RENTA FIJA

Contenido
Características de los Instrumentos de Deuda

Riesgos y Curvas de Rendimiento

Valuación de Instrumentos de Renta Fija

Convexidad, Duración y Yield

Tasas al Contado y Tasas Futuras
Aplicaciones en excel
 INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
 ¿Qué son?
 Instrumentos (contratos) en los que el tomador de fondos se obliga a
devolver en una fecha determinada el monto adeudado o principal.
También puede obligarse a pagar periódicamente intereses o
devoluciones parciales del principal.

 Ejemplos
 Bonos Soberanos
– Pagarés
 Bonos corporativos
– Letras
 Bonos subordinados
– Bonos Brady
 Bonos de arrendamiento financiero
– Bonos soberanos
 Certificados de depósito
 Certificados del BCR
– Bonos municipales
 Clasificación de Instrumentos de
Deuda – Aspectos Generales
 Valor nominal.- Valor que tendrá el Título al vencimiento.
 Tasa cupón.- Tasa de Interés a la que se compromete a pagar el emisor
del Bono. Esta tasa puede ser nominal o efectiva.
 Plazo al vencimiento.- Fecha de vencimiento en la cual se amortizará el
valor nominal.
 Rendimiento.- Tasa que obtiene el valor de un bono, considerando el
precio al que adquiere el titulo, y los flujos de efectivo que recibirá a
cambio en un futuro.
 Periodicidad del cupón.- Periodo de pago de intereses; usualmente los
plazos son a 30 d(1 m), 90 d (3m) y 180 d (6 m).
 Intereses devengados o intereses corridos: Para el caso de los bonos con
cupones, son los intereses que ha ido devengando el tenedor del Bono
durante un determinado periodo del cupón.
 Instrumentos de Renta Fija
Los activos de Renta Fija son instrumentos que se
caracterizan por tener un flujo futuro de amortización
(capital) y renta (interés) conocido al momento de adquirir
el activo. Valor al
vencimiento

Bonos 0
Cupón Cero t
Precio

P
C1 C2 C3 C4
Bonos
Bullet
Precio

P P P P
C1 C2 C3 C4
Bonos
Amortizables
Precio
 CLASIFICACIÓN POR PLAZO
 Corto Plazo
 Certificados de Depósito BCR
 Certificados de Depósito Negociables
 Papeles Comerciales

 Largo Plazo
 Bonos del Gobierno
 Bonos Hipotecarios
 Bonos de Arrendamiento Financiero
 Bonos Subordinados
 Bonos Corporativos
 Bonos Titulizados
 CLASIFICACIÓN POR TIPO DE INTERÉS
 Bonos Tasa Fija: el valor monetario de los cupones se
conocen con certeza.
 Bonos Tasa Flotante: los bonos con tasa variable, o
flotante, son bonos cuyo retorno está atado a un índice.
Este índice puede ser una tasa referencial (ej. Libor,
Prime Rate), un índice inflacionario (ej. VAC), u otro
índice que el emisor estime conveniente (ej. Precio del
petróleo).
 Bonos Cupón Zero: uno no recibe flujos intermedios. Se
negocian a descuento. La diferencia entre el precio de
compra y el valor nominal es el retorno del bono.
 CLASIFICACIÓN POR RIESGO CREDITICIO
 Bonos con Grado de Inversión: estos bonos cuentan con
buena solidez y tienen altas posibilidades de ser
cancelados conforme a su contratación. Muchos
inversionistas institucionales sólo están autorizados a
invertir en bonos con grado de inversión.

