TEORĺA MONETARIA

Prof. Zenón Quispe Misaico

LV CURSO DE EXTENSIÓN UNIVERSITARIA

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERU
Lima, Febrero 2008

Zenón Quispe
I. Introducción: Qué puede hacer la política monetaria
La teoría y política monetaria como ciencia esta avanzando con enunciados y
contribuciones de todas las escuelas del pensamiento económico.
Svensson considera los aportes de Friedman como elementos esenciales que
dieron inicio a estos avances:
• La política monetaria debe evitar constituirse en una de las principales
fuentes de perturbaciones económicas,
• Esta debe proveer de un marco de estabilidad económica a través de
la estabilidad de precios.
• Puede neutralizar las distintas perturbaciones que surjan en la
economía.
• Los bancos centrales solo deben orientar sus acciones a variables que
puedan controlar (Recomendó controlar agregados monetarios)
• Los bancos centrales deben comprometerse a la estabilidad de
precios pues pueden controlar la inflación y es lo que el público debe
exigir de ellos.

Zenón Quispe
 I. Introducción: Cambio de régimen en la economía
monetaria
Taylor resalta la mayor estabilidad alcanzada a partir de los 80’s en las
economias desarrolladas y a partir de los 90’s en las economias en desarrollo.
Menores niveles de inflación y crecimiento económico, ambos con menores
volatilidades en comparación con las décadas previas.
• El uso de la tasa de interés como instrumento operativo.
• Las metas explicitas de inflación
• Políticas preventivas, basadas en expectativas.
• Transparencia, credibilidad
• Bancos centrales mas sensibles al desempeño de la economía al
tomar sus decisiones sobre la tasa de interés
• Reglas óptimas de política monetaria
• Los costos de bienestar por alcanzar inflaciones bajas son menores

Zenón Quispe
 I. Introducción: La Política Monetaria hoy
Preguntas relevantes hasta 1999:
1. Qué elegir: Metas de tasas de interés o metas de
agregados monetarios?. Hay consenso en utilizar la tasa
de interés como meta operativa. Hay algunas excepciones
importantes como el BCE.
2. Es el dinero electrónico una amenaza a la banca central?.
Tema relevante entonces al parecer ahora ya no.
3. Debe el banco central ser independiente?. Debate
superado. Simplemente se asume que los bancos
centrales son independientes.
4. Es una baja inflación un objetivo central de la política
monetaria?. Proposición que ya no necesita defensa.
5. Es aún relevante el debate sobre la inconsistencia temporal
y el sesgo inflacionario?. Blinder lo considera superado.

Zenón Quispe
 Introducción: La Política Monetaria hoy
Preguntas actuales:
El diseño institucional
1. Cuál es la función objetivo más apropiada para la política
monetaria?
2. Cuán transparente debería ser el banco central?
3. Debería un banco central seguir el esquema de metas
explícitas de inflación?.
4. Las decisiones de política monetaria deben ser tomadas
por un sólo individuo o por un comité –y si es lo último, que
tipo de comité?.
5. Debe el banco central también regular y/o supervisar a los
bancos?

Zenón Quispe
 Introducción: La Política Monetaria hoy
Principios operativos
6. Es apropiada la proclividad de los bancos centrales de evitar resultados
adversos de política.
7. Tiene sentido la preferencia revelada del banco central por una política
gradual.
8. Es posible implementar una política monetaria muy bien sincronizada?.
De ser así, debe intentarse?.
9. Debieran los bancos centrales liderar o seguir a los mercados
financieros?.
10.Deben los bancos centrales, en un esquema de flotación cambiaria,
intervenir en el mercado de cambios?
11.Deben los bancos centrales utilizar productos derivados para la
conducción de su política monetaria?

Zenón Quispe
 Introducción: La Política Monetaria hoy
Mecanismos de transmisión de la política monetaria
12.Transmisión a través de la estructura de plazos de la tasa de interés
13.Transmisión a través del tipo de cambio
14.Cómo debería el banco central afrontar las burbujas del mercado de
activos?
15.Cómo debería el banco central afrontar el límite mínimo “cero” para las
tasas de interés nominales?
16.Tienen los bancos centrales más grandes del mundo responsabilidades
globales?

Zenón Quispe
 Introducción
Política Monetaria: ¿Ciencia o Arte?

