Presentacion Eval Financiera

EVALUACION FINANCIERA
DE PROYECTOSDE INVERSION
CONTENIDO
1. INTRODUCCION
2. FLUJO DE CAJA
3. MATEMATICAS FINANCIERAS (repaso)
4. INDICADORES BENEFICIO-COSTO
5. INDICADORES DE MINIMO-COSTO Y COSTO
EFICIENCIA
6. OPTIMIZACION DE PROYECTOS
7. MANEJO DE INFLACION Y DEVALUACION
8. ANLISIS DE CASOS ESPECFICOS
9. MANEJO DE RIESGO E INCERTIDUMBRE
10. COSTO DE CAPITAL Y ESTRUCTURA FINANCIERA
1. INTRODUCCION
1.1 DEFINICION DE PROYECTO DE INVERSION
1.2 EL CICLO DEL PROYECTO
1.3 ESTUDIOS EN EL CICLO DEL PROYECTO
1.4 LA EVALUACION DEL PROYECTO
1. Introduccin
1. INTRODUCCION
1.1 Definicin de proyecto de inversin
En su significado bsico, el proyecto es el plan prospectivo de
una unidad de accin capaz de materializar algn aspecto del
desarrollo econmico o social. Esto implica, desde el punto de
vista econmico, proponer la produccin de algn bien o la
prestacin de algn servicio, con el empleo de una cierta
tcnica y con miras a obtener un determinado resultado o
ventaja econmica o social. Como esta Gua afirma, el hecho
de realizar una inversin implica la utilizacin de recursos,
con la postergacin del consumo inmediato de un bien o
servicio para obtener un consumo incrementado de los
mismos u otros bienes y servicios, que se producirn con esa
inversin. (ILPES)
1. Introduccin
1.2 El ciclo del proyecto

Las etapas del ciclo son:
a. Preinversin: etapa anterior al inicio de la ejecucin
del proyecto. Definicin de todos los aspectos del
proyecto y anlisis de su conveniencia.
b. Inversin: diseos definitivos (algunas veces),
adquisicin de terreno, construcciones, compra e
instalacin de maquinaria y equipo y dems
actividades necesarias para el logro de los
resultados del proyecto.
1. Introduccin
c.
Operacin o funcionamiento: actividades que

permiten el cumplimiento de los objetivos del
proyecto.
Pueden traslaparse la inversin y el funcionamiento.

En ocasiones, no es fcil separar inversin y
funcionamiento.
1. Introduccin
1.3 Estudios en el ciclo del proyecto

a. Preinversin: estudios o evaluacin ex-ante.
Incluyen los siguientes temas:
Estudio de mercado: los temas dependen de
varios aspectos.
Formulacin: se definen todos los aspectos
relacionados con la ejecucin del proyecto con
base en un problema o necesidad (se apoya en
el estudio de mercado o proyeccin de
necesidades).
1. Introduccin
Evaluacin: anlisis de conveniencia del proyecto.

Diferentes metodologas: beneficio-costo, mnimo costo y
costo-eficiencia.
El estudio se puede hacer con diferentes

profundidad: perfil, prefactibilidad y factibilidad.
niveles
Esto depende de la complejidad y valor del proyecto.
de
b. Inversin y operacin
1. Introduccin
Evaluacin, seguimiento y monitoreo

Objetivos:
Verificar eficiencia y eficacia
Mejorar la administracin y gestin de los
proyectos
Aprender lecciones para futuros proyectos
Tipos de seguimiento: fsico, financiero, de impacto,
etc.
c. Evaluacin expost
Se realiza una vez terminado el proyecto. Generalmente
se debe dejar transcurrir un tiempo prudencial para que
se generen los beneficios del proyecto.
1. Introduccin
Diferentes puntos de vista de la evaluacin:

Privado Puede haber varias
evaluaciones
Punto de vista del pas como un todo: una
sola evaluacin
Terminologa: evaluacin financiera, econmica
y social
1. Introduccin
1.4 La evaluacin del proyecto

Para qu hacer la evaluacin?
a. Para analizar la conveniencia de un proyecto
b. Para comparar o priorizar proyectos
En qu consiste la evaluacin de un proyecto?
En la comparacin de los costos y beneficios
atribuibles al proyecto.
1. Introduccin
Cmo se realiza la evaluacin de un proyecto?

a. Se identifican y valoran los costos y
beneficios
atribuibles al proyecto flujo de
caja del proyecto

b. Se comparan los costos y beneficios del
proyecto indicadores de conveniencia del
proyecto
c. Impacto del riesgo e incertidumbre
complementa la evaluacin
2. PROYECCION DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

2.1 IDENTIFICACIN DE COSTOS Y BENEFICIOS
2.2 VALORACIN DE COSTOS Y BENEFICIOS
2.3 FLUJO DE CAJA INCREMENTAL
2.4 FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO PURO Y DEL
INVERSIONISTA
2. Flujo de caja
2.1 Identificacin de costos y beneficios

FLUJO DE CAJA: es el registro sistemtico de los
ingresos y egresos, teniendo en cuenta el momento
en el que ocurren. Representacin grfica:
2
3
Perodos utilizados: generalmente aos; en proyectos

de construccin, meses. Se pueden utilizar aos
calendario o aos consecutivos a partir de cero o de
1.
2. Flujo de caja
Ao cero: es aquel en el cual se inicia la inversin

del proyecto. Se asume que los ingresos y egresos
ocurren el 31 de diciembre del ao, aunque en
realidad cubren todo el ao. Es conveniente, pero
no indispensable comenzar en el ao cero. NO se
deben sumar las inversiones de un ao con la de
otro.
Vida til: es el perodo de tiempo durante el cual las
inversiones prestan servicio o sea que se obtienen
los beneficios para los cuales se realiza el proyecto.
2. Flujo de caja
Horizonte de anlisis del proyecto: comprende el

perodo de las inversiones y la vida til.
Relacin causa-efecto: se deben incluir todos los
costos necesarios y suficientes para generar los
beneficios; asimismo, incluir todos los beneficios.
Marco temporal: importancia del momento en el cual
se realizan las inversiones.
2. Flujo de caja
Para identificar correctamente los costos y

beneficios se debe tener en cuenta qu tipo de
decisin se busca; esto depende del proyecto
que se est evaluando y del momento. En
ocasiones se deben incluir efectos sobre la
empresa y/u otros negocios del inversionista.
BENEFICIOS
a. Directos o principales:
Aumento en ingresos debido al incremento en
la calidad y/o cantidad de bienes producidos.
No incluye IVA.
Ahorro de recursos debido a que se mejora la
eficiencia de la produccin.
En un proyecto se pueden tener ambos.
2. Flujo de caja
b. Secundarios:
Son adicionales a los anteriores, y NO son el objetivo del
proyecto:
Ingresos por venta de subproductos
Valores de salvamento o de rescate, o venta de activos.
Se tiene en cuenta el valor comercial, no el valor en
libros
Ahorro de impuestos por beneficios tributarios
Recuperacin del capital de trabajo
Ingresos financieros (excepto en proyectos de carcter
financiero, como leasing)
2. Flujo de caja
B. COSTOS
B1 Capital:
a. Inversiones: diseo final (en algunos casos),
terreno. obra civil, construcciones, maquinaria y
equipo, dotacin, vehculos, mano de obra,
interventoras, etc.
b. Reinversiones: maquinaria, equipo, etc. - Registrar
si hay, valores de desecho (rescate, salvamento).
c. Capital de trabajo: Hace parte de las inversiones - Es
el efectivo necesario para el giro ordinario de los
negocios. Hay varios mtodos de proyeccin.
2. Flujo de caja
Es importante y a veces definitivo (proyectos de

comercializacin) para el xito del proyecto.
Debe cubrir el desfase entre ingresos y egresos.
Es de largo plazo y depende de la escala de operacin
Importancia de duracin del ciclo de produccin
Rubros que se tienen en cuenta: caja, inventario de
materias primas, inventario de producto terminado,
cuentas por cobrar, cuentas por pagar.
En el flujo de caja se registran los aumentos anuales del
capital de trabajo; al final del proyecto se recupera.
2. Flujo de caja
B2 Operacin:
Costos de produccin directos e indirectos:

insumos, materiales, mano de obra, servicios,
transporte, administracin, publicidad, etc.
Impuestos, derechos, regalas.
2. Flujo de caja
2.2 Valoracin de costos y beneficios

A. En el flujo de caja se debe utilizar contabilidad de caja y NO de
causacin.
Diferencia entre los estados financieros de una empresa y el flujo
de caja del proyecto.
Estados financieros de la empresa: estado de prdidas y
ganancias, balance y flujo de caja.
Este ltimo se puede obtener de manera directa o indirecta:
Mtodo directo: separa las transacciones de caja entre las que
corresponden a operacin y las que no.
Mtodo indirecto: se ajustan los ingresos netos del PYG por
depreciacin y cambios en capital de trabajo
2. Flujo de caja
El flujo de caja del proyecto se proyecta a partir de

presupuestos basados en la formulacin del proyecto.
Flujo de caja de operacin:
Ingresos Costos de operacin impuestos
Flujo de caja de capital:
- Inversiones fijas capital de trabajo
FLUJO DE CAJA LIBRE:

Flujo de caja de operacin + flujo de caja de capital
2. Flujo de caja
B. Manejo de la depreciacin y gastos diferidos