 Bonos con Grado Especulativo (Junk Bonds): estos bonos

no cuentan con una buena solidez y tienen cierto grado de
riesgo de incumplimiento con respecto a las condiciones
pactadas.
Grado Especulativo Grado Inversión

Tabla de equivalencias
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Principales Riesgos asociados a
inversiones de renta fija
– Riesgo de mercado
• Potencial cambio en las tasas de rendimiento que ocasione variaciones en el
precio del instrumento.
– Riesgo de reinversión
• Cambio en las tasas de rendimiento que favorecen o perjudican las
reinversiones parciales.
– Riesgo de incumplimiento
• Default de intereses o de principal.
– Riesgo de iliquidez
• Imposibilidad de vender oportunamente el instrumento.
ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERÉS
La estructura de vencimientos de las tasas de
interés es la relación entre el plazo hasta el
vencimiento, o el tiempo que resta hasta al
vencimiento, y el rendimiento al vencimiento
de bonos que sean similares en todos los aspectos,
(por ejemplo bonos del tesoro, o bonos de un
mismo emisor).
ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERÉS

Estructura Temporal de i (ETi)

Los agentes económicos suelen construir estas

“curvas de rendimiento” en función a la
observación de los precios y rendimientos del
mercado de Bonos del Gobierno (Tb).
¿POR QUÉ LOS BONOS GOBIERNO?

 No tienen riesgo de incumplimiento. Por lo

que se elimina el problema de diferentes
solvencias de los emisores de activos financieros
que afectan los rendimientos.

 Constituye el mercado mas grande y activo de

Bonos, por lo que tienen siempre una alta
liquidez y un fuerte volumen de negociación.
Importancia de la Estructura de Tasas
Sirve como referente para la valoración de activos
de renta fija.
Sirve como referente para establecer la
rentabilidad en los diferentes mercados de deuda
empresarial o bancaria.
Sirve como referente para la valoración de activos
reales.
Sirve como referente para el establecimiento de
acciones de política monetaria.
Formas de las Estructura de Tasas de Interés
Normal
R R
d d
t t
o o Inversa

Vencimiento Vencimiento

R R Plana
d d
t t
o o
Encorvada

Vencimiento Vencimiento
ESTRATEGIAS DE POLÍTICA MONETARIA
Normal
R R
d d
t t
o o Inversa

Vencimiento Vencimiento

Predicen ciclos expansivos de la Predicen ciclos recesivos de la economía.

economía.
icp< ilp debido al mayor riesgo
de inflación y la prima por riesgo de
madurez inherente.
Cuando las expectativas de inflación son
altas entre los inversionistas, éstos
esperan que la economía crezca en el
corto y mediano plazo. Esto es una señal
positiva para el mercado de acciones.
Icp> ilp se suele dar cuando la inflación
esperada es menor en el futuro.
Normalmente indica que se espera que la
economía se enfríe pronto y crezca a una
menor tasa o, inclusive, decrezca. Este
fenómeno se suele dar tras un incremento
abrupto de la tasa de interés de referencia
por parte de la autoridad monetaria con el
fin de contener la inflación.
LA CURVA DE RENDIMIENTO DE LOS TB

Este referente tradicional ha sido cuestionado

como un parámetro referente adecuado para la
medición de relación entre rendimiento requerido
y el vencimiento, debido a que al ser bonos con
cupón distintos valores con el mismo vencimiento
pueden proporcionar rendimientos diferentes
debido, precisamente, al impacto en las tasas
cupón del bono.
 BONOS CUPÓN ZERO
 Son bonos que no cuentan con pagos intermedios
(cupones).
 El inversionista recibe el valor nominal del bono al
vencimiento.
 Estos bonos se venden a un descuento, y la diferencia
entre el valor de compra y el valor nominal del bono
representa la ganancia del inversionista.
 Los bonos cupón zero son de mucha utilidad para la
construcción de la curva de las tasas de interés.
LA CURVA CUPÓN ZERO
Es una curva que muestra, en un momento dado de
tiempo, la relación entre los tipos de interés al
contado para inversiones a diferentes años
(rentabilidades al vencimiento de los bonos cupón
0) y su correspondiente vencimiento, teniendo en
cuenta que dichas inversiones difieren únicamente
en su plazo hasta el momento de su amortización.
LA CURVA DE RENDIMIENTO PERUANA
Tasa de Interés
Tasa de Interés
Tasa de Interés
Ejemplo: RIESGO PAIS
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Modelos e Valoración
2 enfoques alternativos para la valoración de un instrumento de Renta Fija

•Basado en la observación de un valor de partida y

Local Valuation la estimación de la sensibilidad de dicho valor ante
cambios en las tasas de interés.

