Portafolio

Estudiantil
Materia: Finanzas IV Curso: Sptimo finanzas
Integrantes:
Yessenia Almeida
Andrea Garca
Joselin Trujillo

Tabla de contenidos
Flujo de efectivo

2016-10-07
Objetivo:
Presentacin de la materia, revisin del silabo y sistema de
calificaciones.

Sistema de calificaciones
10 Deberes y talleres
10 Controles de lectura
15

Trabajo de investigacin

15

Examen Parcial

50

10 puntos.

1 punto al examen por la asistencia completa en el parcial.

2016-10-07
Objetivo:

Revisin de conceptos y conocimientos sobre la estimacin de

flujo de efectivo.
Taller grupal sobre la elaboracin de un flujo de caja.

Concepto de flujo de efectivo

El flujo de efectivo constituye la proyeccin
de las entradas y salidas de efectivo durante
un periodo determinado lo que permitir
determinar las necesidades de
financiamiento en el caso de existir dficit
de efectivo y/o la colocacin de recursos en
el caso de existir excedentes, todo esto se
realiza con el fin de obtener un control del
flujo de efectivo durante el periodo
proyectado.

Partes del flujo de efectivo

A. Entradas de efectivo
B. Salidas de efectivo
C. Saldo de caja (Entradas Salidas)
D. Saldo de caja sin financiamiento (Nuevo saldo de caja)
E. Financiamiento
F. Saldo final de caja
G. Saldo inicial de caja

NOTA:
En el flujo de caja se registran solamente las entradas de efectivo, no se
registran las depreciaciones, amortizaciones o valores incobrables pues
estos no constituyen un movimiento fsico de dinero.
En las salidas de efectivo se consideran todas las actividades
operacionales y no operacionales del negocio.
En financiamiento:
Contratar un crdito.
Pago de crditos.
Pago de intereses.
Colocacin de inversin temporal.
Recuperacin de inversin temporal.
Cobro de intereses.

Taller grupal

2016-10-11
Objetivo:

Realizar ejercicios sobre estimaciones de flujo de efectivo

Taller grupal

2016-10-14
Objetivo:

Rendimiento requerido de capital y costo de capital

Explicar como crea valor una empresa

Objetivo
Explicar como crea valor una empresa e identificas las fuentes
clave de creacin de valor
Definir el costo de capital2 global que la empresa calcule los
costos los componentes individuales del capital de trabajo del
capital

Atractivo de la industria

 Falta el taller que se hizo en esta

clase

2016-10-18
Objetivo:
Analizar el valor del costo promedio ponderado de capital y el
costo de la deuda

Costo Total de Capital de la

Empresa
El uso de un costo total de capital como criterio de aceptacin
(tasa de rendimiento mnimo aceptable) para decisiones de
inversin es apropiado solo en ciertas circunstancias.
Si las propuestas de inversin varan ampliamente con
respecto del riesgo, la tasa de rendimiento requerida para la
compaa para un todo no es apropiada como el nico criterio
de aceptacin.

 Una vez calculada los proyectos se pueden elevar usando una

tasa que no cambie a menos que las condiciones subyacentes
de negocios y financieras se modifiquen.
Usar una tasa de rendimiento mnimo aceptable evita el
problema de calcular la tasa de rendimiento requerida
individuales para cada propuesta de inversin.
Sin embrago, es importante observar que si se usa la tasa
general de rendimiento requerido de la empresa como criterio
de aceptacin los proyectos deben corresponder a las
condiciones anteriores.

?Que es en realidad el costo de

capital?
TABLA

ANALISIS
La inversin total en el mercado es de $ 10.000
Cada inversionista espera distintos rendimientos
El costo promedio ponderado de capital asciende a 11.5%
El rendimiento total para los inversionistas es de $1150

Costo de Deuda
Aunque los pasivos de una empresa son variados, nos
centraremos en aquellas deudas que conllevan un costo de
inters explicito. Se ignoraran aquellas deudas que no tienen
costo de inters explicito.
La suposicin es que la empresa aplica un enfoque de
cobertura(igualando el vencimiento) para el financiamiento
del proyecto.
Esto es, la empresa financia un proyecto de capital cuyos
beneficios se extienden varios anos, con financiamiento que
por naturaleza suele ser a largo plazo.

 El costo explicito de la deuda puede obtenerse despejando la tasa

de descuento, Kd, que es igual al precio de mercado de la emisin
de deuda con el valor presente del inters mas los pagos al
principal y luego ajustando al costo explicito obtenido segn la
parte deducible de impuesto de los pagos de inters.
Ki=Kd(1-t)
Kd, establecio antes y t= se define ahora como la tasa de
impuestos marginales de la compaa.
Como los cargos de inters son deducibles de impuestos para el
emisor, el costo despus de impuestos de la deuda es
sustancialmente menor que el costo antes de impuestos.

