Teorema de Modigliani

Miller
Estructura optima de capital
Bajo los supuestos de MM la estructura
de capital es IRRELEVANTE

Proposicin I: El Valor de la compaa es independiente de su

estructura de capital

Proposicin II: El costo del patrimonio de una firma apalancada

es igual al costo del patrimonio de una firma sin apalancamiento
del la misma clase de riesgo, ms un premium de riesgo que
depende del diferencial entre el costo del patrimonio y deuda y la
deuda de una firma no apalancada y la cantidad de
apalancamiento usado.
Bajo los supuestos de MM la estructura
de capital es IRRELEVANTE
Modigliani y Miller (MM)
Asume que los mercados de capitales son perfectos.
Esto significa:
La information is a la vez gratis y esta disponible inmediatamente
No hay costos de transaccin
Se pueden fraccionar los titulos de manera infinita
Los inversionistas son racionales
Los inversionistas tienen expectativas homogeneas acerca de la
distribucin de probabilidad de los retornos
No hay impuestos corporativos
Tanto las personas como las empresas pueden tomar prestado a
la tasa libre de riesgo
El crecimiento de los beneficios es cero
Que es la estructura de Capital?
La estructura de Capital es la combinacin entre deuda y capital de
una compaa

ACTIVOS
PASIVOS PATRIMONIO

Pasivos Patrimonio Total = Activo

20% 80% 100%
35% 65% 100%
50% 50% 100%
70% 30% 100%
Existe alguna diferencia entre las
diferentes combinaciones de
deuda/capital?

Pasivos Patrimonio Total = Activo

0% 100% 100%
15% 85% 100%
25% 75% 100%
35% 65% 100%
50% 50% 100%
70% 30% 100%
80% 20% 100%

Importan esas diferencias?

Piense lo siguiente: la estructura del WACC
Que pasa con la estructura del WACC
En su forma sencilla el Wacc:

Weighted Average Cost of Capital

Costo de la deuda * porcentaje de la deuda (1-T) + costo del capital *

porcentaje del capital

Que pasa entonces si hay mezclas diferentes entre deuda y

patrimonio?

La deuda y el capital aportado por los accionistas tiene el mismo

costo?
 Wacc en detalle
Costo de Capital es definido como: El costo de oportunidad de
todo el capital invertido en la empresa

Costo de oportunidad: las otras oportunidades de ganar cierto

nivel de retorno al usar los recursos escasos en una particular
inversin.

Capital invertido en la empresa: Cantidad de capital (dinero

efectivo entregado a cambio de acciones en la empresa o deuda
(ya sea bancaria o bonos) entregada a cambio de la promesa futura
de recibir el capital ms los pagos de intereses.

Se esta midiendo el costo de oportunidad de todas las fuentes de

capital de la empresa(Deuda y Capital)
Cambios en la estructura de Capital
Si el costo de la deuda y del patrimonio no con iguales

Cambios en la combinacin entre la participacin de la deuda y

del patrimonio SI cambia el WACC
Que efectos tiene esto?

Comparacin:

Valor de mercado de una compaa =

(Frmula de perpetuidad)

1,000,000 1,000,000
Ejemplo 1 = =667 Ejemplo 2 = = 834
0.15 0.12

Si el WACC se incrementa Qu pasa con el valor de la

empresa?
 Como se calcula el WACC
Se calcula el costo de cada uno de los componentes del costo de
capital a saber:

Costo de la deuda Costo del patrimonio

 Costo de la deuda
El costo de la deuda es

la tasa de interes actual o imputable sobre la deuda de la

compa, ajustada al escudo fiscal en los intereses

Costo de la deuda despus de impuestos = los intereses en

la deuda de largo plazo * (1 la tasa marginal de impuestos
en %)
Aclaraciones sobre el costo de la deuda
La tasa de interes sobre la cual le prestan a la compaa HOY

Corregida por el escudo fiscal (tax shield) que obtiene por el pago de
intereses

Costo de la deuda = Tasa de interes (deuda largo plazo) * (1 Tasa

de impuestos)

IMPORTANTE:

No es la tasa de interes que paga la empresa sobre la deuda que

mantiene en libros.
 Costo del patrimonio
A diferencia de la deuda los accionistas (centrando la
discusin en los accionistas ordinarios con derecho a voto)
no demandan un retorno como el de la deuda

Sin embargo, los accionistas si se enfrentan a un costo de

oportunidad al tener una inversin en una determinada
compaa Vs otra con un riesgo similar, por lo tanto este
riesgo se puede INFERIR, utilizando el CAPM

