ESTRUCTURA DE CAPITAL

TEORA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Supuestos:
I. La tasa deuda/equity para una firma se cambia mediante la emisin de deuda, por recompra de acciones o mediante emisin de acciones para pago de deuda (sin costos de transaccin). Los valores esperados de las distribuciones de probabilidad subjetivas de las utilidades operativas futuras para cada compaa, son los mismos para todos los inversionistas en el mercado.

II.

VALORACIN FINANCIERA DE PROYECTOS

Cuando se invierte dinero en proyectos y productos, utilizando capital propio, se espera que: TIR > Retorno Requerido por inversionistas Es posible encontrar oportunidades de inversin que provean excesos de retornos. Estos excesos son conocidos como rentas econmicas. Cuando estimemos correctamente los retornos requeridos, se podrn tomar decisiones sobre aceptar o rechazar proyectos reales y comenzar a crear valor.

VALORACIN FINANCIERA DE PROYECTOS

Las oportunidades pueden estar en todo el espectrum de riesgo; en un seguro y maduro negocio o en un negocio riesgoso orientado al crecimiento. Siempre y cuando:

TIR > Retorno Requerido por los inversionistas

El riesgo asociado a un proyecto es el mismo para todas las firmas, por lo tanto el retorno requerido ser el mismo. Sin embargo, esto no quiere decir que el proyecto valga igual para todas las compaas. Las diferencias en el valor del proyecto para las firmas estn fundamentadas en los flujos de caja incremntales que demanden para cada una de ellas, las diferencias en experiencia, eficiencia administrativa, sinergia, etc.

RETORNO REQUERIDO VS. RELACIN DEUDA / EQUITY

Hasta ahora se ha supuesto que todo se financia con equity y que no existe un efecto del apalancamiento.
R e t o r n o

Rx Rm

Prima por riesgo financiero

Prima de riesgo Rf

Tasa libre de riesgo

x

Relacin (deuda/equity)

COSTO DE CAPITAL
El costo de capital es el mnimo retorno aceptable de una inversin, es una lnea divisora invisible entre el buen y mal desempeo financiero, una tasa a cumplir si se espera generar valor.
Su medicin es importante porque: Permite establecer estrategias para minimizar el mismo. Es un elemento clave para la toma de decisiones de inversin. Hasta el momento (sin deuda) se podra decir que el retorno requerido es igual al costo de capital. Sin embargo cuando se incorporan condiciones de apalancamiento en una firma (consecucin de financiacin a travs de deuda con terceros), entonces aparece un nuevo concepto dentro de la teora de la valoracin de proyectos de inversin: el WACC.

COSTO DE CAPITAL
Este costo se calcula como el costo promedio ponderado de todas las fuentes de financiacin de la empresa de mediano y largo plazo, es decir, el patrimonio (equity) y el endeudamiento (costo de deuda). Las fuentes de financiamiento de mediano y largo plazo ms comunes son, entre otras: Financiamiento de proveedores de mediano y largo plazo Crditos bancarios a mediano y largo plazo Contratos de leasing Emisin de bonos Utilidades retenidas Acciones preferentes Acciones ordinarias

COSTO DE CAPITAL
El mtodo generalmente utilizado para establecer el costo del capital, es el denominado Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC por sus siglas en ingls). El valor del WACC se calcula como el promedio ponderado del costo del equity y el costo de la deuda, as:

WACC DI Wd * Kd * (1 Ti ) We * Ke
Donde: WAACDI = Costo promedio de capital despus de impuestos Wd = Porcentaje de Deuda Kd = Costo de la deuda antes de impuestos Ti = Tasa de impuestos We = Porcentaje de Equity Ke = Costo del Equity antes de impuestos

COSTO DE LA DEUDA
Costo de la deuda antes de impuestos:

GF Gastos Financierosi Kd Vd Valor Deuda

En general el costo de la deuda estar determinado por las siguientes variables: El nivel de la tasa de inters. Esta relacin es directa, a mayor tasa de inters, mayor costo de deuda. El plazo de la deuda. A mayor perodo de financiacin, mayor ser el costo de la deuda. El riesgo de incumplimiento de las deudas de la empresa. Tasa de impuestos.

