Securitisation : Implications on Financial Markets

Impacts, Consideration & Recent Development

11 September 2007

1
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Discussion Plan
Part I : Globa l P erspe ctive
 Development of US Sub-prime Mortgage Crisis
 Market Trend : International Experience
Part I I : Re giona l P erspect ive
 Recent Development in Asian Securitisation Market
 Institutional Setting : Credit Enhancement in Securitsation
 Managing SME’s Credit Risk : Experience of Korea
Part I II : Thail and’ s P erspect ive
 Capital Market Development
 Recommendation and Conclusion
2
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Part I
Global Perspective

3
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

a) Development of U.S. Sub-prime Mortgage Crisis

Causation and Consequences

4
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Sub-prime Crisis : An Initial Underestimation

Expected Loss
 Size : USD 1 trillion while total mortgage size is USD 10 – 13 trillion
 Assuming that default rate = 25%
 Assuming that sales of NPLs realise loss of 50% of the amount
 If true, the adverse effect of sub-prime crisis is limited.

Such estimation proves understated.

5
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Causation : A Backward Looking

Causes :
 In 2001, low interest rate environment in US ;
 Asset price bubble in property market, US housing price had been rising at rapid
speed ;
 Wealth effect led to higher leverage ;
 Low risk awareness = Higher risk appetite ;
Implication : Investors were less sensitive to credit risk
 US tightening cycle commenced, fed funds rate has been standing at 5.25%.
 Debt servicing ability of homeowners started deteriorating higher.

6
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Crisis Development
Consequences :
 As low interest rate lending boom to borrowers with weak credit, banks looked for
new ways to package those loans.
 A central building block to offset the risk is asset-backed securities (ABS).
 Banks and other FIs pooled those ABS into new units, by dividing them up and
issuing securities against them, creating “Collateralised Debt Obligations (CDOs)”.
 New creation : CDO’s of CDO’s, CDO-squared and CDO-cubed.
 Risk in sub-prime ABS was embedded and amplified in CDOs.
 When sub-prime mortgage went bust, it revealed dangerous amounts of leverage
in securities.

7
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Analysis
Problems :
 Market participants including investors could hardly value or quantify
embedded risk ;
 Weakness in the system were left unprotected ;
 Ratings did not accurately reflect risk ;
 Faulty assumptions on diversified pools with multiple layers of leverage.
Arising of Risk Aversion
 Investors started selling securities that they thought might be risky from stock
to loans.
 Volatility in global financial markets took place, from US to other economies
including emerging markets.
 In the present, damage on subprime is still open-ended.
8
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Lesson Learned
Dilemma :
“Securitisation helps enhancing liquidity of certain assets but it also
redistribute risk among market participants.”

Quote of the Day :

Regarding the use of derivatives to power financial tools, if you know how to
use them (derivatives), they are exponentially better and faster for building a
houses, compared with using hammers, screwdrivers and handsaws.
If you don’t, “you could drill a hole in your head,”
Peter Douglas
Founder of GFIA, a hedge fund research firm in Singapore

9
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

b) Market Trend
Securitisation and Impacts on Financial Markets

10
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Trend 1 : Increasing Demand for Securitised Papers

1. Increasing Demand from Investors
 Demand for MBS/ABS has been increasing ;
 Rising demand is reflected on narrowing spread ;
 It is perceived that investing in MBS/ABS allow investors to yield
higher returns in comparison to holding debentures.

11
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Trend 2 : More Risk Appetite on Securitised Papers

2. Demand for Lower-Rated ABS/MBS Papers

 Investors demand ABS/MBS that bear lower credit rating ;
 Due to ABS/MBS themselves are secured bond in nature ;
 According to historical data, ABS/MBS (in exception of sub-prime
mortgage), have never been default.
 Investors, thus, incline to make a downward shift in credit curve and
enjoy higher return.

12
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Trend 3 : Improvement in Liquidity Condition

3. Liquidity in Secondary Market is Improving

 In advanced financial markets, ABS/MBS has good liquidity in
secondary market ;
 In the US, liquidity has been improving since 90s and in Europe,
secondary market condition is getting better during the past 3-5 years.