La depreciacin NO se tiene en cuenta en el flujo de caja
como un egreso
Se utiliza nicamente para calcular correctamente los
impuestos, ya que genera ahorro de impuestos.
La depreciacin genera los siguientes ahorros en
impuestos:
(Depreciacin) x TX
2. Flujo de caja
Ejemplo: Manejo de la depreciacin
Ventas
2000
3000
4000
4000
Costos
-500
-700
-900
-900
Depreciacin
-800
-800
-800
700
1500
2300
3100
Impuestos (30%)
-210
-450
-690
-930
Depreciacin
+800
+800
+800
1290
1850
2410
U. A. I.
Inversin
-2400
Flujo de caja neto
-2400
2170
2. Flujo de caja
Calculando el ahorro de impuestos directamente:
Ventas
2000
3000
4000
4000
Costos
-500
-700
-900
-900
U. A. I.
1500
2300
3100
3100
Impuestos (30%)
-450
-690
-930
-930
Ahorro de impuestos
por depreciacin
+240
+240
+240
1290
1850
2410
Inversin
-2400
Flujo de caja neto
-2400
2170
2. Flujo de caja
C. Costos de oportunidad
Todos los activos, insumos, etc. que se destinan al
proyecto se deben valorar.
El costo de oportunidad es el valor de un bien en su
mejor uso alternativo.
El valor comercial puede ser una referencia para fijar
un costo de oportunidad.
El costo de oportunidad del dinero invertido en el
proyecto se maneja a travs de las matemticas
financieras.
D. Costos muertos o hundidos o irrecuperables
Es un costo en el cual se incurri en el pasado y que
ya no puede ser recuperado (costo de oportunidad de
cero).
2. Flujo de caja
E. Capital de trabajo
En el flujo de caja: se deben registrar los
incrementos del capital de trabajo; ste se recupera
al final de la vida til.
F. Costos de operacin - Hay varias clasificaciones.
i. Directos e indirectos
ii. Fijos y variables: es til para proyectar el flujo de
caja de operacin:
Fijos: aquellos que no cambian con la cantidad
producida (dentro de cierto rango).
Variables: los que varan en proporcin a la
cantidad producida.
2. Flujo de caja
G. Valores de desecho y residuales

Valor de desecho o salvamento: valor que se obtiene
por un activo que ya no se necesita. Generalmente,
el punto de referencia es el valor comercial.
Valor residual: se utiliza cuando no se proyecta el flujo
de caja para toda la vida til del proyecto.
Supone que el flujo del ltimo ao (cuando la
operacin se ha estabilizado) se repite a
perpetuidad. Se deben tener en cuenta las
reinversiones y el posible crecimiento del flujo, sin
exceder la capacidad instalada o las proyecciones
de mercado.
2. Flujo de caja
2.3 Flujo de caja incremental

Tipos de proyectos:
- Proyectos que requieren la creacin de una nueva
empresa
- Ampliacin de capacidad de un proceso existente
- Nuevo producto en empresa existente
- Mantenimiento Reduccin de costos de operacin
2. Flujo de caja
El flujo de caja que se debe utilizar para analizar la

conveniencia del proyecto flujo de caja DEL
proyecto o incremental:
[Flujo de caja CON proyecto]
- [Flujo de caja SIN proyecto]
[Flujo de caja DEL proyecto]
El flujo de caja SIN proyecto no necesariamente es
igual al flujo ANTES del proyecto.
En proyectos nuevos: CON = DEL (SIN es invertir al
costo de oportunidad del dinero).
En proyectos en empresas existentes: [CON - SIN]
2. Flujo de caja
Ejemplo de un flujo de caja incremental para un ao dado

Caso 1: Beneficios por aumento de ingresos
en un ao del proyecto
SIN
Ventas anuales
CON
100.000
130.000
Costo produccin/unidad
500
500
Precio de venta/unidad
600
600
Ingresos anuales
60.000.000
78.000.000
Costos anuales
-50.000.000
-65.000.000
Flujo neto anual
10.000.000
13.000.000
Ingreso anual CON-SIN

Incremental
Costo anual CON-SIN

Flujo incremental
18.000.000
-15.000.000
3.000.000
2. Flujo de caja
Ejemplo de un flujo de caja incremental para un ao dado

Caso 2: Beneficios por ahorro en costos de
operacin en un ao del proyecto
SIN
Ventas anuales
CON
100.000
100.000
Costo produccin/unidad
500
400
Precio de venta/unidad
600
600
Ingresos anuales
60.000.000
60.000.000
Costos anuales
-50.000.000
-40.000.000
Flujo neto anual
10.000.000
20.000.000
Ingreso anual CON-SIN

Incremental
Costo anual CON-SIN
10.000.000
Flujo incremental
10.000.000
2. Flujo de caja
2.4 Flujo de caja libre del proyecto puro

y del inversionista
A. Flujo del proyecto puro o proyecto en s mismo
PERIODOS
0
+Ingresos
- Costos
- Depreciacin y diferidos
Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
+Depreciacin y diferidos
- Costos no deducibles
- Inversiones
+Valores de salvamento/Venta de activos
- Costos de oportunidad de activos
(diferentes al del dinero)
FLUJO DE CAJA NETO DEL PROYECTO
PURO
2. Flujo de caja
B. Flujo del proyecto financiado del inversionista

PERIODOS
0
Ingresos
- Costos
-Depreciacin y diferidos
- Intereses
- Impuestos
- Inversiones
-Costos de oportunidad de activos
+ Desembolso del crdito
- Amortizacin del crdito

FLUJO DE CAJA NETO DEL INVERSIONISTA
B. Flujo financiado del inversionista, obtenido a

partir del flujo libre del proyecto puro
PERIODOS
Ingresos
- Costos
-Depreciacin y diferidos
- Impuestos
- Inversiones
-Costos de oportunidad de activos
FLUJO NETO DEL PROYECTO PURO
+ Desembolso del crdito
- Amortizacin del crdito

- Intereses
+Ahorro en impuestos por intereses
FLUJO DE CAJA NETO DEL INVERSIONISTA
3. MATEMTICAS FINANCIERAS (repaso)

Las matemticas o equivalencias financieras permiten
manejar el costo de oportunidad del dinero invertido
en el proyecto.
Existen diversas frmulas o expresiones dentro de las
cuales las ms utilizadas son las siguientes.
1. Valor presente de una suma de dinero K:
0
equivale a
0
VP
K
VP
n
(1 i)
3. Matemticas financieras
2. Valor futuro de una suma de dinero K:

0
equivale a
VF
Donde:
VF K 1 i
VP: valor presente

VF: valor futuro
n: nmero de perodos
i: tasa inters de oportunidad del dinero (%)
3. Valor presente P a serie uniforme:
0 1
equivale a
0 1 2 3 n
(1 i)n (i)
a p
n
(1 i) 1
Donde: a = cuota peridica
a a
4. Serie uniforme a valor presente:

0 1 2 3 n
a a
equivale a
0 1
VP
(1 i)n 1
VP a
n
(1 i) (i)
5. Valor futuro F a serie uniforme:
0 1
equivale a
a F
n
(1 i) 1
0 1 2 3 n
a a
6. Serie uniforme a valor futuro:

0 1 2 3 n
0 1
equivale a
a
a a
(1 i)n 1
F a
4. INDICADORES BENEFICIO COSTO

4.1 TIPOS DE INDICADORES
4.2 INDICADORES BENEFICIO-COSTO
4.3 ANALISIS DE LOS INDICADORES BENEFICIO
COSTO
4.4 RELACIONES ENTRE PROYECTOS
4.5 PRIORIZACIN DE PROYECTOS CON
RACIONAMIENTO DE CAPITAL
4. Indicadores B-C
4.1 Tipos de indicadores

Una vez elaborado el flujo de caja, se deben calcular uno o ms
indicadores que permitan medir la conveniencia del proyecto.
Existen dos tipos de indicadores:
a.
Indicadores beneficio-costo: se usan cuando se pueden valorar

los beneficios.
Los ms utilizados son:
Valor presente neto (VPN)
Tasa interna de retorno (TIR)
Relacin beneficio-costo (RBC)
Perodo de repago o recuperacin del capital
b.
Indicadores de costo-mnimo y de costo eficiencia: se usan

cuando es innecesario, difcil o imposible valorar los
beneficios.
4. Indicadores B-C
4.2 Indicadores beneficio costo

A. VALOR PRESENTE NETO
Tambin se conoce como valor actualizado neto.
Sean:
VPN: valor presente neto
VPC: valor presente de los costos
VPB: valor presente de los beneficios
VPN = VPB - VPC
Bj
VPB
j
(1
i
)
j 0
N
VPC =
Cj
j
(1+
i)
j =0
4. Indicadores B-C
Ejemplo de clculo Flujo de caja

0
-400
-100
-50
200
230
250
VPN(0;10%) 400
VPN(0;5%) 400
100
50
200
230
250
69.65
2
3
4
5
(1.1) (1.1)
(1.1)
(1.1)
(1.1)
100
50
200
230
250
17.28
2
3
4
5
(1.05 ) (1.05 )
(1.05)
(1.05)
(1.05)
4. Indicadores B-C
Interpretacin del VPN:

VPN > 0 Aceptar el proyecto
VPN < 0 Rechazar el proyecto
VPN = 0 Indiferencia entre invertir en el
la tasa de oportunidad
proyecto o a
En el ejemplo anterior:
VPN(0;10%) = -69.65 < 0 Rechazar el proyecto
VPN(0;5%) = 17.28 > 0 Aceptar el proyecto
4. Indicadores B-C
B. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

Es la tasa de inters para la cual el VPN es
cero.
Matemticamente:
N
Bj
Cj
0
j
j
j 0 (1 i)
j 0 (1 i)
N
4. Indicadores B-C
Ejemplo Flujo de caja:
VPN para diferentes

tasas:
-100 -200 150 250
INTERS
VPN
5%
10% 15%
20%
61.54 29.98 3.89 -17.82
25%
-36
TIR = 15,83%
4. Indicadores B-C
Interpretacin
La TIR se debe comparar con la tasa de inters de
oportunidad del inversionista para conocer la
conveniencia del proyecto.
Para la interpretacin de la TIR es necesario tener en
cuenta el tipo de flujo de caja del proyecto, que
puede ser convencional o no convencional.
a. Flujos de caja convencionales: son los que
tienen solamente un cambio de signo. Solo
hay una TIR.
Pueden ser de dos tipos:
i. Primero egresos y luego ingresos
ii. Primero ingresos y luego egresos
4. Indicadores B-C
b. Flujos de caja no convencionales: son

los que tienen ms de un cambio de signo.
Puede haber una, varias o ninguna TIR.
4. Indicadores B-C
a. Flujos de caja convencionales: solo hay una TIR

i. Primero egresos y despus ingresos
TIR = 12.03%
ii. Primero ingresos y luego egresos
TIR = 4.54%
4. Indicadores B-C
b. Flujos de caja no convencionales: son los que

tienen ms de un cambio de signo.
Ejemplo 1:
El proyecto se acepta si: 4.17% < TIO < 33.33%
4. Indicadores B-C
Ejemplo 2:
Flujo de caja: 1330; -3160; 1850
Ejemplo 3: Flujo de caja que no tiene TIR

0
100
-200
150
4. Indicadores B-C
TIR MODIFICADA
Se propone como una forma de superar las
limitaciones de la TIR en flujos no
convencionales.
Los egresos se llevan a VP y los ingresos a VF a

una tasa de descuento, y se calcula la TIR del
flujo resultante. Esta depende de la tasa de
descuento utilizada.
4. Indicadores B-C
C. RELACION BENEFICIO-COSTO RBC
VPB
RBC
VPC
Interpretacin:
RBC>1, VPB>VPC Aceptar el proyecto
RBC< 1, VPB<VPC Rechazar el proyecto
RBC= 1, VPB=VPC Indiferencia entre
invertir en el proyecto o a la tasa de inters de
oportunidad
4. Indicadores B-C
Clculo de la RBC Ejemplo

0
Ventas
1000
2000
3000
4000
Costos
-800
-1500
-2100
-2800
200
500
900
1200
Inversin
-500
Flujo neto
-500
i. Sobre el flujo de caja neto:
200
500
900
1200
2
3
(1.12) (1.12)
(1.12)
(1.12) 4
RBC(12%)
3.96
500
4. Indicadores B-C
Ventas
1000
2000
3000
4000
Costos
-800
-1500
-2100
-2800
200
500
900
1200
Inversin
-500
Flujo neto
-500
ii. Sobre el flujo de caja desagregado:

VPB(12%)
1000
2000
3000
4000
7.164,66
2
3
4
(1.12) (1.12)
(1.12)
(1.12)
800
1500
2100
2800
VPC(12%) 500
5.684.27
2
3
4
(1.12) (1.12)
(1.12)
(1.12)
7.164.66
RBC(12%)
1,26
5.684,27
Resultados diferentes
segn el mtodo utilizado
4. Indicadores B-C
D. PERIODO DE REPAGO O DE RECUPERACION DE

CAPITAL
Es el tiempo de recuperacin de la inversin total,

sin tener en cuenta el costo de oportunidad del
dinero.
Se calcula sobre el flujo de caja neto.
Proyectos
Perodo de
recuperacin
-10
10
-10
10
1 ao
-10
10
1,5 aos
Ejemplos:
Si i =12%:
Flujo de caja
VPN(A) = -1,07
VPN(B) = 2,91
VPN(C) = 2,44
2
1 ao
4. Indicadores B-C
4.3 Anlisis de los indicadores beneficio costo

A. Periodo de repago
Desventajas:
No tiene en cuenta el costo de oportunidad del
dinero
No considera los ingresos o egresos que pueda
haber despus del perodo de repago
Por lo tanto, NO se recomienda utilizar este indicador
para evaluar proyectos de inversin.
4. Indicadores B-C
B. Tasa interna de retorno

Desventajas:
Su interpretacin depende del tipo de flujo
Supone implcitamente que los beneficios se
reinvierten a dicha tasa. No es necesariamente
cierto.
Es un promedio y no arroja informacin sobre la
magnitud del proyecto (valor absoluto de los
costos y beneficios).
C. Relacin beneficio-costo
Desventaja:
Es un promedio y no arroja informacin sobre la
magnitud del proyecto (valor absoluto de los costos y
beneficios).
4. Indicadores B-C
4.4 Relaciones entre proyectos

A. Proyectos independientes: se dice que dos
proyectos son independientes si la realizacin de
uno no afecta tcnica ni econmicamente la del
otro.
B. Proyectos dependientes - Hay varios tipos de
dependencia:
a. Proyectos complementarios: se dice que el
proyecto B complementa al proyecto A, si la
realizacin de B mejora tcnica o econmicamente
a A.
4. Indicadores B-C
b. Proyectos sustitutos: se dice que el proyecto B

tiende a sustituir al proyecto A, si la realizacin de
B desmejora tcnica o econmicamente a A.
c. Proyecto prerrequisito: se dice que el proyecto A
es prerrequisito de B, si para la realizacin de B se
requiere necesariamente la ejecucin de A.
d. Proyectos mutuamente excluyentes: dos proyectos
son mutuamente excluyentes si la realizacin de
uno hace que no se justifique la del otro.
Generalmente ocurre cuando los proyectos
resuelven el mismo problema o necesidad, o
comparten el mismo recurso escaso.
4. Indicadores B-C
4.5 Priorizacin de proyectos

con racionamiento de capital
Seleccin de proyectos no repetibles
Si los proyectos son mutuamente excluyentes porque
satisfacen la misma necesidad, utilizar VPC (si
satisfacen la misma necesidad, tienen los mismos
beneficios).
Si satisfacen necesidades diferentes pero comparten el
mismo recurso escaso: formar conjuntos de proyectos
mutuamente excluyentes utilizando la restriccin del
capital.
Ejemplo:
Se tienen 4 proyectos independientes, no repetibles, y un capital
de $1000 para invertir en ellos.
Cules proyectos se deben escoger?
4. Indicadores B-C
PROYECTO
FLUJO DE CAJA
INDICADORES
VPN (10%)
TIR
-100
80
90
47
43%
-500
300
380
87
22%
-400
250
250
34
16%
-600
400
400
94
21%
Como se muestra a continuacin la aplicacin de VPN y

TIR lleva a resultados diferentes:
Ordenamiento:
Segn VPN: D,B,A,C
Segn TIR: A,B,D,C
Seleccin: Segn VPN: D,A
Segn TIR: A,B,C
Resultados contradictorios:
VPN y TIR no se deben utilizar para
priorizar proyectos
4. Indicadores B-C
APLICACIN DEL METODO DE ALTERNATIVAS

MUTUAMENTE EXCLUYENTES
Proyecto
FLUJO DE CAJA
INDICADORES
VPN - (10%)
TIR
-100
80
90
47
43%
-500
300
380
87
22%
-400
250
250
34
16%
-600
400
400
94
21%
Se forman conjuntos de proyectos que agoten la

disponibilidad de dinero y se escoge el de mayor VPN.
Conjuntos
Inversin VPN ORDEN
ABC
1000
168
CD
1000
128
AD
700
141
Se recomienda
invertir en ABC
5. INDICADORES DE MINIMO COSTO

Y COSTO EFICIENCIA
5.1 COSTO MNIMO
5.2 COSTO EFICIENCIA
5.3 APLICACIONES
5. Indicadores Min Costo
Los siguientes indicadores se pueden utilizar en los proyectos

en los cuales es innecesario, difcil o imposible valorar los
beneficios del proyecto.
5.1 Costo mnimo

Se utiliza para comparar alternativas de solucin a un problema,
si ellas tienen vidas tiles iguales:
VPCT
Si las vidas tiles de las alternativas que se van a comparar son

diferentes, se debe usar:
CAE
5.2 Costo eficiencia

Se utiliza para comparar proyectos que resuelven problemas o
necesidades similares.
a. Costo por unidad de capacidad:

VPCT
(Capacidad instalada )
b. Costo por unidad de beneficio (o servicio):

VPCT
VP(unidades fsicas de beneficio)
VPCT: valor presente de los costos totales; incluye inversin y
operacin y mantenimiento.
5.3 Aplicaciones
A. Costo anual equivalente
Se utiliza cuando se desea obtener el costo o beneficio
promedio teniendo en cuenta el costo de oportunidad
del dinero.
En evaluaciones de costos, cuando la decisin depende
del costo, como en la comparacin de alternativas con
beneficios iguales.
Se obtiene de las series uniformes.
Tiene gran aplicacin en el diseo de los proyectos.
El CAE incluye la recuperacin del capital y la obtencin
del costo de oportunidad del dinero
Ejemplo: Clculo de un costo promedio o de una tarifa

