7 - Creación de Valor

7.
Creacin de
Valor
Finanzas de Empresas I
Contador Pblico
Cr. Alejandro Moreno, MBA

Creacin de valor
El objetivo bsico de toda decisin financiera es la creacin
de valor para el accionista o dueo.
Por lo tanto, cualquier decisin que se tome en la empresa

tendr sentido si contribuye a crear valor para el accionista o
dueo.
Preguntas claves:
Qu consideramos como valor?

Cmo medimos si una decisin esta creando valor?
Como medimos si a lo largo de un periodo la empresa creo

valor?
2 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

Medicin del valor a partir de la
contabilidad
Si la contabilidad fuera el elemento idneo para medir el
valor, el valor de la empresa seria lo que refleja su patrimonio
contable.
La empresa creara valor cuando genera utilidades que

aumentan su patrimonio contable.

Es la contabilidad el indicador
adecuado para medir el valor?
Hay que analizar si existe correspondencia entre los
resultados que el criterio arroja y la realidad.
Se comprueba empricamente que tal correspondencia no

existe.
Las empresas se compran y venden a valores distintos que el

contable.

Es la contabilidad el indicador
adecuado para medir el valor?
El valor a fin de un ejercicio no es igual al inicial ms las
utilidades menos los dividendos.
La empresa puede haber tenido utilidades y valer menos
Por lo tanto, la utilidad contable y sus derivados, no son los

indicadores adecuados para medir la creacin de valor.

Por qu la contabilidad no es
el indicador adecuado?
Porque lo que determina el valor de una empresa, como el
valor de cualquier otro activo, no es lo que se pago por el,
sino las expectativas que se tengan de cuales sern los
ingresos que ese activo generara fondos en el futuro.
Y eso no lo refleja la contabilidad.

Carencias de la contabilidad
para medir el valor
Indicador puntual que no da idea de flujos futuros.
No mide flujos de caja.
La utilidad no es una medida objetiva.
No considera el valor tiempo del dinero.
No considera el riesgo al evaluar el retorno del accionista.
Riesgo operativo.
Riesgo financiero.

Indicadores derivados de la
contabilidad
Como medida de creacin de valor suelen usarse algunos
indicadores que surgen de la contabilidad:
ROE ( RETURN ON EQUITY)
RONA (RETURN ON NET ASSETS)

ROE (Return on Equity)
ROE = UTILIDAD NETA

PATRIMONIO
Mide (en trminos contables) la rentabilidad para el accionista.
Se lo compara con la tasa requerida por el accionista ( lo cual

implica una consideracin del riesgo).
Si ROE > tasa requerida se cre valor
El ROE depende no slo de la performance operativa de la

empresa, sino de cmo la empresa esta financiada.

RONA (Return on Net Assets)
RONA = UTILIDAD OPERATIVA

PATRIMONIO + DEUDA FINANCIERA
Mide la rentabilidad sobre la inversin realizada,

independientemente de como esta financiada.
Se lo compara con la tasa de costo de capital (lo cual implica

una consideracin del riesgo).
Si RONA > tasa de costo de capital se cre valor

Evaluacin crtica del ROE y
RONA
Tienen la virtud de que indirectamente incluyen la
consideracin del riesgo (al compararse con tasa requerida y
costo de capital).
Sin embargo, no son indicadores vlidos de la creacin de

valor ya que al ser derivados de la contabilidad:
Enfocan el pasado y no el futuro.
No se basan en flujos de caja.
No tienen en cuenta el valor tiempo del dinero.

Evaluacin crtica del ROE y
RONA
No tienen en cuenta que la verdadera rentabilidad para el
accionista vendr dada por la combinacin de:
Dividendos (que pueden no coincidir con utilidades contables).
Valorizacin de las acciones (que dependen de expectativas

sobre el futuro).

Determinacin del valor en funcin
de proyeccin de flujos futuros
Es el mtodo ms correcto pues se basa en los dos
elementos claves para determinar el valor:
Flujos de fondos que se espera generar en el futuro.
Riesgo asociado a la obtencin de esos flujos.
Trataremos de analizar:
Cmo se determina el valor de la empresa.
Cmo se determina la creacin de valor en un periodo.

Determinacin del valor de la
empresa
El valor de la empresa viene dado por:
A) + valor presente de los flujos de fondos futuros esperados
B) + valor de los activos inmediatamente realizables
C) - nivel de deuda de la empresa
La suma de A) + B) constituyen el valor de todo lo que est

invertido en la empresa.

