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France
xavier.barberis@hsbc.fr
Corporation)
Fond en 1865, pour dvelopper le commerce
rglementaire
Organisation
des marchs
financiers
dactifs)
Portefeuille
Analyse desoptimal
fondamentaux
macroconomique
Allocation
tactique
Stock
Picking
Timing :
Analyse
technique
Plan du cours
Introduction : prsentation des mtiers bancaires, philosophie
dinvestissement et les diffrents styles de gestion
Les tapes du processus dune gestion active, benchmarke et encre sur
une analyse des fondamentaux :
I- Environnement rglementaire et organisation des marchs financiers
II- Construction dun portefeuille optimal en adquation avec le profil
de risque du client
III- Allocations tactiques : une gestion active Top-Down pour battre
le Benchmark
IV- Le choix des actifs = choix de thmes, des secteurs, des titres,
gestion de la poche obligataire, valuation dactions
V- Analyse Technique : un complment de lanalyse fondamentale pour
dterminer le timing
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
Introduction
Les mtiers de la banque
Philosophie dinvestissement
Les marchs sont-il efficients ?
I- Environnement rglementaire et
organisation des marchs financiers
Un mtier fortement rglement plusieurs niveaux pour
protger linvestisseur :
Le Code Montaire et Financier et lAutorit des Marchs
MIF
rglementaire
le Code commerce sanctionne :
dfinit :
La dontologie et la conformit
Un mtier Hyper-sensible qui se rfre au code de
Antiblanchiment
Euronext
NYSE Euronext, Inc. est le premier groupe mondial de
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Organisation et fonctionnement de la
Bourse de Paris
Les prix des actions cotes sont dtermins par la confrontation
Rglement-livraison
interdite : Sicovam, Clearnet, Euroclear, etc.
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50 valeurs choisies
parmi les 660 composant le Dow Jones Stoxx. Cette slection
s'opre en fonction du pays et du secteur d'activits des
socits. La rvision de l'indice est annuelle.
Dow Jones Euro Stoxx 50 - toutes les valeurs : slection
sur les mmes critres les valeurs du DJ Euro Stoxx.
Dow Jones Stoxx 50 - toutes les valeurs :
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Allocation GPSM
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19
21
Illustration
Exemple Tracking
Error
22
Optimisation relative
Plus le grant scarte du benchmark, moins lexcs de rentabilit
saccrot.
Excs de rentabilit
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
Tracking Error
5,0%
6,0%
7,0%
25
Le ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe mesure l'cart de rentabilit d'un portefeuille
Ratio dinformation
Indicateur qui mesure laugmentation de la sur
I=
Rp Rb
Tracking
Le Bta
Cet indicateur mesure la sensibilit dune portefeuille ou
4,00%
2,00%
0,00%
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
Rentabilit de la rfrence
0,12
Ratio de Treynor
Ti est le ratio de Treynor, Ri est la rentabilit
change
Une augmentation des taux dintrts, qui
sanctionne la perte de confiance dans la valeur
de la monnaie et le risque croissant dun dfaut
de remboursement de la dette.
de "Gestion
portefeuille"
- Reproduction
Relation deCours
Fisher
: deMV
= PT
interdite
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2 3
567
9 1
38
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La crise LTCM
Long Term Capital Management est un hedge fund
La chute de LTCM
La bulle TMT
Trs vite, ces liquidits excessives crent une bulle et la
taux, qui rduit lafflux de dollars sur les marchs, conjugu une
envole du ptrole inattendue, brise la croissance amricaine. Les
bourses sont en panne sche de liquidits et le moment est
propice pour prendre des bnfices. Cest le dbut de lexplosion
de la bulle. Le CAC 40 a atteint son record historique de 6940
points le 2 septembre 2000.
La bulle financire dgonfle, mais le surendettement de lconomie
relle demeure ! Les socits doivent restaurer leur cash flow pour
se dsendetter et ponger leurs surcapacits dinvestissements
inexploites Pendant ce temps les nouveaux investissements
chutent et le chmage saccumule.
Pour relancer lconomie US, la FED baissera rapidement ses taux
pour atteindre 1.25% en 2003 et le Trsor US va engager une
relance budgtaire en empruntant massivement par lmission de
Bonds.
Ce nouvel afflux de USD dans le monde contribue au dcollage de
la croissance chinoise, dont les excdents commerciaux sont
rinvestis dans les bonds US, finanant ainsi les dficits du Trsor
"Gestion de portefeuille" - Reproduction
qui se creusent. Cours
Les de
rserves
de change US des banques asiatiques
interdite
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Epilogue
Les remdes la crise des TMT, ont aliment la crise des surprimes. Pour
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Worldcom
WorldCom est une entreprise de tlcommunication
amricaine.