• Cercana a arte si cuando confrontada, frecuentemente, a

nuevas contingencias no anticipadas y no entendidas,
estas son manejadas con razonamiento y decisiones
rápidas basadas no en investigación pero si en intuición
muy bien desarrollada.
• Cercana a ciencia si es que puede ser implementada
utilizando reglas simples formales o informales pero
robustas. Deben ser efectivos, especialmente cuando las
cosas andan muy mal.
– Metas explícitas de inflación
– Reglas de Taylor y Reglas óptimas
• Pero está todavía alejada de ser ciencia
Zenón Quispe
 Política Monetaria: ¿Ciencia o Arte?
• El objetivo conjunto de las políticas monetaria y fiscal es
el de maximizar el bienestar de la población.
– Se debe buscar mantener no solamente una inflación baja y
estable, sino también estabilizar y minimizar la distancia de la
producción actual de su nivel óptimo. Brecha del producto óptimo
desde el punto de vista del bienestar.
– Si este objetivo conjunto lleva a que la política monetaria se
concentre en la búsqueda de la estabilidad de precios, entonces
este debe ser un resultado óptimo, no una precondición.
• Modelos Neo-Keynesianos, implicancias:
a. La divina coincidencia (Blanchard y Gali, 2005): Bajo condiciones
aceptables, estabilizar precios también permite estabilizar la
brecha óptima del producto desde el punto de vista del bienestar.
Aún si lo más importante es el nivel de actividad. Sin embargo,
lograrlo requiere que el Banco Central centre su atención en el
control de la inflación. La meta explícita de inflación es un
esquema muy amigable con el nivel de actividad.

Zenón Quispe
 Política Monetaria: ¿Ciencia o Arte?

• Modelos Neo-Keynesianos
b. Dicha estabilización puede ser lograda a través de una regla
de Taylor, en el que se ajusta la tasa de interés como
respuesta al comportamiento de la inflación. La condición
básica para esto es que la tasa de interés responda en una
mayor proporción que la inflación.
• Estas dos implicancias (a y b) son robustas.
– La estabilización de la inflación es un objetivo óptimo aún en
la presencia de choques de oferta como cambios en el precio
del petróleo o en el crecimiento de la productividad total de los
factores. El nivel de actividad puede, en efecto, reducirse
como consecuencia del control de la inflación; y si esto ocurre
así es porque también el nivel de actividad, óptimo, se habría
reducido, haciendo que la caída sea plenamente justificada.

Zenón Quispe
 Política Monetaria: ¿Ciencia o Arte?
• Modelos Neo-Keynesianos
• Sin embargo, no son tan robustas como para seguirlas
ciegamente. Ejemplos:
– Desde el punto de vista del bienestar, ¿qué tasa de inflación
debe estabilizarse?: El CPI puede ser apropiado desde el
punto de vista de los consumidores.
– Desde el punto de vista de bienestar será necesario
caracterizar la determinación de precios y salarios. Si, en un
extremo, la rigidez nominal viene de la determinación de
precio, entonces la inflación de precios sería la variable
relevante a estabilizar. Si, en el otro extremo, la única fuente
de rigidez nominal está en la determinación de salarios,
entonces la inflación de salarios debería ser estabilizada. SI
viene de ambos entonces será el promedio ponderado entre
ellos el que debiera estabilizarse.

Zenón Quispe
 Política Monetaria: ¿Ciencia o Arte?
• Predominancia fiscal y fallas de la regla de
Taylor
– En un escenario de elevados niveles de deuda y políticas
fiscales no óptimas, el esquema de metas explícitas de
inflación puede no ser óptima. Brasil: previa a la elección de
Lula, las expectativas de los agentes económicos es que
habrían políticas fiscales expansivas, deudas impagas,
debilitamiento del real, inflación. La regla de Taylor, habría
sugerido un aumento de la tasa de interés real, para reducir la
inflación. Sin embargo, esto habría profundizado los
problemas: Aumento del pago de intereses de la deuda,
aumento de la probabilidad de deudas impagas, aumento del
riesgo país, mayor debilitamiento del real, mayor inflación...un
círculo vicioso.

Zenón Quispe
 Política Monetaria: ¿Ciencia o Arte?
• Choques en precios del petróleo, rigidez del salario real y
metas explícitas de inflación.
– La respuesta óptima a choques en los precios del petróleo sería
el de estabilizar plenamente la inflación. Aunque los bancos
centrales estabilizan los precios sólo sobre un tramo definido del
horizonte temporal.
– La razón es debido a la presencia de rigidez del salario real.
Toma mucho tiempo a los trabajadores aceptar ajustes reales en
sus salarios debido a estos choques. Así, una meta de inflación
estricta conduciría a mayores caídas en el producto e
incrementaría la brecha del producto de su nivel de bienestar. La
coincidencia divina ya no se aplica.
– Lo óptimo sería, permitir algún nivel de inflación por un tiempo
(dependiendo de cuál es el grado de rigidez del salario real). A
mayor rigidez del salario real, se debería tolerar mayor inflación.
– Sin embargo, entendemos poco los aspectos de la rigidez del
salario real y, por consiguiente, la política monetaria apropiada y
la forma cómo debemos usar la meta explícita de inflación
depende de factores que entendemos poco aún.
Zenón Quispe
 II: Modelos de equilibrio general del dinero. Demanda
de dinero
• Todos tenemos, en estos momentos, algunos soles ¿y dólares? en los
bolsillos, o en la billetera, o en nuestras cuentas bancarias. ¿Porqué?
• Junto a un rango amplio de indicadores económicos y financieros, el
análisis de la evolución de los distintos agregados monetarios sigue
siendo muy relevante para el diseño y la implementación de una política
monetaria óptima.
• La identificación de la demanda, estable, de estos agregados ayudaría a
identificar cuál es la tasa de expansión monetaria consistente con la
estabilidad de precios, dado el ritmo esperado de crecimiento económico
y las tasas nominales de interés correspondientes a la estrategia de largo
plazo de la política monetaria.
• Asimismo, la identificación de la sensibilidad de la demanda de dinero a
cambios, de política monetaria, en la tasa de interés nos ayudaría a medir
las ganancias de bienestar de mantener bajos niveles de inflación en el
largo plazo.