Costo de deuda despus de

impuestos
EJEMPLO
Si el costo antes de impuestos Kd en la ecuacin anterior se
calculaba en un 11% y la tasa de impuesto marginal
(participacin a trabajadores e impuestos a la renta) asciende
a 40%, el costo de la deuda despus de impuestos seria:
Ki= 11(1-0.40)= 6.60%
El 6.60% del costo despus e impuestos representa el costo
marginal o incremental de la deuda. El costo explicito de la
deuda para una empresa sin ingreso gravable es el costo
antes de impuestos esto es el 11%

2016-10-21
Objetivo:

Analizar el costo de acciones

Costo de Acciones Preferentes

Representa in tipo de inters especial
Proporcionar a los accionistas preferentes el derecho a recibir
sus dividendos establecidos antes que se distribuya cualquier
ganancia a los accionistas comunes.
Los dividendos de las acciones preferentes cuando se
establecen como un monto en $ por $ anules se conoce
como acciones preferentes con dividendo anual

 En ocasiones los dividendos de las acciones preferentes se

establecen como una tasa porcentual anual que representa el
% de valor a la par o nominal, de las acciones que igualan al
dividendo anual.

 EJEMPLO
Se esperara que una accin preferente con un dividendo del
8% anual y un valor a la par de $50 pagara un dividendo de
$4
Antes de calcular el costo de acciones preferentes cualquier
dividendo establecido como porcentaje debe convertirse a
dividendos anuales en $

Calculo de las Acciones

Preferentes
El costo de acciones preferentes (Kp) es la razn entre y
dividendos de las acciones preferentes (Dp) y los beneficios
netos de la empresa obtenidos de la venta de acciones
preferentes (Po) cantidad de dinero que se recibir menos
cualquier costo flotante.

Ejemplo
SAN DUCHE S.A. contempla la emisin de acciones preferentes con un
dividendo actual de 10% que planea vender con su valor a la par de $87
por accin.
La empresa espera que el costo de la emisin y venta de acciones sea de
$5 por accin.
Kp=(Dp/Po)
Kp= (0.10*87)/82
Kp=10.6%
Normalmente el costo de acciones preferentes es mayor al costo de la
deuda a largo plazo debido a que el costo de la deuda es deducible de
impuesto.

Costo de acciones comunes(retorno que los

inversionistas del mercado requieren de sus
acciones)

Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes

1 las ganancias retenidas
2 las nuevas emisiones de acciones comunes

Calculo del costo de capital en

acciones comunes
Costo de capital en acciones comunes (Ks) es la tasa a la que
los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la
empresa para determinar su valor accionario.

1 el modelo de valoracin de crecimiento constante

2 el modelo de precios de activos de capital (CAPM)

Objetivo:

2016-10-26

Explicar y usar modelos alternativos para determinar el costo

del capital accionario, incluyendo el enfoque de descuento
de dividendos, el modelo de fijacin de precios de activos de
capital (MPAC) y el enfoque de costo de deuda antes de
impuestos ms prima de riesgo.
Calcular el promedio ponderado del costo de capital para la
empresa (PPCC) y comprender su fundamento, uso y
limitaciones.
Explicar cmo se relaciona el concepto de valor econmico
agregado (EVA) con la creacin de valor y el costo de capital
de una empresa.
Comprender el papel del modelo de fijacin de precios de
activos de capital al calcular las tasas de rendimiento
requeridas especficas de un proyecto y especficas de un
grupo.

RENDIMIENTOS REQUERIDOS Y COSTO DE CAPITAL

INTRODUCCIN
Su efecto sobre el valor se muestra a travs
de los rendimientos que los mercados
financieros esperan que las corporaciones
proporcionen sobre

la deuda, las acciones y otros instrumentos

financieros.

COSTO DE CAPITAL ACCIONARIO: MODELO

DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

El capital accionario
puede reunirse de
manera
interna
reteniendo
utilidades

o de forma externa
vendiendo acciones
ordinarias.

MODELO DE DESCUENTO
DE
P es el precio de
mercado
de
una
DIVIDENDOS
accin en el tiempo 0
0

FORMULA

Dt es el dividendo
por accin esperado
a pagar al final del
periodo t
ke es la tasa de
descuento apropiada
representa la suma
de los dividendos
futuros descontados
del periodo 1 al
infinito

ESTIMACIN DE DIVIDENDOS
FUTUROS
Como los dividendos futuros esperados no se
pueden
observar
directamente,
deben
estimarse.
Dados patrones razonablemente estables del
crecimiento en el pasado, es posible
proyectar esta tendencia hacia el futuro.
Sin embargo, se debe atemperar la
proyeccin con el sentimiento actual del
mercado.

ESTIMACIN DE DIVIDENDOS
FUTUROS
Si se espera que los dividendos crezcan a una tasa del 8%
anual en el futuro cercano, el modelo de crecimiento
constante presentado en el captulo 4 servir para determinar
la tasa de rendimiento requerida. Si el dividendo esperado el
primer ao fuera $2 y el precio corriente de mercado fuera
$27, tendramos

Etapas de crecimiento.
Si se espera que el crecimiento en los
dividendos disminuya en el futuro, el modelo de
crecimiento constante no funciona.

Es pertinente hacer una modificacin a

ecuacin. Con frecuencia, la transicin en
crecimiento de los dividendos va de una tasa
crecimiento mayor que la normal a una que
considera normal.

la
el
de
se

COSTO DE CAPITAL
ACCIONARIO

MODELO DE fijacin de precios de activos de

capital

El costo de capital accionario es,

sin duda, el costo ms difcil de
medir. El capital accionario puede
reunirse
de
manera
interna
reteniendo utilidades o de forma
externa
vendiendo
acciones
ordinarias.
Si la empresa invierte en proyectos
que
tienen
un
rendimiento
esperado
menor
que
este
rendimiento requerido, el precio de
mercado de las acciones sufrir en
el largo plazo.