Lors de l't 2002, elle a fait lobjet de manipulations
comptables. En 2001 et 2002, l'oprateur avait en effet
dclar prs de 11 milliards USD de revenus totalement
fictifs. Suite cette dcouverte, l'action de Worlcom a
baiss de 90% en juillet. Le 14 avril 2003, WorldCom U.S a
remis son plan de rorganisation au tribunal des faillites des
tats-Unis. La socit a choisi de changer de nom pour
adopter celui de MCI.
Suite l'affaire WorldCom, qui succde celle dENRON,
une grave crise de confiance sest installe sur lensemble
des places financires de la plante: est-ce larbre qui
cache la fort?.
Bernard Ebbers, prsident de WorldCom, a t condamn le
13 juillet 2005 25 ans de prison pour avoir orchestr la
Cours
de "Gestion
de portefeuille"de
- Reproduction
plus importante
fraude
comptable
l'histoire amricaine
interdite
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La relation de Fisher
Le niveau de la masse montaire est important parce qu'il a
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facilit permanente.
Le taux de refinancement (ou taux refi, ou taux repo) qui est
le principal taux directeur.
Plafond : taux de facilit de prt marginal. Il sagit dune facilit
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
permanente. Cours
interdite
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Fonctionnement et ressources
Chacun des 185 tats doit verser lorganisation une quote-
Politiques prconises
Pour ce qui est des pays en dveloppement, lanalyse des
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Critiques du FMI
Vote censitaire et partialit
Les tats-Unis sont le contributeur principal du FMI, et possdent
ainsi 17% des droits de vote. LUE possde 32% des droits de
vote.
Les 10 premiers pays, qui reprsentent plus de 50% du PIB
mondial, ont la majorit des droits de vote.
Certains avancent donc que le FMI est un instrument au service
des grands pays, qui financeraient le FMI pour imposer les vues
conomiques de l'organisation sur les pays qui choisissent davoir
recours aux financements du FMI.
Certains dtracteurs considre que sa politique est nfaste
pour les pays en dveloppement car :
Le FMI prconise les mmes recommandations conomiques et
plans d'ajustement structurel tout pays demandeur d'aide, sans
analyser en profondeur la structure de chacun.
les plans d'ajustement structurel limitent la souverainet des tats
aids en encadrant certains aspects de la politique de l'tat.
LArgentine, est prise en exemple : bon lve, elle a appliqu la
lettre les directives du FMI mais son conomie sest finalement
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
effondre en 2001.
interdite
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dette publique
et viter les comportements de passager clandestin: une zone
montaire dont l'endettement total parat soutenable sur le long terme
bnficiera (et donc chacun de ses membres) de taux d'intrt faibles. Or,
une union montaire incite chaque pays pris individuellement s'endetter,
en bnficiant des taux faibles dus au comportement vertueux des autres
membres, et en faire porter le poids sur l'ensemble de ses partenaires.
4 Critres
Ils imposent la matrise de l'inflation, de la dette publique et du
suprieur 3% du PIB
Interdiction d'avoir une dette publique (ensemble des emprunts
contracts par l'Etat) suprieure 60% du PIB
euro;
conduire la politique de change de la zone euro;
dtenir et grer les rserves de change des Banques Centrales
Nationales (BCN) quelles doivent y dposer rglementairement
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
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(permet daugmenter
ou de rduire le besoins de financement
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comptitivit lexport
Une BC peut avoir une influence sur le taux de change de
la monnaie. Dans le cas d'un rgime de changes flexibles,
la BC ne peut qu'intervenir sur le march des changes, en
utilisant ses rserves montaires. Ces actions n'ont qu'un
impact trs faible, en raison des immenses volumes
changs sur le march des changes.
Par ailleurs, la fixation des taux directeurs, en
renchrissant ou en abaissant le cot d'emprunt de sa
monnaie, la rend plus ou moins attractive pour les
investisseurs internationaux, ce qui respectivement
soutient ou affaiblit son cours. Cependant, la BCE n'ayant
qu'un seul outil, le taux directeur, elle ne peut pas
toujours atteindre 2 objectifs simultanment: stabilit de
l'inflation et niveau
du taux
de change
.