Zenón Quispe
 Demanda de dinero
• La demanda de dinero es el resultado de un proceso de
decisión intertemporal, dinámica y óptima tanto del
portafolio de activos que los agentes económicos desean
mantener como de las transacciones de bienes y servicios
que deseen efectuar con la finalidad de maximizar su
bienestar durante su horizonte temporal de vida.

• De este proceso de optimización se deducen dos grupos de

variables explicativas fundamentales:
– Los costos de oportunidad de mantener dinero, por ser un ente
alternativo dentro del portafolio de activos que se desea mantener y
por su rol en el traslado de valor para efectuar transacciones de
bienes y servicios en el tiempo. Y,
– Las variables asociadas a la escala de las operaciones en cada
momento que se efectúen transacciones de bienes y servicios.

Zenón Quispe
 Demanda de dinero
• Proceso de optimización: Individuos maximizan su utilidad
intertemporal esperada sujeta a una restricción presupuestaria,
basada en su riqueza, para cada período.
 t 

V W , s   max E   u ct , mt , F s, A  Pr st 1  A st  s   
c ,m  t 0 

V W , s   max u c, m    s 1 A


V Wt 1 , st 1 
c ,m

s.a :
     
p t s t y t s t  p t s t c t  M t  Bt
p s y s   M  B 1  R s   p s c  M
t 1 t 1 t 1 t 1 t t t t t 1 t 1 t 1 t 1  Bt 1
p s y s   M  B 1  R s   p s c
t2 t2 t 2 t2 t 1 t 1 t 1 t 1 t2 t 2 t 2  M t  2  Bt  2


Zenón Quispe
 Un modelo sencillo
• Simplificación: Un mundo de dos períodos, con
individuos sin capacidad de dejar herencia y una función
de utilidad caracterizada por:

uc, m  cm
i  V  Maxu c1,m1   β u c2 
ii  p1 y1  p1c1  M 1  B1
iii  p2 y2  M 1  B1 1  R1   p2 c2
 1 
iv  m  by1 
d
1  1
 R1 

Zenón Quispe
 Demanda de dinero: Contextualización
• En economías en desarrollo tenemos el problema de la dolarización.
• Supuesto adicional: Los individuos mantienen un portafolio B1 compuesto
por activos en moneda nacional y en moneda extranjera.
• El modelo sencillo será ahora:
i  V  Maxu c1,m1   β u c2 
ii p1 y1  p1c1  M1  B1
B1  B11 B1 , B11  B1MN , B1  B1ME  E1 B1*
iii 
p2 y2  M1  B1 1  R1  p2c2
1  R   1  R  1  
1 1
1
R1* 1  e2
e 

 
 
iv m1  by1
d 1
 1
 1 R
 1  
1
 

1  R1* 1  e2e  1 

Zenón Quispe
 Demanda de dinero: Dolarización y monetización
• Debemos extender más el modelo si queremos entender el rol del proceso de
dolarización y el de la profundización financiera en la demanda de dinero.
Recordemos que todos ellos son endógenos y están siendo derivados dentro de un
modelo de equilibrio general. Ahora, incorporamos la moneda extranjera dentro
de la función de utilidad. El modelo sencillo será:

i  V  max u  c1,m1, m1*  β u c ,

2 m1* 
E1 M1*
p1
 
, u c, m, m*  c.m.m*

ii  p1 y1  p1c1  M1  E1 M1*  B1, B1  B11 B1

iii  
p2 y2  M1  E2 M1*  B1 1  R1  p2c2
1  R   1  R   1  R 1  e 
1 1
1 *
1
e
2

 
 
iv  m1  by1
d 1
 1
 1 R

1    
1 
1  R1 1  e2  1 
* e


iv 


m1*d  by1
1  1     
 R1
1
1  R1
*
1  e2
e  


 1 R
 1     
1 * e 
1  R1 1  e2  (1  e2 )  e


Zenón Quispe
Demanda de dinero: Dolarización y monetización

 1  R  E1 M 1*  1 R 
iv  m  by1 
*d  
e 
  E1 M 1  bp1 y1 
*


e 
 R  e2   R  e2 
1
p1
dividiendo por la liquidez total :
E1 M 1* p1 y1  1  R 
v  b
LT LT  R  e2e 