Determinacin del valor de la
empresa
Al restarle la deuda, se llega al valor que la empresa tiene
para los accionistas o dueos.
La determinacin del valor de los activos realizables se hace

tasndolos a valor de mercado.
La determinacin de la deuda es obvia.
Lo complejo es determinar el valor presente de los flujos

futuros, que implica:
Proyectar los flujos.
Determinar la tasa de descuento.

Consideraciones sobre los
flujos futuros
Implica hacer proyecciones de futuro.
La performance futura esta sujeta a factores aleatorios.
Por lo tanto, es imposible proyectar el futuro con precisin.
Es vlido entonces este enfoque?
Si, porque lo que determina el valor no son los flujos que la

empresa realmente tendr en el futuro, sino la expectativa
que hoy tenemos sobre ellos.

Determinacin del flujo
Implica:
Proyeccin para un numero determinado de aos.
Determinacin del valor residual.
Determinacin de la tasa de descuento.

Flujo anual
Fj = (Vj Cj - Dj ) x (1-t) + Dj - (KTj KTj -1) AFj
Siendo:
Fj = Flujo del ao J
Vj = Ventas del ao J
Cj = Costos operativos del ao J
Dj = Depreciaciones del ao J
t = Tasa de impuesto a la renta
KTj = Capital de trabajo del ao J
KTj -1 = Capital de trabajo del ao J-1
AFj = Inversin en activos fijos del ao J

Valor residual
Es el valor de los flujos a generarse ms all del ltimo ao

que se esta proyectando.
Importancia cuantitativa del valor residual.
Distintas maneras de calculo dependiendo del tipo de

empresa.
Harvesting strategy valor de liquidacin.
Empresas que continan perpetuidad.

Valor residual
Perpetuidad equivale a que luego del periodo proyectado se

sigue operando con un nivel de flujo de caja constante.
VR = F
CC
Siendo:
F= Monto del flujo constante

CC = Tasa de costo de capital

Consideraciones sobre
perpetuidad
Empresas que han hecho inversiones y se estn expandiendo,
deben proyectar flujos hasta culminar el crecimiento, de lo
contrario se estaran subvaluando.
No se asume que necesariamente el flujo sea constante, sino un

comportamiento cuyo efecto es el mismo que si permanecieran
constantes.
Se asume que retorno > costo de capital.
Ese retorno atrae a otras empresas.
La rentabilidad cae hasta igualar el costo de capital.
Las nuevas inversiones tendrn retorno igual al costo de capital.
Por lo tanto, el valor de la empresa permanece constante.
Y eso tiene el mismo efecto que tener un flujo constante.
Valor residual
Ejemplo
Periodo de proyeccin: 5 aos
Flujo a fin del ao 5: 100
Costo de capital: 10%
Si flujo permanece constante: VR = 100 = 1.000

0,10

Valor residual
Si se agrega una inversin por 3 aos de 500 que retorna el

10% por ao y luego recupera el capital:
5 6 7 8
FLUJO NORMAL 100 100 100
VALOR RESIDUAL FLUJO NORMAL 1.000
NUEVA INVERSION -500
FLUJO NUEVA INVERSION 50 50 50
VALOR RESIDUAL NUEVA INVERSION 500
-500 150 150 1.650
VAN (10%) = 1.000
Conclusin : al agregar una inversin que rinde el costo del

capital, el flujo cambia pero el valor no.
Nmero de aos que tericamente
deberan proyectarse
No menor que el tiempo necesario para que las inversiones
estn retornando a pleno.
No menor que el tiempo que tarde la rentabilidad en igualarse

al costo de capital.

Cuestionamiento de supuestos
tericos
Es vlido el supuesto de mercados perfectos donde
necesariamente tenga que converger el retorno al costo de
capital?
De no ser as, en vez de asumir flujos constantes para el

calculo de la perpetuidad, habra que asumir alguna tasa de
crecimiento de los flujos.

Perpetuidad con flujos
crecientes
En el clculo del valor residual, habr que tener en cuenta la
tasa de crecimiento de los flujos.
VR = F
CC-G
Siendo:
F= Monto del flujo constante

G = Tasa de crecimiento anual del flujo

Tasa de descuento
La tasa de descuento es la tasa de costo de capital que es el

promedio ponderado de:
Costo de deuda despus de impuestos.
Costo de fondos propios (tasa requerida).
Si la estructura de financiamiento objetivo de la empresa es

distinta de la estructura de financiamiento actual, debe
tomarse la estructura objetivo a los efectos de hacer la
ponderacin.