13
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Trend 4 : Impact from Financial Institutions

4. Capital Efficiency Improvement
 Financial institutions tend to securitise assets that have high risk-
weight out of their balance sheet ;
 Higher risk-weighted assets cause banks need to maintain higher
capital ;
 Thus, securitisation is regarded as a tool to improve FIs’ capital
efficiency.

14
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Part II
Regional Perspective

15
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

c) Recent Development in
Asian Securitisation Market
Spectrum of Structured Finance

16
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Structured Finance Market in South East Asia

Moody’s Investors Service announced (Reuters : 6 September 2007)
 Asia’s structured finance market during 1H07, activities was prominent in
Singapore and Malaysia.
 Property-related securitisation (REIT) expanding more than double in
Singapore. (Issuance size ~ USD 1.2 billion in 1H07 compared to USD 600 billion in 1H06)
 Malaysia’s Cagamas issued second Islamic RMBS (~ USD 700 million)
 Thai securitisation market, regular issuers including SICCO (3rd), AEON (3rd),
GHB (~ USD 1.22 billion, expected within H108)
 Indonesia : last securitisation deal took place in 2005. Forthcoming deal is
state-owned mortgage provider (~ USD 53 million, H207)

Source : “ Structured Finance in South Asia: Singapore and Malaysia on Growth Track; RMBS Potential in Thailand
and Indonesia ” in www.moodys.com
17
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Major Players
Classified by Economies
 Korea is the largest market, providing ABS and RMBS activities.
 Singap ore is also an active market with majority of the activities are
property related.
 Taiw an has been active since it passes two securitisation laws in
2002 and 2003. Asset classes include RMBS, ABS and real estate-
related transactions.
 Ho ng K ong has liquidity and issuance has been sporadic.

18
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Types of Major ABS Assets in Asia

Underlying Assets
 Credit Cards
 Auto Loans
 Consumer Loans
 Students Loans
 Trade Receivables
 Commercial Mortgage
 Residential Mortage

19
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Contributing Factors
 Established legal and regulatory framework - ie., the enactment of
securitisation laws in Korea and Taiwan.
 Large potiential supply of assets – ie., credit card receivables in Korea.
 Genuine need from originators – ie., funding requirements for monoline
credit card issuers in Korea, .
 Interest & Confidence of investors.

20
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Model Country : Korea

The Largest ABS Market in Asia (ex-Japan)
 Enactment of ABS law in September 1998.
 Regulators have been supportive in the development of the
securitisation market.
 Active cross-boarder market since 2000.
 Typical ABS asset types : residential mortgage, credit cards,
auto-loans, consumer loans, student loans and etc.
 Funding requirement from originators.

21
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Other Markets
Selected Countries
 Th ail and : several domestic ABS and MBS transactions.
 Ch ina : large pool of potential assets.
 Other Asian c ount ries : potiential and interest including
Malaysia, Indonesia and India.

22
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Challenges Ahead (1)

Aspects of Credit Risk
 Externality : Negative spillovers from advanced financial markets.
- Sub-prime market in US
 Unstable credit environment in emerging markets.
- Consumer credit crisis in Korea in 2003 – 2004
- Taiwan card crisis since in late 2005.
 Credit risks across different emerging markets may be highly
correlated.

23
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Challenges Ahead (2)

Aspects of Data Requirement
 Availability and integrity of historical performance data.
 Discretionary practices in data collection / definition.
 Data integrity
- Discrepancies
- Unable to obtain certain performance data

24
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Challenges Ahead (3)

Other Aspects
 Aggressive bank lending market provides lots of liquidity.
 Increasing interest in Asian papers.
 Risk assessment and management capability.

25
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

d) Credit Enhancement in Securitisation

Institutional Setting

26
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Credit Analysis : A Building Block

Credit Rating
 Credit Rating Agencies’ (CRAs) ratings are merely credit opinion.
 It provides a simple, (globally) consistent framework for comparing the
credit quality of debt instruments.
 Not a guarantee against losses.
 Not a recommendation to buy or sell.
 Not addressing whether the particular investment is appropriate.
Cred it Rat in g : measuring relative ability and willingness of an issuer to make
its debt payment over the life of the instrument.

