Estructura de Capital

Guillermo Yez Castro

MBA Ejecutivo IEDE

Acadmico: Guillermo Yez

Descripcin de la sesin:
Determinacin del costo del capital
para una empresa endeudada.
Revisin de los principales aspectos
de la estructura de capital y de los
modelos alternativos para sealar el
efecto del mayor o menor
endeudamiento sobre el valor de la
empresa.

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Objetivo General.
Conocer, comprender y aplicar los
distintos modelos determinantes
de la estructura de capital ptima
de la empresa, si es que existe.

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Objetivos especficos:

Conocer la determinacin del costo de

capital para una empresa endeudada y
encontrar usos prcticos.
Conocer y comprender los distintos
modelos de determinacin de la
estructura de capital de una empresa.
Evaluar el efecto sobre el valor de la
empresa, el patrimonio y la deuda de
distintas estructuras de capital.

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Preguntas fundamentales:

Puede la estructura de capital

alterar el valor de la empresa?
Si la estructura de capital importa:
Cules son los factores
determinantes de un mix de deuda
y patrimonio que maximizan el
valor de la empresa (o minimizan
su costo de capital)?
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Algunos patrones
comunes sobre la
estructura de capital en el
La estructura de capital vara de acuerdo a
mundo.
distintas economas.

La estructura de capital vara de acuerdo a

distintos sectores industriales (similar por
pases).
El endeudamiento se relaciona
inversamente al rendimiento.
Los impuestos afectan la estructura de
capital.
El endeudamiento se relacionara
inversamente a los costos de insolvencia
financiera.

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Algunos patrones
comunes sobre la
estructura
de capital en el
Los accionistas actuales consideran que
eventos que incrementan el endeudamiento
mundo.

son una seal positiva y vice-versa.

Cambios en los costos de emisin de
valores no afectaran la estructura de
capital.
Empresas de mayor concentracin
accionaria, tenderan a elegir un nivel de
endeudamiento mayor.
Empresas que se han visto forzadas a
cambiar su estructura de capital, tienden a
retornar a los indicadores iniciales.

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Los modelos explicativos

bsicos.

Irrelevancia de la estructura de
capital sobre el valor de la
empresa.
Modelos de agencia y escudos
tributarios.
Holgura financiera y restricciones
de capital.
Modelos de seales.
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MyM 1958: Supuestos.

No hay fricciones de mercado (impuestos,

costos de transaccin y costos de quiebra).
Las empresas pueden emitir deuda libre de
riesgo.
Se puede prestar o pedir prestado a la tasa
libre de riesgo.
Los inversionistas presentan expectativas
homogneas.
Los flujos son perptuos y sin crecimiento.
Las empresas presentan una nica clase
de riesgo.

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Conclusin de la
proposicin I: Teorema de
laElseparacin
del
valor.
valor de mercado de cualquier
empresa es independiente de su
estructura de capital.
Vjt = Pjt + Bjt = IONjt / K0

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Aplicacin de proposicin I:
E(ION)
K0
Vj
Acciones
pj
Deuda
Tasa cupn
Recompra

A (Endeudada)

B (no endeudada)

$ 100.000

$ 100.000

10%

10%

$ 1.000.000

$ 1.000.000

20.000 (inicial)

20.000

$ 50

$ 50

$ 500.000

$0

6%

-----

10.000 acc. @ $ 50

-----

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Resultados:
E(ION)
Kd x D
IN
K0
Vj
Ke
Pj
Bj

A
100.000

B
100.000

30.000
70.000

0
100.000

10%
1.000.000

10%
1.000.000

14%
500.000

10%
1.000.000

500.000

1.000.000

70.000 / 500.000 =

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Posibilidad
de
arbitraje:
Supongamos que el patrimonio se descuenta al 12,5%.
A

E(IN)

70.000

100.000

K0

9,43%

10%

Pj

560.000

1.000.000

Vj

1.060.000

1.000.000

12,5%

10%

Kp

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Resultado:

Comprar 1% empresa libre de deuda,

vender corto 1% empresa endeudada y endeudarse por 1% valor nominal
de deuda.

t=0

t = 1..