•Basado en el cálculo detallado del valor actual de

Full Valuation los flujos de caja proyectados del instrumento ,
combinados con los niveles de las tasas de interés
y spreads de riesgo.

Tener en cuenta : La dependencia del valor en las tasas de interés y los spreads
Crediticios hace necesario emplear cuidadosamente las curvas de tasas.
Full Valuation

VN * i VN * i VN * i VN * i VN * i + VN

Año 0
Tiempo
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Al comprar un
bono se paga su
valor

N
Valor Actual  (1 YTM)t
 Ct

t 1

T (t)= Plazo a tiempo de cada flujo de caja

YTM = Rendimiento del instrumento
 Full Valuation
100 100 100 100 100+1000

Año 0
Tiempo
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Valor Actual en
la fecha
de emisión

Valor Actual  100

(113%)1
 (1100
13%) 2
 100
(113%)3
 100
(113%) 4
 1100
(113%)5

Asumimos un rendimiento de 13% anual impuesto por el mercado. El precio resultante es de 894.48
 Full Valuation
 Dos tipos de precios para un instrumento de renta fija

El valor actual de los flujos de caja de los IRF,

Precio Sucio descontados a la tasa de rendimiento. Suele expresarse
en unidades monetarias, aunque también puede
indicarse sobre base porcentual.

El valor actual menos los intereses corridos del IRF desde

Precio Limpio La ultima fecha de cupón. Suele expresarse como un ratio
Respecto del principal pendiente de pago.
 Full Valuation
 En términos matemáticos

Los intereses corridos se suelen calcular sobre una base de interés simple
(no compuesto) como el monto del próximo flujo de caja por el ratio de días
transcurridos entre días totales entre pagos.
Full Valuation
Ya que la curva de la tasa de interés no es plana (es decir el costo del dinero
varía en el tiempo), se prefiere valorizar un instrumento de renta fija empleando
la siguiente formula en general para el precio sucio.
PRECIO DE LOS BONOS Y TIPOS DE INTERÉS
“Existe una relación inversa entre el precio de mercado de los bonos
y el tipo de interés”

Un Bono con cupón se puede cotizar:

1. Bajo la par (con descuento): C C

  i
PM < PN PN PM

2. A la par: C  C 
i
PM = PN PN PM

3. Sobre la par (con premio): C  C 

i
PM > PN PN PM
VALUACIÓN DE BONOS
A medida que nos
acercamos al vencimiento
Precio
del bono, su precio tiende al
valor nominal del mismo.
Bonos con premio

1,000

Bonos con descuento

Fecha de Tiempo
Vencimiento
Principios de valoración de IRF
 El valor de un bono se relaciona en forma inversa con la tasa de interés del
instrumento.
 Mientras más lejos se encuentre el vencimiento de un bono, más sensible
será su valor a un cambio en las tasas de interés.
 La sensibilidad del valor de un bono aumenta a medida que su vencimiento
es mayor; pero a una tasa decreciente.
 Mientras más baja sea la tasa de cupón, más sensible será el valor del
instrumento ante un cambio en la tasa de interés.
 Para un determinado bono, la ganancia de capital ocasionada por una caída
en el rendimiento (YTM) es mayor en magnitud que la pérdida de capital
ocasionada por un aumento de igual valor en el rendimiento.
RETORNO AL VENCIMIENTO, RETORNO A LA
OPCIÓN DE COMPRA, RETORNO PERIODO DE
TENENCIA
 Retorno al Vencimiento (YTM): rentabilidad del
bono si este se mantiene hasta su vencimiento.
 Retorno a la Opción de Compra (YTC): rentabilidad
que se obtiene previa a la ejecución de la opción de
compra por parte del emisor.
 Retorno por Período de Tenencia (HPR):
rentabilidad obtenida por el periodo de posesión
del bono.
RETORNO AL VENCIMIENTO, RETORNO A LA OPCIÓN
DE COMPRA, RETORNO PERIODO DE TENENCIA