1  1  R 
vi cdlz  b
cmtz  R  e2e 
por consiguien te, la función a estimar será
    
log mtd  f log yt , Rt , Rt* , ete1 , cdlz t i , cmtzt i 

Zenón Quispe
Algunas implicancias para el bienestar: Determinación del
Señoreaje
BM t BM t  BM t 1 BM t  BM t 1 
i  St    1  
pt pt pt  BM t 

S t BM t  BM t 1 
ii  st    1  
Nt pt Nt  BM t 

mdt  1   mdt 1
mdt
 1   
mdt 1
M Dt M Dt M Dt
M Dt p t 1N t 1 M Dt 1 M Dt 1
 1   
pt Nt
  
M Dt 1 M Dt 1p t N t pt Nt 1  π t 1  n 
p t 1N t 1 p t 1N t 1
M Dt
iii   1   1  π t 1  n 
M Dt 1

M Dt MSt
iv  
mBM t

BM t
 1   1  π t 1  n 
M Dt 1 MSt 1 mBM t 1 BM t 1

Zenón Quispe
 Algunas implicancias para el bienestar: Señoreaje
St BM t  1 
st   1  
Nt pt Nt  1  1  π t 1  n  
BM t M St m dt
 
p t N t mp t N t m
m dt  
v  st  1 
1

m  1  1  π t 1  n  

mdt  1  b  1  1 
st  1    y t   11  
m  1   1  π t 1  n   m  R t  1   1  π t 1  n  
  
vi s t   b  1
 11 
1
,
s b
lim t 
y t m  1  rt 1   t  - 1  1   1  π t 1  n   π  y
t m

Zenón Quispe
 Señoreaje, Análisis comparativo

s/y

φb/m

φ’b/m

Zenón Quispe
 La Crítica de Lucas: 1
• Interesado en evaluar el estudio de Meltzer (1963) sobre la demanda de
dinero. Meltzer tenia el objetivo de:
– Demostrar que la demanda de dinero es una función altamente estable
– Medición útil y operacional del dinero y sus determinantes
– Extraer patrones cuantitativos del comportamiento monetario de los agentes
económicos, resumidos en parámetros estimados.
• Meltzer fue el primero en estimar las elasticidades ingreso y tasas de
interés en forma simultanea.
• Lucas busca revisar y replicar resultados de Meltzer y, sobre todo, dar una
explicación teórica a dichos resultados.
• La estimación de la demanda de dinero permitiría responder 2 importantes
preguntas de la política económica:
– 1). La elasticidad ingreso de la demanda de dinero, en un escenario en el cual el
crecimiento de largo plazo del PBI es, tanto razonablemente predecible, como
inocuo a los cambios de política monetaria; responde a la pregunta: “Que tasa
de creación del dinero es consistente con la estabilidad de precios de largo
plazo?”
– 2). La elasticidad tasa de interés de la demanda de dinero es el parámetro clave,
necesario, para responder la pregunta: “Cuales son los costos, en términos del
bienestar de la sociedad, de desviaciones de la estabilidad de precios de largo
plazo?.

Zenón Quispe
 La Crítica de Lucas: 2
• Respuestas puramente cualitativas como:
– Las tasas de inflación están significativamente correlacionados con la
tasa de creación monetaria.
– La inflación reduce el bienestar
Son interesantes y útiles.
• Sin embargo, serán mas interesantes y útiles, proposiciones como:
– Una tasa de expansión monetaria del 3% anual permite resultados muy
cercanos a la estabilidad de precios.
– Una tasa anual de inflación del 10% tiene un costo social equivalente a
un 0.5% de reducción del ingreso real.
• Es sorprendente la poca atención prestada a la parte sustancial de
la estimación de parámetros relevantes y cuan poco se ha honrado
a los economistas que hacen muy bien este trabajo.
• Nos hemos enfrascado en discusiones del sustento teórico de las
estimaciones, en el escrutinio intensivo de los métodos
econométricos utilizados y, sin embargo, no se presta atención a los
resultados numéricos.
• Como economistas cuantitativos parecemos ser, en palabras de
Samuelson: “Atletas altamente entrenados que nunca han corrido
una carrera y, en consecuencia, se tornan rápidamente obsoletos”
Zenón Quispe
 La Crítica de Lucas: 3
• Según Meltzer, el problema implícito de decisión del consumidor en sus
resultados es la asignación de un stock dado de riqueza entre distintos
activos, dado el vector de retornos:
M
 f  r, w
P
 
Log mt  a  bLog rt    cLog  w   u
t t

• La tasa de interés de largo plazo es r, w es la riqueza real.