MODELO DE FIJACIN DE
PRECIOS DE ACTIVOS DE CAPITAL

En
vez
de
estimar
la
secuencia
de
dividendos
futuros de una empresa y
luego despejar el costo del
capital accionario, podemos
enfocarnos directamente en el
problema estimando la tasa
de
rendimiento
requerida
sobre las acciones ordinarias
de la compaa.

 La relacin entre rendimiento y riesgo se

describe en la ecuacin . y se conoce
como la recta del mercado de valores

Implica que en un mercado en equilibrio,

los precios de los valores sern tales que
existe una compensacin entre la tasa de
rendimiento requerida y el riesgo
sistemtico medido por beta.

Beta

Beta es una medida de la posibilidad de

respuesta
de
los
rendimientos
excedentes de un valor (excedentes con
respecto a la tasa libre de riesgo) a los
del mercado, usando algunos ndices de
base amplia, como el ndice S&P 500,
como sustituto para el portafolio de
mercado.

Tasa libre de riesgo y

rendimiento del mercado.
Adems de beta, es importante que
los nmeros empleados para la tasa
libre de riesgo y el rendimiento
esperado del mercado sean la mejor
estimacin posible del futuro. La
estimacin de rendimiento libre de
riesgo crea controversia, no en cuanto
al tipo de rendimiento que se debe
usar, sino al vencimiento relevante
del valor.

ENFOQUE DEL COSTO DE DEUDA ANTES

DE IMPUESTOS MS PRIMA DE RIESGO

En vez de estimar la tasa de rendimiento requerida sobre el

capital accionario usando los mtodos complejos descritos,
algunas personas usan un enfoque relativamente sencillo,
rpido y fcil. El costo de la deuda antes de impuestos para
la compaa forma la base para estimar el costo del capital
accionario de la empresa. El costo de la deuda antes de
impuestos ser mayor que la tasa libre de riesgo por una
prima de riesgo. Cuanto mayor sea el riesgo de la empresa,
mayor ser esta prima y ms inters deber pagar la
empresa al solicitar un prstamo.

PROMEDIO PONDERADO DEL

COSTO DE CAPITAL
Las partidas que aparecen en el lado derecho del
balance de una empresa (diversos tipos de
deuda, de acciones preferentes y de acciones
comunes), representan en conjunto el capital
total con que la empresa financia sus activos.
El costo de cada componente representa el costo
especfico de una determinada fuente de capital.
Como la empresa no utiliza los distintos
componentes en forma igualmente proporcional,
sino que cada una tiene un peso diferente en el
total del financiamiento, es preciso calcular el
costo de capital total de la empresa como el costo
promedio ponderado de todas las fuentes de
capital. (WACC del ingls:
weighted average
cost of capital).

ALGUNAS LIMITACIONES
Con el clculo del promedio ponderado del costo de capital, la
pregunta crucial es si la cifra representa el costo de capital real de la
empresa. La respuesta depende de qu tan exacta fue la medicin de
los costos marginales individuales, sobre el sistema de
ponderaciones, y de otros supuestos.
Sistema de ponderaciones. los pesos deben corresponder a la
proporcin de insumos financieros que la empresa piensa emplear. Si
no es as, el capital se rene de manera marginal en proporciones
distintas a las usadas para calcular este costo.
Si el costo real es mayor que el medido, se aceptarn ciertos
proyectos de inversin que dejarn a los inversionistas en peor
situacin que antes. Por otro lado, si el costo real es menor que el
costo medido, algunos proyectos que podran incrementar la riqueza
del inversionista sern rechazados.

Costos de flotacin
Los costos de flotacin implicados en la venta de
instrumentos de deuda, acciones preferenciales o acciones
ordinarias afectan la rentabilidad de las inversiones de una
empresa. En muchos casos, la nueva emisin debe tener un
precio menor que el precio de mercado del financiamiento
existente. Adems, existen costos de flotacin en efectivo.
Debido a los costos de flotacin, la cantidad de fondos que
recibe una empresa es menor que el precio al que se vende la
emisin. La presencia de los costos de flotacin en el
financiamiento requiere que se haga un ajuste en la
evaluacin de las propuestas de inversin.

 el valor presente neto de un proyecto

se calcula como sigue:

FEt es el flujo de efectivo del proyecto

en el tiempo t, FSI es el desembolso o
flujo de salida inicial requerido para el
proyecto, y k es el costo de capital de
la empresa.

LGICA QUE SUSTENTA EL COSTO PROMEDIO

PONDERADO
El razonamiento que fundamenta el uso de un costo de capital promedio ponderado es que financiando
en las proporciones especificadas y aceptando proyectos que rinden ms que el promedio ponderado del
rendimiento requerido, la empresa puede aumentar el precio de mercado de sus acciones.

Este incremento ocurre porque se espera que los proyectos de inversin tengan un
rendimiento mayor sobre sus porciones financiadas por acciones que el rendimiento
requerido sobre el capital accionario, ke.

Una vez que estas expectativas son claras para el mercado, el precio de mercado de las
acciones de la empresa debe subir, si todo lo dems se mantiene sin cambio.

La empresa ha aceptado proyectos que se espera que proporcionen un rendimiento mayor

que el requerido por los inversionistas al margen, con base en el riesgo implicado.

