construccin del flujo de fondos se rige por el criterio

de lo percibido, es decir que tanto los ingresos, como los
egresos, deben imputarse al perodo en donde se hacen
realmente efectivos.

La

determinacin de cuales van a ser los ingresos y los

costos que formarn parte del flujo de fondos es solo el
primer paso, el segundo paso es estimarlos. Esta
estimacin puede hacerse en forma objetiva, si contamos
con datos histricos, o en forma subjetiva si no
conocemos nada acerca de lo que se quiere estimar.
Es importante recalcar que la estimacin puramente
objetiva no existe, por lo tanto podramos decir que, en
ultima instancia, todas las estimaciones tienen algn
grado de subjetividad. Esta situacin tan peculiar nos
lleva a inducir que un flujo de fondos es una variable
aleatoria, ya que esta formado por la suma de variables
aleatorias, y que, por ende, debe ser tratada como tal.

Amortizaciones

Las amortizaciones tendrn incidencia en el flujo de

fondos solo a los efectos del calculo del impuesto a las
ganancias, es decir que se podrn deducir como costos en
los trminos que plantea la ley de ganancias.
Impuestos

Cualquiera sea la legislacin impositiva vigente, lo que

importa es considerar que los beneficios reales de todo
proyecto estn determinados por los resultados netos
despus de impuestos. A
Impuesto a los ingresos brutos: Para la determinacin de
la facturacin neta se debe deducir de su importe el
impuesto a los ingresos Brutos. Este impuesto, como su
nombre lo indica, recae sobre la facturacin Bruta (sin
IVA) y generalmente no genera ninguna dificultad de
interpretacin o clculo.

 Impuesto

a las Ganancias: Se sabe que los resultados

positivos tienen un costo por el simple hecho de ser
positivos y que ese costo es el Impuesto a las
Ganancias. Este impuesto recae sobre la diferencia
entre los ingresos y los costos del proyecto.
Impuesto al valor Agregado (IVA): Generalmente el IVA
no tiene ningn efecto econmico, salvo para el
consumidor final, para el cual es un costo, por lo que no
debera ser incluido en el flujo de Fondos.No obstante
esto, en la actualidad este impuesto se ha convertido
en una pesada carga financiera para las empresas
debido al criterio fiscal de fijar la obligacin para las
empresas ms importantes de efectuar retenciones del
impuesto que le es facturado por sus proveedores.

Para entender mejor el problema supongamos que una

empresa que factura $200 a sus clientes sufre una
retencin del 80% y, a su vez, recibe una facturacin de
$100 de sus proveedores. Su posicin frente al IVA ser la
siguiente:
Facturacin Neta

IVA Facturado

IVA Retenido

Importe a
cobrar/pagar

Ventas

200

42

(33,6)

209,4

Compras

(100)

(21)

(121)

Saldo

100

21

(33,6)

88,4

En este caso, frente a un saldo a ingresar de IVA de

$21 la empresa ha sufrido una retencin de $33,6 con
lo cual tendr un saldo a favor de $12,6 que solo
podra imputar contra saldos a ingresar de este u
otros impuestos nacionales.

Otro caso en donde el IVA puede generar una

importante carga financiera, es cuando el proyecto
involucra exportaciones de productos. En estos casos
en las ventas no se factura el IVA por lo que el fisco
debera devolver al contribuyente todo el IVA que pag
en sus compras. Veamos un ejemplo:
Facturacin Neta

IVA Facturado

Importe a
cobrar/pagar

Ventas (Expor.)

200

200

Compras

(100)

(21)

(121)

Saldo

100

(21)

79

En este caso la empresa tendr un saldo a favor de $21.

Al igual que en el caso anterior, estos saldos se
acumulan sin posibilidades concretas de recupero o
compensacin inmediata.
Como puede observarse las inmovilizaciones de capital
que genera el IVA pueden llegar a ser muy
significativas por lo que habra que considerar su
incidencia dentro del anlisis de los proyectos de
inversin.