• El hallazgo central de Meltzer: Elasticidad ingreso de la demanda de
dinero cercana a la unidad y una relación negativa y robusta de la tasa
de interés con la demanda de dinero.
• Lucas concluye que el ingreso corriente introduce mucho ruido cíclico en
la demanda de dinero estimada, y que la riqueza u otra medición mas
suavizada del ingreso es preferida como regresor.
• Si imponemos una elasticidad ingreso unitaria, la semielasticidad tasa
de interés es la pendiente de la relación entre log(M1/[P yp]) y la tasa de
interes. Un supuesto critico es que los errores están libres de tendencia.
Si hubieran importantes cambios tecnológicos que permiten ahorros
transaccionales en el uso del dinero, las estimaciones subestiman la
elasticidad ingreso de la demanda de dinero.
• (ver notas para la solución del modelo)

Zenón Quispe
 La Crítica de Lucas: El problema de Portafolio
• Individuos viven en un mundo markoviano: El probable estado futuro de la
economía se define en función al estado actual.
• Todos conocen el estado actual de la economía
• Agentes alternan entre transacciones de activos financieros y de bienes.
• Algunos bienes sólo pueden pagarse con dinero en efectivo
• Dados el estado actual y la riqueza actual, los individuos deciden en primer
lugar la composición óptima de su portafolio contenida en W
• V(s,W): Valor actual de la utilidad intertemporal óptima del individuo.
• G(M,Z,s) función indirecta de utilidad, utilizado para decidir portafolio de
activos. El mercado financiero depende directamente de s

 t 
 
V W , s   max E   u ct  V W , s   max G M , Z , s 
M ,Z
c ,m  t 0 
s.a :
M  Q(s)Z  W

Zenón Quispe
 La Crítica de Lucas: El problema Transaccional

• Proceso de optimización: Individuos maximizan su utilidad

intertemporal esperada sujeta a una restricción presupuestaria,
basada en su riqueza, para cada período.

 t 
 
V W , s   max E   u ct , F s, A  Pr s '  A st  s  
c ,m  t 0 

V W , s   max u c, m    V W ' , s ' f s ds '

s ' A
c ,m

s.a :
ps ac  M
W'  M  Qs '  Ds 'Z  ps   yi s   ci 
i

Zenón Quispe
 Demanda de Dinero: Innovaciones financieras
• El individuo vive indefinidamente y enfrenta costos transaccionales. En t, tiene la
siguiente función de utilidad:

• c es el consumo del único bien no durable. Por cada unidad del bien c adquirido, el
individuo incurre en un costo transaccional H:

• Esta función representa la tecnología transaccional existente, puede ser interpretado

como el monto de recursos utilizados en actividades de compra asociados a las
transacciones. m es el saldo monetario real; θ es el parámetro que refleja el grado de
desconocimiento tecnológico asociados a las transacciones. Así, una innovación
tecnológica reducirá θ y, por consiguiente, reducirá los costos transaccionales h Se
asume que ; φ representa el grado de economías de escala en las transacciones
donde 0<φ<1. cuando φ=1 tendríamos el caso de retornos constantes de escala en
las transacciones. h es decreciente con relación al ratio m/c.
• El individuo enfrenta la siguiente restricción presupuestarias intertemporal (expresado
en términos reales):

• b es el ahorro de los individuos, r es la tasa de interés real π es la inflación e y es el

nivel de ingreso real
Zenón Quispe
• Escribiendo la ecuación de Lagrange y optimizando con relación a
los ahorros reales y a los saldos monetarios reales tendríamos la
siguiente condición de primer orden:

• Considerando que la función de costos transaccionales (al estilo

Cagan) está representado por:

• Obtendremos la función de demanda de dinero:

Zenón Quispe
Identificación de Shocks de Oferta y Demanda

• Oferta Agregada: Depende de desvíos de los precios con relación a

su valor esperado y de shocks estocásticos de oferta

y    p t  E t 1 pt   
s
t t
s

• Demanda Agregada: Depende negativamente de la tasa de interés

y de shocks estocásticos de demanda

y   r  
d
t
d
t
Zenón Quispe
Identificación de Shocks de Oferta y Demanda

• Demanda de Dinero: Depende positivamente del nivel de ingreso,

negativamente de la tasa de interés nominal, y de algún shock de
liquidez

m  pt   yt   Rt  
d
t
l
t

• Ecuación de Fisher: Que señala que la tasa de interés real es el

resultado de ajustar la tasa de interés nominal por las expectativas
de inflación

rt  Rt  Et pt 1  pt

Zenón Quispe
 Identificación de shocks de Oferta y
Demanda
• Shocks no observables, debemos efectuar supuestos de
identificación.
• Suponiendo que las variables dependientes están
resumidas en el vector Yt n podemos estimar mediante
VAR la siguiente relación:
8
  ln pt 
Yt    
  ln yt 
C Y
i 1
i t i  t

• Esto permite estimar los parámetros C y la matriz de

varianza y covarianza de los errores.