 Se cuenta con un bono con un cupón de 12% y vencimiento en 5

años. El bono tiene un Call Option (opción de compra) al
tercer año a su valor nominal. El bono paga cupones anuales y
su valor nominal es $1000. El precio actual del bono es de
$1075.82. Calcule la rentabilidad al vencimiento y la
rentabilidad al ejercicio de la opción de compra?

 Juan García compró el bono de la referencia a $1075.82 y luego

de tres años (y tres cupones) lo vende a su valor de mercado de
$950. Calcule la rentabilidad de Juan por el periodo de
tenencia.
RETORNO AL VENCIMIENTO, RETORNO A LA OPCIÓN
DE COMPRA, RETORNO PERIODO DE TENENCIA
 YTM:
1 2 3 4 5
r = 10%

120 120 120 120 1120

(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)4 (1+r)5

r = 9%
 YTC:
120 120 1120
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3

 HPR: r = 7.54%
120 120 120+950
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3
Ingresos de un Bono
Intereses y Ganancias de Capital
Comparado con las acciones: Dividendos y ganancias
de Capital
La mayor parte de los ingresos, es por concepto de
intereses.
Se presenta en 2 partes
Pt1  I t1  Pt
Rt1 
Pt
Pt1  Pt I t1
Rt1  
Pt Pt

= (Ganancias de capital) + (Intereses)


 Retornos

Acciones 12.4%

Bonos 6.3%
Corporativo
s
Bonos 5.8%
Gobierno
Los Retornos de un bono, son mas bajos que
en el caso de las acciones, PERO …..

Presentan un menor riesgo comparado con

las acciones.
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Convexidad, Duración y Yield

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Local Valuation
Este método busca revalorizar fácilmente una posición en
instrumentos de renta fija sin necesidad de estimar el valor actual
detallado de cada flujo de caja. Para ello se apoya en un valor
conocido y en la sensibilidad del valor de cambios en las tasas de
interés.

Sensibilidad lineal de un instrumento de renta fija

Duración ante cambios aritméticos en las tasas de interés.

Sensibilidad de segundo orden (“curvatura”) del

Convexidad valor de un instrumento de renta fija ante cambios
aritméticos en las tasas de interés.
 DURACION
 Primera medida de sensibilidad: Duración
– La Duración mide la sensibilidad del valor de un bono ante cambios marginales en
la tasa de rendimiento del instrumento
 DURACION
Definiciones de Duración más relevantes

– La Duración de Macaulay es igual a la Duración modificada capitalizada un

período a la tasa de rendimiento y con el signo invertido. Es una magnitud
siempre positiva, expresada en unidades de tiempo.

– La Duración modificada es la semielasticidad de la función de valor actual

de un instrumento de renta fija ante el rendimiento. Es una magnitud
adimensional siempre negativa. Muestra la expectativa de cambio
proporcional en el valor del instrumento ante un cambio pequeño en la tasa
de rendimiento.
Medidas de sensibilidad
 DURACION
 Es importante tener en cuenta que la Duración de un título no es un dato inmóvil
sino que evoluciona, reduciéndose según se acerca la fecha de vencimiento.
 En el gráfico siguiente se puede observar la diferente evolución de la Duración de dos
títulos a 10 años uno con frecuencia de pago semestral y otro anual. El gráfico
muestra también como la Duración del bono semestral es menor.