La determinacin del valor nos
permite medir la creacin de valor
Valor creado por la empresa en un periodo.
Valor creado por una divisin.
Valor creado por una estrategia.
Etc.

Valor creado en la empresa
VALOR CREADO = V1 + F A V0 x (1 + CC)
Siendo:
V0 = Valor total (fondos propios ms deuda) al momento 0
F = Flujo repartido como dividendos y servicio de deuda
A = Nuevos aportes de fondos propios y deuda
NOTA: se asume que el reparto de dividendos, el pago del

servicio de la deuda y los nuevos aportes se hacen al fin del
periodo. De lo contrario habra que actualizarlos por la tasa de
costo de capital entre el momento que se verifican y el fin del
periodo.
Ejemplo
Costo de la deuda: 10%
Costo de los fondos propios: 20%
Objetivo financiado con deuda: 40%
Objetivo financiado con fondos Propios: 60%
Flujos de fondos operativos proyectados en el momento cero:

Ao 1: 500
Ao 2: 800
Ao 3 y siguientes: 1.000
Flujo operativo real del primer ao: 600 (se reparte)
Flujos de fondos operativos proyectados a fin del ao 1:

Ao 2: 900
Ao 3 y siguientes: 1.100

Ejemplo
Valor al momento cero:
1 2 3
FLUJO OPERATIVO 500 800 1.000
VALOR RESIDUAL 6.250
TOTAL FLUJO OPERATIVO 500 800 7.250
Valor actual neto (tasa = 16%): 5.670
Valor al momento uno:

2 3
FLUJO OPERATIVO 900 1.100
VALOR RESIDUAL 6.875
TOTAL FLUJO OPERATIVO 900 7.975
Valor actual neto (tasa = 16%): 6.703

Ejemplo
Creacin de valor durante el periodo:
Valor al momento 1 6.703

Flujo repartido (dividendos ms servicio de deuda) 600
Valor al momento cero 5.670
Tasa de costo de capital 16%
Valor al momento cero actualizado - 6.578
Valor creado en el ao 1 725

Medicin de la creacin de valor
en trminos relativos
En vez de calcular el valor creado en trminos absolutos,
puede hacerse en trminos de porcentaje sobre el valor de
inicio.
La tasa TOR (Total Operating Return) mide la creacin a nivel

operativo.

Total Operating Return (TOR)
TOR = V1 V0 + F A
V0
Siendo:
F = Flujo repartido como dividendos y servicio de deuda
A = Nuevos aportes de fondos propios y deuda
Se la compara con el costo de capital y si es mayor se ha

creado valor ya que la rentabilidad operativa supero al costo de
financiamiento.

Consideraciones sobre TOR
Conceptualmente refleja lo mismo que pretenda reflejar el

RONA, o sea la rentabilidad operativa.
La diferencia es que en este caso est correctamente

reflejada, ya que se basan en flujos de caja, enfocan el futuro
y tienen en cuenta el valor tiempo del dinero.
Enfoque particularmente til para medir rentabilidad real en

caso de empresas que no cotizan en bolsa.

La creacin de valor como
herramienta operativa en la empresa
Desde hace mucho tiempo el concepto esta incorporado al
anlisis de inversiones.
La performance de distintas reas de la empresa debe

evaluase en funcin de la creacin de valor. Una lnea de
productos puede estar generando utilidades pero
destruyendo valor.

La creacin de valor como
herramienta operativa en la empresa
La formulacin de los planes operativos debe apuntar a la
creacin de valor. Es comn proyectar estados de
resultados, y de situacin patrimonial, pero no medir la
creacin de valor que el plan implica.
Cuando la compensacin de los ejecutivos esta ligada a

resultados, el indicador bsico debera ser la creacin de
valor.
Necesidad de disear sistemas de informacin que

contemplen en concepto de creacin de valor.

Otros mtodos alternativos para
medir creacin de valor
Pretenden llegar a determinar la creacin de valor mediante
procedimientos en teora mas sencillos.
Veremos los mas difundidos:
EVA (Economic Value Added)
CFROI (Cash Flow Return on Investment).