Zenón Quispe
 Identificación de shocks de Oferta y
Demanda
• Esto permite estimar los parámetros que miden la
magnitud del impacto de las variables de rezago sobre
las variables dependientes, considerando un horizonte
definido de rezagos. Esto es todo lo que observamos

 ˆ i2 ˆ iy 
Ci ˆ    
2 

ˆ
 yi y 
ˆ

Zenón Quispe
 Identificación de shocks de Oferta y
Demanda
• Sin embargo, los shocks estructurales de oferta y de
demanda son no observables Para ello necesitamos
hacer supuestos de identificación. En teoría podemos
,
representar el sistema en promedio móviles:

Yt  B( L )z t

• Donde z t  W ( L ) t

Zenón Quispe
 Identificación de shocks de Oferta y
Demanda
• Los Shocks no observables de Oferta y de Demanda
están definidos en

 t   st  dt '
• Resolviendo el sistema para incluir explícitamente los
shocks de oferta y demanda tendremos

Yt  B( L)W( L)t  A( L)t

Zenón Quispe
 Identificación de shocks de Oferta y
Demanda
• Donde A0  B0  B(0)
• Ahora podemos transformar la representación de
promedios móviles a:

Yt  A( L ) B01 B0  t
• Donde

A( L ) B01  D( L ) B0  t  t

Zenón Quispe
 Identificación de shocks de Oferta y
Demanda
• La matriz de varianza-covarianza de los shocks
estructurales de oferta y demanda esta representada
por:

 2
0 
    s

2
 0 d 
• Las covarianzas son nulas debido a que son shocks
estructurales independientes

Zenón Quispe
 Identificación de shocks de Oferta y
Demanda
• Utilizando supuestos relativos a la teoría económica
podemos identificar el sistema de la siguiente manera:

Shocks Oferta Demanda

Precios - +

Producto + +

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 Identificación de shocks de Oferta y
Demanda
• Esto nos permite escribir los componentes de la matriz
de identificación B0 de la siguiente manera:

  1 bid 
B0   

 b ys 1 
• Utilizando la relación:

  B  B T
 0  0

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 Identificación de shocks de Oferta y
Demanda
• Finalmente, podemos derivar un sistema de 3
ecuaciones con 4 parámetros desconocidos que nos
permiten obtener la siguiente relación:

 iy  bid  2y
bys 
bid  iy   i
  2

• Asumiendo valores positivos para bid podemos

encontrar los valores positivos bys relevantes para
efectos de la estimación.

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 Identificación de shocks de Oferta,
Demanda y Dinero
• VAR Estructural:
Descomposición de
varianza de Blanchard y
Quah
• Shocks estructurales
independientes
• Supuestos:
Shocks Oferta Demanda Dinero

Precios - + +

Producto + + +?

Zenón Quispe
 Impacto de Shocks de Demanda sobre la
Inflación
• En el Perú:
• Shocks positivos
de demanda
impactan
directamente
sobre los precios
para cualquier
identificación en
la incertidumbre
del modelo.
Consistente con
los supuestos de
la teoría
Zenón Quispe
 Impacto de Shocks de Oferta sobre la
Inflación
• En el Perú:
• Shocks positivos
de Oferta
impactan
negativamente
sobre los precios
para cualquier
identificación en
la incertidumbre
del modelo.
Consistente con
los supuestos de
la teoría
Zenón Quispe
 Impacto de Shocks de Demanda Sobre el
Producto
• Shocks positivos
de Demanda no
tienen un impacto
claro sobre el
producto para
cualquier
identificación del
nivel de
incertidumbre del
modelo
• En promedio el
impacto parece
ser nulo
Zenón Quispe
 Impacto de shocks positivos de demanda,
oferta y dinero sobre la inflación
• El supuesto que en el
largo plazo los
shocks de demanda
no influyen sobre el
producto no cambia
los resultados con
relación al impacto de
los shocks de
demanda, oferta y de
dinero sobre la
inflación.