Un inversionista adquiere un tractor con el objeto
de alquilarlo. La inversin es de $40 millones, la
vida til de 5 aos, y no tiene valor de salvamento.
Cul es el valor mnimo del arriendo, considerando
un costo de oportunidad del dinero de 10%?
RESPUESTA
El valor mnimo que debe cobrar es aquel que le
permite recuperar su inversin y obtener su costo
de oportunidad del dinero. Entonces, debe cobrar
un alquiler anual durante los 5 aos que equivalga
a $40 millones en el ao cero.
0 1
equivale a
0 1 2 3 4 5
40
a a a a
Aplicando la frmula anterior:
(1.1)5 (0.1)
a 40
5
(1.1) 1
a = 10.55
Esta cuota se denomina

COSTO ANUAL EQUIVALENTE
El COSTO ANUAL EQUIVALENTE incluye la recuperacin del

capital invertido y los intereses del capital no recuperado cada
ao.
Esto se demuestra en la tabla siguiente.
Tabla de amortizacin (millones de pesos)
AOS
Saldo
inicial
Recuperacin
de capital
Saldo
final
40
10.55
6.55
33.45
33.45
10.55
3.34
7.21
26.24
26.24
10.55
2.62
7.93
18.31
18.31
10.55
1.83
8.72
9.59
9.59
10.55
0.96
9.59
Cuota Inters
La tabla de amortizacin se utiliza para separar intereses y amortizaciones en el servicio de la deuda de un

crdito.
B. Alternativas con diferentes vidas tiles

Cundo se IGUALAN LAS VIDAS UTILES?
Cuando se tiene que escoger entre varias alternativas
que cumplen la misma funcin (satisfacen la misma
necesidad o resuelven el mismo problema), la
comparacin se puede hacer de dos formas que llevan
a la misma decisin sobre la alternativa que se debe
elegir.
Mtodo 1: Aplicacin del valor presente de los costos

(VPC MCM de vidas tiles)
Para que las alternativas sean comparables, se
debe obtener cada flujo de caja para el horizonte
que sea el mnimo comn mltiplo (MCM) de todas
las vidas tiles.
Se construye el flujo de caja para cada alternativa,
se encuentra el VPC (teniendo en cuenta los costos
de inversin, operacin y mantenimiento y valor de
salvamento -con signo contrario) y se escoge la
alternativa de mnimo VPC.
Puede ser dispendioso.
Mtodo 2: Aplicacin del costo anual equivalente

(CAE)
Se obtiene el CAE para cada alternativa teniendo en
cuenta la vida til de cada una y los costos de
inversin, operacin y mantenimiento y valor de
salvamento (con signo contrario).
Se escoge la alternativa de mnimo CAE.
Mtodo ms corto que el anterior.
Los mtodos son equivalentes, llevan a la

misma decisin.
C. Aplicacin del BAE Sector agropecuario

En la agricultura se debe decidir entre cultivos que
tienen diferentes duraciones, como se ilustra a
continuacin.
Ejemplo:
Escoger entre un cultivo A que produce dos cosechas
al ao y otro, B, que produce durante varios aos.
Cultivo A - anual: ingresos netos anuales iguales

Cultivo B - permanente: tiene un flujo de caja de la
siguiente forma:
2
3
Se debe obtener el beneficio anual equivalente:

Cultivo A: los ingresos anuales constituyen el
beneficio anual equivalente.
Cultivo B: se debe convertir el flujo anterior en una
serie uniforme incluyendo el ao cero, porque en este
se tiene ocupada la tierra.
2
3
Equivale a:
Se escoge el cultivo que arroje el mximo beneficio

anual equivalente
D. Costos promedio con ventas variables

VPCT
VP(unidades fsicas de beneficio )
Aplicabilidad:
Indicador para anlisis y comparacin de
proyectos.
Clculo de costos promedio de produccin
cuando hay produccin variable; anlisis de
competitividad.
Clculo de precios o ingresos mnimos por
unidad en casos de ventas variables, para
anlisis de sostenibilidad de un proyecto.
Clculo de subsidios.
6. OPTIMIZACION DE PROYECTOS
6.1 Proyectos de propsito mltiple
6.2 Momento ptimo para realizar un proyecto
6.3 Momento ptimo para liquidar una inversin
6. Optimizacin
6.1 Proyectos de propsito mltiple

Algunos proyectos pueden tener ms de un tipo de
beneficios como por ejemplo, un proyecto hidroelctrico
puede tener beneficios de tipo agropecuario. En estos
casos se debe analizar si vale la pena realizar ambos
componentes o solo uno de ellos.
EJEMPLO:
Un
proyecto
hidroelctrico
con
beneficios
agropecuarios debido a que la regulacin del caudal
de un ro disminuye las inundaciones peridicas y
por lo tanto, las prdidas agropecuarias.
6. Optimizacin
BENEFICIOS
Be beneficios elctricos
Ba: beneficios agropecuarios
COSTOS
Cc: costos comunes; sirven para la

produccin de energa y para generar
los beneficios agropecuarios. Presa,
tneles, etc.
Ce: costos que nicamente estn
relacionados con los beneficios
elctricos
Ca: costos que nicamente estn
relacionados con los beneficios
agropecuarios
6. Optimizacin
Para que el proyecto con sus dos componentes valga

la pena, se deben cumplir las siguientes condiciones:
1.
VP(Ba) > VP(Ca)

VP(Be) > VP(Ce)
2.
VP(Be ) + VP(Ba) > VP(Ca) + VP(Ce) + VP(CC)
PREGUNTA: Qu pasara si Ba < Ca ?
6. Optimizacin
Si hay tres o ms tipos de beneficios, se puede

generalizar lo anterior:
1.
Para todo i:
VP(Bi) > VP(Ci)
2.
VP(Bi ) > VP(Ci) + VP(CC)
6. Optimizacin
6.2 Momento ptimo para realizar un proyecto

Se presentan dos casos:
1. El flujo de beneficios netos no depende del
momento en que entra a operar el proyecto Si el
proyecto se realiza en MO:
B1
B2
Bn
B3
0
1
VPN (MO,O) = A
6. Optimizacin
Si se pospone un ao y se realiza en M1:
B1
B2
Bn
B3
1
2
. n+1
VPN(1) A
A
VPN(0)
(1 i)
Si:
VPN>O No posponer
VPN<O No hacer nunca
6. Optimizacin
Ejemplo:
i=10%
20
30
50
40
0
1
VPN (M0,0,10%) = 7.18
100
20
Si se pospone un ao:
VPN(M1,1,10%) = 7.18
30
40
50
1
2
100
VPN(M1,0,10%) = 6.53 < 7.18 = VPN(M0,0,10%)
6. Optimizacin
2. El flujo de beneficios netos depende del ao en el

cual comienza el proyecto:
Si el proyecto se
realiza en MO:
B1
B2
Bn
B3
0
1
Si el proyecto se
pospone un ao y se
realiza en M1:
B2
B3
Bn+1
B4
1
2
n+1
6. Optimizacin
Si se restan los flujos:
(M0-M1)
I+B1
B2
B3
0
1
Se puede despreciar Bn+1
B2
Si MO mejor que M1:

VPN(MO)>VPN(M1)
VPN(MO) - VPN(M1) > 0
(B1+I I(1+i)) / (1+i) > 0
B1 - I(i) > 0
B1 > I(i)
n+1
B3
Bn+1
B1+I
n+1
1
Bn+1
6. Optimizacin
B1+I
(M0-M1)
n+1
Se puede despreciar Bn+1

Si M1 mejor que M0:
VPN(M1) > VPN(M0)
0 > VPN(M0) - VPN(M1)
B1 < I(i)
Bn+1
6. Optimizacin
6.3 Momento ptimo de liquidacin de una inversin

Beneficios concentrados en un ao (bosque)
Beneficios crecientes
El criterio de seleccin del ao ptimo depende de la
inversin que se vaya a realizar con las utilidades.
Existen tres criterios para situaciones de reinversin
diferentes:
1. Fisher: supone que no hay reinversin
Se calcula VPB de todas las opciones de liquidacin
O se compara la tasa de variacin de los VPN con la
TIO.
Se escoge el ao n para el cual el VPN o la tasa sea la
mxima
6. Optimizacin
2. Faustman: supone que se repite el mismo proyecto de

igual tamao.
Para cada n, se calcula el BAE (a) a partir del VPN del
flujo de realizar el proyecto una vez, usando la TIO.
Se escoge el ao n que arroje el mayor BAE, pues en el

largo plazo, si el proyecto se repite indefinidamente
(n), este da el mayor VPN.
(1 i)n i
BAE VPN
n
(1
i)
Si n:
VPN*
a
i
6. Optimizacin
3. Boulding: supone que el proyecto se puede repetir a

escala.
Se busca n que maximice la TIR.
7. MANEJO DE LA INFLACIN Y LA DEVALUACIN

EN EVALUACION DE PROYECTOS
Temas:
7.1 MANEJO DE LA INFLACIN
7.2 MANEJO DE LA DEVALUACIN
7.3 MANEJO DEL FLUJO DE CAJA
7. Inflacin y devaluacin
7.1 Manejo de la inflacin