Debemos regresar a la suposicin crucial de que, con el tiempo, la empresa financia proyectos en
las proporciones especificadas. Si lo hace, el riesgo financiero de la compaa permanece
aproximadamente sin cambio.

Como se ver en el captulo 17, los costos implcitos de financiamiento estn representados en el
promedio ponderado del costo de capital en virtud del hecho de que una empresa tiene que
complementar el financiamiento no accionario con financiamiento accionario.

No rene capital continuamente con fondos de deuda que se supone son ms baratos sin aumentar
su capital accionario base. La mezcla de financiamiento de la empresa no tiene que ser ptima para
que use el promedio ponderado del costo de capital para fines de presupuesto de capital.

La consideracin importante es que los promedios se basen en los planes de financiamiento futuros
de la compaa. De no ser as, el costo de capital promedio ponderado calculado no corresponder
al costo real de los fondos obtenidos. Como resultado, es probable que las decisiones de
presupuesto de capital sean menos que ptimas.

El uso de una cifra de costo de capital promedio ponderado tambin debe calificarse por los puntos sealados
antes. Supone que las propuestas de inversin bajo consideracin no difieren en el riesgo sistemtico, o
inevitable, con respecto al de la empresa y que el riesgo no sistemtico de las propuestas no ocasiona
diversificacin de los beneficios para la empresa.

Slo en estas circunstancias se obtiene una cifra de costo de capital apropiada como criterio de aceptacin.
Estas suposiciones son extremadamente limitantes. Pueden implicar que los proyectos de la empresa sean muy
similares con respecto al riesgo y que slo se consideren proyectos con riesgo similar.

No obstante, en la prctica, el problema es de grado. Si las condiciones observadas se cumplen

aproximadamente, entonces se puede usar el promedio ponderado del costo de capital como criterio de
aceptacin. Si una empresa produjera slo un producto y todas las propuestas consideradas fueran conjuntas
con la comercializacin y la produccin del producto, el uso del costo total del capital de la empresa como
criterio de aceptacin tal vez sera adecuado.

(Aun as, puede haber diferencias significativas en el riesgo entre las propuestas de inversin para garantizar la
consideracin por separado). Para una empresa de productos mltiples con propuestas de inversin de riesgo
variable, el uso de un rendimiento requerido global no es apropiado.

Aqu se debe usar una tasa de rendimiento

requerida basada en las caractersticas de
riesgo de la propuesta especfica.

Determinaremos
estas
tasas
de
rendimiento requeridas especficas para el
proyecto con los mtodos propuestos en la
siguiente seccin. As, la clave para usar el
costo total del capital como tasa de
rendimiento requerida del proyecto es la
similitud del proyecto con respecto al
riesgo de los proyectos existentes en las
propuestas
de
inversin
bajo
consideracin.

VALOR ECONMICO
AGREGADO (EVA)
Otra manera de expresar el hecho de que, para crear valor, una compaa
debe ganar rendimientos sobre el capital invertido mayores que sus costos
de capital es mediante el concepto de valor econmico agregado, conocido
con frecuencia por sus siglas en ingls (EVA, economic value added).
El EVA es la marca del nombre de un enfoque especfico para calcular la
ganancia econmica desarrollada por la empresa consultora Stern Stewart &
Co. El concepto de ganancia econmica (o ingreso residual) se ha analizado
en la literatura econmica durante ms de 100 aos.
Sin embargo, el EVA se introdujo a fines de la dcada de 1980. En esencia,
el EVA es la ganancia econmica que obtiene una compaa despus de
deducir los costos de capital. De manera ms especfica, es la ganancia
operativa neta despus de impuestos (GONDI) menos el cargo de una
cantidad monetaria de costo de capital por el capital empleado.
Aunque el clculo bsico de EVA parece bastante sencillo, el mtodo
especfico de Stern Stewart para calcularlo incluye una larga lista de ajustes
posibles para las cifras contables. Los ajustes se sugieren para que la GONDI
refleje ms el efectivo y no la contabilidad acumulada para el desempeo.

Tambin se sugieren ajustes al valor en libros del capital

empleado, como la capitalizacin de los gastos de
investigacin y desarrollo para reflejar mejor la
naturaleza de inversin de estos gastos. Infosys
Technologies Limited, una de las compaas de
tecnologa de la informacin ms grandes de India,
sigue el enfoque de Stern Stewart & Co. para el EVA.

Esto nos dice que Infosys Technologies gan alrededor

de 21,220 millones de rupias ms que lo requerido para
cubrir los costos, incluyendo el costo de capital.

La fortaleza de EVA proviene de su reconocimiento explcito de que una empresa en realidad no

crea valor para los accionistas sino hasta que logra cubrir todos sus costos de capital. Los clculos
de ganancia contable consideran explcitamente los cargos de deuda financiera, pero excluyen los
costos relacionados con el financiamiento de capital accionario.

La ganancia econmica y, por lo tanto, el EVA difieren de la ganancia contable en que incluye un
cargo para todo el capital de la compaa: deuda y capital accionario. En resumen, una empresa
que muestra una ganancia contable positiva podra, de hecho, estar destruyendo su valor porque
los accionistas quiz no estn obteniendo su rendimiento requerido.