Costo de Capital

= + ( )

Premium Riesgo de Mercado

Tax Shield o Escudo Fiscal
Ejemplo

Compaa A Compaa B
Utilidades antes de $4,000,000 $4,000,000
impuestos

Intereses pagados $0 $ 600

Utilidad antes de $4,000,000 $3,400,000

impuestos

Impuestos (30%) $1,200,000 $1,020,000

Escudo fiscal $0 * 0.3 = $0 $600*0.3 = $180

Ahorro en el pago de $0 $180

impuestos
 Aclaraciones sobre el costo del
patrimonio
El costo del patrimonio es:

La tasa de retorno esperada dado el RIESGO (esto incluye el pago

de dividendos y la apreciacin del precio de la accin)

IMPORTANTE:

El costo del patrimonio NO ES:

Dividendos
La raz precio/beneficio.
Finalmente
Se ponderan los pesos de la deuda y patrimonio de acuerdo
a su proporcin en el componente de la financiacin de la
compaa
 Valores de deuda y patrimonio
La teora habla de los valores de MERCADO de la deuda y del
patrimonio

Para calcular el valor de mercado de la deuda si es un bono o varios

(una tarea mas dispendiosa), se toma informacin del mercado.

Pero que pasa cuando tenemos varios prestamos de bancos

comerciales, como llegamos al valor comercial de la deuda?
Valor de mercado de la deuda
Profesor Damodaran sugiere:

El valor de mercado de la dueda es ms dificil de obtener

directamente ya que muy pocas compaas tienen esta deuda
en forma de bonos (en un 100%).

Muchas firmas tienen deuda no transable como deudas con

bancos, que esta especificada en terminos de valor en libros,
pero no en valor de mercado

Una forma muy simple de convertir esta deuda de valor de

libros a valor de mercado es tratarla como un cupn de un
bono.
Formula Bono
Formula Cpones Formula Cpones Semianuales
Anuales (Semestrales)

1 1
1 1
(1+)^ (1+/2)^2
C* C*
/2

$1,000
Ecuacin 2: = $$$$$
(1+)^

Entonces la formula general es:

1
1 (1+)^ $1,000
C* + (1+)^

Cupones + Valor nminal de la deuda

 Ejemplo:
Suponga una empresa que por cada U$1000,000 tiene las
siguientes condiciones:

Gastos por intereses de $55,000 (anual)

Maduracin a 6 aos
Costo de la deuda 6.5% anual

Valor estimado de la deuda:

1
1 (1+0.065)^6 $1,000,000
C (55,000) * + = $951.589
0.065 (1+0.065)^6
Valor de mercado de la deuda
Valor de Mercado de las acciones
El valor de mercado de las acciones es mucho ms simple

Se toma el valor de mercado (si se transan en una bolsa y son

acciones pblicas) y se multiplica

Cantidad de la accin por precio de la accin

Se tiene el valor de mercado

VALOR DE MERCADO DE LAS ACCIONES
- Normalmente es informacin pblica
Ejemplo de como cambia el wacc con
diferentes estructuras de capital
WACC =

() () 1
* + + * *
+

Una vez calculado el WACC,se tiene el costo de oportunidad, pero

como saber si ese es el mejor WACC?

Necesitamos hacer un anlisis de sensibilidad

 Anlisis de sensibilidad
Costo de Capital

= + ( )

Para hacer en anlisis de sensibilidad el se debe calcular primero sin

apalancamiento

Frmula para calcualr el sin apalancamiento (Beta unlevered) se utiliza

la siguiente formula:

( )
1 + 1 /

T = Taxes (Tasa de impuestos)

D = Debt (deuda)
E = Equity (Patrimonio)
 Anlisis de sensibilidad
Una vez que se tiene ese beta sin apalancamiento se usa para
calcular diferentes niveles de combinaciones entre deuda y
patrimonio
Y hacer el anlisis de sensibilidad

Beta apalancado = ( unlevered) * (1+ (1-T) * (D/E))

T = Taxes (Tasa de impuestos)