- 0,1 x 1.000.000

0,1 x 100.000

0,1 x 560.000

-0,1 x 70.000

0,1 x 500.000

-0,1 x 30.000

0,1 x 60.000

0,1 x 0

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Proposicin II:
El retorno esperado sobre una
accin es igual al rendimiento
requerido para una empresa libre
de deuda, ms un premio basado
en la estructura de capital.
Kp = Ke + ((Ke Kb) B / P)
Reordenando:
K0 = Kp (P/V) + Kb (B/V)
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Algunas consideraciones
a estas conclusiones.

Supuesto de ausencia de
fricciones (impuestos, costos de
quiebra, costos de transaccin)
No todas las empresas e
inversionistas tienen acceso a las
mismas tasas ni poseen la misma
clase de riesgo.
No se considera la insolvencia
financiera.
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Estructura de capital con

impuestos.
V C/D =
V S/D + Escudo tributario
= V S/D + tc x B

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Un ejemplo:
A

E(ION)

100.000

100.000

Kd x D

30.000

E(INimponible)

70.000

100.000

Impuesto
(35%)

24.500

35.000

E(IN)

45.500

65.000

Ingreso para
sector privado

75.500

65.000

Escudo tributario

10.500

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Costos de insolvencia
financiera.
Balance contable:
Activo circulante

30

Deuda pblica

60

Activo fijo

70

Patrimonio

40

TOTAL

100

TOTAL

100

Balance econmico:
Activo circulante

30

Deuda pblica

40

Activo fijo

20

Patrimonio

10

TOTAL

50

TOTAL

50

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Resultados.
VC/D = VS/D + VA (Ahorro tributario) - VA (Costos de insolvencia)
Costos de insolvencia = f(Prob. de ocurrencia; Costos involucrados)
El punto ptimo de endeudamiento estar dado por aquel que maximice el valor de la empresa. El
siguiente ejemplo aclarar este punto:
Suponga una empresa que desea encontrar su estructura ptima de endeudamiento. Para ello se
cuenta con la siguiente informacin (en valores de mercado):
VS/D: $ 500

Costo de insolvencia: $ 100

Tc: 15%

Se analiza un aumento progresivo de deuda de $ 10. Adems, se sabe que la funcin para
determinar la probabilidad de insolvencia est dada por:
P(I) =

B
5*P

Indice de endeudamiento
5

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Grficamente:
Costos de Insolvencia
$ 520
$ 515
Valor de
la
empresa
con
deuda

$ 510
$ 505
$ 500
$ 495
2,3

1,5

1,0

0,7

0,4

0,3

0,1

$ 490

Se puede apreciar que el nivel

mximo de VC/D se encuentra en
B/P = 0,9 veces y VC/D = $ 517,5
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Estrategias que llevan a

insolvencia financiera
(problemas
de
agencia).
Sustitucin de activos.

Pago excesivo de dividendos.

Dilucin de pagos.
Subinversin.

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Ejemplo de subinversin.

Supuestos:
Bonistas ingenuos.
No hay tasa de descuento.

VAN

Proyecto A

-50

100

50

100

Proyecto B

-75

100

25

Bonos

-20

-100

Los accionistas toman

el proyecto A, los
bonistas pierden 50.

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Vamos al caso...
Se pide: Proponga una
estructura de capital para
la empresa, considerando
el financiamiento del
nuevo plan de inversiones.

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Bibliografa propuesta:

Bsica:

R.Brealey y S.Myers. Fundamentos de

Financiacin Empresarial. Mc Graw Hill
Quinta edicin. 1999.
R.Merton y Z.Bodie. Finanzas. Prentice Hall.
1999.

Complementaria:

G.Yez. Estructura de Capital y Maduracin

de la Deuda: Una Revisin Histrica.
U.Diego Portales. 1998.
Fabozzi, Modigliani y Ferri. Mercados e
Instituciones Financieras. Prentice Hall.
1998.

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