8.00
Evolución de la
7.00
Duración
6.00

5.00

4.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
Trimestres
Pago anual Pago semestral
 DURACION
 Este gráfico también sirve para exponer lo que sucede cuando un bono
tiene un cupón corrido y cuando no. Cuanto más avanzado esté el
período de cupón corrido menor será su Duración.
 Cuanto mayor sea el cupón, mayor es la adaptación que se produce, es
decir más peso tiene en la ponderación total el plazo al que se produce
ese flujo y por lo que no pesa tanto el flujo de caja último y la Duración
resultante es menor.

8.00
7.00 Evolución de la
Duración
6.00
5.00
4.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
Trimestres
Pago anual Pago semestral
 DURACION
 En cuanto al efecto de las diferentes tasas de interés utilizados para
calcular la Duración, se puede ver en el gráfico arriba, observándose
que a medida que aumentan las tasas de interés disminuye la
Duración
 La Duración se utiliza en la práctica para fijar o
minimizar la exposición neta de un portafolio al riesgo
de mercado.
 Todo activo tiene una Duración definida.
 La Duración de un portafolio es igual al promedio
ponderado de las Duraciones de sus componentes.
 Un portafolio con Duración igual a cero es insensible a
cambios en la tasa de interés.
 Un ejemplo clásico de esta técnica se presenta en el
GAP de entidades bancarias.
La duración de una cartera es igual a la duración ponderada de sus componentes

Tener en cuenta que si la duración de una cartera es igual a cero, esta se

encuentra inmunizada ante variaciones en la tasa de interés.
 DURACION MODIFICADA
 Cuanto podría perder el precio del Bono ante cambios en la
tasa de interés.

 Sin embargo el cálculo no es exacto opera para cambios

muy pequeños, lo cual hace necesario realizar el ajuste por
convexidad que no es otra que obtener la segunda derivada.
CONVEXIDAD
 Convexidad
– La Convexidad mide la sensibilidad de la Duración de un bono ante
cambios en la tasa de rendimiento.
– Dos implicancias centrales:
• Ajuste dinámico de la posición Delta para la gestión activa de portafolios
inmunizados.
• Mejora en la aproximación de Taylor en la función de valor actual.
– La Convexidad se define como la segunda derivada de la función de valor
actual del bono respecto a la tasa de rendimiento, dividida por el valor
actual del instrumento

1
Δ % Valor  Duración modificada  ΔYTM   Convexidad ΔYTM 2
2
(Expansión de Taylor de segundo orden)
CONVEXIDAD
Según se calcula la
derivada de la función en
un punto de ésta más
situado a la derecha
(mayores tasas de
interés), menor es la
pendiente de la derivada
(menor Duración)
mientras que si se calcula
en un punto situado a la
izquierda (menores tasas
de interés) mayor es la
pendiente de la derivada
(mayor Duración).
CONVEXIDAD
N

 t (t 1)C t
(1 YTM) t  2
Convexidad  t 1
N

t 1
Ct
(1 YTM) t

 A mayor convexidad:
 Menor la pérdida de capital ante un aumento de la tasa de
rendimiento del instrumento
 Mayor la ganancia de capital ante una disminución de la tasa de
rendimiento del instrumento

 La Convexidad siempre juega a favor del inversionista.

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Convexidad, Duración y Yield

Tasas al Contado y Tasas Futuras

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TASAS FORWARD (TASAS FUTURAS)

 Son las tasas implícitas para períodos futuros que se

encuentran dentro de la estructura de tasas de interés
el día de hoy.

 Calcule las tasas forward.