27
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Credit Enhancement
Purposes
 Enable the transaction’s probable default to be less likely than
the probable default of the originator.
 Higher the credit enhancement, the higher credit rating
outcome.
 Credit enhancement mitigates credit risk, and some other
transaction risks.
 Set-off risk yes
 Commingling risks yes
 True sales risk no
 Servicing risk yes

28
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Internal Credit Enhancement

How is it determined ?
 Relies on assets of the SPV, on structural features such as legal
entitlement to priority of payment.
 Rating agencies, investors, monolines study data, trends (past and
future) to determine suitable level of credit enhancement.
- Actuarial analysis (probable default, loss given default)
- Model based analysis

29
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Types of Credit Enhancement

Int ernal E nhanc ement
 Subordination
 Excess spread
 Over-collateralisation
 Cash Reserve
Ext ernal E nhance ment
 Standby Letter of Credit / Credit Facility
 Guarantees
 Insurance coverage
 Monoline Insurance Coverage
 Credit Default Swaps

30
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Is it there, when you need it ?

Considerations on Credit Enhancement
 Reliance and correlation to asset behaviour (internal vs external)
 Coverage
 Conditionality to payment
 Certainty of payment
 Timeliness of payment
 Impact to the rating stability of the rated bond
 Country risk / Systemic risk

31
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Summary
Considerations on Credit Enhancement
 Credit enhancement is a fundamental concept of asset backed securitisation and
types of structured debt.
 Choice and form of credit enhancement affects:
- Rating depends on credit enhancement / credit enhancement provider
- Rating stability
- Mark-to-market volatility
 Monoline insurancers usually provide guarantees / guarantee equivalents :
- Backed by very high ratings (AAA)
- Comprehensive and timely payment cover
- Uncorrelated with asset and country risk
 Monoline guarantees and CDS will become an important risk capital management
tool for banks, insurances sectors under Basel II.
32
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

e) Managing SME Credit Risk

Experience of Korea

33
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Roles of SMEs in Economy

Imp act on E conomy : Dif fi cu lt ie s
Hig h
No. of Companies  Insufficient collateral
 High transaction costs
SME
 Low credit risk assessment ability
of financial institutions
No. of Employee
SME Limit ed access to formal
financ ing
Exports

SME LE

represents large enterprises (LE) 34

 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

SME Credit Database

Korea :
 Established Korea Enterprise Data (KED) in February 2005 as a spin-off company
of KCGR’s credit information services.
 Credit bureau specialises in credit information of SMEs.
 About KED …
- Capital : USD 72 million
- 8 Branches Nationwide
- Shareholders : KCGF (47.8%), KOTEC, KDB, IBK and etc.
- 8 Types of credit information services to domestic and oversea clients

35
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Corporate Credit Rating System

36
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

SME Securitisation Program

CBO Program
23 SMEs
Corporate Bonds
KRW
KRW 72 billion

Small Business Corporation

Asset sales

SPV
Credit Enhancement
By Korea Housing Bank

Senior bonds Junior bonds

(2 yr 8.5 billion, 3 yr 36 billion) (27.5 billion)

Investors Repurchased by
SMC

37
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Credit Risks Involved in SME Securitisation

 The main problems are SMEs in Korea have high default risk
 Cumulative Default Rate
(by Korea Ratings, Periods : 1998-2004,
unit : %)

Rating 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year

AAA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

AA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

A 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

BBB 0.32 0.68 1.11 1.93 3.20 3.20

BB 3.94 6.77 9.12 10.18 11.29 12.48

B 13.73 17.10 9.44 19.44 19.44 19.44

Below B 0.16 0.36 0.60 1.09 1.82 1.82

Speculative 6.5 9.47 11.81 12.59 13.37 1.42

Average 2.22 3.41 4.47 5.07 5.82 6.13

38
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Small Business Corporation (SBC)

Program :
 CBO program will remain operative in the future.
 Maturity of bonds (issued by SMEs in the CBO program) will be extended from 3 to
5 years.
 Mezzanine tranche is sold to investors (since 8th tranche).
 Junior tranche can be sold to other investors.