1) Se determina la utilidad operativa despus de impuestos

(NOPAT)
+ Utilidad operativa (sin resultados extraordinarios)
+ Gastos contables que son esencialmente inversiones

Valor llave
Gastos de investigacin y desarrollo
- Impuesto a la renta asociado

2) Se determina el Economic Capital (la inversin hecha en la empresa)
+ Total de Activos ( depurado de amortizacin acumulada de valor

llave y gastos de investigacin y desarrollo.
- Pasivos Espontneos
3) Se determina el costo de capital
4) EVA = NOPAT ECONOMIC CAPITAL x TASA DE COSTO DE CAPITAL

Conclusiones de los resultados
Si EVA > 0, se cre valor, ya que el rendimiento de la

inversin (NOPAT) fue mayor que el costo del capital
incurrido en financiarla.
Si EVA < 0, se destruyo valor, ya que el rendimiento de la

inversin (NOPAT) fue menor que el costo del capital
incurrido en financiarla.
El mismo anlisis que se hace para el total de la empresa,

puede hacerse para una divisin de la misma, o para un
proyecto.

Ejemplo
ESTADO DE RESULTADOS
Ventas 12.000
Costo de ventas 6.000
Gastos administrativos 3.000
Depreciaciones 1.000
Amortizacin valor llave 1.000
Utilidad operativa 1.000
Intereses 400
Utilidad antes de IRAE 600
Impuesto a la renta (30%) 180
Utilidad Neta 420

Ejemplo
ESTADO DE SITUACIN AL INICIO
Caja 100 Deuda financiera 4.000

Deudores por ventas 1.000 Deuda comercial 2.000
Bienes de cambio 2.000 DGI 1.000
Valor llave 5.000 ---
Amortizacin v. llave -2.000Total Pasivo 7.000
Bienes de uso 6.900Patrimonio inicial 6.000
Total Pasivo y
Total Activo 13.000 Patrimonio 13.000

Ejemplo
Estructura de financiamiento al inicio
Deudas 40% Tasa de inters 10%
Fondos Propios 60% Tasa requerida 20%
Solucin
1) Determinacin del NOPAT

Utilidad operativa 1.000
Utilidad operativa ajustada 2.000
Impuesto a la renta (30%) 600
NOPAT 1.400

Ejemplo
2) Determinacin del Economic Capital
Total activo 13.000
Pasivos espontneos -3.000
Economic Capital 12.000
3) Determinacin del costo de capital
Deuda Bancaria: 40% x 10% x (1 - 0,3) = 2,8%

Fondos Propios: 60% x 20% = 12,0%
14,8%

Ejemplo
4) Determinacin del EVA
EVA = 1.400 12.000 x 0,148 = - 376
5) Conclusin
Pese a que la contabilidad muestra ganancia, de acuerdo al

EVA la empresa destruy valor.

Evaluacin crtica del EVA
Como elemento positivo incluye el costo de capital en la

determinacin del valor creado, en contraposicin a la
contabilidad que solo incluye el valor de los fondos prestados.
Sin embargo, no es un indicador valido para medir la creacin

de valor debido a que:
Se sigue basando en criterios contables (el NOPAT y el

Economic Capital son valores contables) y no en flujos de
caja.
Enfoca el pasado y no los flujos futuros.
A su vez se sostiene que puede desincentivar la inversin.

CFROI (Cash Flow Return on
Investment)
Como su nombre lo indica se basa en flujos de caja, no en
utilidades contables, y para su calculo se siguen los
siguientes pasos:
1) Se determina el flujo de caja operativo (operating cash flow):

OCF = NOPAT + DEPR + ONC RE
Siendo:
NOPAT=Resultado operativo despus de impuestos.
DEPR = Depreciaciones incluidas en el clculo del NOPAT.
ONC = Otros rubros que no implican movimientos de fondos incluidos en el
clculo del NOPAT
RE = Resultados extraordinarios, no recurrentes, que se excluyen para
llegar a un flujo operativo normalizado (despus de impuestos)

Investment)
2) Se determina la inversin realizada en la empresa.
Inversin = activos brutos actualizados caja - pasivos espontneos.
Para determinar los activos brutos actualizados:
Se valan los activos fijos por su valor bruto.
Se los ajusta por la inflacin desde la fecha de adquisicin.

Investment)
3) Se determina la vida til de los activos fijos.
No la vida til remanente, sino desde la adquisicin.
Mtodo burdo: dividiendo amortizaciones entre valor bruto.
Mtodo afinado: mediante evaluacin tcnica por peritos.
Al haber muchos bienes, lo que se determina es el promedio

ponderado de la vida til de los activos fijos.
Llamaremos n aos a esa vida til promedio determinada.