Inflacin: es el alza sostenida en el nivel general
de precios; se expresa como porcentaje.
Cada ao hay que dar 4 salarios anuales para comprar un

vehculo. Los valores monetarios anteriores estn expresados en moneda corriente.
A. Uso de moneda constante

Moneda corriente: expresa el poder de compra de
cada ao.
Debido a la inflacin, el poder adquisitivo

disminuye a medida que pasa el tiempo.
No se pueden sumar valores en moneda corriente

de diferentes aos.
Para sumar valores monetarios de diferentes aos,
los valores deben transformarse a una unidad con
un poder adquisitivo definido:
MONEDA CONSTANTE DE UN AO BASE
Conversin a moneda constante: se escoge la moneda

de un ao base y se ajustan los precios corrientes para
convertirlos en moneda constante de un ao base.
Para esto se utiliza la inflacin.
Para pasar a moneda constante de un ao anterior se

deflacta:
Pn
Pn
Po
n
(1 T )
(1 T0 )(1 T1 )(1 T2 )...(1 Tn 1 )
Para pasar a moneda constante de un ao posterior, se

agrega la inflacin:
Pn P0 (1 T )n P0 (1 T0 )(1 T1 )(1 T2 )...(1 Tn1 )
Donde:
Pn: valor monetario expresado en moneda del ao n
P0: valor monetario expresado en moneda del ao 0
T : inflacin anual promedio
Ti: inflacin del ao i
B. Cambio en precios relativos

Esto ocurre cuando un bien tiene una variacin en
el precio diferente a la inflacin general.
Si la variacin es mayor que la inflacin general, hay
un aumento en el PRECIO REAL; de lo contrario hay
una disminucin en el precio real.
En estos casos es necesario proyectar el precio
para un ao futuro en moneda de un ao base; para
esto se utilizan la inflacin general (T) y la variacin
especfica del precio del bien (Tk).
Sean: T: inflacin general

Tk: inflacin especfica del bien k
Pk,0,0: precio del bien k, en ao 0, moneda del ao 0
Pk,n,n Pk,0,0 (1 Tk )n
Pk,0,0 (1 Tk )
(1 T)n
Pk,n,0
Pk,n,n: precio del bien k,

en el ao n en moneda
del ao n. Moneda
corriente
Pk,n,0: precio del bien k,
en el ao n en moneda
del ao 0. Moneda
constante.
7.2 Devaluacin
Devaluacin: es el alza en el precio de las divisas. Se
expresa como un porcentaje.
Tratamiento en el flujo de caja:
a. Obtener el componente en moneda externa
b. Aplicar la tasa de inflacin externa
c. Proyectar la tasa de cambio para cada ao
d. Obtener el flujo en moneda interna corriente
e. Deflactar el flujo para pasar a moneda constante
7.3 Manejo del flujo de caja

Un proyecto se puede evaluar en moneda constante o corriente.
Sean: ic: tasa de inters corriente (de mercado)
ir: tasa de inters real
T: tasa de inflacin
Utilizacin de las tasas de descuento:

(1 ic ) (1 ir )(1 T )
Si el flujo est en moneda constante: ir
Si el flujo est en moneda corriente: ic
8. ANALISIS DE CASOS ESPECFICOS

8.1 OUTSOURCING
8.2 LOCALIZACIN
8.3 TAMAO PTIMO
8. Casos especficos
8.1 Outsourcing
Tambin llamado tercerizacin
Consiste en contratar con terceros un proceso
necesario para la produccin de bienes y servicios.
Se puede realizar una evaluacin de costo-mnimo
debido a que los ingresos no cambian por el
proyecto de outsourcing.
Se busca minimizar costos.
8. Casos especficos
VENTAJAS
Concentra a la empresa en sus actividades
fundamentales
Comparte el riesgo de las inversiones con
proveedores externos
Libera recursos hacia actividades ms rentables
Genera capital con la venta de activos que se
dejan de utilizar
Mejora la eficiencia al trasladar actividades a
expertos externos especializados
Se accede a tecnologa de punta, sin inversiones.
No se frena el crecimiento por limitacin en las
actividades que ahora se contratan.
8. Casos especficos
DESVENTAJAS
Dependencia de terceros
Prdida de control directo sobre las
actividades contratadas.
Traspaso de informacin de la empresa
Eventual mayor costo de las actividades
contratadas
Administrar el proceso de compra a terceros
Prdida de talentos humanos
8. Casos especficos
8.2 Localizacin
Decisin de largo plazo con resultados
econmicos importantes.
Puede determinar el xito o el fracaso del
proyecto.
Debe considerar criterios econmicos,
estratgicos, legales, institucionales, sociales,
etc.
Hacer anlisis integrado con las dems
variables. Estas pueden depender en alto grado
de la localizacin.
Objetivo:
Definir la localizacin que maximiza la
rentabilidad o minimiza costos
8. Casos especficos
Ver la relacin entre localizacin de planta y

oficinas administrativas.
La localizacin puede determinar la tecnologa.
Una localizacin ptima actual, puede no serlo
a futuro.
Macro localizacin
Se deben tener en cuenta variables como
impuestos, clima, geografa, recursos naturales,
infraestructura, etc.
8. Casos especficos
Micro localizacin: se incluye en etapa avanzada de

los estudios.
Aspectos a considerar:
Formas y costos de transportes.

Disponibilidad y costos de la mano de obra.
Cercana a las fuentes de abastecimiento.
Cercana al mercado.
Factores ambientales y topografa de suelos.
Disponibilidad y costos de los terrenos.
Marco impositivo y legal.
Disponibilidad de agua, energa y otros insumos.
Infraestructura de comunicaciones.
Posibilidades de disposicin de los desechos.
8. Casos especficos
8.3 Tamao ptimo

Tiene que ver con las proyecciones de la demanda.
Dos factores claves:
a) Relacin Precio Volumen por elasticidad precio
de la demanda.
b) Relacin Costo - Volumen por economas o deseconomas a escala
El mtodo:
Maximizar el VPN de las diferentes opciones
de tamao.
8. Casos especficos
Ejemplo (tomado de Sapag)

La demanda esperada por una fbrica en los prximos
aos es:
Ao
Demanda
10,000 11,000 12,700 15,200 18,000
Existen tres opciones de tamao de la fbrica:

Capacidad
produccin/ao Costo fijo/ao
A
B
C
12,000 unid.
14,500 unid.
18,000 unid.
$32,000
$38,000
$46,000
Costo
variable
Inversin
$3.00
$2.60
$2.30
$140,000
$160,000
$190,000
8. Casos especficos
El precio de venta ser siempre $ 10 por unidad para

cualquier volumen.
Los siguientes cuadros muestran el flujo y VPN de
las opciones de tamao.
8. Casos especficos
Opcin de tamao A: capacidad anual 12.000 unidades

Ao Produc. Ingreso
Costos
fijos
Costos
variables
Costos
totales
Flujo
anual
10.000
100.000
32.000
30.000
62.000
38.000
11.000
110.000
32.000
33.000
65.000
45.000
12.000
120.000
32.000
36.000
68.000
52.000
12.000
120.000
32.000
36.000
68.000
52.000
12.000
120.000
32.000
36.000
68.000
52.000
VPN(10%)
38.609
8. Casos especficos
Opcin de tamao B: Capacidad anual 14.500 unidades
10.000
100.000
Costos
fijos
38.000
11.000
110.000
38.000
28.600
66.600
12.700
127.000
38.000
33.300
71.020
14.500
145.000
38.000
37.700
75.700
14.500
145.000
38.000
37.700
75.700
Ao Produc. Ingreso
2
3
4
5
Costos
variables
26.000
Costos
totales
64.000
VPN(10%)
Flujo
anual
36.000
43.400
55.980
69.300
69.300
41.016
8. Casos especficos
Opcin de tamao C: capacidad anual 18.000 unidades

Ao Produc. Ingreso
Costos
fijos
Costos
variables
Costos
totales
Flujo
anual
10.000
100.000
46.000
23.000
69.000
31.000
11.000
110.000
46.000
25.300
71.300
38.700
12.700
127.000
46.000
29.210
75.210
51.790
15.200
152.000
46.000
34.960
80.960
71.040
18.000
180.000
46.000
41.400
87.400
92.600
VPN(10%)
15.094
8. Casos especficos
Desde el punto de vista de las matemticas

financieras, la mejor opcin de tamao de la fbrica
es la B.
Sin embargo, no debe ser el nico punto de vista.
A veces pueden convenir tamaos mayores para
desanimar a posibles competidores de la empresa.
O tamaos menores, mientras se conoce mejor el
sector (con menos incertidumbre), para luego
ampliar el tamao, o seleccionar entre tecnologas
futuras por salir, la que ms convenga.
9. MANEJO DE RIESGO E INCERTIDUMBRE

9.1 ANALISIS DE SENSIBILIDAD
9.2 METODOS PROBABILISTICOS
9.3 SIMULACIN DE MONTECARLO
RIESGO: variabilidad de los flujos de caja reales en

relacin con los estimados.
INCERTIDUMBRE: desconocimiento de los
resultados.
Existen diferentes mtodos de manejo:
a. Probabilsticos:
Simulaciones con distribuciones de probabilidad
y probabilidad de eventos
Matriz de beneficios - Maximin y minimax
rboles de decisin (exploracin de petrleo),
b. Anlisis de sensibilidad
c. Aumento de la tasa de descuento Modelo CAPM
9. Riesgo
9.1 Anlisis de sensibilidad