Cours de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite
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PMI (EU)
Confiance des industriels : IFO (Climat des
affaires All)
Taux dutilisation des capacits de
production
Consommation :
Taux de chmage
Indice de confiance des consommateurs
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Inflation :
Core (sous-jacente) et Nominal
Impact sur les taux (court et long terme)
PPI (Prix la production), CPI (prix la
consommation)
Cot de la main duvre
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Cas pratique
ZONE US
Dbut Priode N
Milieu de la Priode N
140
ISM
40
-7%
120
ISM
50
Inflation Core
2,30%
Inflation Core
2,50%
Inflation Total
3,50%
Inflation Total
2,50%
Croissance (y to y)
2,70%
Croissance (y to y)
1,80%
74,00%
Taux 10 ans
Weekly Unemployment Claims
5,50%
330000
Taux FED
Prix du baril WTI
EUR/USD
3,25%
27 USD
4,70%
450000
Taux FED
Prix du baril WTI
0,95
76,00%
1,75%
22 USD
EUR/USD
ZONE EURO
Etablissez un scenario conomique
pour la fin de cette
Priode N
Milieu de la Priode N
anne Dbut
N et
ralisez votre allocation dactifs
en cohrence
0,87
Vos rsultats
obligataires
Notion de thmes : Growth, Cyclical, Value et
Quality
Choix des secteurs
Stock picking :
Analyse financire
Les indicateurs dvaluation dune action
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concurrentes
Larbitrage dune classe lautre rponds une anticipation
dune nouvelle phase du cycle conomique
Montaire = EONIA troitement corrl avec le taux de la
BCE. Offre un capital garanti, mais un rendement de 1%/an.
Cest un placement de court terme destin protger le
capital de linflation.
Obligations : rle de rendement rgulier (3.3%/an), de
distribution des intrts et damortisseur en cas de choc
boursier (flight to quality). Le capital augmente en cas
baisse des taux longs et inversement. Attention, le capital
nest garanti qu lchance de lobligation. Il existe des
Krach obligataires (1999 et 2006) en cas de forte monte
des marchs actions. Plus lchance est longue, et plus la
sensibilit est forte => stratgie de courbe de taux
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achat dobligations
Baisse de linflation => baisse des taux longs
Baisse des taux des banques centrales => baisse
rendement montaire
obligataire
Hausse des taux banque centrale pour juguler linflation =>
augmentation du rendement montaire (risque de courbe
de taux inverse)
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Le but est de jouer sur la maturit des obligations (court terme, moyen
Stratgie obligataire
Les High Yield sont une source de diversification intressante de la
poche obligataire
Emprunts mis par une socit prive
Taux High Yield = prix du temps + prime de risque inflationniste
dprciant le capital sur cette dure (= taux dun emprunt dtat) +
prime de risque de dfaut de remboursement in fine en cas de
faillite de la socit mettrice.
Pour ces obligations, cette prime de risque est aussi appele Spread
de taux = diffrence entre le taux actuariel des obligations mises
par des socits prives (de mme notation) et le taux actuariel
dune obligation demprunt dtat (dont le risque de dfaut est
quasi-inexistant). Elle est rvlatrice du niveau daversion pour le
risque et de la valorisation de ces socits mettrices. Lorsque ces
socits son cotes, les spread de taux offrent une ide de la
valorisation des marchs actions.
En phase de croissance, lapptit pour le risque augmente => achat
dobligations High yield, vente dobligations dtat et High Grade
=> baisse taux High Yield, hausse taux Etat et High Grade =>
Cours
de "Gestion
portefeuille" - Reproduction
resserrement du
spread
de de
taux
interdite
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Inversement en phase de ralentissement
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Rvision
positive des
estimations
Cycle
haussier
Cycle
baisser
Rvision
ngative des
estimations
Valeurs ngliges
CYCLICAL
VALUE
conomiques
De la mme manire que pour les thmes, le
grant sur ou sous-pondre les secteurs en
fonction de ses anticipations sur leur volution
relative au march.
Leurs comportements dpend de variables
endognes (Rglementations spcifiques du
secteur, sensibilit une variable comme le
ptrole pour lEnergie) et de la phase du cycle
conomique (ex : Automobiles en phase de
croissance et
Immobilier en priode de
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
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ralentissement)
Nomenclature
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89
90
92
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(1+cmpc) (1+cmpc)n
Vcp = valeur des capitaux propres = VE Vd
VT la valeur terminale = FTDn/(cmpc g)
Vd la valeur de la dette financire
Les Flux de trsoreries disponibles rcurrents, cest--dire dexploitation
hors activit financire et exceptionnelle, correspondent aux cash flow
futurs.
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construction.
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Solutions
Informations complmentaires : nombre de titres = 285 345
96
Solutions
dimpts / cmpc
VE = ((4.52+2.96)*.67) / 3.77% = 5.01 / 3.77% = 133.05
Vcp = VE Vd = 133.05 59.17 = 73.88
GW = 73.88 ANC = 73.88 57.8 = 16.08
97
V- Analyse Technique
Analyse
Technique
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