Valor de rezago

Si la vida til tcnica de un bien, afectado a un proyecto, supera el

horizonte de evaluacin, entonces se deber considerar el tiempo que le
queda de uso, su estado y su valor de mercado. En todos los casos debe
considerarse el valor neto de realizacin, es decir el valor de venta
determinado, menos todos los gastos necesarios para esa venta.
Capital de trabajo

Existen algunas variables que no quedan materializadas en el flujo de

fondos, como por ejemplo el efectivo mnimo a mantener en caja, el
stock mnimos de seguridad, el financiamiento de clientes a travs de
cuentas por cobrar y los crditos recibidos de los proveedores. Estas
situaciones pueden ser incorporadas en el calculo del flujo de fondos
mediante el simple recurso de calcular las variaciones en los saldos de
inventarios, cuentas a cobrar y a pagar que, se estima, se originarn en
los niveles de actividad previstos.
El capital de trabajo es calculado como la diferencia entre los saldos
estimados de cuentas a cobrar y existencias, por un lado, y el de
cuentas a pagar, por el otro. Si estas variaciones son positivas,
representarn requerimientos de fondos, mientras que, cuando son
negativas, reflejarn liberaciones de fondos que quedan disponibles.

Financiamiento

A favor de la consideracin del flujo de fondos financiado

suele argumentarse que si la inversin requerida por el
proyecto va a ser parcialmente financiada con prstamos,
stos pasan a ser parte del mismo y, por lo tanto, no
pueden ser ignorados. Se agrega que ambas decisiones, la
de inversin y financiacin, estn estrechamente vinculadas
por lo que interesa en mayor medida la resultante de
ambas que la de cada uno por separado. Estas
consideraciones son valederas siempre y cuando el
prstamo se otorgue al proyecto en s, y no a las personas,
fsicas o jurdicas, que ha de ejecutarlos. La diferencia no
es puramente semntica. Si el prstamo se otorgara al
proyecto en s, el acreedor deber limitar su posibilidad
legal de reclamar el pago del capital e intereses al
producto de su ejecucin. En esta hiptesis, que suele
denominarse financiacin "sin recurso", el acreedor no tiene
recurso contra la persona si los rendimientos derivados del
proyecto resultan insuficientes para el repago de sus
obligaciones.

Financiamiento

No obstante lo anterior, si todava se insiste en considerar

este financiamiento en la evaluacin, el mismo se debe
hacer sobre la base del pleno conocimiento del enorme
apalancamiento financiero que esta situacin genera en la
consuncin del proyecto.

Se concluye que la decisin relativa a la ejecucin de un

proyecto de inversin debera ser evaluada a la luz de los
mritos que son propios del proyecto en s mismo, y no de
la forma en que ser financiada la inversin por l
requerida.
La nica excepcin a esta conclusin est dada por los
casos de financiacin "sin recurso"; En tal situacin nos
encontramos frente a un caso especial en donde el
proyecto es, en cierta forma, el "garante" del prstamo,
ya que sus activos representan el nico respaldo de la
financiacin que se toma para cubrir las necesidades de
fondos derivadas de su ejecucin

Variacin de precios (inflacin).

Establecer cual va ser la tasa de inflacin futura se puede

transformar en una tarea muy compleja, cuando no
imposible, cuando trabajamos en mbitos econmicos
inestables. A esta situacin hay que sumarle una dificultad
ms; la de establecer de que manera afectar esta
variacin de precios a cada uno de los rubros que conforman
el flujo de fondos.
No obstante lo anterior, aun queda una cuestin conceptual
muy importante a dilucidar; que es el significado de la
medicin. Medir es comparar, sin embargo, solo
son susceptibles de medida las magnitudes que
admiten un elemento como base de comparacin.
Ahora bien, si este elemento de comparacin, en
nuestro caso la moneda, se convierte en una
referencia variable, entonces su sentido se
desdibuja totalmente.
Por los motivos antes descriptos, se concluye que es mucho
ms clara la presentacin del flujo de fondos proyectado a
precios del momento de su formulacin que a precios
nominales futuros.