De esta forma, un valor positivo del EVA, en general, indica que se crea valor para los accionistas,
mientras que un valor negativo del EVA sugiere destruccin de valor. La aceptacin del EVA
aumenta cada vez ms porque sirve como un recordatorio constante para los administradores de
que en realidad no han hecho un buen trabajo a menos que obtengan un rendimiento que cubra su
costo de capital.

Ser un mecanismo til en la medida en que la compaa comprenda que el concepto del EVA
vincula mejor la estrategia corporativa y las inversiones con el valor de los accionistas. Tambin
ayuda a recalcar por qu es importante para todos los administradores comprender el concepto de
costo de capital.

EL MPAC:
TASAS DE RENDIMIENTO REQUERIDAS ESPECFICAS PARA PROYECTOS Y
GRUPOS

Cuando existen proyectos de

inversin de la empresa y las
propuestas de inversin bajo
consideracin no se parecen en
cuanto al riesgo, el uso del costo
de capital de la empresa como
nico criterio de aceptacin no
funciona.

En esos casos, debemos formular

un
criterio
de
aceptacin
especfico
para
el
proyecto
especfico.
Una
manera
de
hacerlo se apoya en el modelo de
fijacin de precios de activos de
capital (MPAC). Este enfoque se
describe en esta seccin.

Enfoque del modelo de fijacin de precios de activos

de capital para la seleccin de proyectos

Suponemos
inicialmente
que los proyectos sern
financiados por completo
por capital accionario, que
la empresa que considera
estos
proyectos
est
financiada en su totalidad
por capital accionario, y
que toda la informacin
beta
pertenece
a
situaciones
de
capital
accionario.

Ms adelante modificaremos
el
enfoque
con
apalancamiento
financiero,
pero nuestra comprensin de
los aspectos bsicos es ms
sencilla si primero ignoramos
esta
consideracin.
Esta
situacin
simplificada
da
como resultado que el costo
de capital total de la empresa
es simplemente su costo de
capital accionario.

Para una empresa de este tipo,

el enfoque del MPAC para
determinar un rendimiento
requerido es equivalente a
determinar el costo de su
capital
accionario.
Sin
embargo, en vez de la relacin
esperada
entre
los
rendimientos excedentes de
las acciones ordinarias

(rendimientos excedentes con

respecto a la tasa libre de
riesgo) y los del portafolio de
mercado, nos preocupamos
por la relacin esperada de los
rendimientos excedentes de
un proyecto con los del
portafolio de mercado. El
rendimiento requerido de un
proyecto financiado por capital
accionario ser entonces

Donde k es la pendiente de la recta

caracterstica que describe la relacin entre
los rendimientos excedentes del proyecto k y
los del portafolio de mercado. Como se
observa, el lado derecho de esta ecuacin es
idntico al de la ecuacin (15.7) excepto que
sustituimos la beta del proyecto por la de las
acciones.

Rk se convierte entonces en el rendimiento

requerido para el proyecto, el cual compensa
su riesgo sistemtico. Suponiendo que la
empresa intenta financiar un proyecto por
completo con capital accionario, el criterio
de aceptacin ser invertir en el proyecto si
el rendimiento esperado cumple o excede el
rendimiento requerido, Rk, determinado por
la ecuacin (15.11).

Los proyectos aceptables se

denotan con x. Todos los
proyectos que caen por debajo
de la recta, indicados con o,
seran rechazados. Observe que
cuanto mayor es el riesgo
sistemtico de un proyecto,
mayor es el rendimiento que se
requiere. Si un proyecto no
tiene riesgo sistemtico, slo se
requiere la tasa libre de riesgo.
Sin
embargo,
para
los
proyectos con ms riesgo se
demanda una prima de riesgo
que aumenta con el grado de
riesgo sistemtico del proyecto.
En este contexto, la meta de la
empresa
es
buscar
oportunidades de inversin que
estn por arriba de la recta.

La recta ah representa la lnea

del mercado de valores, esto es,
la relacin determinada por el
mercado entre la tasa de
rendimiento requerida y el riesgo
sistemtico. Todos los proyectos
con
tasas
internas
de
rendimiento que caen en la recta
o por encima de sta deben
aceptarse, porque se espera que
proporcionen
rendimientos
mayores o iguales que sus
rendimientos
requeridos
respectivos.

Aplicacin del modelo: Uso de

compaas semejantes.
La dificultad para aplicar el enfoque del MPAC a la seleccin de proyectos es la estimacin de beta
para un proyecto.

Entonces es necesario estimar los rendimientos por periodo de un proyecto en trminos de

sus flujos de efectivo peridicos y su cambio en valor del principio al final de cada periodo. La
dificultad reside en estimar el valor de un proyecto de un periodo.
Por desgracia, es imposible observar directamente los valores de los bienes no comerciados
pblicamente, de manera que no podemos calcular beta como en el caso de las acciones pblicas que
presentamos antes. No obstante, en muchos casos un proyecto es suficientemente similar para una
compaa cuyas acciones se manejan pblicamente, de manera que podemos usar la beta de la
compaa para obtener la tasa de rendimiento requerida sobre el capital accionario para un proyecto.

Para proyectos grandes con frecuencia se pueden identificar las compaas que cotizan en la
bolsa que estn implicadas por completo o casi por completo en el mismo tipo de operacin. Lo
importante es identificar una compaa o varias con caractersticas de riesgo sistemtico similar
al del proyecto en cuestin.