Ha evolucionado desde el llamado modelo
tradicional*: calcula el VPN para diferentes valores de
las variables de mayor riesgo e incertidumbre; se
obtienen tantos flujos como combinaciones de las
variables y sus valores. El anlisis de resultados es
dispendioso.
*Criterios de evaluacin de proyectos, Sapag Chain, Mc Graw Hill.
Esto se corrigi con el uso de los escenarios (dos o
tres), que permite obtener el VPN en la mejor y la peor
situacin: escenario optimista o alto, medio o base y
pesimista o conservador.
9. Riesgo
El modelo unidimensional trabaja con una variable a

la vez. Calcula cul puede ser al valor mximo
(costos) o mnimo (beneficios) de una variable para
que el VPN sea igual a cero.
Ejemplo (tomado de Sapag Chain):
Informacin bsica de un proyecto: Horizonte: 10 aos
Precio de venta unitario: $100
Cantidad a vender anualmente: 1000 unidades
Costo variable unitario: $20
Costo fijo anual: $30.000
Inversin fija: $250.000
Capital de trabajo: $40.000
Depreciacin de inversin fija: 10 aos
Valor de rescate: $150.000
Costo de capital: 10%
Impuesto sobre renta: 10%
9. Riesgo
1-9
10
100.000
-20.000
-30.000
-25.000
100.000
-20.000
-30.000
-25.000
Utili. ant.
impuestos
Impuestos
25.000
-2.500
25.000
-2.500
Utilidad neta
Depreciacin
Inversin fija
Capital de trab.
Valor de rescate
22.500
25.000
22.500
25.000
Ingresos
Costo variable
Costo fijo
Depreciacin
Flujo caja neto
-250.000
-40.000
-290.000
47.500
VPN = 75.120 al 10%
40.000
150.000
237.500
9. Riesgo
Sensibilidad al precio
Pasos:
1. Se calcula el VP de cada rubro
2. Se iguala el VPN a cero y se calculan la utilidad
neta resultante, luego el valor antes de impuestos
que cumple con esa condicin y finalmente el VP de
los ingresos que cumple con la utilidad antes de
impuestos calculada.
9. Riesgo
Valor
presente
Ingresos
Costo variable
Costo fijo
Depreciacin
Utili. ant.
impue.
Impuestos
Sensibilizacin del
precio
614.456,71
-122.891,34
-184.337,01
-153.614,18
530.989,86
-122.891,34
-184.337,01
-153.614,18
153.614,18
-15.361,42
70.147,33
-7.014,73
Utilidad neta
138.252,76
63.132,60
Depreciacin
153.614,18
153.614,18
Inversin fija
-250.000,00
-250.000,00
Capital de
-24.578,27
-24.578,27
trab.
57.831,49
57.831,49
Valor de
Precio = (530.989,86 x 100)/614.456,71 = 86,42
rescate
9. Riesgo
Sensibilidad a la cantidad
Procedimiento similar al anterior, pero en este caso
se agrupan los rubros que dependen de la cantidad
Valor
Sensibilizacin sobre
presente
la cantidad
Margen
contrib.
Costo fijo
Depreciacin
Utili. ant.
impue.
Impuestos
Utilidad neta
Depreciacin
Inversin fija
Capital de trab.
491.565,37
-184.337,01
-153.614,18
408.147,33
-184.337,01
-153.614,18
153.614,18
-15.361,42
70.147,33
-7.014,73
138.252,76
153.614,18
-250.000,00
-24.578,27
63.132,60
153.614,18
-250.000,00
-24.578,27
9. Riesgo
Herrramientas de Excel
1. Buscar objetivo (Herramientas)
Ejemplo: Cul es la cantidad que hace que los ingresos
sean iguales a 330?
9. Riesgo
2. Tablas
a. Hoja formulada
b. Cuadro con encabezamientos
c. Ejecutar funcin Datos/Tabla
9. Riesgo
9.2 Mtodos probabilsticos

Aplica herramientas de la probabilidad como media,
varianza, etc.
A. Ejemplo en una obra civil (Tomado de Thuesen y
Fabricky)
Construccin de jarilln para proteger contra inundaciones una planta de tratamiento de agua localizada
en la lnea del flujo de un ro. Vida til de 15 aos
Ante diferentes alternativas de la altura del jarilln, se
debe decidir cul es la alternativa ptima, teniendo
en cuenta que entre ms alto, ofrece mayor
proteccin y menores daos, pero la inversin
aumenta en mayor proporcin que la altura.
9. Riesgo
x
Pies
0
5
10
24
12
8
0.48
0.24
0.16
$0
$100.000
$150.000
$0
$100.000
$210.000
15
20
25
3
2
1
50
0.06
0.04
0.02
1.00
$200.000
$300.000
$400.000
$330.000
$450.000
$550.000
(B) Nmero de aos en los cuales el nivel del ro estuvo x pies por
encima del nivel normal.
(C) Probab. de que el ro est x pies por encima de lo normal.
(D) Prdidas si el nivel del ro est x pies por encima del jarilln.
(E) Costo de construccin del jarilln de x pies de altura.
9. Riesgo
x
Pies
24
0.48
$0
$0
12
0.24
$100.000
$100.000
10
15
8
3
0.16
0.06
$150.000
$200.000
$210.000
$330.000
20
0.04
$300.000
$450.000
25
0.02
$400.000
$550.000
50
1.00
Anlisis: Los daos dependen de la altura a partir de la

cual el ro excede el jarilln:
Si el ro sube 15 pies y la altura del jarilln es de 10,
los daos son $100.000.
Si sube 20 pies y el jarilln es de 10, son de $150.000.
Se desea seleccionar la alternativa (altura de jarilln)
que minimice el costo total esperado.
9. Riesgo
x
Pies
24
0.48
$0
$0
12
0.24
$100.000
$100.000
10
15
8
3
0.16
0.06
$150.000
$200.000
$210.000
$330.000
20
0.04
$300.000
$450.000
25
0.02
$400.000
$550.000
50
1.00
Anlisis: Clculo para el jarilln de 5 pies para 12%:

a) CAE(INV) = $100.000 x 0.1468 = $14.682
b) Daos anuales esperados:
0.16x100.000 + 0.06x150.000 +0.04x200.000+0.02x300.000
= 39.000
c) CAE(TOTAL) = 14.682 + 39.000 = $53.682
9. Riesgo
Resumen de costos ($):

Altura
jarilln
CAE
Inversi
n
Daos
esperados
anuales
CAE
Total
80.000
80.000
14.682
39.000
53.682
10
30.828
16.000
46.828
15
48.450
7.000
55.450
20
66.069
2.000
68.069
25
80.751
80.751
9. Riesgo
B. Matriz de beneficios
Se aplican los siguientes criterios: La Place, maximax
y maximin
Se establece una relacin entre las alternativas de
inversin y los estados de la naturaleza que son los
posibles eventos futuros que no controla el que toma
las decisiones.
Se define la matriz de beneficios en la cual se la asigna
valor a cada posible estado en el futuro para cada
alternativa de decisin.
9. Riesgo
Ejemplo (Tomado de Thuesen y Fabricky):

Una empresa debe elaborar propuestas para dos
licitaciones o contratos.
Estados de la naturaleza:
Obtener contrato x
Obtener contrato y
Obtener ambos contratos
Alternativas: formas de ejecutar los contratos:
A1, A2, A3, A4, A5.
9. Riesgo
Matriz de beneficios:
ESTADOS DE LA NATURALEZA
ALTERN.
A1
-4.000
1.000
2.000
A2
1.000
1.000
4.000
A3
-2.000
1.500
6.000
A4
2.000
5.000
1.000
3.000
2.000
A5
Anlisis de la matriz:
a. Situacin de dominio
Si una alternativa siempre es preferida a otra, la
preferida domina y las dems se descartan:
descartar A1.
XY
9. Riesgo
ESTADOS DE LA
NATURALEZA
X
ALTERN.
XY
A1
-4.000
1.000
2.000
A2
1.000
1.000
4.000
A3
-2.000
1.500
6.000
A4
2.000
5.000
A5
1.000
3.000
2.000
b. Regla de La Place
Supone probabilidades iguales de cada estado de la
naturaleza. Se saca entonces el beneficio o pago
promedio de cada alternativa:
A2: (1.000+1.000+4.000)/3 = 2.000
A3: 1.833
A4: 2.333
A5: 2.000
9. Riesgo
ESTADOS DE LA NATURALEZA
A
L
T
E
R
N.
XY
MAXIMIN
MAXIMAX
A2
1.000
1.000
4.000
1.000
4.000
A3
-2.000
1.500
6.000
-2.000
6.000
A4
2.000
5.000
5.000
A5
1.000
3.000
2.000
1.000
3.000
c. Criterio MAXIMIN Pesimista

Bajo este criterio se escoge la alternativa que garantiza
el mejor de los PEORES resultados posibles.
d. Criterio MAXIMAX Optimista
Bajo este criterio se escoge la alternativa que garantiza
el mejor de los MEJORES resultados posibles.
9. Riesgo
9.3 Simulacin de Montecarlo