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 PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS DE LA POLITICA MONETARIA

Supuestos recursivos para identificar un rol para la política: Se puede identificar el

sistema asumiendo que solo hay una variable de política, y que los shocks a esta
variable no afectan en forma contemporánea a las variables macroeconómicas

Zenón Quispe
PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS DE LA POLITICA MONETARIA

• Si no hay efectos contemporáneos de los shocks de política en

las variables macro : C0=0

Zenón Quispe
 PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS DE LA POLITICA MONETARIA

Sin embargo, en general no hay un solo instrumento de política monetaria:

principalmente en las economías en desarrollo se utilizan una combinación de
instrumentos. Seguimos asumiendo que los shocks a las variables de política no
afectan contemporáneamente a las variables macroeconómicas
• Si no hay efectos contemporáneos de los shocks de política en
las variables macro : C0=0

Zenón Quispe
PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS DE LA POLITICA MONETARIA

• Sin embargo, las variables de política si son

afectadas contemporáneamente por los shocks
en el mercado de reservas.

Zenón Quispe
PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS DE LA POLITICA MONETARIA

• El sistema a estimar tendría las siguientes

características

Zenón Quispe
PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS DE LA POLITICA MONETARIA

• Estimando las ecuaciones 5 y 6 se pueden luego

extraer los residuos ortogonales.

• v incluye shocks de política y shocks en el

mercado de reservas.

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PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS DE LA POLITICA MONETARIA

• Los procedimientos operativos de la reserva

federal de los Estados Unidos.

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PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS DE LA POLITICA MONETARIA

• Los procedimientos operativos del Banco Central

de Reserva del Perú, antes de las metas
explicitas de inflación.

(1) uTR  uCDR  ue  v D

(2) uCASH  uCDR  ue  v B

(3) uM 0   v   v   v  v
D D B B e e S

(4) ue   v   v  v   v
D D B B e S S

Zenón Quispe
 Metas Explícitas de Inflación

1. Un esquema de política monetaria

2. Características
• Meta cuantitativa explícita
• Transparencia
• Capacidad para ser fiscalizado
• Independencia del Banco Central
3. Un modelo sencillo de Metas Explícitas de
Inflación: Nueva Teoría Keynesiana.

Zenón Quispe
 1. Un esquema de Política Monetaria

1. Un esquema de política monetaria

• En el cual la estabilidad de precios es el principal objetivo
de la política monetaria
• Independencia del Banco Central en elegir la mejor
forma de alcanzar dicho objetivo
• Disposición a ser fiscalizado por el público en cuanto a
alcanzar la meta de inflación.
• Según Yeyati, el esquema de metas explícitas de
inflación puede ayudar a reducir la dolarización debido a
que ya no es importante defender el tipo de cambio y por
consiguiente este se vuelve volátil dejando de
constituirse en un activo colateral eficiente.

Zenón Quispe
 2. Características

Meta Cuantitativa explícita:

– Se anuncia, explícitamente, una meta promedio o un
rango meta de la inflación para el mediano plazo.
– Se hacen proyecciones de la inflación de acuerdo a el
estado actual de la economía y se evalúan los desvíos
con relación a la meta anunciada, para luego ejecutar
las medidas correctivas correspondientes.
– Se dice que la inflación proyectada es la meta
intermedia.
– Necesidad de desarrollar modelos para las
proyecciones de inflación

Zenón Quispe
 2. Características

Transparencia
– El esquema de metas explícitas de inflación se basa
en la capacidad de comunicar del Banco Central al
Público en general sobre sus objetivos de mediano y
largo plazo con relación a la inflación, de tal manera
que tenga capacidad de influir en la formación de las
expectativas.
– La construcción de la credibilidad del banco Central
esta sustentado en el grado de transparencia del
mismo.
– A menor transparencia del banco Central, entonces
mayor inconsistencia temporal, que el público
incorpora en su formación de expectativas.

Zenón Quispe
 2. Características

• Independencia del banco Central y Capacidad

de ser fiscalizado
– La independencia del Banco Central, para alcanzar
sus objetivos de control de la inflación, es también
controlado a través de la capacidad de fiscalización del
público que la ejerce a través de la exigencia de
explicación ante algún desvío de la meta inflacionaria.
– La independencia fundamental es la independencia
Operativa. Puesto que las metas de inflación pueden
incluso ser establecidas por el gobierno central como
pueden observarse en el caso de muchos países
desarrollados.

Zenón Quispe
3. Un modelo sencillo de Metas Explícitas de Inflación

1. Tiene dos componentes:

• A. Una curva de Phillips, que incluye expectativas
inflacionarias
• B. La descripción de la política monetaria, que refleja las
preferencias de política en términos de las fluctuaciones
del producto y de la inflación.
• A. La Curva de Phillips:
• Relaciona la inflación π con las expectativas de inflación,
πe, con el estado actual de los ciclos reales medido por
la brecha del producto x=(y-yn)/yn, e incorpora choques
de oferta ε
π  π E  αX  ε

Zenón Quispe
3. Un modelo sencillo de Metas Explicitas de Inflación

A. La Curva de Phillips:
• α es la pendiente de la curva de Phillips que representa
la magnitud del impacto de los desvíos del producto
sobre la inflación.
• Esta ecuación define una relación lineal simple entre la
inflación y la brecha del producto.
B. El objetivo del banco central:

MinL  λX2  k π  π META 
2

s.a. π  π E  αX  ε
• λ es el peso relativo que el banco central le asigna a los
desvíos del producto. k es el peso relativo asignado a los
desvíos de la inflación con relación a la meta.