Reglas practicas para la elaboracin

Divisin de la tarea por unidades conceptuales

Resulta preferible dividir la planilla en forma conceptual,
de modo que cada aspecto del problema sea presentado en
forma separada pero lgicamente concatenada.Una regla
practica es la de disear el trabajo de modo tal que cada
planilla no tenga mas de 12 columnas ni mas de 30 filas.
Referenciacin de las columnas de las planillas parciales
de calculo
Una vez efectuada la divisin en planillas parciales es
importante referenciar las columnas de los cuadros que
permitan establecer claramente la forma de obtener los
datos contenidos en ella.
Vuelco de datos por referenciacin de celdas
Es aconsejable que, al traspasar los datos de una planilla a
otra, se evite el vuelco numrico y se utilice la posibilidad
que tales planillas ofrecen a efectuarlo mediante referencia
de celdas.

Multiplicacin de controles de calidad de la informacin

Es importante multiplicar controles internos de la
informacin procesada que aseguren, como mnimo, la
coherencia de los valores determinada con los datos
tomados como base al efecto. Estos controles formales
deben complementarse con otros que apunten a la
razonabilidad de los datos finales que se obtienen.
Utilizacin de una nica planilla para el detalle de los
datos bsicos
Una parte importante de la evaluacin de proyectos de
inversin requiere el anlisis de numerosas alternativas
cuantificadas a partir de la modificacin de los datos
bsicos considerados. Para facilitar esta tarea es
importante que dichos datos aparezcan sistematizados en
una nica planilla, en la cual adems sean calculados o
volcados los parmetros de evaluacin calculados.
Caso de aplicacin: Neo S.A.

CRITERIOS DE EVALUACIN:

".si la fogosidad se enfra y el optimismo espontneo

vacila, dejando como nica base de sustentacin la
previsin matemtica, la "empresa" se marchita y muere
aunque el temor de perder puede tener bases poco
razonables, como las tuvieron antes, las esperanzas de
ganar..Estamos simplemente acordndonos que las
decisiones humanas que afectan el futuro, ya sean
personales, polticas o econmicas, no pueden depender
de la expectativa matemtica estricta, desde el
momento que las bases para realizar semejante clculo
no existen;" (Keynes, John M.: Teora General de la
Ocupacin, el Inters y el Dinero. Mxico, 1965)
En la actualidad existen una serie de herramientas que,
si bien no son concluyentes en cuanto a sus resultados,
nos permiten encarar, de alguna manera, el difcil arte
de evaluar proyectos de inversin.

Criterios o mtodos para evaluar proyectos

de Inversin.
La rentabilidad de un proyecto se puede medir de muchas formas
distintas: en unidades monetarias, porcentaje o tiempo que
demora la recuperacin de la inversin, entre otras.

Se denomina criterios o mtodos a las distintas tcnicas

utilizadas en la medicin de la rentabilidad de un proyecto.
Entre los mtodos ms importantes para evaluar proyectos de
inversin podemos citar los siguientes:
Perodo

de repago Simple (PRS)

Perodo de repago Descontado (PRD)
Valor Actual Neto (VAN)
Indice de rentabilidad (IR)
Valor equivalente cierto (VEC)
Tasa Interna de Retorno (TIR)

Perodo de repago simple (PRS)

El perodo de repago, tambin llamado perodo de recupero o
payback, puede ser definido como el lapso necesario para que
las inversiones requeridas por el proyecto sean compensadas por
los
rendimientos
netos
previstos
por
su
ejecucin.
Matemticamente se podra expresar de la siguiente manera:

(FFt) = I0

t=1

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; m = Nmero total de

perodos para recuperar la inversin inicial; I0 = Inversin Inicial

La idea bsica subyacente en este mtodo es medir la velocidad

de recuperacin de la inversin requerida, de modo que, cuando
ms breve sea el lapso necesario al efecto, mayor ser el
atractivo que presenta el proyecto. Es decir este criterio tiene la
premisa implcita de que, a mayor velocidad de recuperacin,
mayor ser la rentabilidad que puede esperarse del proyecto.