Suponga que una compaa de productos qumicos est

considerando la formacin de una divisin de bienes races.
Como hay varias compaas en este ramo con acciones en la
bolsa, podramos simplemente determinar la beta para una o
un grupo de ellas, y usarla en la ecuacin (15.11)

con la finalidad de obtener la tasa de rendimiento requerida

para el proyecto. Observe que la tasa de rendimiento
requerida relevante no es la de una compaa qumica, sino
una de bienes races. Dicho de otra manera, el mercado ve
el negocio de bienes races de la compaa qumica de la
misma manera que ve otras empresas dedicadas slo a
bienes races.

Al concentrarnos en compaas con la misma lnea de

negocios donde la empresa desea entrar, podemos
encontrar sustitutos que se aproximen al riesgo sistemtico
del proyecto. Es poco probable tener un duplicado exacto del
riesgo del proyecto, pero con frecuencia son posibles las
aproximaciones.

Para ilustrar el clculo, suponga que la mediana de beta para una muestra de
compaas de bienes races cuyas acciones se comercian en la bolsa y cuyos negocios
bsicos fueron similares al proyecto contemplado por la compaa qumica es 1.6.
Podemos usar esta beta como sustituto para la beta del proyecto. Si esperamos que el
rendimiento promedio sobre el portafolio de acciones del mercado sea del 13% y que la
tasa libre de riesgo sea del 8%, el rendimiento requerido sobre el capital accionario
para el proyecto ser

Por lo tanto, el 16% se usar como

el
rendimiento
requerido
del
capital accionario para el proyecto.

Bsqueda de compaas
semejantes.
Deberamos tratar de identificar
compaas de naturaleza similar al
proyecto en cuestin. La bsqueda
de estas compaas suele tener
una base por sector industrial. Una
opcin es consultar los cdigos del
North
American
Industry
Classification System (NAICS) para
determinar una muestra inicial.

Cuando un proyecto cae en la

clasificacin de una sola industria,
la bsqueda es relativamente
sencilla.
Las
betas
de
las
compaas
semejantes
deben
ordenarse. Ms que calcular un
promedio aritmtico de las betas
de la muestra, sugerimos tomar el
valor de la mediana o la moda a
partir del arreglo ordenado.

Esta eleccin ayuda a minimizar

los efectos de los valores atpicos
en el grupo. La idea es obtener
una beta que refleje ampliamente
el riesgo de negocios del proyecto
de inversin.

A menos que podamos encontrar una

compaa o compaas cuyas acciones estn
en el mercado de valores para usarla como
sustituto para el proyecto, la obtencin de beta
para un proyecto especfico es complicada. Por
esta razn, restringiremos nuestro anlisis al
uso de la informacin de la compaa
semejante.

En ocasiones un fondo mutuo se especializa en

acciones ordinarias en una industria especfica.
En tal caso, podramos usar la beta del fondo y
la razn del apalancamiento industrial para
medir el riesgo sistemtico del proyecto.

Rendimiento requerido con

apalancamiento.
Si
la
empresa
financia
constantemente sus proyectos slo
Aqu el sistema de ponderacin es
con capital accionario, usaramos el
el mismo que el ilustrado antes
rendimiento requerido sobre ese
para el costo total del capital de la
capital, Rk, como la tasa de
empresa. En vez de variar la
proporcin
del
financiamiento
rendimiento requerida para el
mediante deuda de cada proyecto,
proyecto. Sin embargo, si se usa
un enfoque ms congruente es
financiamiento mediante deuda,
aplicar los mismos pesos a todos
necesitaremos
determinar
un
los proyectos.
promedio
ponderado
del
rendimiento requerido.
Es
de
esperarse
que
estas
ponderaciones correspondan a la
proporcin en la que la empresa
piensa financiar en el tiempo. Por
ejemplo, si piensa financiar con
una parte de deuda por cada tres
partes de capital accionario, y el
costo despus de impuestos es del
6.60% y el rendimiento requerido
sobre el capital accionario es del
16%, el rendimiento requerido
(promedio ponderado) global para

Si se espera que el proyecto

proporcione una tasa interna
de rendimiento mayor o igual
que esta tasa, el proyecto se
aceptara. Si no es as, se
rechazara. De esta forma, aun
para una empresa apalancada,
el criterio de aceptacin sigue
especficamente
relacionado
con el riesgo sistemtico del
proyecto a travs del costo de
capital accionario.

RENDIMIENTO REQUERIDO
ESPECFICO DEL GRUPO

En vez de determinar
los rendimientos
requeridos especficos
de los proyectos,
algunas compaas
clasifican sus
proyectos en grupos
con riesgos ms o
menos equivalentes y
luego aplican el mismo
rendimiento requerido
determinado por el
MPAC para todos los
proyectos incluidos en
el grupo.

Una
ventaja
de
este
procedimiento es que no
toma tanto tiempo como
calcular los rendimientos para
cada proyecto.

Otra ventaja es que con

frecuencia es ms sencillo
encontrar
compaas
semejantes para un grupo
que para los proyectos
individuales.

Si los productos o servicios

del grupo son similares con
respecto al riesgo y las
nuevas propuestas son del
mismo tipo, el rendimiento
requerido especfico de un
grupo es un criterio de
aceptacin adecuado.

Es la tasa de rendimiento que

la compaa espera que gane
el
grupo
sobre
sus
inversiones de capital.