Es una tcnica de simulacin de situaciones inciertas
que permite definir valores esperados para variables
no controlables, mediante la seleccin aleatoria de
valores, en donde la probabilidad de elegir entre los
resultados posibles, guarda estricta relacin con las
respectivas distribuciones de probabilidad de las
variables.
9. Riesgo
Ejemplo
Un proyecto para producir un bien tiene una
demanda total de mercado incierta. Tambin es
incierta la participacin del proyecto en el mercado.
Los estudios han encontrado distribuciones de
probabilidad tanto para la demanda total, como para
la participacin del proyecto para el primer ao de
ventas, en la siguiente forma:
9. Riesgo
Demanda Distribucin
total
de
probabilidad
Participacin Distribucin
proyecto en
de
probabilidad
mercado
200,000
0.10
0.08
0.26
250,000
300,000
350,000
400,000
0.25
0.35
0.15
0.10
0.09
0.10
0.11
0.12
0.22
0.16
0.13
0.10
450,000
0.05
0.13
0.14
0.15
0.07
0.05
0.01
Suma
1.0
Suma
1.0
9. Riesgo
Tambin se sabe que la demanda total estar

correlacionada con el crecimiento anual de la
poblacin 2%, creciendo en esa misma proporcin
todos los aos.
La demanda del proyecto para el primer ao ser:
DP = DG * P
Donde:
DP = Demanda del proyecto
DT = Demanda total
P = Participacin del proyecto en la demanda
total
El siguiente paso es asignar rangos de nmeros entre
0 y 99, para cada probabilidad de ocurrencia (de cada
una de las variables (DP y DT). Para facilitar esa
asignacin conviene tener antes la probabilidad
acumulada, como se ve en la siguiente tabla.
9. Riesgo
Demanda
global
Distribucin
probabilidad
Probabilidad
acumulada
Asignacin
numrica
200,000
0.10
0.10
00-09
250,000
0.25
0.35
10-34
300,000
0.35
0.70
35-69
350,000
0.15
0.85
70-84
400,000
0.10
0.95
85-94
450,000
0.05
1.00
95-99
9. Riesgo
Participacin en
mercado
Distribucin
probabilidad
Probabilidad
acumulada
Asignacin
numrica
0.08
0.26
0.26
00-25
0.09
0.22
0.48
26-47
0.10
0.16
0.64
48-63
0.11
0.13
0.77
64-76
0.12
0.10
0.87
77-86
0.13
0.07
0.94
87-93
0.14
0.05
0.99
94-98
0.15
0.01
1.00
99
9. Riesgo
Con una tabla de nmeros aleatorios de 0 a 99, se

asignan valores a DT y a P. Por tanto tambin a la
ecuacin DP = DT * P.
Los resultados dependen de las distribuciones de
probabilidad de DT y P.
Los nmeros se recorren por parejas de arriba abajo,
asignando el primer nmero de pareja a DT y el
segundo a P. Con la primera pareja (23-05), el nmero
23 asigna a la demanda un valor de 250,000 y 05 asigna
a la participacin en mercado un valor de 0.08. Por
tanto, la demanda ser DP = 250,000 * 0.08 = 20,000.
9. Riesgo
9. Riesgo
Para la segunda pareja (14-38),

DP = 250,000 * 0.09 = 23,000
y as sucesivamente
La tabla anterior de nmeros generados

aleatoriamente, tiene 500 nmeros.
Si se recorriera totalmente, se tendran 250
parejas y 250 resultados de la demanda.
Se presentan a continuacin los resultados para
un recorrido de parejas y sus resultados de
demanda:
9. Riesgo
9. Riesgo
El valor esperado de la demanda para el proyecto

en el primer ao es el promedio de los 100 resultados: 30,150 unidades. Para los siguientes aos
basta con proyectar esa demanda al 2%
Ao
Demanda
30.150
30.753
31.368
31.995
32.635
9. Riesgo
Por otra parte, con los 100 resultados obtenidos se

puede elaborar la distribucin de probabilidad de la
demanda para el proyecto DP Esta se muestra en
la siguiente tabla.
La probabilidad acumulada permite estimar que

con un 91% de probabilidad la demanda para el
proyecto ser inferior a 45,000 unidades.
9. Riesgo
Rangos para
Distribucin
Observacin
Probabilidad
la demanda
de
en el rango
acumulada
del proyecto
probabilidad
15,000 - 19,999
6%
6%
20,000 - 24,999
26
26 %
32 %
25,000 - 29,999
22
22 %
54 %
30,000 - 34,999
13
13 %
67 %
35,000 - 39,999
19
19 %
86 %
40,000 - 44,999
5%
91 %
45,000 - 49,999
5%
96 %
50,000 - 54,999
0%
96 %
55,000 - 59,999
3%
99 %
60,000 - 64,999
1%
100 %
10. COSTO DE CAPITAL Y ESTRUCTURA FINANCIERA

10.1 CONVERSIN DE TASAS DE INTERS
10.2 APALANCAMIENTO FINANCIERO
10.3 COSTO DE CAPITAL
10.4 QU TASA DE DESCUENTO QUE SE
DEBE UTILIZAR?
10.5 VALOR ECONMICO AGREGADO
10.6 EBITDA
10. Costo de capital
10.1 Conversin de tasas de inters

Inters simple: los intereses se calculan nicamente sobre el capital inicial.
Capital e intereses al cabo de un ao:
1000(1+ni) = 1000[1+4(0,05)] = 1200
Kf = Ko(1+ni)
Inters efectivo: inters vencido que tiene en

cuenta el efecto de la capitalizacin peridica
de los intereses.
Clculo de tasas de inters efectivo

Sean:
iep:
tasa vencida para un perodo inferior a
un
ao (mes, trimestre, etc.)
n:
nmero de perodos en el ao
ie :
tasa de inters efectivo anual
A. Tasa efectiva anual a partir de una efectiva

para un perodo inferior a una ao.
(1+ie) = (1+iep)n
Ejemplos:
iep = 2% mensual
(1+ie) = (1+0,02)12 = 1,2682
ie = 26,82%
iep = 4% trimestral
(1+ie) = (1,04)4 = 1,1699
ie = 16,99%
B. Tasa efectiva anual a partir de una tasa

nominal anual
Sea: in: tasa de inters nominal anual
(1+ie) = [1+(i n /n)]n
Ejemplos:
in = 36% capitalizada mensualmente
(1+ie) = (1+(0,36/12)12 = 1,4258
ie = 42,58%
in = 36% capitalizada semestralmente
(1+ie) = (1+(0,36/2)2 = 1,3924
ie = 39,24%
C. Tasa efectiva anual a partir de una tasa

anticipada anual
Sea: ia: tasa de inters anticipado anual
(1-ia)(1+ie) = 1
Ejemplos:
ia = 30% anual
(1-0,30)(1+ie) = 1
ie = 42,86%
ia = 36% anual
(1-0,36)(1+ie) = 1
i = 56,25%
D. Tasa efectiva anual a partir de una tasa

anticipada para un perodo inferior a un ao
Sea: iap: tasa de inters anticipada para un
perodo inferior a un ao
La tasa efectiva anual se obtienen en dos pasos:
- Se calcula la tasa efectiva peridica
- Se calcula la tasa efectiva anual
(1+ie) = (1+iep)n =
1 _
(1-iap)n
Ejemplos:
iap = 2% mensual anticipada
(1+ie) =
1
_ = 1,2743
(1-0,02)12
iap = 12% semestral anticipada

(1+ie) =
1
_ = 1,2913
(1-0,12)2
10.2 Apalancamiento financiero

Es muy importante tener en cuenta que el nivel
de deuda influye en la rentabilidad y la
generacin de valor de la empresa.
Ejemplo:
Una empresa considera 3 opciones para
financiar activos por $2.000
Opcin A Opcin B Opcin C

Patrimonio
Deuda
2.000
1000
1000
1999

UAII
400
400
400
-150
-300
UAImpuestos
400
250
100
Impuestos
-140
-87.5
-35
Utilidad neta
260
162.5
65
Intereses
Opcin A
Opcin B
Opcin C
400
400
400
-150
-300
UAImpuestos
400
250
100
Impuestos
-140
-87.5
-35
Utilidad neta
260
162.5
65
UAII
Intereses
La opcin A tiene la utilidad neta ms elevada,

pero ha comprometido $2.000 de capital propio.
La opcin C tiene menor utilidad neta pero el
patrimonio comprometido es apenas $1.