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 La curva de Phillips

Curva de Phillips π  π E  αX  ε
CP

πE

0 X

Zenón Quispe
3. Un modelo sencillo de Metas Explícitas de Inflación
B. La descripción de la política monetaria, que refleja
las preferencias de política en términos de las
fluctuaciones del producto y de la inflación.
MinL  λX  k π  π 
2 META 2

s.a. π  π E  αX  ε

X-
kα
λ
 
π  π META  por otros shocks  X  -
kα
λ
 
π  π META  μ

Zenón Quispe
 Función de Reacción de la Política monetaria

λ
Curva de Política monetaria π  π META  X  μ 
kα

CP

E0 πE

π0

λ
RPM π  π META  X  μ 
kα

X0 0 X

Zenón Quispe
3. Un modelo sencillo de Metas Explícitas de Inflación
B. La función de reacción de la política monetaria
puede ser descrito en términos de la meta de
inflación y la brecha del producto .
λ
π  π META  X  μ 
kα

C. En el corto plazo hay equilibrio en E1. Sin embargo,

dicho equilibrio es con una brecha negativa de
producto y expectativas de inflación superiores a la
meta de inflación.

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 Equilibrio de Mediano Plazo

λ
Curva de Política monetaria π  π META  X  μ 
kα
Curva de Phillips π  π E  αX  ε
CP

π
CP

E0 πE

π0

π=πE=πMETA

RPM

X0 0 X

Zenón Quispe
 El rol de las preferencias de Política monetaria

λ
Curva de Política monetaria π  π META  X  μ 
kα
Curva de Phillips π  π E  αX  ε

CP2

π
CP1

πE

πMETA

RPM 2

0 RPM 1 X

Zenón Quispe
 El rol de las preferencias de la política monetaria

• RPM1 representa una política monetaria que se preocupa más por las fluctuaciones del
producto. Es decir, le interesa más la estabilidad del producto aceptando cierta
variabilidad en la inflación.

• RPM2 representa una política monetaria que se preocupa más por controlar la inflación,
es decir se preocupa por mantener la estabilidad de los precios aceptando cierto grado
de volatilidad en el producto.

• Es también probable que la curva de Phillips tenga otra pendiente, influida

principalmente por el grado de impacto de la brecha del producto sobre la inflación. Si
este es el caso entonces una mayor pendiente de la curva de Phillips es más favorable
para un banco central que se preocupa más por la inflacion, el cual es corregido más
fácilmente sin influir demasiado en la volatilidad del producto.

Zenón Quispe
 Fundamentos microeconómicos
• La lentitud del ajuste nominal de salarios y precios ocupa un lugar
central en los modelos Neo-Keynesianos
• Si precios y salarios nominales son completamente flexibles la
política monetaria carece de influencia sobre variables reales
• Estamos interesados en el ajuste incompleto de precios y salarios
nominales
Lucas (1972) y Phelps (1970)
• La imperfección nominal consiste en que los productores solo
conocen sus propios precios, no conocen el nivel agregado de
precios.
• Deciden su producción basándose en un conocimiento incompleto
de los precios relativos de sus bienes.
Dicotomía clásica
• Las perturbaciones monetarias hacen que todos los precios y
salarios nominales cambien sin alterar el equilibrio real.
• El fundamento microeconómico de la inaplicabilidad de la dicotomía
exige algún tipo de imperfección nominal.

Zenón Quispe
 Fundamentos microeconómicos
• Si el productor observa una variación en el precio de su
producto, no sabe si esta variación refleja un cambio en
el precio relativo del bien o un cambio en el nivel
agregado de precios.
• Si lo que varía es el precio relativo entonces la cantidad
óptima que se debe producir cambia.
• Si el cambio corresponde a los precios agregados, la
producción óptima sigue siendo la misma.
• Pero, debido que el productor no conoce cuál es el
cambio (precio relativo o nivel agregado de precios) lo
racional es asumir que una parte del cambio se debe a
un aumento en el nivel de precios y parte a un aumento
del precio relativo. Así, eleva su producción en cierta
cantidad.
• Por ello, la oferta agregada tiene pendiente positiva.
Zenón Quispe
 Fundamentos microeconómicos: Información
completa

• La economía produce bienes diferenciados.

• El productor i produce el bien i. Así, el bien i
(i=1,2,3….I) es producido de acuerdo a:
(1)Qi  Li
• La utilidad del individuo i depende del consumo del
producto i y negativamente del trabajo utilizado para su
producción.
1 
(2)U i  Ci  L


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