Criterio de decisin:
El mtodo consiste en ir restando a la inversin realizada lo
recuperado en cada perodo, hasta que se produzca el recupero
total de lo invertido. Luego, se cuentan los perodos que se tardo
en recuperarse lo invertido, y ese valor debe ser comparado con
un parmetro de referencia preestablecido. Dicho parmetro
recibe el nombre de perodo de repago de corte (PRC). De acuerdo
a lo anterior el criterio de decisin ser el siguiente:
PRC< PRS, se rechaza el proyecto.
PRC> PRS, se acepta el proyecto .
Ventajas y desventajas:
La ventaja principal de este criterio reside en la simplicidad
de su cmputo y comprensin.
Este mtodo no toma en cuenta la magnitud de los retornos
esperados luego de producido el repago, ni tampoco "el
valor del dinero en el tiempo", dado que los flujos de fondos
se suman sin actualizar.
La determinacin del PRC es puramente subjetiva, lo que le
quita rigor tcnico a la evaluacin.
Se presentan dificultades cuando existen flujos intermedios
con signos alterados.
No
permite comparar, en forma directa, proyectos
mutuamente excluyentes

Perodo de repago Descontado (PRD)

Este mtodo es similar al anterior, salvo que, en este caso, los flujos de
fondos no se suman directamente hasta recuperar la inversin, sino que
antes se descuentan a una tasa de actualizacin para poder
homogeneizarlos:
m

t=1

(FFt) = I0
(1+i) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o de

descuento (Costo de capital);
m= Nmero total de perodos para
recuperar la inversin inicial; I0 = Inversin Inicial
Criterio de decisin:
PRC< PRD, se rechaza el proyecto.
PRC> PRD, se acepta el proyecto

Ventajas y desventajas:
El perodo de repago descontado elimina una de las desventajas que
tena el mtodo anterior, dado que esta forma de calculo si tiene en
cuenta "el valor del dinero en el tiempo". A su vez, este mtodo,
tambin genera una desventaja muy importante, que es la de tener que
establecer una tasa de corte para poder actualizar los flujos.

Valor Actual Neto (VAN)

Este mtodo, como su nombre lo indica, mide el valor actual neto
de los flujos de fondos de una inversin. Matemticamente se
podra expresar de la siguiente manera:
VAN=

t=1

(FFt) - I0
(1+i) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o de

descuento (Costo de capital);n = Nmero total de perodos; I0 =
Inversin Inicial
Criterio de decisin
Si VAN 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VAN < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Todo proyecto que tenga VAN positivo, o nulo, es candidato a ser
aceptado y entre todos estos candidatos se preferir aquel, o
aquellos, proyecto/s que tengan el mayor valor de VAN, en
concordancia con el criterio de maximizar la riqueza del inversor.

Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms significativas encontramos las
siguientes:
El VAN toma en cuenta a todos los ingresos y egresos del
proyecto, y adems lo hace en un solo momento del tiempo.
Se toma al momento cero como punto de evaluacin; Es ms
til apreciar la magnitud de las cifras en el momento ms
cercano al que se deber tomar la decisin.
Toma en cuenta el "valor del dinero en el tiempo".
Da idea, en trminos absolutos, de la magnitud del proyecto.
Permite comparar, en forma directa, proyectos mutuamente
excluyentes.
Debido a que todos los valores actuales se miden al da de hoy,
es posible sumarlos:
VAN (A+B) = VAN A + VAN B. Esta propiedad aditiva tiene
importantes consecuencias.
Por otro lado las desventajas ms importantes seran:
El criterio no da idea de rentabilidad.
La eleccin de la tasa de corte o actualizacin genera una
dificultad ya que, generalmente, se establece en forma

Indice de rentabilidad (IR)

Este mtodo consiste en dividir el valor actual del flujo de fondos de
un proyecto y su inversin inicial. Matemticamente:
n

(FFt) - I0
.
IR = t=1 (1+i) t
I0
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte;
Nmero total de perodos; I0 = Inversin Inicial .

n=

Criterio de decisin:
IR 0, entonces se acepta el proyecto.
IR < 0, entonces se rechaza el proyecto.

Ventajas y desventajas:
Son similares a las del criterio del VAN con la siguiente salvedades:
Este mtodo nos da una idea de la rentabilidad, en trminos
absolutos, del proyecto. Es decir que si, por ejemplo, tenemos
que el IR=0,36, significa que este proyecto va a tener una
rentabilidad punta conta punta del 36% sobre la inversin.
El IR puede conducir a tomar decisiones errneas cuando estamos
obligados a elegir entre inversiones mutuamente excluyentes.