Investment)
4) Se asume que luego de pasados esos n aos:
El valor residual de los activos fijos depreciables es cero.
Se recupera como valor residual el valor que hoy tienen los activos
no depreciables, o sea la tierra y el capital de trabajo.
5) Se determina el CFROI como la TIR que iguala esta ecuacin:
INVERSION = OCF + OCF + + OCF + VR

(1+i) (1+i)2 (1+i)n (1+i)n

Investment)
6) Se determina el costo de capital de la empresa.
7) Se compara el CFROI con el costo de capital
Si CFROI > CC Se est creando valor
Si CFROI < CC Se est destruyendo valor

Precisiones sobre la metodologa
del CFROI
1) No implica proyeccin de flujos de caja futuros, ya que el flujo
de caja operativo que se toma es el generado en el ao y se
repite el mismo valor todos los aos.
2) Ms simplificadamente, teniendo el OCF y la inversin, se

podra haber hecho el cociente y sacar la tasa de
rentabilidad de la inversin, y compararla con el costo del
capital.
Sin embargo, eso tendera a sobrevaluar esa rentabilidad, ya

que implicara suponer que al fin de la vida til se va a
recuperar toda la inversin, supuesto que no es real.

Evaluacin crtica del CFROI
Se basa en un criterio base caja, que es lo que interesa al

accionista, tanto para determinar los flujos operativos como la
inversin.
Tiene en consideracin a travs de la tasa de costo de capital

el costo de los fondos propios y el riesgo asociado a la
empresa.

Evaluacin crtica del CFROI
El riesgo de desincentivar la inversin es menor que en el

EVA, ya que los activos que se reemplazan bajan de la
inversin a valor bruto.
No proyecta flujos futuros, sino que pretende determinar el

valor en funcin de una performance pasada (el operating
cash flow del ao), que se repite hacia el futuro.
Por lo tanto, no recoge el impacto en el futuro de las acciones

e inversiones realizadas en el ejercicio.

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7.

Cr. Alejandro Moreno, MBA

Por lo tanto, cualquier decisin que se tome en la empresa

Qu consideramos como valor?

Como medimos si a lo largo de un periodo la empresa creo

2 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

La empresa creara valor cuando genera utilidades que

3 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

Se comprueba empricamente que tal correspondencia no

Las empresas se compran y venden a valores distintos que el

4 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

La empresa puede haber tenido utilidades y valer menos

Por lo tanto, la utilidad contable y sus derivados, no son los

5 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

Y eso no lo refleja la contabilidad.

6 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

No mide flujos de caja.

La utilidad no es una medida objetiva.

No considera el valor tiempo del dinero.

No considera el riesgo al evaluar el retorno del accionista.

7 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

ROE ( RETURN ON EQUITY)

RONA (RETURN ON NET ASSETS)

8 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

ROE = UTILIDAD NETA

Mide (en trminos contables) la rentabilidad para el accionista.

Se lo compara con la tasa requerida por el accionista ( lo cual

Si ROE > tasa requerida se cre valor

El ROE depende no slo de la performance operativa de la

9 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

RONA = UTILIDAD OPERATIVA

Mide la rentabilidad sobre la inversin realizada,

Se lo compara con la tasa de costo de capital (lo cual implica

Si RONA > tasa de costo de capital se cre valor

10 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

Sin embargo, no son indicadores vlidos de la creacin de

11 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

Dividendos (que pueden no coincidir con utilidades contables).

Valorizacin de las acciones (que dependen de expectativas

12 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

Riesgo asociado a la obtencin de esos flujos.

Cmo se determina la creacin de valor en un periodo.

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B) + valor de los activos inmediatamente realizables

C) - nivel de deuda de la empresa

La suma de A) + B) constituyen el valor de todo lo que est

14 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

La determinacin del valor de los activos realizables se hace

La determinacin de la deuda es obvia.

Lo complejo es determinar el valor presente de los flujos

15 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

La performance futura esta sujeta a factores aleatorios.

Por lo tanto, es imposible proyectar el futuro con precisin.

Es vlido entonces este enfoque?

Si, porque lo que determina el valor no son los flujos que la

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Proyeccin para un numero determinado de aos.

Determinacin del valor residual.

Determinacin de la tasa de descuento.

17 Finanzas de Empresas I 7. Creacin de Valor

Cj = Costos operativos del ao J

t = Tasa de impuesto a la renta

KTj = Capital de trabajo del ao J