D = Debt (deuda)
E = Equity (Patrimonio)
Anlisis de sensibilidad

Rating Spread Int Coverage

AAA 0.35 >12.5
AA 0.5 9.5-12.5
A+ 0.7 7.5-9.5
A 0.85 6.0-7.5
A- 1 4.5-6.0
BBB 1.5 4-4.5
BB 2 3-3.5
B+ 2.5 2.5-3
B 3.25 2-2.5
B- 4.25 1.5-2
CCC 5 1.25-1.5
CC 6 0.8-1.25
C 7.5 0.5-0.8
D 10 <0.5
 Anlisis de sensibilidad
Se toma el beta apalancado
Se desapalanca el beta con la formula
Se construye la tabla para hacer la sensibilizacin del beta
Se toma el nivel de saltos (0.35% en caso del triple A)

Se inicia con una tasa de inters base

Esa tasa de interes esta compuesta por lo siguiente:

Tasa libre de riesgo

Puntos Bsicos por el nivel de riesgo
Riesgo pas (en caso de que sea una operacin internacional)
Tasa de inflacin

Luego se realizan los calculos

Se encuentra el mejor Wacc
Valoracin
Pasos para hacer una valoracin

Proyectar el Flujo de Caja Libre

Calcular el costo promedio
ponderado de Capital
Determinar el Valor Terminal
Calcular el Valor Presente para
obtener la valoracin
Primer Paso
Proyectar los Estados Financieros
Calcular El Flujo de Caja Libre
Que es el Flujo de Caja Libre?
El Flujo de caja libre es el verdadero flujo
de caja operativo de la compaa.
Es el flujo de caja despus de impuestos
generado por la compaa que esta
disponible para todos los proveedores de
capital de la compaa (acreedores y
accionistas)
 Otras Caractersticas del Flujo de
Caja Libre

El Flujo de Caja Libre es calculado

antes del financiamiento (sin
apalancamiento) y por lo tanto no esta
afectado por la estructura de capital
de la compa (MODIGLIANI
MILLER)
Otras Caractersticas del Flujo de
Caja Libre

Es claro que la estructura de

capital SI afecta el WACC, y por
lo tanto el valor de la compaa
por lo tanto se evita este efecto
en este caso calculando antes de
apalancamiento el Flujo de Caja
Libre
Calculo del Flujo de caja libre
Calculo del Flujo de Caja Libre
Utilidades antes de intereses e impuestos
Menos= Impuestos(Taxes)
= Utilidad antes de intereses, despus de impuestos
Mas: Depreciacin y Amortizacin
Menos CAPEX
Menos/Ms Incremento/(Disminucin) en el capital de trabajo Neto

Si el capital de trabajo se incrementa TOMA recursos en este caso se

resta.
Si el capital de trabajo disminuye no esta tomando recursos del
Flujo de caja libre
 El Flujo de Caja Libre NO es el
tradicional Flujo de caja que se calcula
en Finanzas Corporativas
Se calcula EVITANDO tener en cuenta
el efecto de la estructura de capital
Utilidad Neta
Depreciacin
Cambio en Capital de trabajo
Flujo de caja de la operacin
(Aumento)/ Disminucin en Activos Diferidos
(Aumento) / Disminucin en Inversiones Permanentes
Inversin CAPEX
Ventas de activos fijos
Flujo de caja de inversin
Aumento Pasivos Financieros CP
Aumento Pasivos Financieros LP
Aumento Otros Pasivos LP
Cambios en el Capital
Pago de dividendos
Flujo de caja financiero

Cambios en Efectivo

Flujo de caja disponible

 Consideraciones

Rendimiento histrico: El rendimiento histrico ofrece valiosa

informacin para proyectar los estados financieros y el Flujo de
Caja Libre.

Tasas de crecimiento histricas y otras razones usualmente son

un indicador confiable del rendimiento futuro, especialmente para
compaas maduras en sectores NO Cclicos

Usualmente los ltimos 3 aos sirven como una buena

aproximacin para proyectar el rendimiento financiero
Calculando el Flujo de Caja Libre
Perodo de proyeccin:

Tpicamente el banquero proyecta el

Flujo de caja Libre por un perodo de 5
aos dependiendo del sector, estado de
desarrollo y la predictibilidad de su
rendimiento financiero
Calculando el Flujo de Caja Libre
Para Modelar el Flujo de caja Libre, la
depreciacin se proyecta como un
porcentaje de las ventas o del
CAPEX, o en niveles histricos

Amortizacin: Difiere de la
depreciacin en que reduce el valor
de los activos
Capital Expenditures (CAPEX)

Proyecciones de CAPEX
Son fondos que la compaa usa para comprar, mejorar,
expandir o reemplazar activos fsicos, como edificios,
maquinara y otros