Valor equivalente cierto (VEC)

La idea bsica de este mtodo es sustituir los valores esperados FFt de
cada perodo por el valor cierto que el inversor, de acuerdo a sus
particulares preferencias de riesgo-rendimiento, est dispuesto a
aceptar como equivalente al flujo incierto esperado. La manera de
determinar el equivalente cierto es multiplicar a cada flujo de fondos
estimado FFt por un coeficiente que denominaremos . De esta forma
el valor asignado al coeficiente reflejar el riesgo percibido por el
evaluador para cada flujo de fondos. Matemticamente nos queda la
siguiente expresin:

VEC =

t=1

x (FFt) - I0
(1+ If) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; If = Tasa libre de riesgo;

= Factor de correccin que convierte el valor esperado del flujo
aleatorio del perodo t en su valor equivalente cierto percibido; n =
Nmero total de perodos; I0 = Inversin Inicial.
El caso extremo =1 indicar que el evaluador supone que el flujo de
ese perodo ha sido estimado con certeza y por ende no est sujeto a
riesgo, mientras que valores cada vez menores de indicarn la
percepcin de grados cada vez ms altos en el riesgo de los flujos
esperados.

Es importante destacar que, mientras que en el modelo del VAN

la actualizacin en funcin del tiempo y el ajuste por riesgo se
realizan conjuntamente a travs de la tasa de corte, al utilizar el
mtodo del VEC esas correcciones se realizan separada e
independientemente, actualizando a la tasa libre de riesgos por
un lado y por el otro ajustando por riesgo mediante los factores
.
Criterio de decisin:
Si VEC 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VEC < 0, entonces se rechaza el proyecto.
De manera similar a lo que ocurra con el VAN, todo proyecto que
tenga VEC positivo, o nulo, es candidato a ser aceptado y entre
todos estos candidatos se preferir aquel, o aquellos, proyecto/s
que tengan el mayor valor de VEC.
Ventajas y desventajas:
Las ventajas, y desventajas, de este mtodo son semejantes a
las del modelo del VAN, la nica diferencia es que con esta
metodologa de calculo no hay inconvenientes en calcular la tasa
de corte ya que esta es suministrada por el mercado. Sin
embargo, se genera una dificultad muy importante a la hora de
estimar cada uno de los valores de ..

Tasa Interna de Retorno (TIR)

Este mtodo es un caso particular en donde la tasa de corte,
llamada TIR, hace al VAN igual a cero. Matemticamente:
VAN = 0 =

t=1

(FFt)
- I0
(1+TIR) t

Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; TIR = Tasa de corte que
hace al VAN igual a cero; n = Nmero total de perodos; I0 =
Inversin Inicial.

Criterio de decisin:
Es importante aclarar que, bajo esta metodologa, y a diferencia
de las anteriores, no existe un criterio de decisin nico que
permita establecer la conveniencia, o no, de realizar cualquier
proyecto de inversin. En estos casos es indispensable clasificar los
proyectos de la siguiente manera:
6.1.1 Proyectos convencionales
Un proyecto convencional es aquel que :
Su flujo de fondos experimenta un solo cambio de signo a lo largo
de su desarrollo.
Los flujos negativos aparecen antes que los positivos.

En estos casos la TIR calculada se compara contra un parmetro

de referencia, llamado tasa de corte (TC), que no es otra cosa
que una medida que cada empresa o inversor establece como
tope para evaluar sus inversiones.
TC TIR, se acepta el proyecto.
TC > TIR, se rechaza el proyecto

6.1.2 Proyectos No convencionales

El flujo de fondos de estos proyectos pueden tener diferentes
caractersticas:
Ningn cambio de signo. Estos proyectos no tienen TIR
dado que el VAN nunca se hace cero.
Ms de un cambio de signo: En estos casos podrn
existir tantas TIR como cambios de signos haya en el FF.
Estas situaciones especiales generan inconvenientes
conceptales muy importantes a la hora de establecer un
criterio de decisin, por lo tanto se torna imprescindible
aplicar algn mecanismo alternativo para poder evaluar
este tipo de proyectos.