Cuanto mayor sea el riesgo

sistemtico del grupo, mayor
ser el rendimiento requerido.

El clculo de la tasa de
rendimiento requerida es
igual que para el proyecto
especfico.

Para
cada
grupo,
se
identifican las compaas
semejantes con acciones en
la bolsa.

Con
base
en
estas
semejanzas, se obtiene una
beta para cada grupo y se
calcula
un
rendimiento
requerido sobre el capital
accionario

Se asigna el capital con

base en el rendimientoriesgo especfico para el
riesgo
sistemtico
del
grupo. De otra manera, las
decisiones de aceptar o
rechazar estaran sesgadas
en favor de proyectos malos
de alto riesgo y en contra
de los buenos de bajo
riesgo

Una vez calculados estos

rendimientos requeridos, se
asigna o transfiere el capital
a toda la empresa con base
en la capacidad de cada
grupo para ganar su tasa de
rendimiento requerida.

ATRIBUCIN DE
FONDOS DE DEUDA A
GRUPOS
Cuando se determina el
promedio ponderado
del rendimiento
requerido para un
grupo, la mayora de
los analistas usan el
costo de pedir un
prstamo despus de
impuestos global de la
compaa como el
componente del costo
de la deuda.

La nocin de que los

costos de capital accionario
difieren segn el riesgo
subyacente de un grupo
tambin se aplica al costo
de los fondos de deuda.

Ambos tipos de costos

se determinan en los
mercados de capital de
acuerdo con la relacin
riesgo-rendimiento.

Cuanto mayor sea el

riesgo, mayor ser la
tasa
de
inters
requerida sobre los
fondos de deuda.

Existen dificultades al
calcular la beta, porque
el ndice de mercado
debe
incluir
instrumentos de deuda.

El grupo en s no es el
ltimo responsable de
su deuda. La compaa
como un todo lo es.

Debido a la diversificacin de
los flujos de efectivo entre
grupos, la probabilidad del
pago para el todo (la
empresa) puede ser mayor
que la suma de las partes
(los grupos).

Si una proporcin de la
deuda mucho mayor que
el promedio se adscribe
a un grupo, tendr
asignado un rendimiento
requerido menor que el
que sera en otro caso.

Este incremento marginal

no debe asignarse a los
grupos, ms bien debe
apuntar justo al grupo
responsable.

Un apalancamiento alto
para un grupo puede
ocasionar que el costo
de los fondos de deuda
para toda la compaa se
eleve.

El alto apalancamiento
en que incurri un grupo
puede
aumentar
la
incertidumbre
de
la
deduccin
fiscal
asociada con la deuda
de la compaa como un
todo.

El alto apalancamiento para

un
grupo
aumenta
la
volatilidad
de
los
rendimientos
para
los
accionistas de la compaa,
junto con la posibilidad de
costos de insolvencia y
quiebra.

EVALUACIN DE
PROYECTOS CON
BASE EN SU RIESGO
TOTAL
Cuando
por
razones
prcticas o tericas no es
adecuado calcular una tasa
de rendimiento requerida
para un proyecto o un
grupo usando el enfoque
del MPAC, o cuando
simplemente
queremos
complementar ese enfoque
por las mismas razones,
recurrimos a medios ms
subjetivos para evaluar
inversiones riesgosas.

Muchas
empresas
manejan el problema de
manera muy informal.

Con frecuencia el resultado

de esas discusiones es una
tasa de descuento ajustada
por riesgo que se aplica al
proyecto o los grupos.

Los encargados de tomar

decisiones slo intentan
incorporar el riesgo en su
juicio con base en su
sentimiento
por
los
proyectos que se evalan.

Este sentimiento se puede

mejorar discutiendo con
otros familiarizados con las
propuestas y los riesgos
inherentes.

ENFOQUE DE LA

El enfoque TDAR
requiere:
TASA DE DESCUENTO AJUSTADA POR EL RIESGO

El enfoque de la tasa de
descuento ajustada por
el riesgo (TDAR) para la
seleccin de propuestas
de inversin se refiere a
proyectos o grupos cuyos
resultados se considera
que tienen mayor o
menor riesgo que el
proyecto promedio de la
empresa.

Ajustar el rendimiento
requerido
(tasa
de
descuento) hacia arriba a
partir del costo total del
capital de la empresa
para proyectos o grupos
que muestran un riesgo
mayor que el promedio

Ajustar
la
tasa
de
rendimiento
requerida
(tasa de descuento) hacia
abajo a partir del costo
total del capital de la
empresa, para proyectos
o grupos que tienen un
riesgo menor que el
promedio.

En el mtodo de
TDAR, la tasa de
descuento se ajusta
por
riesgo
aumentndola
con
respecto al costo total
del
capital
para
compensar el mayor
riesgo
y
disminuyndola para
menor
riesgo.
El
rendimiento requerido
del proyecto o grupo
especfico
se
convierte entonces en
la tasa de descuento
ajustada por riesgo.

Pero el enfoque
de
TDAR,
a
diferencia
del
MPAC, en general
se
apoya
en
formas bastante
informales
y
subjetivas
para
determinar
el
ajuste de riesgo
requerido.

Los problemas con

este enfoque, por
supuesto, son que
la
informacin
usada para hacer
los ajustes por
riesgo
con
frecuencia
est
incompleta y el
tratamiento
aplicado a esta
informacin puede
no ser congruente
de un proyecto a
otro con el paso del
tiempo.