39
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Part III
Thailand’s Perspective

40
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

f) Capital Market Development

An Important Pre-requisite

41
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Capital Market Structure

1. A Well-Balanced Capital Structure :
 Consisting of large investor base
 Mitigating problems of one-way market
 Higher proportion of sophisticated investors

42
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Transaction Costs
2. Cost Efficiency :
 Efficient market allowing market participant transacts at lower cost
 Tight bid/offer spread encourage more transactions
 Need market-makers, bond-dealers and brokers to make market

43
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

Related Issues on Capital Market

3. Issues to be settled including :
 Structuring ABS that response investors’ need
 Regular issuance is required
 Limited absorption ability in the capital market
 Adjust investment guideline of institutional investors
 Information dissemination

44
มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

g) Recommendation
A Survey from Practitioners

45
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

ข้อเสนอแนะ
1. ด้านภาษี
2. ด้านกรอบกฎหมาย
3. ด้านการวิเคราะห์ข้อมูลด้านเครดิต
4. ด้านการขยายฐานนักลงทุน

46
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

1. ด้านภาษี
 การกำาหนด Payout-ratio
- SPV ต้องปฏิบัติตามเงือ่ นไขในเรื่อง Pay-out ratio ซึ่งกำาหนดเป็นสัดส่วนคงที่ (Fixed
Proportion)
- ลักษณะสินทรัพย์และกระแสเงินสดที่นำามา Securitise อาจมีความแตกต่างในด้าน
โครงสร้างและเครดิต ทำาให้ Pay-out ratio อาจไม่เหมาะสมกับธุรกรรมบางประเภท
 ผู้ร่วมตลาดบางรายยังมีความไม่ชัดเจนเรื่องการคำานวณ Pay-out ratio

47
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

2. ด้านกฎหมาย
ประเ ด็นท าง กฎหมาย
 ความชัดเจนของ “ ราคายุติธรรม ”
- สมมุติฐานของราคายุติธรรมที่ต่างกันของผูป้ ฏิบัติแต่ละราย
- การสร้างความชัดเจนในเรื่องการใช้ราคายุติธรรมในการทำาธุรกรรม
 การตีความทางกฎหมายเรื่องกระแสเงินสดในอนาคต (Future Receivables)
- ปัจจุบัน พรบ.นิตบิ ุคคลเฉพาะกิจอนุญาต ให้นำากระแสเงินสดมา Securitise ได้
 กฎหมายหลักประกันธุรกิจ
- สินทรัพย์บางประเภท อาทิ สินเชื่อรถยนต์ อาจเกิดความเสี่ยงในเรื่องการโอน
หลักประกัน เนื่องจากกรรมสิทธิข์ องรถยนต์ยังคงเป็นของบริษัทสิสซิ่ง

48
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

3. ปรับปรุงข้อมูลด้านเครดิต
 ข้อมูลจาก Credit Bureau มีลกั ษณะเป็นการบอกเพียงสถานะการชำาระเงิน
 การใช้ข้อมูลจาก Credit Bureau จึงเป็นข้อมูลเชิงคุณภาพ (Qualitative
Status) แต่การพิจารณา Portfolio ของสินเชื่อยังคงใช้ดุลพินิจ (Judgment)
เป็นหลัก
ประสบการณ์ของสหรัฐฯ
 มีการใช้ FICO (Fair Isacc Corporation) ในการพิจารณาสถานะ Credit ของลูกค้าแต่ละราย และเป็น
ข้อมูลเชิงปริมาณ (Quantitative Status)
 กระบวนการดังกล่าวทำาให้ลดการใช้ดุลพินิจ และทำาให้ผู้อนุมัติสินเชื่อได้รับความสะดวกในการพิจารณา
Credit ของผู้กู้แต่ละราย

49
 มุ่งมั่นพัฒนา สร้างคุณค่าเพื่อไทย

4. ความหลากหลายของนักลงทุน
 นักลงทุนในตราสารประเภท Securitised products มีจำากัด
 ปัญหาสภาพคล่องในตลาดรอง
แนวทา งแ ก้ ไข
 การเพิ่มผู้เล่นในตลาดทีม่ ีความเข้ารู้ความเข้าใจใน Securitised products
- ช่วยสร้างสภาพคล่องในตลาดแรกและในตลาดรอง
- เพิม่ Absorption Capacity
- ช่วยสร้างระบบการบริหารความเสีย่ ง อาทิ การวิเคราะห์และติดตาม Prepayment
Risk

50