6.1.3 TIR Modificada (TIRM)

Esta tcnica es particularmente til de aplicar en aquellos
proyectos que poseen ms de un valor de TIR

Metodolgicamente encontrar la TIR modificada no ofrece

mayores complejidades, slo se deben calcular, en forma
independiente, el Valor Actual de los flujos de fondos negativos
VAff(-), descontados a una tasa que llamaremos tasa de
financiamiento (tf),y el valor futuro de los flujos de fondos
positivos Vaff(+), capitalizados a una tasa que llamaremos tasa
de reinversin (tr). Una vez concluido el paso anterior se puede
calcular la TIRM aplicando la siguiente frmula:

VAff(+) =

t=1

TIRM =
n

VAff(-) =

t=1

FFt (+)
(1 + tr) t
.
FFt (-)
(1 + tf) t

1/n

- 1

Ventajas y desventajas:

Entre las ventajas ms importantes podemos decir que este

mtodo toma en cuenta todos los flujos de fondos del proyecto
como as tambin el "valor del dinero en el tiempo".
Adems este mtodo nos da una idea del rendimiento que tiene
el proyecto, es decir que el modelo condensa la evaluacin de un
proyecto en forma de una tasa de inters efectiva. A diferencia
del ndice de rentabilidad, la TIR de un proyecto estar dada en
trminos relativos al perodo que se haya elegido para realizar la
evaluacin.

En cuanto a las desventajas, entre las ms importantes, podemos

citar las siguientes:
Este mtodo tiene implcita una condicin muy importante: los
fondos generados por el proyecto deben ser reinvertidos, todos
los perodos, a la TIR del proyecto, y no a la tasa de corte (como
suceda con el VAN). Aqu se plantea una paradoja; Cuando ms
alta es la TIR de un proyecto mayor es su atractivo pero, por
otro lado, sern mayores tambin las probabilidades de que ese
proyecto no pueda cumplirse ex post dado que puede resultar
insostenible en el tiempo invertir flujos de caja positivos a tasas
tan altas ( Ver ejemplo).

Este modelo no da idea de la magnitud del beneficio del

proyecto.

Un tercer problema con la TIR se presenta cuando los flujos

exhiben ms de un cambio de signo. En estos casos podran
existir tantas tasas internas de retorno como cambios de
signos haya en el flujo de fondos.

La eleccin entre proyectos mutuamente excluyentes utilizando

este mtodo no es posible en forma directa sino que habr que
hacer algn tipo de anlisis adicional. Existen dos
metodologas para realizar este anlisis; El punto de Fisher y
el estudio incremental (Ver ejemplo).
Caso de aplicacin: Neo S.A.

Ahora que hemos analizado cada mtodo por separado nos queda
una cuestin por dilucidar Cul es el mejor mtodo?.
La decisin efectiva de inversin depende de muchos ms
elementos que los que surgen de su mera evaluacin econmica
financiera, por lo que el interrogante planteado anteriormente
debe ser reformulado para permitir una respuesta. La pregunta
adecuada sera cul de los parmetros considerados en la
evaluacin es el ms relevante para medir las ventajas que
ofrece cada proyecto?. En tal caso la respuesta sera: aquel que
mejor refleje las preferencias circunstanciales, o permanentes,
de las empresa o inversor involucrado. Si stos fijan su objetivo
en la creacin de valor, la medida del VAN ser el dato ms
significativo a considerar. Por otro lado, si la preocupacin se
orienta a la rpida recuperacin de la inversin, es probable que
se le de ms importancia al perodo de repago. Finalmente, si el
inters primordial es la rentabilidad relativa de la inversin,
seguramente se adoptar a la TIR como dato ms relevante.

Evaluacin de proyectos de distinta duracin:

Muchas veces nos encontramos ante la disyuntiva de tener que elegir, u
ordenar, dos, o ms, proyectos que tienen distintos horizontes de
evaluacin. Para "homogeneizar" los proyectos, y as poder compararlos,
debemos recurrir a una tcnica denominada flujos equivalentes. Esta
tcnica consiste en dividir el VAN de cada proyecto por su factor de
actualizacin:
FEj = VANj
FAj

(1)

En donde FAj = (1+ i) n - 1

i x (1+ i) n
De (1) y (2) surge que: FEj = VANj x i x (1+ i)
(1+ i) n 1

(2)
n

(3)

Donde FEj es el flujo equivalente del proyecto "j"; FAj es el factor de

actualizacin del proyecto "j"; i es la tasa de corte del proyecto "j"
y n es el horizonte de evaluacin del proyecto "j".