Los mtodos que

emplearemos se
orientan al riesgo
en el sentido de
que
la
administracin no
considera
de
manera explcita
el efecto de la
seleccin
de
proyectos de la
empresa
sobre
los portafolios de
los inversionistas.

La administracin
evala el efecto
probable
de
la
seleccin
de
proyectos sobre la
variabilidad de los
flujos de efectivo y
las ganancias de la
empresa. A partir
de esta evaluacin,
la
administracin
podr estimar el
efecto
posible
sobre el precio de
las acciones.

ENFOQUE
DEdatos
LA
Un conjunto de
que se pueden generar
DISTRIBUCIN
DE
para una propuesta de
PROBABILIDAD
inversin
es
la
distribucin
de
probabilidad de los
valores presentes netos
posibles.
(En
el
enfoque
de
la
distribucin
de
probabilidad
no
se
hacen ajustes iniciales
por riesgo. Por lo tanto,
los diferentes flujos de
efectivo se descuentan
a sus valores presentes
netos a la tasa libre de
riesgo).

Al estandarizar la dispersin en
trminos
del
nmero
de
desviaciones estndar que se
aleja del valor esperado de la
distribucin,
podemos
determinar la probabilidad de
que el valor presente neto del
proyecto sea cero o menor.

En la evaluacin de una sola

propuesta, es poco probable que
la administracin acepte una
propuesta de inversin que tiene
un valor esperado del valor
presente neto de cero a menos
que
la
distribucin
de
probabilidad
no
tenga
dispersin.

Un problema real con este

enfoque es que no podemos
relacionarlo directamente con el
efecto de la seleccin de
proyectos sobre el precio de las
acciones.

Para inversiones riesgosas,

el valor presente neto
esperado tendra que ser
mayor que cero.

Simplemente se presenta a la
administracin la informacin
acerca del rendimiento esperado
y el riesgo de un proyecto.

El proyecto se evala en
aislamiento; es decir, separado
del portafolio de los accionistas
de la empresa y separado de los
proyectos ya existentes en la
empresa.

Con base en esta informacin se

llega a una decisin. Sin
embargo, no hay una relacin
directa entre una decisin
basada en esta informacin y la
reaccin
posible
de
los
accionistas bien diversificados
de la compaa.

El xito al usar este mtodo

depende por completo de qu
tan
perceptiva
es
la
administracin al juzgar la
relacin entre rentabilidad y
riesgo
que
conciben
los
inversionistas.

CONTRIBUCIN
AL RIESGO
TOTAL DE LA
EMPRESA:

ENFOQUE DE
PORTAFOLIOEMPRESA

El riesgo marginal de una propuesta

individual a la empresa como un todo
depende de su correlacin con los
proyectos existentes al igual que de su
correlacin con las propuestas bajo
consideracin que podran aceptarse.

La informacin adecuada es el valor

esperado y la desviacin estndar de la
distribucin de probabilidad de los
valores presentes netos posibles para
todas las combinaciones factibles de los
proyectos existentes y las propuestas de
inversin bajo consideracin.

La administracin est interesada

slo en el efecto marginal de una
propuesta de inversin sobre la
composicin del riesgo de la
empresa como un todo.

La seleccin de la combinacin ms
deseable de inversiones depender
de las preferencias de riesgo de la
administracin con respecto al valor
presente neto esperado y la
desviacin estndar.

Muestra diferentes combinaciones de inversiones riesgosas disponibles para la

empresa.

Cada punto representa una combinacin de todos los proyectos de inversin

existentes para la empresa adems de una o ms propuestas bajo consideracin.

Vemos que ciertos puntos dominan a otros en el sentido de que representan un valor esperado ms
alto del valor presente neto y la misma desviacin estndar, una desviacin estndar menor y el
mismo valor esperado del valor presente neto, o tanto un valor esperado ms alto y una desviacin
estndar menor. Los puntos que dominan a otros son los localizados en la orilla izquierda de la
figura.

Con informacin de este tipo, la administracin puede eliminar la mayora de las

combinaciones de inversiones riesgosas simplemente porque estn dominadas por
otras combinaciones.

En este caso, la administracin tal vez

considere slo tres combinaciones de
inversiones riesgosas: A, B y C. Entre
stas podra elegir la que piense que
ofrece la mejor combinacin de
rendimiento esperado y riesgo.
La combinacin B est determinada por
la interseccin de un punto en la figura
el punto B con la curva de indiferencia
ms alta que se puede lograr. El punto
B representa el portafolio de los
proyectos existentes y las propuestas
bajo consideracin que posee la
combinacin ms deseable de valor
esperado del valor presente neto y
desviacin estndar.
Aunque la combinacin C ofrece un
valor esperado del valor presente neto
un poco ms alto, tambin tiene una
desviacin
estndar
mayor.
La
combinacin A tiene menor riesgo, pero
tambin menor valor esperado del valor
presente neto.

En esta situacin, ninguna propuesta de

inversin bajo consideracin sera aceptada.
Si el portafolio de los proyectos existentes
estuviera representado por la combinacin E
en la figura, la seleccin de cualquiera de las
tres combinaciones ms alejadas implicara la
aceptacin de una o ms nuevas propuestas
de inversin.