TASAS FORWARD
Año 2: 983.09 = 80/1.08 + 1,080/(1.08)(1+r1,2)
Año 3: 1,059.35 = 120/1.08 + 120/(1.08)(1.10) + 1,120/
(1.08)(1.10)(1+r2,3)
Año 4: 996.93 = 100/1.08 + 100/(1.08)(1.10) +
100/(1.08)(1.10)(1.1126) + 1,100/(1.08)(1.10)(1.1126)(1+r3,4)
TASAS FORWARD

 En términos generales:

1
(j-i)
(1+r0,j)j
fi,j = -1
(1+r0,i) i
TASAS FORWARD
 Cuenta con los siguientes bonos:

 Calcule la tasa de interés implícita de un bono a dos

años y la tasa de interés esperada dentro de un año
para una inversión con el mismo horizonte (dos
años).
r0,2 =
f1,3 =
TASA FORWARD
 r0,1: 990.38 = 1030/(1+r0,1); r0,1 = 4%

 f1,2: 1,028.39 = 60/(1.04) + 1,060/(1.04)*(1+r1,2); r1,2 = 5%

 r0,2: 1,028.39 =60/1.04 + 1,060/(1+r0,2)2; r0,2 = 4.5%

 r0,3: 872.14 = 1,000/(1+r0,3)3; r0,3 = 4.67%

 f1,3: 872.14 = 1,000/(1.04)*(1+f1,3)2; f1,3= 5%

 f1,3 = [(1+r0,3)3/(1+r0,1)]1/2-1 = 5%
Contenido
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Riesgos y Curvas de Rendimiento

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Convexidad, Duración y Yield

Tasas al Contado y Tasas Futuras

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ESTRUCTURA DE LAS TI (CUPÓN 0)
 Utilizando los siguientes bonos cupón zero,
calcule las tasas de rendimiento al vencimiento
de los bonos y construya la curva de tasas de
interés.
ESTRUCTURA DE LAS TI (CUPÓN 0)

925.93 = 1,000 / (1+r)1

841.68 = 1,000 / (1+r)2
756.46 = 1,000 / (1+r)3
676.84 = 1,000 / (1+r)4
607.00 = 1,000 / (1+r)5
ESTRUCTURA DE LAS TI (CUPÓN 0)
La curva de rendimiento
YTM tiene pendiente positiva, en
general.
La curva invertida se da
10.5 cuando se esperan tasas de
interés bajas en el largo
plazo. Esto usualmente esta
8.0
ligado a políticas monetarias
expansivas.

1 5 Años para Vencimiento

ESTRUCTURA DE LAS TI (CUPÓN 0)
 Ante la falta de bonos cupón zero, uno puede
usar bonos con cupón para estimar la estructura
de tasas de interés. Para ello, utilizará la técnica
conocida como “bootstrapping”.
 Calcule las tasas de interés para el siguiente
ejemplo:
ESTRUCTURA DE LAS TI (CUPÓN 0)

Año 1: 1,000 = 1,080 / (1+r1)

Año 2: 983.09 = 80/1.08 + 1080/(1+r2)2
Año 3: 1,059.35 = 120/1.08 + 120/1.092 + 1,120/(1+r3)3
Año 4: 996.93 = 100/1.08 + 100/1.092 + 100/1.09753 +
1,100/(1+r4)4
ESTIMACIÓN DE LA CURVA CUPÓN 0
 La mejor relación que se puede establecer entre tipos de
interés y vencimientos es la curva cupón 0.
 Esta debería estar asociada a los Tb para poder ser mas
eficiente y eliminar posibilidad de riesgo crediticio.
 Sin embargo, no existen bonos cupón 0 a LP.
 Una forma para obtener una aproximación mejor es la de
tener bonos del tesoro con cupón para muchos
vencimientos y replicar estos con bonos básicos (cupón 0)
para aquellos vencimientos no disponibles.
 Otra forma mas adecuada para algunos mercados es usar
los llamados bonos segregables o strips.
BONOS SEGREGABLES O STRIPS
Son activos financieros resultantes de la separación de
los pagos de intereses asociados al cupón de los bonos y
el pago del nominal o principal de dichos bonos de
manera que ambos puedan negociarse independiente
del Bono con Cupón del que se originan.

Cada uno de los pagos de un determinado cupón, una

vez segregado, es equivalente a un bono cupón 0 con
vencimiento en la fecha del pago del cupón. Con esto se
obtienen bonos con cupón 0 a LP.