COSTO DEL EQUITY

Este costo se refiere al capital propio de los inversionistas del negocio y depende de la percepcin de riesgo de los mismos sobre ste.

Tericamente existen varias aproximaciones al problema de la estimacin del costo del capital propio, los ms reconocidos son, Dividend Growth Model (DGM) y el Capital Asset Pricing Model (CAPM). A continuacin se realiza una descripcin de los supuestos que yacen detrs de cada una de ellas.

MODELO DE CRECIMIENTO DE DIVIDENDOS

Este modelo relaciona el flujo actual y futuro de dividendos con el precio actual de la accin de la empresa respectiva en el mercado. En este contexto, el costo de capital se define como la relacin entre el dividendo actual y el precio de la accin, ms la tasa de crecimiento de dichos dividendos. Si el flujo de dividendos crece a una tasa anual constante (g), a partir de la frmula anterior, el costo de capital propio (Ke) se calcular como:

Ke

Dt P 0

* (1 g )

Donde: Dt = Dividendos del periodo t P0 = Precio de la accin de la compaa en el periodo t = 0 g = Tasa de crecimiento de los dividendos

CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

Este modelo define el costo de capital para una actividad especfica como la tasa de inters libre de riesgo, ms una prima asociada al riesgo de esta actividad, respecto al riesgo promedio del mercado. Lo anterior se representa en la siguiente frmula:

CAPM Ke Rf a * ( Rm Rf ) Riesgo pas

Donde: Rf = Tasa libre de riesgo a = Riesgo sistemtico (apalancado) de la firma Rm = Tasa de retorno del mercado Riesgo pas = Diferencia entre el retorno ofrecido por deuda soberana del pas en particular y la de los bonos del tesoro americano. (Rm-Rf) = Prima de riesgo para los inversionistas por invertir en un portafolio con activos riesgosos.

BETA DE UN ACTIVO
El BETA() de un activo es una estimacin estadstica de la sensibilidad
de los retornos de este ante los retornos del total del mercado.
Retorno del Activo 15%
10%

Beta
5% 0% -20% -10% -5% -10% -15% 0% 10% 20%

Retorno del Mercado

El Beta se estima mediante una muestra que permite realizar una regresin lineal simple de los retornos del activo y los retornos del mercado.

PROXYS AL BETA DE LA FIRMA

En muchos casos un proyecto es similar a una compaa cuyo stock es transado pblicamente. Esto es particularmente cierto para productos nuevos. Si una compaa transa pblicamente, o varias compaas pueden ser identificadas, se puede usar dicha informacin del mercado para derivar un retorno requerido substituto sobre el capital de equity. Los criterios para determinar si la compaa seleccionada es proxy al negocio que se desea implementar a travs del proyecto, son: Tamao, volumen de ventas esperados, ganancias esperadas, total de activos empleados en la operacin para cierto volumen de ventas y ganancias, etc.

PASOS PARA OBTENER EL BETA PROXY (I)

Una duplicacin exacta del riesgo del proyecto es improbable, pero una aproximacin razonable es posible. Pasos para obtener retornos substitutos:

1. Determine una muestra de compaas que replican lo ms cercano posible el negocio en el cual una inversin esta siendo contemplada.
2. Obtenga los betas desapalancados para cada compaa proxy en la muestra, si el modelo CAPM esta siendo utilizado.

PASOS PARA OBTENER EL BETA PROXY (II)

3. Calcule la tendencia central de los betas de las compaas en la muestra. Tambin podra utilizarse algn criterio de ponderacin como el de tamao de mercado por ejemplo. El valor obtenido ser el beta proxy del proyecto. 4. Obtenga el Beta proxy al nuevo proyecto, apalancando segn la estructura de capital de la empresa que desarrollar el proyecto. 5. Determine la tasa de retorno requerida sobre el equity.

MODIFICACIN POR APALANCAMIENTO

uj

1 ( D / E ) * (1 t )

j uj * 1 ( D / E ) * (1 t )

Donde: uj = Beta desapalancado j = Beta apalancado D / E = Deuda/Equity t = Tasa de impuestos corporativa