Al contrario de la depreciacin, el CAPEX representa una

SALIDA de dinero y consecuentemente debe ser restado del
EBIAT (Utilidades antes de intereses y despus de
impuestos) cuando se calcula el Flujo de caja Libre
 Cambio en el capital de trabajo neto

Capital de trabajo Neto es Bsicamente definido como activos corrientes

que no son EFECTIVO, MENOS los Pasivos Corrientes de la empresa
QUE NO GENERAN INTERESES

Sirve como medida de cuanto efectivo necesita la compaa para fondear

sus operaciones sobre la base de que la empresa sigue la marcha

Activos Corrientes Pasivos Corrientes

Cuentas por Cobrar Cuentas por Pagar
Inventario Otros pasivos corrientes
Gastos Pagados por
anticipado y otros activos
corrientes
 Cambio en el capital de trabajo neto
Calculando el Capital de trabajo Neto

CTN=Cuentas por cobrar+Inventario+Gastos pagados

por Anticipado y otros activos corrientes) MENOS
(Cuentas por Pagar + otros pasivos

Cambio en el capital de trabajo = (Capital de trabajo

neto en el perodo n - Capital de trabajo neto en el
perodo n 1)
 Calculando el WACC

El WACC es ampliamente aceptado como la tasa de

descuento para calcular el valor presente del Flujo de Caja
Libre proyectado de la compaa y su valor Terminal

Representa el promedio ponderado de el retorno esperado

en el capital invertido en una compaa dada.

Los componentes de la deuda y el patrimonio tienen

diferentes perfiles de riesgo as como ramificaciones
impositivas

El WACC es dependiente de una estructura de capital

objetivo
 Calculando el WACC

WACC =

1
* + * *
+ +
 Recordando el Escudo Fiscal
Compaa A Compaa B
Utilidadres antes de impuestos $4,000,000 $4,000,000
e intereses

Gastos en Intereses $0 $ 600

Utilidades despues de $4,000,000 $3,400,000

intereses y antes de
impuestos
Impuestos(30%) $1,200,000 $1,020,000
Escudo Fiscal $0 * 0.3 = $0 $600*0.3 = $180

Ahorro en impuestos por los $0 $180

intereses
 Calculando el WACC

Como Calcular el WACC?

Determine la estructura de Capital objetivo

Cuando se hace una valoracin, como analista, ud debe

establecer una estructura de capital optima de la firma

Bsicamente ud como analista escoge una mezcla de porcentajes

entre deuda y patrimonio

Se puede copiar la estructura de deuda de la industria, o aquella

que maximice el valor
Calculando el WACC

Como se calcula el WACC?

Estimar el costo de la Deuda

El costo de la dueda de una compaa refleja el

objetivo de estructura de capital, que esta basado en
una multitud de factores incluyendo tamao, sector,
perspectivas, ciclos, ratings crediticios, estadsticas de
crdito, generacin de flujo de caja, Politica Financiera
Calculando el WACC

Como se calcula el WACC?

Asumiendo que la compaa esta actualmente en su

estructura de capital objetivo, el costo de la deuda esta
generalmente derivado de la mezcla de los
rendimientos de los instrumentos actuales de deuda

Se calcula un promedio ponderado de los instrumentos

de la deuda
Calcular el WACC
Como calcular el WACC?

Estimar el Costo del Patrimonio

Usando el CAPM
Costo de Patrimonio = + ( )
Rf = risk free rate of return (Tasa Libre de Riesgo)

= beta

Rm = Riesgo/Retorno del mercado

Rm Rf = Premium de riesgo de mercado (Desde 1927 a 2007

Ibbotson calcula el premium de riesgo de mercado en 7,1%)
Determinar el Valor Terminal
Mtodo de Crecimiento Perpetuo:

(1+)
Valor Terminal :

FCL periodo n= Flujo de Caja Libre sin apalancamiento

(Se calcula segn lo informado en esta presentacin)
n = Ao final de la proyeccin (ao 5)
g = Tasa de crecimiento Perpetua = use 4%
r = WACC

Factor de Descuento :
(1+)^
Calcular el Valor Presente

Factor de Descuento

1
Factor de Descuento :
(1+)^

n: ao en la proyeccin
 Calcular el valor de la Empresa

Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5

FCL 1 FCL 2 FCL 3 FCL 4 FCL 5

------------ + ------------ + ------------ + ------------ + ------------
(1+WACC)^1 (1+WACC)^2 (1+WACC)^3 (1+WACC)^4 (1+WACC)^5

Valor Terminal +
(1+)

---------------------
(1+WACC)^5