Aquel proyecto que tenga mayor FEj resultara el ms conveniente.

ANLISIS DE SENSITIVIDAD

En un sentido amplio podemos definir al riesgo como a todas aquellas

situaciones contingentes, con repercusiones negativas o positivas, que
puedan afectar el desarrollo del proyecto.
La idea primordial es establecer en qu medida estas situaciones de
riesgo pueden llegar a afectar los resultados del proyecto, con el fin
de poder establecer eventuales cursos de accin destinados a reducir
las consecuencias negativas que pueden esperarse de situaciones
futuras inciertas.
Como ya hemos visto, en la construccin del flujo de fondos
intervienen una serie de variables, cada una de los cuales tendrn una
determinada influencia sobre la rentabilidad prevista del proyecto. Es
de vital importancia establecer cuales de estas variables tienen una
influencia decisiva y cuales no; Para ello se recurre habitualmente al
llamado anlisis de sensitividad, que consiste, bsicamente, en
determinar la relacin existente entre, la variacin del valor asignado
a cada variable, interviniente en el flujo de fondos, y el de los
mtodos de evaluacin financiera resultante. En general, se obtienen
series que, graficadas, se aproximan a lneas rectas, cuya pendiente
marcar la importancia relativa de dicho dato; cuanto mayor sea
dicha pendiente, mayor ser la influencia que este tiene sobre la
rentabilidad prevista del proyecto.

En la prctica el anlisis de Sensitividad

se realiza de la siguiente manera:
1). Se elige una variable del flujo de fondos a la cual se le
aplican distintas variaciones porcentuales (positivas y
negativas) sobre su valor estimado originalmente, manteniendo
todas las dems variables constantes (cetirus paribus).
2). Por cada variacin porcentual que se aplica a la variable en
cuestin, se debe recalcular el VAN, o la TIR, del proyecto.
3).
Las series formadas de esta forma, es decir (% de
variacin; VAN o TIR) se vuelcan a un grfico bidimensional.
Los tres pasos anteriores se deben repetir para todas las
variables que conforman el flujo de fondos.
Una vez establecidas aquellas variables que tienen mayor
importancia, en trminos de riesgo, es necesario considerar los
cursos de accin a adoptar, ya sea para reducir la incertidumbre
relativa a la estimacin que se ha hecho, o para minimizar las
consecuencias negativas que estas variables puedan causar.

Caso de aplicacin: Neo S.A.

CONCLUSIN

Es importante resaltar que todo el proceso de evaluacin de

proyectos se desarrolla sobre la base de informacin ex
ante. Los datos vigentes al momento de la evaluacin de un
proyecto de inversin estn sometidos, inevitablemente al
riesgo y la incertidumbre del paso del tiempo, por un lado, y a
la subjetividad de su estimacin, por el otro. Estas
situaciones, generalmente, van a afectar los resultados ex
post, una vez que la decisin ha sido tomada.
La influencia de algunos factores pueden provocar que un
proyecto aceptable en el momento inicial quede totalmente
desactualizado en los perodos siguientes y resulte una
prdida de valor para la organizacin mantenerlo en
funcionamiento.

Ser indispensable entonces, para

cualquier organizacin:

Identificar, mediante un anlisis de Sensitividad, aquellas

variables que son ms importantes en la ejecucin del
proyecto para poder as concentrar la mayor atencin en ellas.
Implementar un sistema de seguimiento de la evolucin de
los proyectos aceptados, para asegurarse de que los desvos,
producto de las diferencias entre lo real y lo estimado, se
encuentren dentro de mrgenes aceptables. Si se llegara a
detectar un desvo que invalide la contribucin de un proyecto
al valor de la organizacin, examinar inmediatamente alguna
de las siguientes alternativas:

1) Encarar

un proceso de reestructuracin del proyecto original

para resolver su problema de viabilidad;
2) Abortarlo a travs de un proyecto de desinversin, para poder
reasignar los recursos a otra actividad ms productiva.