Utilidad neta
Patrimonio
13 %
16.25%
6500%
Deuda
Activos
0.5
0.99
Si solo existiera el criterio de rentabilidad, la

mejor opcin sera C, pero esta tiene una
peligrosa relacin: deuda/activos.
10.3 Costo de capital
La tasa de retorno de un proyecto debe cubrir:

Costo de oportunidad de recursos propios
Costo financiero de recursos de terceros
La variabilidad del riesgo
En la teora financiera hay modelos de estimacin
del costo de capital.
10.3.1 Costo de oportunidad de recursos propios

A. Sin involucrar riesgo
El costo de oportunidad debe estar asociado a
inversiones de riesgo similar.
Se puede tomar como la mxima rentabilidad que
el inversionista puede obtener en:
a. Mercado de capitales Ttulos valores Tasa de
oportunidad del sector financiero.
b. Mercado burstil Acciones Rendimiento de
una empresa, sector, agregado.
B. Modelo CAPM Involucra riesgo

Significa Capital Asset Pricing Model - Modelo para la
valoracin de los activos de capital de una empresa
(tasa)
Este modelo agrega a la tasa de oportunidad libre de
riesgo una prima de riesgo, medida con un coeficiente .
Propone que el costo de oportunidad del accionista o
rentabilidad esperada por la empresa E(Re) es igual a la
tasa libre de riesgo RL ms una prima que depende de la
rentabilidad media del mercado E(Rm) y de la variacin
de rentabilidad de la empresa (en relacin a la
rentabilidad media del mercado), segn la ecuacin:
E (Re) = RL + x [E(Rm) - RL]

Prima por Riesgo
= variabilidad de la rentabilidad de la empresa en
relacin la rentabilidad media del mercado (relaciona
el riesgo particular del proyecto o la empresa con el
riesgo promedio del mercado).
A mayor , mayor es el riesgo de la empresa (sector
en que opera) en relacin a la media del mercado. El
comportamiento de la empresa en la bolsa, permite
calcular el de la ecuacin anterior.
= 0 tasa libre de riesgo

= 1 riesgo del mercado
> 1 proyecto/empresa ms riesgosa que el
mercado.
< 1 proyecto o empresa menos riesgosa que
el mercado.
= covarianza (Remp, Rm) / varianza (Rm)
Donde:
Remp = rentabilidad del la empresa (o de
su sector econmico).
Rm= rentabilidad media del mercado.
Ejemplo 1:
Para
RL=6%
(libre
de
riesgo),
E(Rm)=13%
(rentabilidad mercado) y de la empresa 1.5, el

costo del capital propio de la empresa sera:
E (Re) = 6% + (13% - 6%) x 1.5 = 16.5%
Para =1.5 la prima por riesgo es 10.5%
Si fuere 1 (como el mercado), la prima sera
7% y E (Re) = 13%
Ejemplo 2:
Una empresa puede asociar su nivel de riesgo
operacional con un propio = 1. La empresa
exige a sus nuevos proyectos (de riesgo similar)
una tasa retorno de 15% (equivalente a RL 6% +
prima de 9% por riesgo).
La empresa considera dos nuevos proyectos: A
con TIR=18% y B con TIR=13% El problema es
que ambos tienen riesgos distintos al
operacional de la empresa. Cul escoger?
Solucin:
La empresa puede asignar una prima por riesgo
a cada proyecto, en relacin a su mayor o
menor riesgo respecto al riesgo normal de la
empresa (asociado con = 1).
Con =1.4 para A, la tasa exigida E(Re) es 18.6%.
A se rechaza.
Con = 0.7, para B, E (Re) es 12.3% B es
aceptado.
10.3.2 Costo de la financiacin

Se pueden tener varias fuentes de financiacin para
un proyecto, por lo cual se debe estimar el COSTO
PROMEDIO DE CAPITAL.
A.Costo promedio ponderado de capital (WACC):
CPPC = Kj * Pj
Se puede incorporar el ahorro en impuestos.
Kj : costo de capital financiero de la fuente j
Pj : porcentaje de participacin de la fuente j en la
financiacin del proyecto
Ejemplo de clculo del CPPC (WACC):

Dos crditos para un proyecto (millones de
pesos)
Crdito Valor Tasa Participacin
A
$4 30%
20%
$10 30%
50%
Capital
propio
$6 20%
30%
Total
$20
100%
0.3x20% + 0.3x50% + 0.2x30% = 27,0%
10.4 Que tasa de descuento se debe utilizar?

Depende de varios factores:
Flujo que se est descontando (puro o
inversionista)
Tamao de la empresa
Tamao del proyecto
Riesgo del proyecto/sector
Nivel de profundidad de la evaluacin
Presencia de la empresa/sector en la bolsa de
valores (CAPM)
Tener en cuenta que si el flujo est en moneda
corriente o constante, la tasa de descuento es
diferente.
Existen varias aproximaciones:

A.Mximo entre (CPC, TIO)
Desventajas si las tasas son muy
diferentes, se puede descartar innecesariamente
un proyecto. Propone Sapag.
Desventaja: puede castigar el VPN
B. WACC.
La TIO se puede tomar como el CAPM si se
desea incluir el riesgo sistemtico.
10.5 Valor econmico agregado

EVA Economic Value Added
Un proyecto/empresa crea valor cuando genera
excedentes despus de pagar su costo de capital.
No es un indicador de evaluacin de proyectos.
Hay varias formas de expresar el EVA:
a. UE = UN CCP x Patrimonio
Donde:
UE: Utilidad econmica
UN: Utilidad neta
CCP: Costo de los fondos propios (%)
b. EVA = UODI CPC*(activos)

Donde:
UODI: Utilidad operacional antes de
intereses y despus de impuestos
CPC: Costo promedio de capital
Es equivalente al VPN, pero es necesario tener

en cuenta ingresos y egresos cuando ocurren y
no cuando se causan, y no tener en cuenta la
depreciacin.
El VPN debe ser el VP del EVA proyectado.

En general, el VPN calcula la rentabilidad sobre
flujos proyectados, mientras EVA se aplica
peridicamente
sobre
resultados
realmente
ocurridos. Calcular sobre perodo anterior
EVA es un instrumento continuo de gestin que
busca incorporar nuevos proyectos que aadan
valor a la empresa y eliminar aquellos que
destruyen valor (aunque den utilidades).
Si EVA > 0, el proyecto (o actividad) crea valor.
Si EVA < 0, destruye valor.
Si el flujo proyectado coincidiera con los resultados

ocurridos, el valor presente de los EVA de cada ao
ser igual al VPN estimado al inicio.
El EVA se basa en los estados financieros (balance,
PG) y se usa para:
a) Comparar entre empresas,
b) Comparar una misma empresa entre perodos
para reforzar las actividades que agregan valor y
eliminar las que destruyen,
c) Concertar y evaluar la gestin de los
ejecutivos, segn lo anterior
10.6 EBITDA
Del ingls: Earnings before interests, taxes,
depreciation, amortization Ganancias antes
de
descontar
intereses,
impuestos,
depreciacin y amortizacin.
NO se debe usar en evaluacin de proyectos:
NO MIDE EL FLUJO DE CAJA DEL NEGOCIO.
Se obtiene a partir del Estado de Prdidas y
Ganancias.
Para anlisis de rentabilidad de empresas,
permite depurar de circunstancias especiales
(crditos, etc.).
No tiene en cuenta flujos derivados de las

necesidades
de
capital
de
trabajo
relacionados con cuentas por pagar, cuentas
por cobrar, etc.
[EBITDA/INVERSION] o [EBITDA/VENTAS]:
Indicadores para comparar empresas de un
mismo sector son distorsiones o para
analizar comportamiento histrico.
No considera necesidades de reinversin.

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EVALUACION FINANCIERA

1.2 El ciclo del proyecto

Operacin o funcionamiento: actividades que

Pueden traslaparse la inversin y el funcionamiento.

1.3 Estudios en el ciclo del proyecto

Evaluacin: anlisis de conveniencia del proyecto.

El estudio se puede hacer con diferentes

Esto depende de la complejidad y valor del proyecto.

Evaluacin, seguimiento y monitoreo

Diferentes puntos de vista de la evaluacin:

1.4 La evaluacin del proyecto

Cmo se realiza la evaluacin de un proyecto?

atribuibles al proyecto flujo de

caja del proyecto

2. PROYECCION DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

2.1 Identificacin de costos y beneficios

Perodos utilizados: generalmente aos; en proyectos

Ao cero: es aquel en el cual se inicia la inversin

Horizonte de anlisis del proyecto: comprende el

Para identificar correctamente los costos y

Es importante y a veces definitivo (proyectos de

Costos de produccin directos e indirectos:

Impuestos, derechos, regalas.

2.2 Valoracin de costos y beneficios

El flujo de caja del proyecto se proyecta a partir de

FLUJO DE CAJA LIBRE:

B. Manejo de la depreciacin y gastos diferidos

Ejemplo: Manejo de la depreciacin

Flujo de caja neto

Calculando el ahorro de impuestos directamente:

Flujo de caja neto

G. Valores de desecho y residuales

2.3 Flujo de caja incremental

El flujo de caja que se debe utilizar para analizar la

Ejemplo de un flujo de caja incremental para un ao dado

Flujo neto anual

Ingreso anual CON-SIN

Costo anual CON-SIN

Ejemplo de un flujo de caja incremental para un ao dado

Flujo neto anual

Ingreso anual CON-SIN

Costo anual CON-SIN

2.4 Flujo de caja libre del proyecto puro

B. Flujo del proyecto financiado del inversionista

- Amortizacin del crdito

B. Flujo financiado del inversionista, obtenido a

- Amortizacin del crdito

3. MATEMTICAS FINANCIERAS (repaso)

2. Valor futuro de una suma de dinero K:

VP: valor presente

3. Valor presente P a serie uniforme:

4. Serie uniforme a valor presente:

5. Valor futuro F a serie uniforme:

6. Serie uniforme a valor futuro:

4. INDICADORES BENEFICIO COSTO

4.1 Tipos de indicadores

Indicadores beneficio-costo: se usan cuando se pueden valorar

Indicadores de costo-mnimo y de costo eficiencia: se usan

4.2 Indicadores beneficio costo

Ejemplo de clculo Flujo de caja

Interpretacin del VPN:

B. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

Ejemplo Flujo de caja: